離岸人民幣市場的貨幣供給機(jī)制

離岸人民幣市場的貨幣供給機(jī)制

一引言與在岸市場不同，離岸市場高度自由，缺乏監(jiān)管，也沒有中央銀行管理，貨幣供給鏈條上并沒有中央銀行參與，而且離岸市場既沒有國別，也不區(qū)分投資者類型，是一個(gè)真正意義上的全球性的自由市場，因此其貨幣的創(chuàng)造和供給機(jī)制與在岸市場存在巨大的差異，而這些差異又會具體體現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣的產(chǎn)生和貨幣乘數(shù)上。深入研究和分析香港人民幣市場的貨幣供給，明確香港人民幣基礎(chǔ)貨幣的來源和貨幣乘數(shù)的決定因素，對于把握香港人民幣市場資金變動(dòng)趨勢和理解離岸市場與在岸市場間的區(qū)別和聯(lián)系具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。二離岸市場與在岸市場貨幣創(chuàng)造機(jī)制的差異貨幣創(chuàng)造指商業(yè)銀行在向央行繳納一定比例的準(zhǔn)備金后，可以將剩余資金貸給企業(yè)或者個(gè)人，而企業(yè)或個(gè)人得到貸款后又會將其中一部分存入這家商業(yè)銀行或者其他商業(yè)銀行，貸款又成為存款，不斷重復(fù)這個(gè)過程，最終銀行體系的存款數(shù)量將會是央行發(fā)行貨幣數(shù)量的若干倍，這個(gè)過程就叫作貨幣創(chuàng)造。從理論上看，貨幣創(chuàng)造過程包含四個(gè)主要參與者——央行、商業(yè)銀行、存款人和借款人，[1]同時(shí)還需要具備兩個(gè)基本條件，即部分存款準(zhǔn)備金制度和部分現(xiàn)金提取[2]。該貨幣創(chuàng)造邏輯解釋擁有中央銀行等完善的金融體系的本幣創(chuàng)造過程，即在岸金融市場的貨幣創(chuàng)造過程。從邏輯上和框架上講，在岸本幣的貨幣創(chuàng)造同樣適應(yīng)于離岸市場的貨幣創(chuàng)造。本節(jié)先考察離岸美元和在岸美元的貨幣創(chuàng)造的差異。自歐洲美元出現(xiàn)和離岸美元市場形成以來，學(xué)術(shù)界對于離岸美元市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制研究頗多，相關(guān)研究結(jié)論也都認(rèn)為兩者在邏輯上基本等同。一般來看，與在岸市場類似，離岸市場也具有貨幣創(chuàng)造的功能，其貨幣創(chuàng)造的邏輯和框架與在岸市場相似，但存在本質(zhì)上的差異。兩者相同之處在于，一是貨幣的創(chuàng)造均基于部分存款準(zhǔn)備金制度；二是貨幣的創(chuàng)造均有商業(yè)銀行、存款人和借款人的共同參與；三是貨幣的創(chuàng)造都來源于基礎(chǔ)貨幣。但兩者也存在本質(zhì)上的差異，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是基礎(chǔ)貨幣的釋放渠道不同。從供給的主體看，在岸市場貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣供給由中央銀行提供，而離岸市場的基礎(chǔ)貨幣供給是由商業(yè)銀行提供；從供給的方式看，在岸市場的中央銀行通過記賬的方式直接創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣的供給，而離岸市場則需要通過具有以貿(mào)易和投資為基礎(chǔ)的國際收支順差來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的供給。二是存款準(zhǔn)備金制度不同。在岸市場實(shí)行的是具有強(qiáng)制意義的法定存款準(zhǔn)備金制度，這種存款準(zhǔn)備金制度為在岸市場的貨幣乘數(shù)的基本穩(wěn)定提供保障，而離岸市場實(shí)行的是審慎準(zhǔn)備金制度，這種制度不具備強(qiáng)制性，更多的是取決于東道國的金融監(jiān)管當(dāng)局和離岸金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的判斷。這種存款準(zhǔn)備金制度也給離岸市場的貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性帶來了制度性的沖擊。此外，非強(qiáng)制性的存款準(zhǔn)備金制度也讓發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的商業(yè)銀行喪失了調(diào)控離岸市場流動(dòng)性的職能。三是貨幣創(chuàng)造的參與主體不同。在岸市場的貨幣創(chuàng)造有中央銀行的參與，除了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行外，中央銀行還承擔(dān)資金清算、穩(wěn)定貨幣價(jià)格和維持貨幣使用信心等方面的功能；而離岸市場的貨幣創(chuàng)造則沒有中央銀行的參與，商業(yè)銀行作為貨幣發(fā)行國中央銀行在境外的延伸，行使了中央銀行貨幣發(fā)行和資金清算等功能，維持貨幣使用信心等職能仍然需要貨幣發(fā)行國央行履行。