證券價(jià)值評(píng)估課件

12五月2024證券價(jià)值評(píng)估第四章證券價(jià)值評(píng)估1債券價(jià)值評(píng)估2股票價(jià)值評(píng)估第四章證券價(jià)值評(píng)估學(xué)習(xí)目的:掌握債券價(jià)值評(píng)估的方法了解影響債券價(jià)值的基本因素及變動(dòng)方向掌握普通股價(jià)值評(píng)估的方法熟悉股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司自由現(xiàn)金流量的確定方法掌握價(jià)格收益乘數(shù)估價(jià)方法第四章證券價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估1股票價(jià)值評(píng)估2第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估一、現(xiàn)值估價(jià)模型（一）債券估價(jià)基本模型債券內(nèi)在價(jià)值等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。每期利息(I1，I2，……In)到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝

＝In-1＝In第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估一般來(lái)說(shuō)，債券內(nèi)在價(jià)值既是發(fā)行者的發(fā)行價(jià)值，又是投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)值。如果市場(chǎng)是有效的，債券的內(nèi)在價(jià)值與票面價(jià)值應(yīng)該是一致的。債券發(fā)行后，雖然債券的面值、息票率和期限一般會(huì)根據(jù)契約保持不變，但必要收益率會(huì)隨著市場(chǎng)狀況變化而變化，由此引起債券的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)隨之變化。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估【例4-1】2010年3月1日我國(guó)發(fā)行的面值為100元，3年期憑證式國(guó)債，票面年利率3.73%。本期國(guó)債從購(gòu)買(mǎi)之日開(kāi)始計(jì)息，到期一次還本付息,不計(jì)復(fù)利，逾期兌付不加計(jì)利息。假設(shè)某投資者決定購(gòu)買(mǎi)，那么在市場(chǎng)平均收益率為5%的情況下，根據(jù)公式，債券的現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值計(jì)算如下：上述計(jì)算表明，由于該國(guó)債提供的息票率3.73%小于市場(chǎng)收益率5%，使得其價(jià)值96.05元小于其面值100元。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（二）可贖回債券估價(jià)如果債券契約中載明允許發(fā)行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款，則當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，公司會(huì)發(fā)行利率較低的新債券，并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下，可贖回債券持有者的現(xiàn)金流量包括兩部分：（1）贖回前正常的利息收入（2）贖回價(jià)格（面值+贖回溢價(jià)）。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估【例4-2】某公司擬發(fā)行債券融資，債券面值為2000元，息票率為12%，期限為20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以2240元價(jià)格贖回。目前同類(lèi)債券的利率為10%，分別計(jì)算債券被贖回和沒(méi)有被贖回的價(jià)值。如果債券被贖回，債券價(jià)值計(jì)算如下：

