宏觀深度報(bào)告：美聯(lián)儲(chǔ)縮表：前世、今生與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

宏觀報(bào)宏觀報(bào)告美聯(lián)儲(chǔ)縮表：前世、今生與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)宏觀深度報(bào)告證券研究報(bào)告證券分析師鐘正生范城愷投資咨詢資格編號(hào)S1060520090001投資咨詢資格編號(hào)S1060523010001FANCHENGKAI146@“充足準(zhǔn)備金”框架下，準(zhǔn)備金過(guò)度充足不是太大問(wèn)題鉤，準(zhǔn)備金下降可能沖擊資產(chǎn)價(jià)格。準(zhǔn)備金水平與金融條件指數(shù)緊密相關(guān)），也是美股、黃金價(jià)格的重要線索。第三，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除。無(wú)論平安證券平安證券正文目錄 4 6 73.1本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)展 83.2美國(guó)銀行準(zhǔn)備金目前仍較“充?！?93.3美國(guó)銀行準(zhǔn)備金未來(lái)下降的風(fēng)險(xiǎn) 13 17平安證券平安證券圖表目錄圖表12003年以后，貼現(xiàn)率才成為EFFR的上限，且EFFR與目標(biāo)利率更好地貼合 4圖表22013-2019年，EFFR保持在準(zhǔn)備金利率和ONRRP利率之間，且走勢(shì)較為平穩(wěn) 5圖表3“走廊系統(tǒng)”下準(zhǔn)備金與利率的關(guān)系 6圖表4“地板系統(tǒng)”下準(zhǔn)備金與利率的關(guān)系 6圖表5EFFR穩(wěn)定在準(zhǔn)備金利率和逆回購(gòu)利率之間 6圖表6相比逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)和一級(jí)貸款規(guī)模非常有限 6圖表72019年回購(gòu)利率和EFFR突破政策利率上限 7圖表82019年流動(dòng)性危機(jī)后，回購(gòu)工具被“喚醒” 7圖表92019年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)主要構(gòu)成與走勢(shì) 8圖表10美聯(lián)儲(chǔ)縮減國(guó)債的進(jìn)度基本符合計(jì)劃 8圖表11美聯(lián)儲(chǔ)縮減MBS的進(jìn)度持續(xù)慢于計(jì)劃 8圖表12當(dāng)前美國(guó)銀行準(zhǔn)備金余額仍屬“充?！保陆抵痢俺渥恪焙髮⒁l(fā)市場(chǎng)利率上行壓力 10圖表13本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模在3-3.6萬(wàn)億美元 10圖表14美聯(lián)儲(chǔ)2023年度公開市場(chǎng)操作報(bào)告預(yù)測(cè)，準(zhǔn)備金規(guī)模長(zhǎng)期等于名義GDP的10-12% 圖表15近兩個(gè)月，隔夜逆回購(gòu)下降速度放緩 12圖表16EFFR與IORB利差曾在2019年跳升 12圖表17SOFR與IORB的利差波動(dòng)較大，2023年四季度以來(lái)短暫跳升情況更加頻繁 13圖表18SOFR波動(dòng)加大的一個(gè)重要背景是，機(jī)構(gòu)在BTFP臨近到期前增加使用 13圖表19美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中，準(zhǔn)備金、逆回購(gòu)和TGA此消彼長(zhǎng)，其他負(fù)債部分相對(duì)穩(wěn)定 14圖表202023年以來(lái)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模攀升 15圖表21MMFs減持ONRRP，增持國(guó)債和私人回購(gòu) 15圖表222021年以來(lái)，TGA和準(zhǔn)備金走勢(shì)呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性 15圖表23未來(lái)一年，BTFP貸款將逐漸下降至0 16圖表24抵押貸款利率下降后，MBS縮表加快 16圖表252021年以來(lái)準(zhǔn)備金水平與金融條件緊密相關(guān) 17圖表26近一年美債利率與金融條件指數(shù)走勢(shì)分化 17圖表27準(zhǔn)備金水平與美股表現(xiàn)相關(guān) 18圖表28準(zhǔn)備金水平與國(guó)際金價(jià)表現(xiàn)相關(guān) 18平安證券本文首先回顧了2019年美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)，其發(fā)生于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺渥銣?zhǔn)備金”框架后的首輪縮表中，揭示了新等受益于流動(dòng)性的資產(chǎn)可能受到?jīng)_擊。一、從美聯(lián)儲(chǔ)“充足準(zhǔn)備金”框架說(shuō)起如其分地位于目標(biāo)區(qū)間并非易事。那么，美聯(lián)儲(chǔ)具體是如何影響市場(chǎng)利率的？