四是貨幣乘數(shù)的影響因素不同。在岸市場的貨幣乘數(shù)受本國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較多，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)者偏好等因素是影響貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)的重要因素。而在離岸市場中，貨幣發(fā)行國貨幣并非法定貨幣，主要用于東道國的金融市場，并不能在東道國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中自由流通，因此受東道國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響相對較少，其貨幣乘數(shù)的影響機(jī)制也與在岸市場有較大的差異。在岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造主體由貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行和企業(yè)或居民構(gòu)成，貨幣當(dāng)局向商業(yè)銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行和企業(yè)或居民通過貨幣乘數(shù)形成貨幣創(chuàng)造。離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制與在岸市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制類似，只是離岸市場并沒有貨幣當(dāng)局發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，而是由境內(nèi)的商業(yè)銀行作為境外人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣提供方，然后通過境外商業(yè)銀行和企業(yè)或居民形成境外貨幣創(chuàng)造。具體到香港離岸人民幣市場，境內(nèi)的商業(yè)銀行為其提供基礎(chǔ)貨幣，中國人民銀行和香港金融管理局簽署的雙邊本幣互換協(xié)議為其提供人民幣流動(dòng)性支持，香港的商業(yè)銀行和企業(yè)或居民通過信貸等方式創(chuàng)造境外人民幣。三香港離岸人民幣的基礎(chǔ)貨幣與在岸市場的基礎(chǔ)貨幣來源不同，離岸市場的基礎(chǔ)貨幣來源于國際收支的順差。具體來看，香港離岸人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣主要來自內(nèi)地與香港的國際收支順差，也就是來自內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或個(gè)人在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的順差。從資金來源用途上看，這部分順差相當(dāng)于中國人民銀行給國內(nèi)商業(yè)銀行提供的初始貸款，商業(yè)銀行利用這部分初始信貸給企業(yè)和居民提供貸款，在準(zhǔn)備金制度下形成了貨幣創(chuàng)造。在現(xiàn)行的清算模式下，以國際收支順差方式流入香港的基礎(chǔ)貨幣事實(shí)上仍然存放在境內(nèi)的商業(yè)銀行，香港銀行金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)商業(yè)銀行擁有可用于發(fā)放貸款的同業(yè)存款資產(chǎn)，而境內(nèi)商業(yè)銀行則對香港銀行金融機(jī)構(gòu)形成了同業(yè)存款的負(fù)債。因此，對于香港離岸人民幣市場來說，境內(nèi)整個(gè)銀行金融體系都充當(dāng)了中央銀行在提供基礎(chǔ)貨幣和資金清算的角色。需要注意的是，在現(xiàn)行四種清算模式下，只有清算行和代理行模式下流入香港人民幣離岸市場的資金才能產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而具有貨幣創(chuàng)造功能，NRA和特殊賬戶由于不能產(chǎn)生離岸市場的基礎(chǔ)貨幣而不具有離岸貨幣的創(chuàng)造功能。造成這種差異的原因在于清算行和代理行的人民幣資金具有完整的貨幣創(chuàng)造鏈條。清算行和代理行模式下香港人民幣市場的資金以境外金融機(jī)構(gòu)存款的方式存放在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，香港銀行機(jī)構(gòu)可以利用這部分資金對境外企業(yè)和居民發(fā)放貸款進(jìn)行離岸貨幣創(chuàng)造。