天成自控汽車座椅國產(chǎn)化先鋒資質(zhì)成本雙壁壘打造eVTOL座椅龍頭

投資案件預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利分別為0.2、0.9、2.1億元，同比轉(zhuǎn)正、增長472%、139%，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為240、42、17倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。關(guān)鍵假設(shè)公司乘用車座椅項(xiàng)目定點(diǎn)量產(chǎn)順利。公司航空座椅業(yè)務(wù)隨民航行業(yè)逐漸修復(fù)，eVTOL載人應(yīng)用加速落地。一、市場認(rèn)為：國內(nèi)乘用車座椅行業(yè)主要被外資、合資供應(yīng)商把控，公司切入相關(guān)供應(yīng)鏈難度較大。我們認(rèn)為：公司作為國產(chǎn)乘用車座椅交付領(lǐng)先企業(yè)，已實(shí)現(xiàn)0-1的擴(kuò)展，未來1-N有望持續(xù)推進(jìn)。公司2016年進(jìn)入乘用車座椅領(lǐng)域以來，持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈縱向一體化，2019年建成機(jī)構(gòu)件生產(chǎn)基地，2020年成立鋁合金、碳纖維產(chǎn)品事業(yè)部，集成能力與成本控制能力進(jìn)一步提升，客戶結(jié)構(gòu)從開始的上汽集團(tuán)單一客戶，逐漸擴(kuò)展至北汽、東風(fēng)、奇瑞及新勢力造車企業(yè)等國內(nèi)主流乘用車供應(yīng)鏈體系。未來公司一方面有望在合資車座椅配套市場中持續(xù)推進(jìn)自主開發(fā)，另一方面有望受益新勢力造車企業(yè)崛起帶來的座椅供應(yīng)格局改變。二、市場認(rèn)為：座椅不是eVTOL的核心系統(tǒng)，行業(yè)壁壘有限。我們認(rèn)為：eVTOL座椅行業(yè)存在資質(zhì)、技術(shù)雙重壁壘，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯。適航eVTOL載人的要求比載貨更為嚴(yán)格，參考民航供應(yīng)鏈國內(nèi)合格供應(yīng)商資質(zhì)稀缺。CCAR-27正常類旋翼航空器審定中對座椅系統(tǒng)的強(qiáng)度要求及成員損傷準(zhǔn)則提出了嚴(yán)格規(guī)定，包括座椅的抗沖擊性、吸能性、約束性、阻燃性等，其中對抗過載的要求可達(dá)30g椅業(yè)務(wù)也帶來優(yōu)秀的成本控制能力，公司公告2022年已完成對小鵬匯天的座椅新項(xiàng)目報(bào)價(jià)，我們判斷資質(zhì)+成本雙壁壘有望助力公司在eVTOL股價(jià)上漲的催化因素公司乘用車座椅客戶新項(xiàng)目定點(diǎn)超預(yù)期；eVTOL適航要求進(jìn)一步明晰，公司資質(zhì)+成本雙壁壘優(yōu)勢凸顯。風(fēng)險(xiǎn)提示汽車座椅行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；eVTOL應(yīng)用推廣不及預(yù)期。正文目錄汽車座椅國產(chǎn)化先鋒，產(chǎn)品品類不斷擴(kuò)展 5四十載深耕行業(yè)，公司是我國汽車座椅核心供應(yīng)商 5公司產(chǎn)品由工程商用車-乘用車-航空座椅持續(xù)拓展 5公司營收持續(xù)增長，利潤有所波動 7汽車座椅：乘用車市場國產(chǎn)空間大，工程商用車市場有望復(fù)蘇 8工程商用車座椅：公司市占率較高，有望跟隨工程機(jī)械行業(yè)周期上行 8乘用車座椅：供應(yīng)鏈縱向整合助力國產(chǎn)替代，2024年有望進(jìn)入交付高峰 9航空座椅：波音空客全球供應(yīng)商，資質(zhì)+成本雙壁壘打造eVTOL座椅潛在龍頭 新增飛機(jī)疊加存量飛機(jī)更新需求，航空市場逐漸恢復(fù) 航空座椅市場被歐美把控，公司通過收購Acro獲得適航資質(zhì) 13低空經(jīng)濟(jì)拉開序幕，資質(zhì)+成本雙壁壘打造eVTOL座椅潛在龍頭 13盈利預(yù)測與估值分析 16業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測 16估值分析及投資建議 17風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：天成自控是我國汽車座椅領(lǐng)域老牌廠商 5圖2：許筱荷、陳邦銳為公司實(shí)際控制人，共持有公司46%的股份（截至2023三季報(bào)） 5圖3：公司產(chǎn)品主要分為工程機(jī)械座椅、商用車座椅、乘用車座椅、航空座椅四大類別 6圖4：公司營收以乘用車座椅為主，占比34%（2022） 6圖5：近年來公司乘用車座椅營收占比快速提升 