框架，因?yàn)殂y行傾向于持有盡可能少的準(zhǔn)備金，以最小化未投資資金的機(jī)會(huì)成本。9876543210%美聯(lián)儲(chǔ)政策利率與市場(chǎng)利率% 有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)貼現(xiàn)率1990199219941996199820002002平安證券控制聯(lián)邦基金利率，而不再依賴于日常的公開市場(chǎng)操作。門針對(duì)沒(méi)有資格開設(shè)準(zhǔn)備金賬戶的機(jī)構(gòu)，包括貨幣市場(chǎng)基金、政府資助企業(yè)、一級(jí)交易商和部分小銀行等，令圖表22013-2019年，EFFR保持在準(zhǔn)備金利率和ONRRP利率之間，且走勢(shì)較為平穩(wěn)4.0%美聯(lián)儲(chǔ)政策利率與市場(chǎng)利率 有效聯(lián)邦基金利率(EFFR) 20092010201120122013201420152016201720182019從準(zhǔn)備金供求曲線的角度看，在兩種系統(tǒng)下準(zhǔn)備金供給與需求曲線的交點(diǎn)處的斜率不同：需求曲線在走廊系統(tǒng)中彈性較強(qiáng)、率”并不劃等號(hào)，也就是說(shuō)即使美聯(lián)儲(chǔ)加息，由于銀行體系準(zhǔn)備金足夠充裕，需求曲線仍可以保持相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率與市場(chǎng)利率5.65.55.45.35.25.15.04.94.8美聯(lián)儲(chǔ)政策利率與市場(chǎng)利率5.65.55.45.35.25.15.0負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債逆回購(gòu)104.083.02.040.0圖表4“地板系統(tǒng)”下準(zhǔn)備金與利率的關(guān)系:負(fù)債:TGA資產(chǎn):一級(jí)貸款(右):資產(chǎn):回購(gòu)(右)平安證券圖表3“走廊系統(tǒng)”下準(zhǔn)備金與利率的關(guān)系截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為5.25-5.5%。為和一級(jí)信貸利率均設(shè)在5.5%。隔夜回購(gòu)和一級(jí)信貸工具本質(zhì)上都是美聯(lián)儲(chǔ)為存款機(jī)構(gòu)提供短期資金的通道。但在實(shí)踐中，此可見(jiàn)，即使美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了“天花板”利率，但真正調(diào)控市場(chǎng)利率水平的工具仍是兩個(gè)“地板”利率。圖表5EFFR穩(wěn)定在準(zhǔn)備金利率和逆回購(gòu)利率之間圖表6相比逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)和一級(jí)貸款規(guī)模非常準(zhǔn)備金利率 有效聯(lián)邦基金利率(EFFR) 隔夜逆回購(gòu)(ONRRP)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(下限)23-0723-0923有限萬(wàn)億美元美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)十億美元23-0723-0923-1124-01二、2019年流動(dòng)性危機(jī)的啟示來(lái)需要極力預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)。圖表82019年流動(dòng)性危機(jī)后，回購(gòu)工具被“喚醒”%美國(guó)隔夜回購(gòu):國(guó)債最高利率十億美元4.0圖表82019年流動(dòng)性危機(jī)后，回購(gòu)工具被“喚醒”%美國(guó)隔夜回購(gòu):國(guó)債最高利率十億美元4.04504002502000平安證券2019年，美國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次流動(dòng)性緊張的情況，其中最著名的是9月的回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)。當(dāng)時(shí)的宏觀背景是，美聯(lián)儲(chǔ)也高于政策利率目標(biāo)上限。圖表72019年回購(gòu)利率和EFFR突破政策利率上限4.03.53.02.52.01.51.00.5 有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)2019年9月流動(dòng)性危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取了一系列措施來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，包括增加流動(dòng)性供應(yīng)和降低借貸成本。具體來(lái)況還跟特定時(shí)期的資金需求有關(guān)，如企業(yè)繳稅、國(guó)債發(fā)行等。三、美聯(lián)儲(chǔ)為何急于放緩縮表？算“充?！?