雖然這部分資金的準(zhǔn)備金制度與境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存款存在差異，但也適用于中國人民銀行的法定存款準(zhǔn)備金制度，故也參與境內(nèi)貨幣創(chuàng)造的過程。由于NRA和特殊賬戶是企業(yè)和特殊金融機(jī)構(gòu)直接存放在境內(nèi)的存款，香港銀行金融機(jī)構(gòu)無法將其用作發(fā)放貸款的貨幣基礎(chǔ)，從而無法參與離岸貨幣的創(chuàng)造。四香港離岸人民幣的貨幣乘數(shù)（一）貨幣乘數(shù)的定義一般認(rèn)為，貨幣乘數(shù)的定義是每個(gè)單位的基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)所能夠引起的貨幣供給的變動(dòng)。貨幣乘數(shù)m的一般性表達(dá)式為[3]：其中M為貨幣供給，B為基礎(chǔ)貨幣，c為流通中現(xiàn)金與支票存款的比率，rr為支票存款法定準(zhǔn)備金率，rr為非交易存款法定準(zhǔn)備金率，e為銀行超額準(zhǔn)備金率。雖然離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造邏輯和框架與在岸人民幣市場類似，但是在貨幣創(chuàng)造的環(huán)境中仍然存在差異，貨幣乘數(shù)在貨幣創(chuàng)造過程中的作用也有所不同。從貨幣循環(huán)的封閉程度看，在岸市場的貨幣創(chuàng)造過程是封閉式的，貨幣的循環(huán)在貨幣發(fā)行國之內(nèi)，而離岸市場的貨幣創(chuàng)造不僅依靠在岸市場的貨幣溢出，而且貨幣創(chuàng)造的過程也是開放式的；從貨幣創(chuàng)造的參與主體看，在岸市場的貨幣創(chuàng)造參與主體由貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)主體組成，而離岸市場的貨幣創(chuàng)造參與主體則是由來自全球的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人組成，而并非來自貨幣發(fā)行國。以上兩個(gè)差異直接導(dǎo)致了離岸人民幣貨幣乘數(shù)并不能簡單沿用傳統(tǒng)的中央銀行框架下封閉環(huán)境運(yùn)行的貨幣乘數(shù)決定模型。同時(shí)，由于參與貨幣創(chuàng)造主體的開放性，離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)的地域性也并不明顯，單獨(dú)計(jì)算某個(gè)國家或者地區(qū)的貨幣乘數(shù)并不具有實(shí)際意義，但由于香港是全球主要的離岸人民幣市場，其貨幣乘數(shù)因此也與全球離岸人民幣市場的貨幣比較接近，可以用全球離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)近似替代。因此，本節(jié)考慮離岸人民幣市場貨幣乘數(shù)時(shí)將從貨幣乘數(shù)的經(jīng)典定義出發(fā)，采用內(nèi)地累計(jì)人民幣國際收支順差作為基礎(chǔ)貨幣的代理變量，用全球離岸人民幣存款作為離岸貨幣存量的代理變量，即離岸人民幣市場資金流入量與離岸人民幣總存款量的比較，這與伍戈和楊凝（2013）提出的定義所有差別。根據(jù)上述分析框架，本書將離岸人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣定義為內(nèi)地對外產(chǎn)生的人民幣順差，這主要是因?yàn)殡x岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造起源于內(nèi)地對外的人民幣國際收支順差，而離岸貨幣供給量則有兩種統(tǒng)計(jì)方式，第一種方式為境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的人民幣存款，包括同業(yè)存款和NRA賬戶。選擇這種口徑作為離岸貨幣供給量的原因主要是，在離岸人民幣市場發(fā)展早期，流入離岸人民幣市場的資金絕大部分回流至境內(nèi)，貨幣的漏損規(guī)模和比例非常大，對于離岸市場的貨幣創(chuàng)造的作用并不大，用這種統(tǒng)計(jì)方法能比較準(zhǔn)確地反映離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)；而在快速發(fā)展階段，離岸市場的貨幣創(chuàng)造功能開始發(fā)揮，如果仍然用同業(yè)存款作為統(tǒng)計(jì)口徑，將會顯著低估離岸人民幣市場的貨幣供給量，此時(shí)用境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)的總量作為統(tǒng)計(jì)口徑將變得更為可靠。