6圖6：公司工程機(jī)械座椅貢獻(xiàn)主要毛利，占比33%（2022） 7圖7：公司產(chǎn)品毛利率有所下降 7圖8：2018-2022年公司營收復(fù)合增速為10% 7圖9：公司近年歸母凈利有所波動 7圖10：2023年公司盈利能力有所修復(fù) 8圖2023年Q1-Q3公司期間費(fèi)用率為21.22% 8圖12：2024年我國工程機(jī)械市場有望進(jìn)入上行周期（銷量/臺） 8圖13：公司工程機(jī)械座椅客源豐富，市占率較高 8圖14：貨車座椅市場有望隨行業(yè)回暖，單價(jià)有上升趨勢 9圖15：我國貨車銷量結(jié)構(gòu)（2022年） 9圖16：全球汽車座椅市場CR5達(dá)75%，均為國際龍頭（2021） 9圖17：中國汽車座椅市場外資品牌占據(jù)較大份額（2021） 9圖18：預(yù)計(jì)2020-2025我國乘用車座椅市場將保持3.7％的復(fù)合增速 10圖19：公司鋁合金骨架及碳纖維背板已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn) 10圖20：公司高端碳纖維座椅相比傳統(tǒng)鋼骨架座椅減重約30% 10圖21：2022年公司乘用車座椅業(yè)務(wù)營收達(dá)4.85億元 圖22：2022年公司乘用車座椅銷量達(dá)109萬席 圖23：2023年波音、空客交付數(shù)量有所回暖，但仍不及2020年前水平（架） 12圖24：空客預(yù)計(jì)2041年全球民航飛機(jī)數(shù)量將達(dá)到46930架 12圖25：全球民航市場有望從2022年的950億美元增長到2041年的2320億美元，CAGR=4.8% 12圖26：全球航空座椅市場被國際巨頭壟斷（2017年） 13圖27：公司航空座椅已實(shí)現(xiàn)碳纖維、鋁合金等核心部件國產(chǎn)化 13圖28：公司航空座椅營收有望逐漸修復(fù) 13圖29：受產(chǎn)能利用率不足影響公司航空座椅毛利率有所下滑 13圖30：eVTOL是低空經(jīng)濟(jì)的核心品類 14圖31：我國將低空經(jīng)濟(jì)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 14圖32：載人eVTOL型號合格證審定一般會參考CCAR-27正常類旋翼航空器適航標(biāo)準(zhǔn) 15圖33：CCAR-27對座椅系統(tǒng)制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，其中抗過載要求可達(dá)30g 15圖34：上市以來公司的PE估值中樞為150倍 17表1：公司公告預(yù)計(jì)有9個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目于2024年量產(chǎn) 表2：小型多旋翼eVTOL一般為2座，噸級以上eVTOL5座為主流 14表3：公司分業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測 16表4：可比公司估值（市值數(shù)據(jù)截至2024年4月12日收盤） 17表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值 19汽車座椅國產(chǎn)化先鋒，產(chǎn)品品類不斷擴(kuò)展四十載深耕行業(yè)，公司是我國汽車座椅核心供應(yīng)商1984年，公司由工程機(jī)械、商用車、農(nóng)用機(jī)械座椅起家，2015年在上交所上市，2016年進(jìn)入乘用車座椅領(lǐng)域，2017Acro進(jìn)入航2021、2022分別完成了汽車零部件鋁合金生產(chǎn)基地投產(chǎn)和電器件生產(chǎn)基地投產(chǎn)。公司持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，在智能化、輕量化、平臺化座椅設(shè)計(jì)方面一直處于行業(yè)前列。圖1：天成自控是我國汽車座椅領(lǐng)域老牌廠商資料來源：公司官網(wǎng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，許筱荷、陳邦銳為實(shí)際控制人。201010江天成自控股份有限公司董事長，201512月起兼任浙江天成自控股份有限公司總經(jīng)理，202325201010月至今任浙江天成自控股份有限公司董事，截至2023年三季報(bào)實(shí)際持股比例21％。二者為公司共同實(shí)控人。圖2：許筱荷、陳邦銳為公司實(shí)際控制人，共持有公司46%的股份（截至2023年三季報(bào)）資料來源：，公司產(chǎn)品由工程商用車-乘用車-航空座椅持續(xù)拓展公司產(chǎn)品主要分為工程機(jī)械座椅、商用車座椅、乘用車座椅、航空座椅四大類別。工程機(jī)械、商用車座椅：在國內(nèi)市場，公司在工程機(jī)械與商用車座椅行業(yè)占據(jù)較大的份額，產(chǎn)品已成功配套于卡特彼勒、三一重工、徐工、柳工等工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)以及東風(fēng)、中國重汽、一汽、福田戴姆勒、陜汽等商用車企業(yè)。