醫(yī)藥行業(yè)市場前景及投資研究報告：成熟市場中國醫(yī)藥股被低估

Equity–

AsiaResearch與成熟市場相比，中國的醫(yī)藥股被低估了嗎？2024年3月15日與成熟市場相比，中國的醫(yī)藥股被低估了嗎？?醫(yī)藥團隊對美國各細分賽道龍頭醫(yī)藥公司進行長緯度的供需關(guān)系、競爭力和估值體系研究，我們得到以下結(jié)論：出海是未來最值得關(guān)注的主線之一，藥品的管線授權(quán)、器械的高競爭力產(chǎn)品，出海都將孕育著廣闊的投資機會?-器械板塊估值全球格局穩(wěn)定。主要受益于中國器械工程師紅利、珠三角電子產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和強大的本土市場。建議重點關(guān)注邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、澳華內(nèi)鏡、怡和嘉業(yè)、開立醫(yī)療的國際化進展。其中平臺型器械龍頭公司顯著被低估，主因業(yè)務體量、盈利能力都是國際一流水平，且擁有更快的業(yè)績增速，而美股器械公司競爭格局穩(wěn)定且被給予更高的永續(xù)增長，因此我們認為邁瑞醫(yī)療的估值有進一步的提升空間。-藥品板塊估值并未體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，但我們認為未來隨著管線授權(quán)藥品的臨床推進和特許使用費的兌現(xiàn)

，中國公司也將在管線出海中獲得利潤表的長期收益。建議關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、科倫博泰、和黃醫(yī)藥等。-醫(yī)療服務面臨增速放緩后的估值切換，不同增速需對標不同市場的估值水平，建議關(guān)注海吉亞，愛爾眼科，固生堂。-CXO：全球前五的藥明系目前估值僅為Lonza的50%，三星生物的30%，估值差異一方面來自市場，更主要來自風險折價風險提示：臨床試驗推進速度或結(jié)果不及預期的風險，出海拓展不及預期的風險，訂單數(shù)量不及預期的風險，DRG/DIP和集中帶量采購等政策帶來的降價風險，地緣政治風險等。Forfull

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2醫(yī)療器械：平臺型龍頭公司估值有提升空間，關(guān)注器械出海?與創(chuàng)新藥不同，醫(yī)療器械的競爭格局相對穩(wěn)定，產(chǎn)品多為迭代式創(chuàng)新，因此相比藥企在估值中享受更高的永續(xù)增長率。????美國企業(yè)因為強大的內(nèi)需市場，都致力于成長為平臺型公司，因此美股器械巨頭通過持續(xù)并購+全球拓展，來豐富自己的管線，實現(xiàn)收入和利潤的增長。同時，美股市場也給與器械龍頭溢價，例如美敦力，15年成功并購柯惠后，公司全球地位提升，估值中樞從25X提升至35X。日本企業(yè)因缺乏內(nèi)需市場，致力于成為各細分領(lǐng)域全球龍頭，通過出海來帶動收入和利潤的增長。而日本企業(yè)在向高端市場拓展過程中獲得了明顯的估值溢價。我們認為伴隨中國企業(yè)出海層次的逐步提升，估值也將帶來提升。平臺型器械龍頭公司顯著被低估，主因業(yè)務體量、盈利能力都是國際一流水平，且擁有更快的業(yè)績增速，而美股器械公司競爭格局穩(wěn)定且被給予更高的永續(xù)增長，因此我們認為邁瑞醫(yī)療的估值有進一步的提升空間。主要受益于中國器械工程師紅利、珠三角電子產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和強大的本土市場。建議重點關(guān)注邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、澳華內(nèi)鏡、怡和嘉業(yè)、開立醫(yī)療的國際化進展。Forfull

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3美敦力：收購后估值中樞提升，股息率3.4%，為標普500平均值的2倍圖

美

敦力PE-Band估

值變化美敦力是全球領(lǐng)先的醫(yī)療科技公司，致力于為慢性疾病患者提供終身的治療方案

，

主要產(chǎn)品覆蓋心律失常、心衰、血管疾病、心臟瓣膜置換、體外心臟支持、微創(chuàng)心臟手術(shù)、惡性及非惡性疼痛、運動失調(diào)、糖尿病、胃腸疾病、泌尿系統(tǒng)疾病、脊椎疾病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病及五官科手術(shù)治療等領(lǐng)域。美敦力公司連續(xù)40多年提高年度股息，

歷史

平均

股息

率在3.4%，為標普500平均值1.6%的2倍，派息率占Non-GAAP利潤口徑下得到50

%比率甚至更高。公司指引長期會保持派息率

在

30-40%的范圍。隨著公司利潤率的回升和強勁的自由現(xiàn)金流利潤率，近年美股對美敦力估值的中樞為EV

/EBITDA的20倍左右。表

美敦力公司盈利及估值變化一覽收入復合增速利潤復合增速平均PE估值區(qū)間主營業(yè)務發(fā)展時間段收入規(guī)模變化凈利潤規(guī)模變化分紅回購情況1990-20042005-20158.4-9118.6%7.3%1-20億美元23.9%4.0%/在15倍-70倍區(qū)間波動在10-30倍區(qū)間波動創(chuàng)新醫(yī)療器械、高值手術(shù)耗材、手術(shù)治療設(shè)備等101-20318-27億美元股息率約為2%-3%持續(xù)提高分紅比例，每年保持兩位數(shù)增速的分紅，股息率提升至3.5%-4%2016-2022收購柯惠之后288-317億美元1.3%35-38億美元1%在20-40倍區(qū)間波動Forfull