此外，采用境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)總額作為統(tǒng)計(jì)口徑還因?yàn)殡x岸人民幣市場的貨幣總量與在岸市場的統(tǒng)計(jì)環(huán)境上有一定差異。作為封閉市場，在岸市場的存款口徑能很好地反映貨幣供給量，而離岸人民幣市場并非一個(gè)封閉市場，當(dāng)離岸人民幣運(yùn)用范圍擴(kuò)大和回流規(guī)模增加時(shí)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)機(jī)構(gòu)的存款作為離岸貨幣供給的代理變量將存在較大的統(tǒng)計(jì)誤差。例如，離岸人民幣市場通過準(zhǔn)備金和信貸機(jī)制創(chuàng)造出信用貨幣，在境內(nèi)購買人民幣金融資產(chǎn)時(shí)就會發(fā)生貨幣漏損，而在岸市場里用信用創(chuàng)造出來的人民幣購買金融資產(chǎn)并不會發(fā)生漏損，由企業(yè)和個(gè)人存款變?yōu)闄C(jī)構(gòu)存款繼續(xù)納入貨幣供給量的口徑。（二）貨幣乘數(shù)的實(shí)證分析本節(jié)將利用境外主體持有境內(nèi)金融資產(chǎn)兩種口徑統(tǒng)計(jì)衡量離岸人民幣供給量，主要是考慮到離岸人民市場存款統(tǒng)計(jì)口徑與境內(nèi)的統(tǒng)計(jì)口徑不同，并不能全部覆蓋離岸市場的貨幣供給量，而持有的金融資產(chǎn)規(guī)模卻能比較好地衡量離岸市場的貨幣供給；考慮采用內(nèi)地對外累計(jì)的順差作為離岸人民幣市場基礎(chǔ)貨幣，初步估算全球離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)區(qū)間，由于離岸人民幣市場的金融資產(chǎn)、交易和清算基本上集中在香港，因此也可以考慮用該乘數(shù)近似替代香港離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)。境內(nèi)主體持有境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)據(jù)自2013年開始發(fā)布，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行公布的貨幣統(tǒng)計(jì)概覽；由于國家外匯管理局并沒有直接公布國際收支順差中以人民幣計(jì)價(jià)的部分，所以本節(jié)將采用銀行代客跨境收付差額作為替代變量衡量流入離岸人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。同時(shí)，考慮到離岸人民幣供給量為存量數(shù)據(jù)，在計(jì)算基礎(chǔ)貨幣時(shí)也將使用累計(jì)值，采用2013年12月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)計(jì)算離岸人民幣貨幣乘數(shù)，并與中國內(nèi)地的貨幣乘數(shù)進(jìn)行比較。圖5-1顯示了香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)比較。圖5-1香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)比較從貨幣乘數(shù)的大小看，一方面，香港離岸人民的貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)變化的態(tài)勢，從大小上看均小于在岸人民幣市場，但兩者的差距會隨時(shí)間變動(dòng)而發(fā)生變化。兩者最小的差距在2015年9月，差距大小為0.72，最大的差距在2016年3月，差距大小為3.31。伍戈和楊凝（2013）根據(jù)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)機(jī)構(gòu)的存款與離岸市場人民幣存款的比較計(jì)算出來的離岸人民幣市場貨幣乘數(shù)約為1.53，這與本書同時(shí)期測算的數(shù)值比較一致，都遠(yuǎn)低于同期在岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)。一般來說，離岸市場的貨幣乘數(shù)會比在岸市場要低，主要原因如下。一是離岸人民幣市場金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率比較高。較高的準(zhǔn)備金率影響離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)，降低了離岸人民幣市場貨幣創(chuàng)造能力。其中一種表現(xiàn)是境外銀存放在境內(nèi)銀行體系的比例比較高，這對用于離岸貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模大小產(chǎn)生不利影響；另外一種表現(xiàn)是香港、臺灣和新加坡等金融監(jiān)管當(dāng)局出于維護(hù)金融穩(wěn)定的考慮，對于離岸人民幣業(yè)務(wù)要求了較高的審慎準(zhǔn)備金率。