Pb=2000×12%×（P/A，10%，5）+2240×（P/F，10%，5）=240×3.7908+2240×0.6209=2300.6（元）第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估在上述計(jì)算結(jié)果中，2300.6元表示如果債券被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；2340.46元表示如果債券不被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這兩者之間的差額表示如果債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額。如果5年后利率下跌，債券被贖回的可能性很大，因此與投資者相關(guān)的最可能價(jià)格是2300.6元。如果債券沒(méi)有贖回條款，持有債券至到期日時(shí)債券的價(jià)值為：Pb=2000×12%×（P/A，10%，20）+2000×（P/F，10%，20）=240×8.5136+2000×0.1486=2340.46（元）第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估二、收益率估價(jià)模型采用上述估價(jià)模型時(shí)，假設(shè)折現(xiàn)率已知，通過(guò)對(duì)債券的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算債券價(jià)值。在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格代替公式中債券的內(nèi)在價(jià)值（Pb），從而計(jì)算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。決策標(biāo)準(zhǔn)：計(jì)算出來(lái)的收益率等于或大于必要收益率，則應(yīng)購(gòu)買(mǎi)該債券；反之，則應(yīng)放棄。收益率估價(jià)模型中的收益率可以分為兩大類(lèi)：到期收益率和贖回收益率。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（一）債券到期收益率債券到期收益率(yieldtomaturity，YTM)是指?jìng)串?dāng)前市場(chǎng)價(jià)值購(gòu)買(mǎi)并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。債券到期收益率等于投資者實(shí)現(xiàn)收益率的條件：（1）投資者持有債券直到到期日；（2）所有期間的現(xiàn)金流量（利息支付額）都以計(jì)算出的YTM進(jìn)行再投資。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估到期收益率是指?jìng)A(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格相等時(shí)的折現(xiàn)率。其計(jì)算公式為：()?=+=ntttbYTMCFP11【例4-3】假設(shè)你可以2100元的價(jià)值購(gòu)進(jìn)20年后到期、票面利率為12%、面值為2000元、每年付息1次、到期一次還本的某公司債券。如果你購(gòu)進(jìn)后一直持有該債券至到期日，債券到期收益率計(jì)算方法如下：首先，根據(jù)題意，列出方程式為：Pd=2000×12%×（P/A，YTM，20）+2000×（P/F，YTM，20）=2100第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估其次，根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券到期收益率YTM，可得11.36%：NperPMTPVFVTypeRateExcel函數(shù)公式已知20240-210020000Rate11.36%=RATE(20,240,-2100,2000)表4-1債券到期收益率YTM計(jì)算第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（二）債券贖回收益率如果債券被贖回，投資者應(yīng)根據(jù)債券贖回收益率（yieldtocall,YTC）而不是到期收益率YTM來(lái)估算債券的預(yù)期收益率。在[例4-2]中，假設(shè)債券按面值發(fā)行，如果5年后市場(chǎng)利率下降到8%，債券一定會(huì)被贖回，那么債券贖回時(shí)的收益率計(jì)算如下：Pb=2000×12%×（P/A，YTC，5）+2240×（P/F，YTC，5）=2000根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券贖回收益率YTC，可得13.82%。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估上式計(jì)算得出的贖回收益率YTC為13.82%，表面上看投資者似乎從債券贖回中得到了好處，其實(shí)不然。每年從每張債券收到240元的投資者，現(xiàn)在將收到一筆2240元的新款項(xiàng)，假設(shè)將這筆款項(xiàng)按目前市場(chǎng)利率（8%）進(jìn)行15期的債券投資，每年的現(xiàn)金流量就會(huì)從240元降到179.2元（2240×8%），即投資者在以后15年中每年收入減少了60.8元（240－179.2）。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估盡管現(xiàn)在投資者可以在贖回日收到2240元，但由于投資者減少的收入現(xiàn)值約為520元[60.8×(P/A,8%,15)]，超出了贖回溢價(jià)240元（2240－2000）的現(xiàn)值76元[240×(P/F,8%,15)]，因此債券贖回會(huì)使投資者蒙受損失。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估假設(shè)債券在5年后被贖回，并且投資者把從債券回收得到的2240元再按8%的利率進(jìn)行投資，則此時(shí)20年債券的預(yù)期收益率為：利用Excel中“RATE”函數(shù)求出預(yù)期收益率為9.19%。這表明，如果債券被贖回，投資者的債券投資收益率就會(huì)由原來(lái)的12%下降到9.19%，下降了2.81%。練習(xí)題A公司于2010年7月1日購(gòu)買(mǎi)了1000張B公司2010年1月1日發(fā)行的面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年，每半年付息一次的債券。如果市場(chǎng)利率為8%，債券此時(shí)的市價(jià)為1050元，請(qǐng)問(wèn)A公司是否應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)該債券？如果按1050元購(gòu)買(mǎi)該債券，此時(shí)購(gòu)買(mǎi)債券的到期收益率為多少？（1）Pb=50×(P/A,4%,10)+1000×(P/F,4%,10)Pb=50×8.1109+1000×0.6756=1081.15>1050（市場(chǎng)價(jià)）所以應(yīng)該買(mǎi)入。（2）1050=50×(P/A,X,10)+1000×(P/F,X,10)得出2X=8.74%第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估三、債券價(jià)值的影響因素債券價(jià)值主要由息票率、期限和收益率（市場(chǎng)利率）三個(gè)因素決定。