，但是未來(lái)一段時(shí)間，準(zhǔn)備金加快下降并接近“充足平安證券3.1本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)展每月計(jì)劃減持300億美元國(guó)債和150億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS此后每月計(jì)劃減持600億美元國(guó)債和350億等工具，增加對(duì)銀行的低息貸款，這令美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模重新擴(kuò)張，延緩了縮表的進(jìn)元，國(guó)債縮減進(jìn)度基本符合計(jì)劃，但MBS的縮減則持續(xù)慢于計(jì)劃。圖表92019年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)主要構(gòu)成與走勢(shì)萬(wàn)億美元美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)10.0資產(chǎn):國(guó)債資產(chǎn):銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)貸款其他資產(chǎn)7.0總資產(chǎn)4.02.0圖表10美聯(lián)儲(chǔ)縮減國(guó)債的進(jìn)度基本符合計(jì)劃十億美元4,500十億美元4,5004,000十億美元4002000差值(右) 國(guó)債:縮表計(jì)劃(每月縮減600億) 國(guó)債:實(shí)際規(guī)模圖表11美聯(lián)儲(chǔ)縮減MBS的進(jìn)度持續(xù)慢于計(jì)劃十億美元美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn):MBS十億美元2,5002,000差值(右)MBS:實(shí)際規(guī)模 MBS:縮表計(jì)劃(每月縮減350億)4002000平安證券平安證券表，隨后公布的會(huì)議紀(jì)要披露了有關(guān)放緩縮表的相關(guān)討論：者認(rèn)為沒(méi)有必要調(diào)整速度，即維持每月450億美元的削減目標(biāo)。金接近“充足”水平的跡象為止。MBS實(shí)際縮表速度保持在每月150億美元左右，那么預(yù)計(jì)國(guó)債和MBS合計(jì)的實(shí)際縮減速度將從每月75月400億美元左右。對(duì)稱的。今年2月一份實(shí)證研究顯示，宣布開始QT僅會(huì)導(dǎo)致1-30年期美債收益率小幅上行約4-8BP2。3.2美國(guó)銀行準(zhǔn)備金目前仍較“充裕”2Du,ForbesandLuzzetti(2024),QuantitativeTighteningaroundtheGlobe:WhatHaveWeL3ImplementingMonetaryPolicy:What’sWorkingandWher2023.4,5003.6萬(wàn)億4,0003,5003,0003.0萬(wàn)億2,5002,0004,5003.6萬(wàn)億4,0003,5003,0003.0萬(wàn)億2,5002,000平安證券圖表12當(dāng)前美國(guó)銀行準(zhǔn)備金余額仍屬“充?！保陆抵痢俺渥恪焙髮⒁l(fā)市場(chǎng)利率上行壓力那么，如何跟蹤和判斷銀行體系準(zhǔn)備金的“充足”程度呢？截至4月24日當(dāng)周，準(zhǔn)備金下降至3.27萬(wàn)億、創(chuàng)2023年10圖表13本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模在3-3.6萬(wàn)億美元十億美元4.3萬(wàn)億美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債:十億美元4.3萬(wàn)億4CreditandLiquidityProgramsandtheBalanceSheet./monetarypolicy/bst_frliabilities.htm.平安證券變化的，僅根據(jù)經(jīng)濟(jì)體量估算未必能準(zhǔn)確判斷本輪“充足”準(zhǔn)備金狀態(tài)對(duì)圖表14美聯(lián)儲(chǔ)2023年度公開市場(chǎng)操作報(bào)告預(yù)測(cè)，準(zhǔn)備金規(guī)模長(zhǎng)期等于名義GDP的10-12%美聯(lián)儲(chǔ)仍可以繼續(xù)QT一段時(shí)間。尤其考慮到，當(dāng)前預(yù)防流動(dòng)創(chuàng)建了常備回購(gòu)便利（SFR作為常規(guī)回購(gòu)協(xié)議的補(bǔ)充工具，進(jìn)一步確?；刭?gòu)利率不會(huì)超過(guò)政策利率目標(biāo)上限。平安證券圖表15近兩個(gè)月，隔夜逆回購(gòu)規(guī)模下降速度放緩億美元30,00025,00020,00015,00010,00002024.1-2趨勢(shì)：6月接近02024.3-4趨勢(shì)：9月接近02024.1-2趨勢(shì)：6月接近0有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）均是美聯(lián)儲(chǔ)觀測(cè)的重要指標(biāo)。%有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)-準(zhǔn)備金利率(IORB%流動(dòng)性緊張有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）是以國(guó)債為抵押的隔夜回購(gòu)交易利率，其波動(dòng)性更大，但波動(dòng)原因也較為復(fù)雜。