乘用車座椅：公司乘用車座椅主要是為乘用車制造企業(yè)提供轎車和SUV等乘用車前后排座椅總成。公司作為國內(nèi)第一家內(nèi)資民營乘用車座椅上市公司，在技術(shù)和成本控制方面具有競爭優(yōu)勢，客戶結(jié)構(gòu)從以上汽等自主品牌為主轉(zhuǎn)換為上汽、北汽、東風(fēng)、奇瑞、廣汽、比亞迪、吉利、蔚來、小鵬、理想等傳統(tǒng)車企與新勢力造車企業(yè)并重，目標(biāo)成為與行業(yè)前十位的頭部企業(yè)全面配套，年產(chǎn)銷規(guī)模超過200萬套、市場占有率10%以上，行業(yè)前三位的乘用車座椅供應(yīng)商。航空座椅：AcroAircraftSeatingLimited是目前全球知名的航空座椅供應(yīng)商之一，是全球兩大飛機(jī)制造商波音和空客的合格供應(yīng)商。公司產(chǎn)品已經(jīng)獲得歐洲航空安全局（EASA）和美國航空管理局（FAA）的適航證。公司結(jié)合英國研發(fā)、資質(zhì)優(yōu)勢及中國制造優(yōu)勢，完成航空座椅碳纖維、鋁合金等核心部件國產(chǎn)化，在座椅輕量化和舒適性方面具備了國際領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。圖3：公司產(chǎn)品主要分為工程機(jī)械座椅、商用車座椅、乘用車座椅、航空座椅四大類別資料來源：公司官網(wǎng)，從營收端看，乘用車座椅是公司核心業(yè)務(wù)，營收占比34%。自成立以來公司產(chǎn)品主要以工程機(jī)械、商用車座椅為主，隨著2016年公司進(jìn)入乘用車座椅領(lǐng)域，乘用車座椅營收占比持續(xù)提升，目前已成為公司第一大業(yè)務(wù)。2022年公司乘用車、工程機(jī)械、商用車、航空34%、24%、18%、。隨著多個(gè)乘用車座椅配套項(xiàng)目定點(diǎn)陸續(xù)量產(chǎn)，公司乘用車座椅業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升。圖4：公司營收以乘用車座椅為主，占比34%（2022） 圖5：近年來公司乘用車座椅營收占比快速提升 資料來源：， 資料來源：，從利潤端看，公司工程機(jī)械座椅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，占比33%。2022年，公司工程機(jī)械座椅、商用車座椅、乘用車座椅、航空座椅及配件毛利占比分別為33%、19%、12%、18%，工程機(jī)械座椅仍是公司最重要的利潤來源。從利潤率來看，公司工程機(jī)械座椅毛利率較高，202219%15%、5%，航空座椅毛利9%45%。公司毛利率受產(chǎn)能利用率不足影響有所下滑，隨產(chǎn)量逐漸提升、技術(shù)逐漸成熟，疊加座椅零部件國產(chǎn)化、自主化逐步推進(jìn)，未來毛利率仍有提升空間。圖6：公司工程機(jī)械座椅貢獻(xiàn)主要毛利，占比33%（2022）圖7：公司產(chǎn)品毛利率有所下降 資料來源：， 資料來源：，公司營收持續(xù)增長，利潤有所波動近年來公司營收持續(xù)增長，利潤有所波動。隨著公司乘用車、航空業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展，20189.58202214.2510%。歸母凈利潤有所波動主要系2019、2022年公司計(jì)提收購Acro產(chǎn)生的商譽(yù)減值以及部分壞賬，歷史包袱基本出清。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收10億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.17億元。圖8：2018-2022年公司營收復(fù)合增為10% 圖9：公司近年歸母凈利有所波動資料來源：， 資料來源：，公司2023年盈利能力逐漸修復(fù)，期間費(fèi)用有所提升。2023Q1-Q3公司毛利率、凈23.08%、1.74%3.56、-0.82pct，主要系公司工程商用車的業(yè)務(wù)有所修復(fù)，乘用車新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，規(guī)模效益逐漸顯現(xiàn)。費(fèi)用端，2023Q1-Q31.89%、11.93%、7.68%、-0.28%21.22%2022年Q1-Q34.18pct，主要系公司加大新產(chǎn)品研發(fā)投入所致。隨公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、乘用車座椅陸續(xù)投產(chǎn)、航空座椅投入逐漸取得回報(bào)，2023年公司業(yè)績預(yù)計(jì)同比轉(zhuǎn)正，2024年有望加速上行。