目前，香港金融管理局規(guī)定，人民幣參加行存放的人民幣審慎準(zhǔn)備金率應(yīng)經(jīng)常保持在不低于其人民幣客戶存款的25%。二是離岸人民幣市場的資金漏損率很高。由于離岸市場是一個(gè)全面開放的市場，境外的資金可以在全球范圍內(nèi)自由配置，也可以通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場投資回流中國內(nèi)地，從而造成了較高的資金漏損率，成為降低離岸市場貨幣乘數(shù)的重要原因之一。三是離岸市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合度低。由于不是法定流通貨幣，人民幣在海外與東道國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合度通常比較低，通常用于離岸金融市場的交易。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通相比，金融市場內(nèi)的貨幣流通具有速度快的特點(diǎn)，導(dǎo)致離岸人民幣的流通速度比在岸市場要高，從而直接降低了貨幣乘數(shù)的大小。四是離岸人民幣貨幣創(chuàng)造機(jī)制不暢通。目前，離岸人民幣市場仍處于依靠國際收支順差形成資金池的初級階段，與之相關(guān)的信用市場并沒有發(fā)展起來，離岸人民幣企業(yè)和個(gè)人貸款發(fā)展緩慢，對貨幣創(chuàng)造的過程形成了較大的阻礙，從而影響了貨幣創(chuàng)造功能的發(fā)揮。從貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性看，與中國內(nèi)地比較，香港離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)并不穩(wěn)定，呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。中國內(nèi)地的貨幣乘數(shù)大致在4～5波動(dòng)，而香港人民幣的貨幣乘數(shù)則前期在2～3波動(dòng)，此后在3～5單邊上行，后期則在1～5單邊下行。香港人民幣市場貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性大主要與其不穩(wěn)定的貨幣創(chuàng)造機(jī)制有關(guān)。一是香港離岸人民幣并不與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合，在岸人民幣市場貨幣創(chuàng)造機(jī)制的黏性和慣性無法在離岸人民幣市場中得到體現(xiàn)，從而呈現(xiàn)出較高的波動(dòng)性；二是香港離岸人民幣市場并非完全的離岸市場，是在“一國兩制”的政治制度下的離岸市場，中國內(nèi)地?zé)o論從資金供給還是流動(dòng)性的把握對于離岸市場的發(fā)展都具有較大的影響力，這種把控具有較強(qiáng)的主觀意識和政策性，從而間接增強(qiáng)了香港離岸人民幣市場貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性；三是香港離岸人民幣市場是開放型的，基礎(chǔ)貨幣供給并不穩(wěn)定，參與貨幣創(chuàng)造的主體來源也不具有穩(wěn)定性，這也成為導(dǎo)致離岸貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定的因素。此外，香港金融監(jiān)管局的監(jiān)管政策變動(dòng)以及香港離岸人民幣市場的迅速發(fā)展等因素也是造成貨幣乘數(shù)大幅波動(dòng)的重要原因。從貨幣乘數(shù)變動(dòng)的趨勢看，香港離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)寬幅區(qū)間波動(dòng)的特征，2015年9月前的貨幣乘數(shù)整體呈現(xiàn)上升趨勢，而此后則出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。在岸人民幣市場貨幣乘數(shù)則呈現(xiàn)前期平穩(wěn)運(yùn)行而后期穩(wěn)步上升的趨勢，到2016年后貨幣乘數(shù)超過5倍。事實(shí)上，2015年9月前，兩者仍然存在一定程度同步波動(dòng)的情況，但此后出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的背離。主要的原因可能是由于對人民幣匯率出現(xiàn)了貶值預(yù)期以及境內(nèi)金融市場大幅波動(dòng)導(dǎo)致離岸人民幣流動(dòng)性發(fā)生了變化。