對(duì)比來(lái)看，SOFR在月末或月初短暫跳升的情況更加頻繁、跳升幅度也加大。BTFP到期前，國(guó)債流動(dòng)性出現(xiàn)壓力BTFP到期前，國(guó)債流動(dòng)性出現(xiàn)壓力平安證券圖表17SOFR與IORB的利差波動(dòng)較大，2023年四季度以來(lái)短暫跳升情況更加頻繁流動(dòng)性緊張流動(dòng)性緊張% 有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)-準(zhǔn)備金利率(IORB)備金利率的5.40%和SOFR的5.33%圖表18SOFR波動(dòng)加大的一個(gè)重要背景是，機(jī)構(gòu)在BTFP臨近到期前增加使用億美元4002000 美聯(lián)儲(chǔ)BTFP使用規(guī)模美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利%4.64.53.3美國(guó)銀行準(zhǔn)備金未來(lái)下降的風(fēng)險(xiǎn)盡管目前美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金似乎仍然“充?！?，但未來(lái)準(zhǔn)備金下降并接近“充足”水平的風(fēng)險(xiǎn)不小。風(fēng)險(xiǎn)源自三個(gè)方面：平安證券3.3.1美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端過(guò)去一年美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金不降反升，主要得益于美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。即ONRRP規(guī)模大幅下降并完全抵消了總負(fù)億美元，其他負(fù)債減少0.12萬(wàn)億美元。圖表19美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中，準(zhǔn)備金、逆回購(gòu)和TGA此消彼長(zhǎng)，其他負(fù)債部分相對(duì)穩(wěn)定萬(wàn)億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)10.0負(fù)債:準(zhǔn)備金9.0負(fù)債:逆回購(gòu)(ONRRP)負(fù)債:財(cái)政部一般賬戶(TGA)其他負(fù)債7.0總負(fù)債4.02.0的使用，同時(shí)增加了1.2萬(wàn)億1年期內(nèi)國(guó)債（TB）和1.06萬(wàn)億私人回購(gòu)產(chǎn)品的購(gòu)買6。圖表21MMFs減持ONRRP，增持國(guó)債和私人回購(gòu)圖表21MMFs減持ONRRP，增持國(guó)債和私人回購(gòu)平安證券圖表202023年以來(lái)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模攀升萬(wàn)億美元美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模6.05.55.04.54.03.5未來(lái)流動(dòng)性壓力或?qū)⒏苯拥胤从吃跍?zhǔn)備金的下降，以及貨幣市場(chǎng)利率的跳升上。余額的變化可能客觀上影響準(zhǔn)備金余額與市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮“蓄水池”作用。通常而言，當(dāng)TGA余額降低時(shí)，資金流入市可能較快下行，且近期還出現(xiàn)了上行跡象，預(yù)計(jì)年內(nèi)較有可能保持在5-8千億美元左右窄幅波動(dòng)。圖表222021年以來(lái)，TGA和準(zhǔn)備金走勢(shì)呈現(xiàn)一定負(fù)相十億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債：準(zhǔn)備金美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債：財(cái)政部一般賬戶(TGA,右)4,5004,0002,5002,0002,5002,00003.3.2美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端圖表24抵押貸款利率下降后，MBS縮表加快%圖表24抵押貸款利率下降后，MBS縮表加快%0655443平安證券若美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模加快下行，自然會(huì)對(duì)總負(fù)債及準(zhǔn)備金水平帶來(lái)額外的下行壓力。億美元。BTFP計(jì)劃下的貸款，最長(zhǎng)期限是一年，因此預(yù)計(jì)BTFP在未來(lái)一年會(huì)逐漸下降至0，相應(yīng)加快美聯(lián)儲(chǔ)依賴于MBS債務(wù)人的提前償付行為。MBS收益率主要受到住房抵押貸款利率和國(guó)債收益率的影響。回顧2018-19年上一于國(guó)債，此舉與2019年的做法相同7。由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)MBS縮表加快的風(fēng)險(xiǎn)已有預(yù)期和備案。