圖10：2023年公司盈利能力有所修復(fù) 圖11：2023年Q1-Q3公司期間費(fèi)用為21.22% 資料來源：， 資料來源：，汽車座椅：乘用車市場國產(chǎn)空間大，工程商用車市場有望復(fù)蘇工程商用車座椅：公司市占率較高，有望跟隨工程機(jī)械行業(yè)周期上行工程機(jī)械與商用車座椅主機(jī)配套市場直接受下游主機(jī)的生產(chǎn)和銷售狀況影響，波動周期的相關(guān)性較強(qiáng)。公司在工程機(jī)械與商用車座椅行業(yè)占據(jù)較大的份額，產(chǎn)品已成功配套于卡特彼勒、三一重工、徐工等工程機(jī)械企業(yè)以及東風(fēng)、中國重汽、一汽等商用車企業(yè)，公司客源廣泛，2022年公司榮獲卡特彼勒“2022最佳交付獎”、“優(yōu)秀供應(yīng)商”，三一集團(tuán)“技術(shù)創(chuàng)新獎”、“卓越改善供應(yīng)商”、“優(yōu)秀供應(yīng)商”。工程機(jī)械方面，隨著房地產(chǎn)、基建等產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，工程機(jī)械座椅業(yè)務(wù)也有望同步迎來InternationalConstruction預(yù)測，2023年我國工程機(jī)械市場有望筑底，2024進(jìn)入上行周期。圖12：2024年我國工程機(jī)械市場有進(jìn)入上行周期（銷量/臺） 圖13：公司工程機(jī)械座椅客源豐富，市占率較高資料來源：InternationalConstruction， 資料來源：公司招股書，2020468近十年最高值，此后逐漸下滑，2023354公2014641/20221071/席，產(chǎn)品價(jià)值量有上升趨勢。1000元/席的單價(jià)計(jì)算，每輛貨車配備2個(gè)座位，則202371公司現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢與客源優(yōu)勢，未來有望進(jìn)一步向輕卡擴(kuò)展，公司商用車座椅份額仍有提升空間。圖14：貨車座椅市場有望隨行業(yè)回暖，單價(jià)有上升趨勢 圖15：我國貨車銷量結(jié)構(gòu)（2022年）資料來源：，公司年報(bào)， 資料來源：公司公告，乘用車座椅：供應(yīng)鏈縱向整合助力自主開發(fā)，2024年有望進(jìn)入交付高峰競爭格局：國內(nèi)市場70%被延鋒（前身為安道拓與華域合資）、李爾、安道拓、佛吉亞等外資背景品牌占據(jù)，公司進(jìn)入乘用車領(lǐng)域以來持續(xù)推進(jìn)自主開發(fā)，交付規(guī)模不斷提升（2022年銷量19萬席約27萬套20010%以上的供應(yīng)商。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，全球座椅市場占有率排名前五的公司分別為李爾、安道拓、豐田紡織、佛吉亞和麥格納，市場份額分別為26％、16％、13％、％和9％，合計(jì)市占率7528％，其余分別為李爾、安道拓、佛吉亞和豐田紡織，我國汽車座椅供應(yīng)商主要以外資企業(yè)為主，國產(chǎn)化空間大。圖16：全球汽車座椅市場CR5達(dá)75%，均為國際龍頭（2021） 圖17：中國汽車座椅市場外資品牌占據(jù)較大份額（2021）資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)， 資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，市場空間：根據(jù)我們此前發(fā)布的《汽車座椅國產(chǎn)化、平臺化、外包化，全面利好國產(chǎn)供應(yīng)商——乘用車座椅行業(yè)深度報(bào)告》測算，預(yù)計(jì)國內(nèi)乘用車座椅市場規(guī)模有望從2020年的793億元增長至2025年的951億元，年均復(fù)合增速3.7％。乘用車座椅對舒適度、輕量化和智能化要求較高，參考公司年報(bào)數(shù)據(jù)，單車價(jià)值量大約在1500-3500元/輛不等。圖18：預(yù)計(jì)2020-2025年我國乘用車座椅市場將保持3.7％的復(fù)合增速資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，蓋世汽車，核心競爭力：2020化，集成能力與成本控制一直處于行業(yè)前列。在汽車眾多可輕量化的部件中，汽車座椅是內(nèi)外飾件中最大的部件，其中骨架部分占60%-70%20%的降重，同時(shí)采用一體壓鑄工藝，使得座椅骨架的零件30%，已經(jīng)在部分汽車座椅以及飛機(jī)座椅中大量投入使用。圖19：公司鋁合金骨架及碳纖維背板已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn) 圖20：公司高端碳纖維座椅相比傳統(tǒng)鋼骨架座椅減重約30%資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：中國證券報(bào)，2016年進(jìn)入乘用20172.4420224.85億元，交付數(shù)量從2017年的28萬席增長到2022年的109萬席。