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（一）收益率變動(dòng)對(duì)不同息票率債券價(jià)值的影響假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，如果初始收益率均為9%，則收益率變化對(duì)兩種債券價(jià)值的影響如表4-2所示。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估收益率（%）收益率變動(dòng)（%）X（5年期，5%）（元）Y（5年期，9%）（元）6.0-33.33957.881126.377.0-22.22918.001082.008.0-11.11880.221039.939.00.00844.411000.0010.011.11810.46962.0911.022.22778.25926.0812.033.33747.67891.86債券價(jià)值變動(dòng)百分比(%)收益率收益率變動(dòng)X（5年期，5%）Y（5年期，9%）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.718.208.0-11.114.243.999.00.000.000.0010.011.11-4.02-3.7911.022.22-7.84-7.3912.033.33-11.46-10.81表4-2 收益率變動(dòng)對(duì)不同息票率債券價(jià)值的影響第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估從表可以看出，當(dāng)債券收益率為9%時(shí)，X、Y債券的價(jià)值分別為844.41元和1000元。如果收益率下降至6%，X債券的市場(chǎng)價(jià)值為957.88元，上升了13.44%；Y債券價(jià)值為1126.37元，上升了12.64%。如果收益率上升至12%，X債券的市場(chǎng)價(jià)值為747.67元，下降了11.46%；Y債券價(jià)值為891.86元，下降了10.81%。這表明息票率為5%的債券價(jià)值變動(dòng)幅度大于息票率為9%的債券價(jià)值變動(dòng)幅度；而且，對(duì)同一債券，收益率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下降幅度。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（二）收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響假設(shè)債券面值1000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，如果以9%的債券收益率作為定價(jià)基礎(chǔ)，則收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響如表4-3所示。收益率（%）收益率變動(dòng)（%）5年10年15年6.0-33.331126.371220.801291.377.0-22.221082.001140.471182.168.0-11.111039.931067.101085.599.00.001000.001000.001000.0010.011.11962.09938.55923.9411.022.22926.08882.22856.1812.033.33891.86830.49795.67債券價(jià)值變動(dòng)（%）收益率收益率變動(dòng)5年10年15年6.0-33.3312.6422.0829.147.0-22.228.2014.0518.228.0-11.113.996.718.569.00.000.000.000.0010.011.11-3.79-6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表4-3 收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響單位：元第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估從表可以看出，債券期限越長(zhǎng)，價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大。如果收益率從9%下降到6%，則5年期、10年期和15年期債券價(jià)值分別上升了12.64%、22.08%和29.14%；10年期和5年期債券的價(jià)值變動(dòng)率相差9.44%，15年期和10年期債券的價(jià)值變動(dòng)率相差7.06%。如果收益率從9%上升到12%，則不同期限債券價(jià)值分別下降了10.81%、16.95%和20.43%；10年期和5年期債券價(jià)值的變動(dòng)率相差6.14%，15年期和10年期債券價(jià)值變動(dòng)率相差3.48%。第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估（三）總結(jié)（1）對(duì)于給定的到期時(shí)間和市場(chǎng)收益率，息票率越低，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大；（2）對(duì)于給定的息票率和市場(chǎng)收益率，期限越長(zhǎng)，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大，但價(jià)值變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長(zhǎng)而縮??；（3）對(duì)同一債券，市場(chǎng)收益率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場(chǎng)收益率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下跌的幅度。思考題按面值發(fā)行10年期債券，每年支付利息。如果在債券發(fā)行后不久市場(chǎng)收益率升高，那么對(duì)債券的（1）息票率(不變)；（2）價(jià)值（下降）；（3）到期收益率將會(huì)有何影響（升高）？當(dāng)市場(chǎng)利率上升并超過(guò)某種債券的到期收益率時(shí)，該債券為投資者提供的收益水平已低于市場(chǎng)平均水平，持有人會(huì)拋售該種債券，直接導(dǎo)致其價(jià)格下跌，而價(jià)格的下跌會(huì)造成該債券到期收益率水平的提高，當(dāng)債券到期收益率水平與市場(chǎng)利率持平后，價(jià)格不再下跌，市場(chǎng)達(dá)到短期平衡。思考題試用一些簡(jiǎn)單的例子，說(shuō)明你對(duì)以下問(wèn)題的回答：（1）如果利率升高，債券價(jià)格升還是降？（2）如果債券收益率高于息票率，債券價(jià)格應(yīng)該比面值高還是低？（3）如果債券價(jià)格超過(guò)面值，收益率應(yīng)該比息票率高還是低？（4）與低息票率債券相比，高息票率債券的出售價(jià)格應(yīng)該更高還是更低？（5）如果利率發(fā)生變化，與低息票率債券相比，高息票率債券價(jià)格變化的比例應(yīng)該會(huì)更高嗎（不會(huì)）？第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估一、股票估價(jià)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discountedcashflow，DCF），股票價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股票價(jià)值的影響因素