圖表23未來(lái)一年，BTFP貸款將逐漸下降至0十億美元美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn):銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)40023-0323-06233.3.3準(zhǔn)備金需求端的成員，更加透明地公開其頭寸和交易活動(dòng)，受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。它也引入了潛在的單點(diǎn)故障風(fēng)險(xiǎn)，一旦清算所受到各類干擾而癱瘓，可能引發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。值得一提的是，美國(guó)市場(chǎng)上流傳著關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)采取“輕量級(jí)QE”（QELigh美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前通脹環(huán)境下較難重啟QE，但可以采取其他替代方案緩解流動(dòng)性壓力。這些方案可能包括銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消對(duì)7BalanceSheetReduction:ProgresstoDateandaLookAhead.RobertoP8Theradicalchangescomingtotheworld’sbiggestbondmarket.2024.3.4.TheFinancialTimes.平安證券大型銀行持有美國(guó)國(guó)債的資本和杠桿要求，甚至美聯(lián)儲(chǔ)重新啟動(dòng)BTFP或類似的計(jì)劃9。我們認(rèn)為，有關(guān)QELight的討不太可能漠視金融監(jiān)管背后蘊(yùn)藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四、美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表，風(fēng)險(xiǎn)是否解除？在美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表后，準(zhǔn)備金下降趨勢(shì)不變，只是第一，在準(zhǔn)備金相對(duì)“充?！钡那疤嵯拢啪徔s表對(duì)美國(guó)債市的直接影響流動(dòng)性可能低于每月350億美元。率主要反映了市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期政策利率路徑的預(yù)期。今年以來(lái)，我們能夠清晰觀察到，市場(chǎng)降息預(yù)期的波動(dòng)是10年美債利率右。而降息預(yù)期與縮表決策本身較為獨(dú)立，更取決于未來(lái)美國(guó)通脹和就業(yè)表現(xiàn)。圖表252021年以來(lái)準(zhǔn)備金水平與金融條件緊密相關(guān) 4,0002,8002,400逆序圖表26近一年美債利率與金融條件指數(shù)走勢(shì)分化%4.0 21-0121-0722-01平安證券來(lái)美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金下降，那么股票、黃金等前期受益于流動(dòng)性寬松的資產(chǎn)，可能面臨調(diào)整壓力。圖表27準(zhǔn)備金水平與美股表現(xiàn)相關(guān)4,6004,4004,2004,0004,6004,4004,2004,0002,800 標(biāo)普500指數(shù)(右)指數(shù)4,5004,000圖表28準(zhǔn)備金水平與國(guó)際金價(jià)表現(xiàn)相關(guān)十億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債:準(zhǔn)備金美元/盎司2,5004,6004,4004,2004,0002,5004,6004,4004,2004,0002,8002,4002,3002,2002,1002,000弱但未能完全排除。1）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲，抬升美債利率并增大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；2）美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金水平超預(yù)期下降，引發(fā)流動(dòng)性壓力與資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整；4）存在其他因素影響美國(guó)準(zhǔn)備金水平、美債收益率與其他資產(chǎn)表現(xiàn)等。平安證券研究所投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上）推薦（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)10%至20%之間）中性（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在±10%之