圖21：2022年公司乘用車座椅業(yè)務(wù)收達(dá)4.85億元 圖22：2022年公司乘用車座椅銷量達(dá)109萬席資料來源：， 資料來源：公司年報(bào)，公司乘用車座椅業(yè)務(wù)繼上汽集團(tuán)之后，成功進(jìn)入北汽、東風(fēng)、奇瑞及新勢力造車企業(yè)等國內(nèi)主流乘用車供應(yīng)鏈體系。2022年至今公司公告的客戶項(xiàng)目定點(diǎn)中，預(yù)計(jì)有5個(gè)在20239202422025年進(jìn)入量產(chǎn)，我們判斷公司乘用車座椅2024年有望進(jìn)入交付高峰。表1：公司公告預(yù)計(jì)有9個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目于2024年量產(chǎn)公告時(shí)間客戶項(xiàng)目預(yù)計(jì)量產(chǎn)時(shí)間預(yù)計(jì)訂單量2022-04-18北京新能源汽車股份有限公司C46DB2023年-2022-06-02東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司S732023年-2022-06-21上海汽車集團(tuán)股份有限公司EC322023年-2022-12-25奇瑞汽車股份有限公司某乘用車項(xiàng)目定點(diǎn)座椅模塊2023年8月-2022-12-26安徽江淮汽車集團(tuán)股份有限公司M1162023年11月-2023-01-13上海吉祥智驅(qū)新能源汽車有限公司C52024年3月-2024-01-01上汽大通汽車有限公司MIFA改款2024年3月周期內(nèi)10萬輛2023-12-04寧德天成自控汽車配件有限公司C5出口2024年6月-2023-12-06某頭部知名新能源汽車企業(yè)乘用車座椅總成2024年10月兩年36萬輛2024-04-09某知名汽車整車企業(yè)某新能源乘用車項(xiàng)目座椅2024年12月周期20萬輛/8億元2022-11-15某新能源汽車頭部品牌主機(jī)廠前后排座椅總成產(chǎn)品2024年四年20億元2023-02-27東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司S59E22024年-2023-10-30上海汽車集團(tuán)股份有限公司ZS322024年六年24億元2022-08-15東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司S592024年-2023-12-28上汽集團(tuán)南京汽車集團(tuán)有限公司RAP4E2025年3月五年108萬輛2024-01-02某頭部知名新能源汽車企業(yè)乘用車座椅總成2025年3月五年27萬輛資料來源：公司公告，航空座椅：波音空客全球供應(yīng)商，資質(zhì)+成本雙壁壘打造eVTOL座椅潛在龍頭新增飛機(jī)疊加存量飛機(jī)更新需求，航空市場逐漸恢復(fù)航空座椅需求主要有新增飛機(jī)帶來的座椅需求和存量飛機(jī)更新帶來的座椅需求。由于航空業(yè)周期性波動及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，過去三年全球航空業(yè)受到較為嚴(yán)重的打擊。2022年，波音和空客的交付情況都開始回升，但仍不及預(yù)期，距離2019年的交付水平仍有差距，存量飛機(jī)的更新需求也遠(yuǎn)未恢復(fù)到2019年之前的水平。2023528202248010%2021340架，202314562023年共7352022661%，20232319架新飛機(jī)訂單。圖23：2023年波音、空客交付數(shù)量有所回暖，但仍不及2020年前水平（架）資料來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，根據(jù)空客發(fā)布的《AirbusGlobalServicesForecast2022-2041》數(shù)據(jù)，全球民航飛機(jī)（10010噸級以上的載貨）2020228802041年469302405015440架，2020-2041年民航飛機(jī)3949018802022950億美元增長到2041年的2320億美元，CAGR=4.8%。航空主機(jī)廠在手訂單充裕，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步修復(fù)，航空座椅需求有望同步上行。