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4數(shù)據(jù)：Wind，HTI美敦力：通過持續(xù)并購維持利潤增速，成功并購拉動估值提升早期高增長帶來溢價增速下降帶動估值逐步回落成功并購拉動增長提供估值中樞1998年，美敦力36Sofamor

Danek獲得其脊柱和神經(jīng)外科相關(guān)的器材和產(chǎn)品，確立美2001年，美

敦力以

37億美元現(xiàn)金收購MiniMed

Medical

Research

GroupMRG

）

，

二

者

合

并

后

創(chuàng)

立

美

敦

力MiniMed，開拓糖尿病賽道70.060.050.040.030.020.010.00.035%30%25%20%15%10%5%以億美元收購和（2018年

12月29日，2015年

1月

26日，美敦力通過現(xiàn)金和股權(quán)的方式以近

500億美元的價格收購了柯惠醫(yī)療，對于美敦力全球業(yè)務的多元化貢獻明顯美敦力宣布以17億美

元

收

購

MazorRobotics

及

其

機

器人輔助手術(shù)平臺。2022

年

1月

份

，

美敦

力宣布

以

9.25億美

金

收

購

Affera，擴大電生理布局敦力在脊柱產(chǎn)品市場的優(yōu)勢。0%-5%-10%-15%PE利潤增速（3y

CAGR）Forfull

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5數(shù)據(jù)：BBG，HTI日本器械出海擴大過程中獲得了PEG溢價和超額收益?希森美康的海外占比在2010年達到68%，到2017年提升到83%，朝日英2012年海外收入占比41%，到2023年提升到82%，兩家器械企業(yè)在海外占比快速提升過程中，除個別年份影響外均獲得2~10x的PEG估值溢4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%日本器械企業(yè)的全球化帶來超額收益達朝日英達漲

幅

30倍價。??從收益率來看，

2010年初至今，朝日英達漲幅

30倍，希森美康漲幅6倍，同期日經(jīng)250漲幅2.4倍，MSCI日本醫(yī)療保健指數(shù)漲幅2倍，全球化擴大帶來日本器械企業(yè)的超額收益希

森美康漲

幅6倍我們認為，以歐美為代表的高端市場中醫(yī)療器械企業(yè)能夠獲得更高定價空間，中國企業(yè)出海層次的逐步提升也將獲得歐美市場拓展所帶來估值溢價。建議關(guān)注邁瑞、新產(chǎn)業(yè)、澳華內(nèi)鏡、怡和嘉業(yè)、開立醫(yī)療等國際化進展。0%-500%朝日英達希森美康日經(jīng)250MSCIJapan

Health

CareIndex希森美康海外收入占比及PEG估值水平朝日英達海外收入占比及PEG估值水平16141210816141210886%81%76%71%66%61%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%10年

及

17年

公司海

外收

入占比

快速提

升享受估值溢價13年

開

始公

司海外

收入占

比快速提升，伴隨利潤增速逐步企穩(wěn)

，

15年

開

始PEG持

續(xù)>112年

宏

觀衰

退利潤增

速下降

估值拉

高，

14年及16年公司利

潤增速

較快完

成估值消化607-12年

公

司海

外占比6波

動，金

融危機

及宏觀衰退下公司受到影響

，估值

下降4422002007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023海外收入占比PEG2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023海外收入占比PEGForfull

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6數(shù)據(jù)：BBG，HTI朝日英達：海外擴張中毛利率先優(yōu)化后逐步回落穩(wěn)定本土收入從6億到10億，規(guī)模效應顯現(xiàn)帶來毛利率提升海外占比提升，增速維持，毛利率優(yōu)化海外進一步擴大，毛利率回落100.00050.0000.00096%76%56%36%JapanUnited

StatesEurope

&Middle

EastAsiaRestOf

World海外收入占比20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202370%毛

利率70%69%68%67%67%67%67%67%66%66%65%64%63%60%57%57%56%54%50%50%20062007200820092010236%201120122013211%201420152016201720182019202020212022202320.00凈

利潤利

潤增速250%50%44%201145%201434%23%19%201612%30%201812%201921%7%9%9%-6%10.00-18%2020-59%2008-55%20120.00130-150%20062007P/E200920102013201520172021202220232006/7/3(70)2007/7/32008/7/32009/7/32010/7/32011/7/32012/7/32013/7/32014/7/32015/7/32016/7/32017/7/32018/7/32019/7/32020/7/32021/7/32022/7/32023/7/3Forfull

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7數(shù)據(jù)：BBG，HTI中國醫(yī)療設(shè)備及IVD領(lǐng)域龍頭也將經(jīng)歷海外收入占比提升的進程?從

2019

年到

2022

年，中國醫(yī)療器械出海收入已有多家公司突破

10

億元。和創(chuàng)新藥新技術(shù)層出不窮不同，醫(yī)療器械過去

5

年全球創(chuàng)新匱乏，中國設(shè)備、IVD等龍頭公司將暫露頭角，逐步提升其全球競爭力。除了設(shè)備、低值耗材國際化比較成功外（部分公司海外收入占比