◆現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量◆折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本成本第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利

(D1，D2，……Dn)股票出售時(shí)的預(yù)期價(jià)值

取決于股票未來(lái)的股利

式中：Divt代表未來(lái)各期的普通股股利或紅利，(t=1,2,……，n……)；re代表普通股投資必要收益率；Pn代表普通股在第n期預(yù)期售價(jià)；P0代表普通股未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估（一）不同類(lèi)型的普通股價(jià)值評(píng)估1.零增長(zhǎng)股預(yù)期股利增長(zhǎng)率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等?！蛴?jì)算公式：Dt≡D(t=1,2,3……)re＞0時(shí)，1/（1+re）＜1主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值，即優(yōu)先股價(jià)值是優(yōu)先股未來(lái)股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估2.固定增長(zhǎng)股假設(shè)條件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增長(zhǎng)率為一常數(shù)(g)，即gt=g；（3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率，即re>g。D0是指t=0期的股利當(dāng)re＞g時(shí)※每股股票的預(yù)期股利越高，股票價(jià)值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票價(jià)值越大；※每股股票的股利增長(zhǎng)率越大，股票價(jià)值越大。第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估【例4-4】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)X公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率，據(jù)此計(jì)算該公司的股票價(jià)格。X公司股票價(jià)格為：第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估2.非固定增長(zhǎng)股根據(jù)公司未來(lái)的增長(zhǎng)情況，非固定增長(zhǎng)股可分為兩階段模型或三階段模型?，F(xiàn)以?xún)煞蛛A段模型加以說(shuō)明。兩階段模型將增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段：股利高速增長(zhǎng)階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。在這種情況下，公司價(jià)值由兩部分構(gòu)成：即高速增長(zhǎng)階段(n)股利現(xiàn)值和固定增長(zhǎng)階段股票價(jià)值的現(xiàn)值。其計(jì)算公式為：其中：第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估【例4-5】假設(shè)Y公司目前擁有一種引起公眾注意的新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來(lái)的3年內(nèi)，銷(xiāo)售每年以50%的速度增長(zhǎng)，其股利將以每年13%的速度增長(zhǎng)，此后預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為7%。如果股東投資的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放的現(xiàn)金股利為每股1.4元。那么Y公司的股票價(jià)值是多少？根據(jù)資料，我們可以將該公司前三年作為高速增長(zhǎng)階段，第四年以后作為固定增長(zhǎng)階段。兩個(gè)階段股票價(jià)值計(jì)算如下：因此，Y公司普通股價(jià)值為4.05+17.76=21.81元。如果股利增長(zhǎng)情況不限于兩種情況，則還可以繼續(xù)劃分為三階段或多階段，只要最后將各個(gè)階段的現(xiàn)值相加