圖24：空客預(yù)計(jì)2041年全球民航飛數(shù)量將達(dá)到46930架 圖25：全球民航市場有望從2022的950億美元增長到2041年的2320億美元，CAGR=4.8%資料來源：AirbusGlobalServicesForecast2022-2041， 資料來源：AirbusGlobalServicesForecast2022-2041，航空座椅市場被歐美把控，公司通過收購獲得適航資質(zhì)2017年公司收購英國AcroAircraftSeatingLtd進(jìn)入航空座椅領(lǐng)域，Acro是全球知名的航空座椅供應(yīng)商，也是波音、空客線裝機(jī)及翻新機(jī)座椅的全球供應(yīng)商之一，此外公司航空座椅也已經(jīng)進(jìn)入中國商飛的飛機(jī)選型中心，未來有望供貨C919。公司通過收購Acro獲得歐洲航空安全局（EASA）和美國航空管理局（FAA）的航空座椅產(chǎn)品適航證，具有國內(nèi)資質(zhì)稀缺性。80%ZodiacBERecaro等國際巨頭壟斷。公司結(jié)合英國研發(fā)、資質(zhì)優(yōu)勢及中國制造優(yōu)勢，完成航空座椅碳纖維、鋁合金等核心部件國產(chǎn)S3，S6、S7S9型737A320AllegiantAirSpiritAir、春秋航空、青島航空等公司建立了S7本優(yōu)勢，公司市場份額有望不斷提升。圖26：全球航空座椅市場被國際巨頭壟斷（2017年） 圖27：公司航空座椅已實(shí)現(xiàn)碳纖維、鋁合金等核心部件國產(chǎn)化資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司官網(wǎng)，2017Acro以來，航空座椅營收持續(xù)增長，201942018143%，20201.2萬元/席左右，毛利率下滑主要系收入下降帶來的產(chǎn)能利用率不足所致。圖28：公司航空座椅營收有望逐漸修復(fù) 圖29：受產(chǎn)能利用率不足影響公司航空座椅毛利率有所下滑 資料來源：，公司年報(bào)， 資料來源：，公司年報(bào)，低空經(jīng)濟(jì)拉開序幕，資質(zhì)+成本雙壁壘打造eVTOL座椅潛在龍頭低空經(jīng)濟(jì)是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關(guān)領(lǐng)域融合發(fā)展的綜合性經(jīng)濟(jì)形態(tài)。其中eVTOL（電動垂直起降飛行器）是一種以電動機(jī)為動力、能夠垂直起降的飛行器，是低空經(jīng)濟(jì)的核心品類。eVTOL不依賴跑道，可以在空間有限的城內(nèi)、城際范圍內(nèi)開展空中載人、載貨作業(yè)，應(yīng)用場景主要包括低空旅游、日常通勤、空中物流、消防救援、醫(yī)療救助等中短途、低空應(yīng)用。我國將低空經(jīng)濟(jì)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，eVTOL行業(yè)發(fā)展有望提速。2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出打造低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)；2024年1月，我國無人航空器管理的第一部專門行政法規(guī)《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》正式施行；2024年3月，政府工作報(bào)告首次寫入低空經(jīng)濟(jì)。政策支持、法規(guī)完善下eVTOL行業(yè)發(fā)展有望提速。圖30：eVTOL是低空經(jīng)濟(jì)的核心品類 圖31：我國將低空經(jīng)濟(jì)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資料來源：億航、時(shí)的科技、LILIUM、沃飛長空， 資料來源：新聞聯(lián)播，人民網(wǎng)，基于推進(jìn)動力方式，目前eVTOL可分為多旋翼、升力與巡航復(fù)合型（復(fù)合翼、傾轉(zhuǎn)旋翼/機(jī)翼型和傾轉(zhuǎn)涵道型（傾轉(zhuǎn)翼）最大時(shí)速、飛行高度、乘客數(shù)量等參數(shù)的不同，進(jìn)而帶來不同的應(yīng)用場景、服務(wù)范圍。其中，多旋翼eVTOL載重能力較小，座位數(shù)一般為2座；復(fù)合翼及傾轉(zhuǎn)翼載重能力較強(qiáng)，座位數(shù)為5座較為主流。表2：小型多旋翼eVTOL一般為2座，噸級以上eVTOL5座為主流公司類型 公司 型號 國家 動力 首飛時(shí)間最大速

航程/km

商載 重量/kg 所處階段原型機(jī)制造原型機(jī)制造2720單駕駛員名乘客240288-混動（可擴(kuò)展至全電）貝爾 Nexus/6HX美國

Vahana 美國 全電 2018 220 50 1座/90kg 空重726，最大飛重量815

飛行驗(yàn)證完成航空公司