40%或以上），

IVD（化學發(fā)光等）國際化將會迎來突破（占比超過

40%），家用器械、高值耗材亦取得進展（占比超過

20%），高端影像、化學發(fā)光、基因測序等領(lǐng)域龍頭企業(yè)海

外占比有望提升15pctForfull

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8數(shù)據(jù)：WIND，HTI邁瑞體量居國際醫(yī)械巨頭行列，盈利能力和成長能力領(lǐng)先邁瑞體量已躍居國際醫(yī)藥巨頭行列。2022年收入43億美元、凈利潤14億美元，2022年邁瑞海外收入占比39%，我們認為，邁瑞是我國少數(shù)具備國際巨頭屬性的公司?邁瑞凈利率高于

10家美股醫(yī)械巨頭，以凈利率、

ROA、

ROIC衡

量的盈利

能力指標均全

球領(lǐng)先?邁瑞處于增長期，多數(shù)醫(yī)械巨頭已進入業(yè)績穩(wěn)定期。半數(shù)美股醫(yī)械巨頭

22年主要財務指標呈現(xiàn)負增長，而邁瑞長期維持在20%以上的歸母凈利潤增長率。?邁瑞醫(yī)療愛德華茲生命科學豪洛捷邁瑞醫(yī)療直覺外科雅培美敦力碧迪波士頓科學史賽克直覺外科史賽克GE

HEALTHCARE波士頓科學直覺外科美敦力愛德華茲生命科學雅培雅培史賽克GE

HEALTHCARE碧迪GE

HEALTHCARE碧迪愛德華茲生命科學豪洛捷豪洛捷波士頓科學美敦力邁瑞醫(yī)療0%5%10%15%20%25%30%35%-60%-40%-20%0%20%40%0100200300400500凈

利

潤

(億

美元)總

收

入

(億

美元)凈利率ROAROIC收

入

增

速(3y

CAGR)凈

利

潤

增速

(3y

CAGR)Forfull

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9數(shù)據(jù)：WIND，BBH，HTI邁瑞醫(yī)療增速快于海外龍頭醫(yī)療器械公司，估值有提升空間??海外醫(yī)械巨頭PE估值方差大，成長期公司普遍擁有較高估值。營收及利潤維持較高增長的公司，如直覺外科、波士頓科學、史賽克，普遍估值較高。我們認為，給予成長性強的醫(yī)械巨頭高估值，合理性較強。與全球醫(yī)械巨頭相比，邁瑞PE估值處于合理區(qū)間。但是，邁瑞處于增長期，多數(shù)醫(yī)械巨頭已進入業(yè)績穩(wěn)定期。半數(shù)美股醫(yī)械巨頭22年主要財務指標呈現(xiàn)負增長，而邁瑞長期維持在20%以上的歸母凈利潤增長率。從EV/EBIDA/增速看，邁瑞仍有一定的估值提升空間。邁瑞分紅率和股息支付率與國際巨頭相當，在A股醫(yī)藥板塊分紅水平處于領(lǐng)先水平。公司名稱PE76635843383635312723公司名稱美敦力直覺外科邁瑞醫(yī)療史賽克波士頓科學豪洛捷GE醫(yī)療雅培PEG6.42.11.51.2公司名稱直覺外科邁瑞醫(yī)療愛德華波士頓科學史賽克雅培豪洛捷碧迪美敦力GE醫(yī)療PS

公司名稱19

直覺外科10

波士頓科學EV/EBITDA

公司名稱56

美敦力EV/EBITDA/G直覺外科波士頓科學碧迪史賽克愛德華雅培豪洛捷邁瑞醫(yī)療美敦力GE醫(yī)療4.01.51.40.90.2-0.3-0.9-1.2-1.2-3.931

直覺外科31

邁瑞醫(yī)療31

史賽克29

波士頓科學21

豪洛捷20

GE醫(yī)療19

碧迪17

雅培97755442史賽克愛德華邁瑞醫(yī)療雅培0.5-0.5-1.3-2.1-3.5-4.8碧迪豪洛捷美敦力GE醫(yī)療碧迪愛德華16

愛德華股

利支付率%分紅率%150%100%50%3.0%2.0%1.0%0.0%0%2018201820192020雅

培202120222019RMD202020212022RMD邁

瑞美

敦力史

賽克邁

瑞雅

培美

敦力史

賽克Forfull

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10數(shù)據(jù)：Wind，BBG，HTI藥品板塊：關(guān)注管線出海???現(xiàn)金流貼現(xiàn)是創(chuàng)新藥估值的常用方法，主要假設(shè)來自對產(chǎn)品峰值和放量速度的判斷。5P估值法（概率，患者池，滲透率，價格，專利）決定了單品的銷售峰值。對于未上市產(chǎn)品，每當數(shù)據(jù)積極，前線適應癥推進時，成功率和患者池的提升會驅(qū)動銷售峰值的上調(diào)。對于已上市產(chǎn)品，以吉利德和禮來為例，估值的提升往往也伴隨著銷售峰值的上調(diào)和放量加速的預期。參考第一三共和Genmab的案例，我們認為隨著管線授權(quán)藥品的臨床推進和特許使用費的確認

，中國公司也將在管線出海中獲得利潤表的長期收益?；谝堰_成的海外授權(quán)協(xié)議，在“出?！边壿嬒拢覀冋J為中國創(chuàng)新藥行業(yè)蘊含投資機會，建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、科倫博泰、和黃醫(yī)藥等。MNC的穩(wěn)定分紅穩(wěn)定，EPS的增長為投資者帶來長期收益，但當前階段的中國藥企要怎么花錢才能最大程度的回報股東呢？Forfull

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11現(xiàn)金流折線估值法：預測的核心是Topline，5P決定產(chǎn)品銷售峰值??藥品的專利保護期制度決定了藥企為了保證永續(xù)現(xiàn)金流，需要不斷研發(fā)，需要不斷追求增長（成長）。相對估值法：先使用5P估值法，計算出藥物上市后的峰值銷售額=P概

率×V公允

。再用P/S估值（企業(yè)未盈利）或P/E估值（企業(yè)已盈利）計算出該藥物對應的市值。?rNPV：

廣泛應用于Biotech的估值，價值是所創(chuàng)造的公允收益（凈現(xiàn)金流入）的折現(xiàn)值之和，并考慮藥品成功上市的概率。Forfull

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12200億美金以上市值的要求：全球銷售能力或先進的技術(shù)平臺??截至23年11月29日，全球市值200億美元以上的藥企有28家。市值Top10的藥企同時擁有較高的營業(yè)收入：比如輝瑞、默克、艾伯維等。ADC平臺公司Seagen、第一三共；RNAi平臺型公司Alnylam；mRNA平臺公司Moderna、BioNTech，目前沒有很高的營業(yè)收入，但憑借出眾的平臺價值，市值也達到了200億美元以上。市

值（億美元）5,6164,6252,5392,4382,1952,0561,9621,6761,4211,188995營

業(yè)收入（億美元）2852545935817195184441,00326348446227389美

國區(qū)收

入（億美元）股票代碼公司技術(shù)平臺LLY.NNVO.NMRK.NABBV.NRHHBY.ONVS.NAZN.OPFE.NAMGN.OSNY.OBMY.N禮

來諾

和諾德182127-默

克艾

伯維4573181771734251771923181895768179-羅氏諾華制藥阿斯利康輝

瑞制藥安

進賽

諾

菲

-安

萬特百

時美施

貴寶吉利德科學福泰制藥(VERTEX)再生元制藥葛

蘭素史

克中

外制藥第

一

三

共(Daiichi

Sankyo)武田藥品工業(yè)恒瑞醫(yī)藥GILD.O928894873730579521446426404330298258234213220202VRTX.OREGN.OGSK.NTYO:

4519TYO:

4568TAK.N600276.SHSGEN.OBIIB.OMRNA.OARGX.OBNTX.OTYO:

4578TYO:

4503ALNY.OGMAB.O122353958629230Traps融合蛋白平臺、VelociSuite抗體開發(fā)平臺ART-Ig等

雙

抗

平

臺ADC平

臺

DXd

Technology19139-SEAGENBIOGENMODERNAARGENXBIONTECH20-ADC平臺10219341841311061035444mRNA平

臺SIMPLE

Antibody美

洲

駝

抗

體

平臺mRNA平

臺-大?？毓?OTSUKA)安斯泰來制藥阿里拉姆制藥(ALNYLAM)GENMAB55535RNAi技術(shù)平臺DuoBody?等

抗

體

平臺20120-Forfull

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13資料：

Wind，HTI吉利德科學：丙肝領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“從0到1”的突破，大單品放量?第一階段：2000年-2003年，吉利德科學實現(xiàn)了從Biotech到Pharma的轉(zhuǎn)型，管線剛開始商業(yè)化，尚未或剛剛實現(xiàn)收支平衡。這一階段的吉利德科學使用PS或者rNPV估值，PS＞10倍。??第二階段：

2011年110億美元收購Pharmasset，獲得丙肝藥物索磷布韋Sovaldi。2013年索磷布韋3期臨床試驗達終，華爾街預測藥物峰值超200億美元（P概率的提高導致藥物峰值提高）。2014年索磷布韋上市第一年商業(yè)化表現(xiàn)優(yōu)秀，達到103億美元，公司市值達到1600億美元的巔峰。

2011年-2014年，吉利德科學營收從84億增長到249億美元，利潤從28億增長到121億美元。PE從12x提高至至48x。第三階段：2015年-2022年，存量丙肝患者得到治愈數(shù)量減少，管線收入的增速下滑、缺乏業(yè)績增長的第二曲線，讓吉利德科學的股價跌出Top

10的Big

Pharma行列。這一階段PE在7-14倍波動。市值（億美元）PSPEEPS2013年

2月，

索

磷布

韋

治

療丙

肝

的兩

項

3期臨

床試驗

成功，

丙肝治

愈成為

可能2014年，索磷布韋銷量達103億美元605040302010020001500100050002011年

以

110億

美

元

收

購Pharmasset，獲得III期的抗丙肝藥索磷布韋2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022營收（億美元）營收增速225913203042537079849711215%1.4249122%12432631%19118150%304-7%261-14%91221-15%362241%2924710%1927311%172730%15%20%100%86%53%53%49%40%26%31%13%5%16%丙

肝領(lǐng)域

產(chǎn)品營

收凈利潤（億美元）凈

利潤增

速148135-25%16-111-148-12162026292826311214655541624615%192%38%-200%724%81%-246%236%25%31%10%-3%-8%19%294%-66%18%-1%-98%

4961%-26%Forfull

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14注：PS=總市值/當年主營業(yè)務收入PE=總市值/當年凈利潤數(shù)據(jù)：BBG，各公司年報，HTI禮來：GLP-1RA推動其成為全球第一大藥企?已上市產(chǎn)品的估值提升往往伴隨著銷售峰值的上調(diào)和對單品放量加速的預期。?2023年，隨著禮來的GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑在減重領(lǐng)域的獲批（P概率的提高）以及全球GLP-1R激動劑銷售額不斷超預期（V公允的提高）帶來的藥物峰值提高，禮來的市值水漲船高。截至24年2月，禮來市值6693億美元，對應24年P(guān)S