空客 CityAirbus歐洲 全電 2019 120 30 250kg 起飛重量2200 飛行驗(yàn)證波音PAV美國全電2019180802座/225kg空重565，最大起飛重量800飛行測試LiliumJetLiliumJet德國全電20193003005座 1814 飛行測試WiskCora美國全電2018160402座/180kg 空重約540（其中 飛行測電池重量約占1/3）JobyS4美國全電20183222415座 1815 飛行測試VolocopterVoloCity德國全電-110352座/200kg 空重700，最大起 飛行測飛重量900億航智能EHang-216中國 全電 - 130 35 2座/220kg 空重360，最大起 取證飛重量580資料來源：《航空科學(xué)技術(shù)》,民用航空器只有經(jīng)民航局適航審定合格才能進(jìn)入中國民用航空市場。根據(jù)《中華人民器，應(yīng)當(dāng)向民航局申請并獲得型號合格證(TC)；制造民用航空器，需要經(jīng)生產(chǎn)許可審定并獲得生產(chǎn)許可證(P)；使用民用航空器，需要經(jīng)單機(jī)適航檢查并獲得單機(jī)適航證（AC我國民用有人駕駛航空器型號合格審定參考《民用航空產(chǎn)品和零部件合格審定規(guī)定》（C-21-4）（A-21-AA-202-1，民用無人駕駛航空器型號合格審定參考《民用無人駕駛航空器系統(tǒng)適航審定管理程序》(AP-21-AA-2022-71)。對eVTOL來說，多旋翼、復(fù)合翼、傾轉(zhuǎn)翼三大主流類型都有旋翼結(jié)構(gòu)，因此當(dāng)前載人eVTOL型號合格證審定一般會參考CCAR-27正常類旋翼航空器適航標(biāo)準(zhǔn)。圖32：載人eVTOL型號合格證審定一般會參考CCAR-27正常類旋翼航空器適航標(biāo)準(zhǔn)資料來源：飛行邦，浙大嘉興研究院數(shù)字安全創(chuàng)新中心，CCAR-27正常類旋翼航空器審定中對座椅系統(tǒng)的強(qiáng)度要求及成員損傷準(zhǔn)則提出了嚴(yán)格要求，包括座椅的抗沖擊性、吸能性、約束性、阻燃性等，其中對抗過載的要求可達(dá)30g。值得一提的是，對于座椅系統(tǒng)的燃燒防護(hù)性能，CCAR-27中規(guī)定如果使用的材料在以往經(jīng)過合格審定的航空器上使用過，且可以提供證明材料來表明相應(yīng)的燃燒防護(hù)性能，則不需要進(jìn)行試驗(yàn)驗(yàn)證。公司航空座椅已擁有波音、空客等成熟配套經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)汽車座椅業(yè)務(wù)帶來優(yōu)秀的成本控制能力，公司公告2022年已完成對小鵬匯天的座椅新項(xiàng)目報(bào)價(jià)，我們判斷資質(zhì)+成本雙壁壘有望助力公司在eVTOL座椅市場前占先機(jī)。圖33：CCAR-27對座椅系統(tǒng)制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，其中抗過載要求可達(dá)30g資料來源：中國民用航空局，盈利預(yù)測與估值分析業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測我們綜合行業(yè)及公司過去幾年經(jīng)營情況，做出以下關(guān)鍵假設(shè)：乘用車座椅：奇瑞及新勢力造車企業(yè)等國內(nèi)主流乘用車供應(yīng)鏈體系。2022年至今公司公告的客戶項(xiàng)目定520239202422025年進(jìn)入20242023-2025年公司乘用車座椅營收增速分別為6%、94%、63%，規(guī)模效應(yīng)以及零部件自產(chǎn)降本下毛利率有望逐漸提6.3%、10.2%、14.2%。工程商用車座椅：配套于卡特彼勒、三一重工、徐工等工程機(jī)械企業(yè)以及東風(fēng)、中國重汽、一汽等商用車企業(yè)。隨著工程機(jī)械行業(yè)周期筑底，公司受益于工程機(jī)械更新周期的需求提升。商用車板塊：借助公司現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢與客源優(yōu)勢，未來有望進(jìn)一步擴(kuò)展，公司商用車座椅份額仍有提升2023-202515%、14%、13%，毛利22.1%、25.9%、29.1%。航空座椅：AcroAircraftSeatingLimited是目前全球知名的航空座椅供應(yīng)商之一，是全球兩大飛機(jī)制造商波音和空客的合格供應(yīng)商。隨著全球航空業(yè)復(fù)蘇，公司航空座椅業(yè)務(wù)有望同步恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司航空座椅營收增速分別為-20%、90%、70%，毛利率隨產(chǎn)能利用率提升及零部件國產(chǎn)化帶來的成本下降而提升，分別為14.6%、21.9%、26.5%。