17倍，24年P(guān)E57倍。禮來股價復盤2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023590

606

457

410

404

481

564

570

766

931

810

929

1223

1258

1615

2634

3476

6693157

186

204

218

231

243

226

231

196

200

212

229市

值（億

美元

）PEEPS每

股股利7060504030201008000市

值（億

美元）營收（億美元）營收增速Zepbound獲批減重適應癥Mounjaro獲批上市70006000500040003000200010000215-6%223

245

283

285

3414%

10%

15%

1%

20%527%19%9%7%6%5%-7%2%

-15%

2%-4.42

4.72

4.35

3.33

4.14

2.78

3.44

3.54

4.22

5.58

5.81

7.56%8%替

爾泊肽

銷售額（億美元）5EPS3.15

3.5448.14

7.67

6.01EPS增速11%

12%

13%

11%30

-21

437%51-8%

-24%

25%

-33%

24%43

41

47

24

243%

19%

32%27

-2

324%

29%83

629%

-5.7%

-22%凈利潤（億美元）

27566252凈利潤增速凈利潤率35%

11%

-170%

309%

17%

-14%

-6%

15%

-49%

1%

14%

-107%

1684%

157%

-26%

-10%

12%

-16%17%

16%

-10%

20%

22%

18%

18%

20%

12%

12%

13%

-1%

15%

37%

25%

20%

22%

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15數(shù)據(jù)：BBG，各公司年報，HTI注：PE=總市值/當年凈利潤MNC的Topline保衛(wèi)戰(zhàn)——尋找下一個“GLP-1”為了應對自身管線專利懸崖帶來的收入下滑風險，MNCs需要進行BD交易擴充管線。但不是每個引進的藥物都會成為大藥，引起市值共振。靶點潛在市場規(guī)模（億美元）適應癥治療靶點及模式代表藥物研發(fā)企業(yè)研發(fā)進度關(guān)注點國內(nèi)主要企業(yè)及進度GLP-1R多

肽司美格魯肽替爾泊肽諾和諾德禮來獲批上市獲批上市信

達

生物（III），先為達（III），石藥集團（III），恒瑞醫(yī)藥（II），甘李藥業(yè)（II），博瑞生物（

II），翰森制藥（II）等GLP-1R/GIPR多肽過

往

進展：減重安全、有效+長期心血管獲益；預計2023年司美格魯

肽

銷售額近200億美元糖尿病/肥胖癥GLP-1R/GIPR抗體融合多肽700-1000AMG-133安進II期中

國

生物制藥/鴻運華寧（I）多靶點、更長給藥周期、小分子口服為新藥的主要研發(fā)方向orforglipronDanuglipron禮來輝瑞III期IIb期恒瑞醫(yī)藥（II），銳格醫(yī)藥（II），華東醫(yī)藥（II），碩迪生物（II），信立泰（I），聞泰醫(yī)藥（I），先

為

達（I），誠益生物（I）GLP-1R小

分子海思科（II），拓臻生物（II），歌禮制藥（II），瑞捷醫(yī)藥（I），誠益生物（I）ResmetiromLanifibranorMadrigalIII期III期首

次

III期成功，PDUFA日2023年3月14日THRβ小分子PPAR小

分子NASH300預

計

2023年內(nèi)III期臨床入組完成，2025年讀出頂線數(shù)據(jù)；IIb期數(shù)據(jù)優(yōu)異Inventiva/中

國生物制藥微

芯

生物（II），中國生物制藥（II），必貝特（I），眾生藥業(yè)（I）TRx0237E2814TauRx衛(wèi)材強生III期II/III期II期tau

單抗Aβ單

抗2023年Aβ單抗首次在FDA完全獲批，衛(wèi)材預計至24年3月底獲取新

東誠藥業(yè)（顯影）患1萬人，對應銷售額6800萬美元；Donanemab上市申請遞交中Tau靶

點

進入III期，與認知癥狀相關(guān)性更強阿爾茲海默病100-200PosdinemabLecanemabDonanemab衛(wèi)

材

/Biogen禮來獲批上市申請上市恒

瑞

醫(yī)藥（I）乳

腺

癌低表達療效優(yōu)異，預計2023年銷售額接近20億美元（根據(jù)

榮

昌

生物（上市），科倫博泰（NDA），銀根生物（III），石藥集團（III），復星醫(yī)藥（III），樂第一三共財報）乳腺癌疼痛HER2

ADC100DS-8201VX-548第一三共/阿斯利康Vertex獲批上市III期普生物（III），恒瑞醫(yī)藥（III），浙江醫(yī)藥（II/III），百力司康（II），多禧生物（II）等Nav1.8，Nav1.7c-MET

ADC50-10030-5050-10030-50有望替代或延后疼痛治療的阿片類藥物使用，無成癮風險恒

瑞

醫(yī)藥（II），濟煜醫(yī)藥（I），海博為藥業(yè)（I），費米子科技/健康元（I）以

c-MET過

表達為生物標志物的非小細胞肺癌FIC療法。C-MET過表達

約

占EGFR野生型非小細胞肺癌的25%，預后差。2024年2L+NSCLC遞交NDA非小細胞肺癌非小細胞肺癌胃癌Telisotuzumab

VedotinAmivantamabCMG901艾伯維III期榮

昌

生物（II）雙抗+三代EGFR

vs奧希（一線SOC）頭對頭成功，PFS與奧希替尼+化療方案接近EGFR*c-MET雙抗CLDN18.2

ADC強生獲批上市Ib/II期嘉

和

生物（I/II），岸邁生物（I/II），貝達藥業(yè)（I/II），翰森制藥（I）CLDN18.2

ADC中進展最快，預計24年進入全球注冊性臨床。胃癌

信

達

生物（II），禮新醫(yī)藥（II），恒瑞（I/II），榮昌生物（I/II），信諾維（I/II），中國生物制藥中

近

2/3患者存在CLDN18.2過表達

（

I）

，博安生物（I），德琪醫(yī)藥（I），君實生物（I），科倫博泰（I），石藥集團（I）康

諾

亞/阿斯利康度

普

利歐單抗2項平行開展的COPDIII期臨床成功，預計銷售峰值從康

諾

亞/石藥集團（III），先聲/康乃德（III），麥濟生物（III），中國生物制藥（II），恒瑞醫(yī)藥慢性阻塞性肺病、哮喘銀屑病IL-4Ra單

抗20050Dupilimab賽諾菲III期130億提升至200億（II），三生國?。↖I），荃信生物（II），智翔金泰（II），康方生物（II）等DeucravacitinibZasocitinibBMS武田獲批上市III期高

光

制藥（III），維眸生物（II），諾誠健華（II），翰森制藥（II），啟元生物（I/II），文達醫(yī)藥

（

I），愛科諾（I），安銳生物（I），祐森健恒（I），益方生物（I），特科羅（I），再極醫(yī)藥

（

I），百濟神州（I），海思科（I）銀

屑

病治療領(lǐng)域首款安全、有效的口服小分子藥物TYK2小

分子IL23p19單抗CD19

CAR-T與

IL-17相比，IL-23p19適應癥可拓展至炎癥性腸病，且給藥間隔更長（Q4W→Q8W或Q12W）；與IL12/23相比，IL-23p19治療銀屑病

康哲藥業(yè)（上市），信達生物（III），荃信生物（II），石藥集團（I）的

PASI90更高（60%→80%）、療效更優(yōu)GuselkumabRisankizumab強生艾伯維獲批上市獲批上市銀屑病、炎癥性腸病系統(tǒng)性紅斑狼瘡100Rapcabtagene

AutoleucelCABA-201諾華CabalettaI/II期I期30-50病例報道CD19CAR-T對重度SLE療效優(yōu)異，有望實現(xiàn)“一針治愈”

藥

明

巨諾（I）、亙喜生物（I/II）、雅科生物（I）、吉凱基因（I）Forfull

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16資料：

醫(yī)藥魔方，HTI，各公司官網(wǎng)復盤默沙東：K藥成為大藥助力市值水漲船高??引入管線對市值的影響更多取決于：①該管線是否能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的營收/EPS端改善。②交易的預期回報率。K藥有收入快速增長的預期后，默沙東的市值也穩(wěn)步增長：以2018年K藥獲批1L

NSCLC大適應癥為時間節(jié)點。默沙東在2013-2017年市值漲跌幅0.7%，營收5年CAGR-1.8%，利潤5年CAGR-11.4%；2018-2022年市值漲跌幅7.3%，營收5年CAGR7.0%，利潤5年CAGR18.5%。默沙東股價復盤2023年，k藥全球銷售額PE值市值807060504030201003500達250億美元2018年，k藥率先獲批NSCLC

1L適應癥，銷售額開始反超O藥300025002000150010005002014年，k藥美國上市2009年，默沙東411億美元收購先靈

葆

雅獲得K藥2011年，默沙東開始以K藥為中心開展臨床試驗201046068%20114804%2012473-2%2013440-7%2014422-4%0.63.48-1%2015395-6%5.73.573%20163981%14.03.786%20174011%38.13.944%20184235%71.74.3310%622019391-8%110.85.1719%9820204156%143.86202148717%171.95.82022營收（億美元）營收增速K藥

銷

售額（億美元）EPSEPS增速凈利潤（億美元）59322%209.47.3927%1453.374%93.7611%633.81%623.5-8%4416%71-3%130119443924凈利潤增速-93%628%-2%-29%171%-63%-12%-39%160%58%-28%85%11%Forfull

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17數(shù)據(jù)：BBG，HTI注：PE=總市值/當年凈利潤復盤輝瑞：近期交易并不能抵消收入端壓力，市值承壓?對于MNCs來說，如果License-in的藥物的放量預期不能抵消營收下滑的壓力，短期難以對市值產(chǎn)生積極影響。輝瑞新冠業(yè)務營收基數(shù)高并存在下滑風險，2022年新冠營收567億美元。從2019年以來，輝瑞陸續(xù)收購了Array

BioPharma，Arena

Pharmaceuticals，Biohaven，Global

Blood

Therapeutics，Seagen等公司。2022年，以上BD涉及公司的產(chǎn)品銷售收入合計28.2億美元；所有BD涉及管線中，根據(jù)安斯泰來預測，Padcev潛在峰值25-30億美元，Rimegepant潛在峰值50-60億美元，較新冠營收體量仍小。以116億美元收購Biohaven以430億美元收購Seagen當