表3：公司分業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測2020202120222023E2024E2025E乘用車座椅（億元）3.804.674.855.149.9816.30yoy（%）8%23%4%6%94%63%毛利率（%）7.5%4.3%5.0%6.3%10.2%14.2%工程機(jī)械商用車座椅（億元）8.078.276.026.957.949.00yoy（%）42%2%-27%15%14%13%毛利率（%）25.1%19.2%17.7%22.1%25.9%29.1%航空座椅（億元）1.312.551.621.302.474.19yoy（%）-67%94%-36%-20%90%70%毛利率（%）24.3%9.8%8.9%14.6%21.9%26.5%其他（億元）1.101.561.761.301.201.20yoy（%）-20%42%13%-26%-8%0%毛利率（%）35.6%43.9%32.1%35.0%35.0%35.0%合計(jì)（億元）14.2817.0414.2514.6921.5830.70yoy（%）-2%19%-16%3%47%42%毛利率（%）21.2%16.0%14.2%17.0%18.7%21.1%資料來源：Wind，浙商證券研究所綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為14.69、21.58、30.70億元，同比增長3%、47%、42%，毛利率分別為17.0%、18.7%、21.1%。估值分析及投資建議預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利分別為0.2、0.9、2.1億元，同比轉(zhuǎn)正、增長472%、139%，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為240、42、17倍。采用相對估值法進(jìn)行測算，我們選取國內(nèi)汽車座椅行業(yè)的繼峰股份、上海沿浦，eVTOL產(chǎn)業(yè)鏈的萬豐奧威、安達(dá)維爾作為可比公司。2023E 2024E 2025E2022A2025E2023E 2024E2022A市值可比公司（億元）證券代碼PE（倍）2023E 2024E 2025E2022A2025E2023E 2024E2022A市值可比公司（億元）證券代碼PE（倍）歸母凈利潤（億元）603997.SH繼峰股份146-14.172.045.4610.21-10722714605128.SH上海沿浦360.460.912.022.8280401813002085.SZ萬豐奧威2768.097.1310.3112.5534392722300719.SZ安達(dá)維爾32-0.461.141.361.65-70282419PE平均值57452417603085.SH天成自控37-2.730.150.872.09-132404217資料來源：表中天成自控為測算，其余來自一致盈利預(yù)測42024-2025PE24、17倍，PEG0.6、0.5，公司上市PE150倍，2024-2025PE42、17倍，PEG0.2、0.1，估值水平可以被高業(yè)績增速消化。公司作為我國汽車座椅國產(chǎn)化核心供應(yīng)商，工程機(jī)械、商用車座椅基本盤穩(wěn)固，有望隨行業(yè)周期上行；乘用車座椅隨前期項(xiàng)目定點(diǎn)進(jìn)入量產(chǎn)，2024年有望進(jìn)入交付高峰；航空座椅國內(nèi)適航資質(zhì)稀缺性凸顯，資質(zhì)+成本雙壁壘有望打造eVTOL座椅未來龍頭。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖34：上市以來公司的PE估值中樞為150倍資料來源：，風(fēng)險(xiǎn)提示汽車座椅行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)中低端汽車座椅產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)競爭激烈，公司產(chǎn)品單價(jià)近年來有下滑趨勢，如果未來公司成本端優(yōu)化不及預(yù)期，將會對盈利產(chǎn)生不利影響。eVTOL應(yīng)用推廣不及預(yù)期低空應(yīng)用場景是eVTOL發(fā)展的重要驅(qū)動因素，受限于當(dāng)前飛行器的成熟度、飛行地區(qū)人口稠密度等因素考慮，部分低空應(yīng)用場景推廣可能不及預(yù)期。表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表 利潤表(百萬元)20222023E2024E2025E(百萬元)20222023E2024E2025E流動資產(chǎn)1164108215602309營業(yè)收入1425146921583070現(xiàn)金204106238517營業(yè)成本1223121917562423交易性金融資產(chǎn)7777營業(yè)稅金及附加871116應(yīng)收賬項(xiàng)459460662925營業(yè)費(fèi)用36223252其它應(yīng)收款091112管理費(fèi)用147125151184預(yù)付賬款10121521研發(fā)費(fèi)用9581108153存貨344356503695財(cái)務(wù)費(fèi)用1311119其他13913112