日

股價上漲1%54億美元收購輝瑞股價復盤注：PE=總市值/當年凈利潤PE以114億美元收購Array

BioPharma市值以67億美元收購Arena以引進諾納生物的Global

BloodTherapeutics252015105Pharmaceuticals4000MSLN

ADC

HBM90333500300025002000150010002010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/420101403671201116396532012182554720131960516201419604962015199348920161972528201721665252018249553620192168409202020494191.54182%2021202228781003567436-2%市

值（億

美元）33198133694446%總

營收（

含新冠

，億美

元）新

冠營收總

營收（

不含新

冠）67134%653-3%547-16%516-6%496-4%489-2%5288%525-1%5362%409-24%0.5總

營收（

不含新

冠）增

速Braftovi（

BRAF）

黑

色

素

瘤

等Mektovi（

MAP2K1/2）

黑

色

素

瘤

等Oxbryta（

HbS）

罕

見

病Etrasimod（

S1PR1/4/5）

潰

瘍

性結(jié)腸

炎Rimegepant（CGRPR）偏頭痛Zavegepant（CGRPR）偏頭痛1.61.91.9Array

BioPharma0.51.41.51.7Global

Blood

TherapeuticsArena

Pharmaceuticals0.70.64.620BiohavenAdcetris（CD30

ADC）Padcev（

Nectin-4

ADC）Tivdak（FIII

ADC）SeagenTukysa（

Her2

ADC）其他ADC早期資產(chǎn)諾納生物HBM9033（MSLN

ADC）實體瘤外延管線合計銷售額凈利潤（含新冠，億美元）凈

利潤增

速1.016044%3.096-40%4.7220129%28.231443%83-4%10021%14646%22051%91-58%70-24%724%213195%112-48%Forfull

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18數(shù)據(jù)：BBG，HTI復盤第一三共：合作交易轉(zhuǎn)讓方市值變化取決于藥物潛在峰值??對于第一三共來說：MNCs認可數(shù)據(jù)，推進臨床試驗提高了研發(fā)成功P概

率。長期來看，M

NCs拓展海外市場后目標患者池擴大、海外銷售帶來的利潤導致V公允的提高。DS8201授權(quán)給AZ時，只有HER2+

BC

3L

+數(shù)據(jù)，但隨著DS8201在乳腺癌多個適應癥的全球臨床試驗推進，P概

率和V公允都在不斷提高。目前DS8

20

1正在拓展乳腺癌輔助/新輔助/1L療法，全球峰值有望達110億USD。授權(quán)交易以及海外臨床數(shù)據(jù)讀出提高藥物預測峰值：2020年由于AZ引入DS-1062

Trop-2

ADC的交易，以及DS-8201公布晚期乳腺癌最長PFS數(shù)據(jù)催化，第一三共PE從37x增長至82x。2022年DS-8201的DESTINY-Breast043期臨床試驗達終催化，PE從76x增長至85x。兩次上漲并非業(yè)績帶動，主要為估值貢獻。?在ADC平臺價值被認可前，第一三共傳統(tǒng)業(yè)務市值在100億USD~150億USD波動，對應PE

20~30倍。DS82012019年11月1801601401201008090080070060050040030020010002022年DS-8201

HER2+

低表

達

BC臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異2021年，HER2m

NSCLC2L數(shù)

據(jù)讀出時間點2019年3月2019年3月2021年5月2022年1月2022年7月2019年，HER2+

BC

3L+數(shù)據(jù)

讀

出。同年AZ以13億美

元

首付款，55億里程碑

付

款引入DS-8201

Her2ADC。當日漲幅+16%2019年，HER2+

GC

3L+的數(shù)據(jù)讀出HER2+

3LBCDESTINY-Breast01數(shù)據(jù)讀出HER2+

3LGCDESTINY-Gastric01數(shù)據(jù)讀出HER2m

NSCLC

2LDESTINY-Lung01數(shù)據(jù)讀出HER2+

低表達

BCDESTINY-Breast04數(shù)據(jù)讀出DS8201海外權(quán)利授權(quán)AZ獲批HER2陽性2L事件BC~20k

BC~4k

GC~6k

NSCLC~140k

BC~4k

GC~6k

NSCLC~160k

BC~4k

GC~6k

NSCLC潛在患者池~20k

BC~4k

GC~20k

BC~20k

BC6040潛在全球峰值~5-10億USD~10億USD~11億USD~13億USD~40億

USD~50億

USD20PE值市值02018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/49876543210HER2+BC

2L+8.61Enhertu產(chǎn)品收入Enhertu授權(quán)收入歸屬第一三共的收入7.40HER2+

LOW

BC7.02HER2+BC

2L+6.70HER2+GC

2L6.3HER2

mutant

NSCLC

2LHER2+GC

3L5.85.05.3HER2+BC2L+04.614.1HER2+BC

3L+8HER2+BC

3L+1.372.903.3HER2+BC

3L+651.9052.0HER2+BC

3L+0.22.141.211.1011.11.401011.120.51110.80.920.400.50.50.610

0.4002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4Forfull

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19數(shù)據(jù)：BBG；HTI

research；匯率：1

USD

=

130

JPY注：PE=總市值/當年凈利潤復盤Genmab：只要產(chǎn)品力足夠強，授權(quán)交易轉(zhuǎn)讓方也能漲??2012年Ge

nmab和強生就達雷妥尤單抗達成商業(yè)合作，除了首付款和里程碑付款之外，Genmab每年可以從強生獲得達雷妥尤單抗的特許使用費。從財報披露的royalty收入我們可以倒推，在達雷

妥

尤單抗全球銷售額＜20億美元時，特權(quán)使用費在12%-13%，全球銷售額超過30億美元時，特權(quán)使用費比例達到了16%-18%。2012~2015年，在達雷妥尤單抗上市之前，MM的治療方案為來那度胺、蛋白體酶抑制劑等二代藥為主，達雷妥尤單抗是MM領(lǐng)域第一款靶向療法，CD3

8

+三藥方案大大提高了治療患者的PFS和ORR率，Genmab股價也上漲約25倍。強生獨立承擔達雷妥尤單抗的臨床研發(fā)和商業(yè)化費用之后，

不斷研發(fā)推進，P概率（臨床試驗成功）和

V公允（MM患者DOT延長、治療線數(shù)前移拓寬了患者池

）

的不斷提高，Genmab的股價也隨著藥物的銷售額的增長而上漲。20018016014012010080350300250200150100502023達雷妥尤單抗在美國獲MM達雷妥尤單抗在美達

雷

妥尤單抗達雷妥尤單抗銷售額破

億美元Genmab股價復盤批末線適應癥10MM

2L國獲批

適應癥年銷售額

億美元97達雷妥尤單抗在美國獲批MM

1L適應癥Genmab以5500萬美元首付款，11億美元潛在交易總額，兩位數(shù)的特許權(quán)使用費將達雷妥

尤

單抗（2期）授權(quán)強生604020002008/10/202009/10/202010/10/202011/10/202012/10/202013/10/202014/10/202015/10/202016/10/202017/10/202018/10/202019/10/202020/10/202021/10/202022/10/202023/10/20單位：億美元營收營收增速royalty收入達雷妥尤單抗的royalty收入達雷妥尤單抗全球銷售額達雷妥尤單抗特許使用費%EPS20110.7-40%20120.838%20131.237%20141.528%20151.733%20162.760%0.80.75.712%2.3894%1.820173.630%1.620184.828%2.820198.028%4.7202015.588%7.3202113.5-16%11.19.760.216%6.65-45%4.82022202320.772%16.514.279.818%14.4117%7.823.913%19.916.497.417%11.2-22%6.31.52.74.76.812.412%2.9323%1.720.313%3.2511%2.330.016%5.0355%3.241.916%11.98138%7.3-1.07-40%-1.1-0.4459%-0.80.230.20.66186%0.51.2387%1.1EPS增速凈利潤凈利潤增速凈利潤率-86%-170%18%-101%168%35%153%67%55%65%-7%47%33%49%47%40%120%47%-37%35%84%38%-21%26%17%Forfull

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20數(shù)據(jù)：BBG，HTI注：P

E=總市值/當年凈利潤AH股大藥企：表觀估值與海外大藥企相當?從表觀來看，中國的大藥企并未出現(xiàn)明顯的低估。?前文討論了禮來和第一三共等大藥企的估值，按分部估值看，單品或技術(shù)平臺貢獻較大的估值彈性和市值。國內(nèi)一線大藥企的創(chuàng)新藥管線雖然豐富，但支付政策決定了單品的天花板。三共模式的映射下，我們認為國內(nèi)藥企與MNC合作實現(xiàn)出海，管線價值或?qū)⒃诔晒β屎突颊叱胤矫嬗休^好的提升，參考Genmab，未來應進一步關(guān)注特許使用費等商務細節(jié)為利潤表所帶來的中長期影響。AH股

大

藥

企代

碼公

司恒瑞醫(yī)藥YOY市

值21年

營

收

22年

營

收23E營

收24E營

收23PS24PS9.621年

歸

母

22年

歸

母23E歸

母24E歸

母23PE56.724PE46.5600276

CH36573.54016.8-7%3163.8-18%5608.49%3309.65%3819.415%11.1702.4-28%356.9-18%171.033%580.9-14%371.79%649.612%408.410%327.129%385.60%793.122%000963

CH002422

CH3692

HK華東醫(yī)藥YOY8404.15272.29380.28998.07046.15359.23%5773.53%6400.411%1.51.86.82.01.71.31.65.91.91.5494.321%20.615.824.610.517.417.014.322.09.7科倫藥業(yè)YOY2678.95%2812.49%2985.06%3234.38%254.155%360.710%翰森制藥YOY1540.514%1395.2-6%1390.50%1589.214%420.76%384.2-5%432.712%1093

HK石藥集團YOY4320.912%4600.511%4424.0-4%4853.510%869.19%905.89%852.6-6%937.410%1177

HK中國生物制藥4165.014%4279.87%4210.2-2%4655.211%2265.1427%378.3-83%380.21%406.17%15.2YOY美

股

大

藥

企代

碼公

司禮來市

值21年

營

收

22年

營

收23E營

收24E營

收23PS17.724PS15.221年

歸

母

22年

歸

母23E歸

母24E歸

母23PE95.724PE50.5LLY

US

Equity596715.528318.428541.433669.739205.75581.76244.85723.510867.515%1%18%16%-10%12%-8%90%MRK

US

EquityPFE

US

EquityGILD

US

Equity默沙東輝瑞301270.0159680.6108767.048704.059918.259918.263309.45.02.74.04.82.63.914519.04608.02492.320053.685.918.412.914.012.312.017%81288.022%100330.01%58755.06%60493.485%21979.011%31372.0-83%4026.9705%9744.894%27305.023%27281.0-41%27066.03%27632