2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了改革，人民幣兌美元匯率一次性貶值了3%，在市場既有貶值預(yù)期的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對人民幣的貶值預(yù)期，改變了香港離岸人民幣市場資金池積累的方向，對香港離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制帶來了較大的影響。隨著流動(dòng)性的下降，香港離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造能力開始下降，直接表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)的下降。但這種情況可能并不會一直持續(xù)，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子后，人民幣的國際使用范圍進(jìn)一步拓寬，此前市場主體持有人民幣套利套匯的投機(jī)目的可能會被進(jìn)一步淡化，轉(zhuǎn)為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為緊密的國際支付、儲備和投資貨幣，未來香港離岸人民幣貨幣乘數(shù)和貨幣創(chuàng)造功能將會有所回升。五香港人民幣的貨幣供給機(jī)制傳統(tǒng)的貨幣供給理論認(rèn)為，存款派生過程主要依靠銀行貸款，貨幣供給量的大小取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的大小。離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造也有點(diǎn)類似，也是依靠離岸銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的企業(yè)貸款。當(dāng)人民幣通過中國內(nèi)地的國際收支順差流入香港等地后，境外主體可以將人民幣資金通過清算行或者代理行的清算渠道存放于境外銀行，或通過NRA賬戶等模式直接存放于境內(nèi)銀行。若存放于境外銀行，境外銀行可將人民幣資金以貸款的形式給境外非金融企業(yè)或個(gè)人。若企業(yè)或個(gè)人將所獲得的貸資金繼續(xù)存放于境外銀行體系，則將導(dǎo)致境外銀行體系出現(xiàn)派生存款和貨幣創(chuàng)造。本節(jié)將香港看成一個(gè)整體，將根據(jù)離岸人民幣資金的使用方向，分三種情況對離岸人民幣市場貨幣創(chuàng)造和供給進(jìn)行分析。第一種情況，香港企業(yè)將通過中國內(nèi)地的國際收支順差獲得的A億元人民幣全部存入其在境內(nèi)銀行開立的NRA賬戶。由于NAR賬戶與國內(nèi)居民開立的賬戶在功能上并不存在差異，相當(dāng)于流入香港的離岸人民幣資金直接回流到中國內(nèi)地，相當(dāng)于離岸人民幣市場的現(xiàn)金漏損率為100%，這筆離岸人民幣資金沒有在香港企業(yè)和銀行機(jī)構(gòu)中產(chǎn)生借貸行為，也沒有發(fā)揮存款派生作用。因此，離岸人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣為A億元，貨幣乘數(shù)為1，貨幣供給為A億元。第二種情況，香港企業(yè)通過中國內(nèi)地的國際收支順差獲得的A億元人民幣全部存入其在香港銀行金融機(jī)構(gòu)開立的人民幣賬戶，而香港銀行金融機(jī)構(gòu)將客戶存款通過清算行或代理行渠道全部存入其在境內(nèi)代理行開立的同業(yè)賬戶。由于這筆離岸人民幣資金以香港銀行金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)同業(yè)存款的形式存在，并沒有在香港銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)中產(chǎn)生信貸行為，因而也就沒有創(chuàng)造出新的離岸貨幣。因此，離岸人民幣市場的基礎(chǔ)貨幣為A億元，貨幣乘數(shù)為1，貨幣供給為A億元。第三種情況，香港企業(yè)通過中國內(nèi)地的國際收支逆差獲得的A億元人民幣全部存入其在香港銀行開立的人民幣賬戶；香港銀行金融機(jī)構(gòu)將其中r比例的存款存入其在境內(nèi)代理行開立的同業(yè)賬戶，其余A（1-r）億元向另一家境外企業(yè)（不一定是香港企業(yè)）發(fā)放貸款；境外企業(yè)將A（1-r）億元人民幣貸款資金全部存入其在香港銀行機(jī)構(gòu)開立的人民幣賬戶；香港銀行機(jī)構(gòu)繼續(xù)將其中r比例存入境內(nèi)代理行賬戶，其余A（1-r）2億元發(fā)放貸款……依次類推。與前面兩種情況不同，該情況下，離岸人民幣在香港銀行機(jī)構(gòu)和境外企業(yè)的共同作用下開始創(chuàng)造出一定規(guī)模的離岸人民幣。在貨幣創(chuàng)造過程中，香港銀行機(jī)構(gòu)相當(dāng)于提取了r比例的存款準(zhǔn)備金率，而現(xiàn)金的漏損率為0，香港銀行機(jī)構(gòu)和企業(yè)最大程度地發(fā)揮了存款派生作用。因此，香港離岸人民幣的基礎(chǔ)貨幣為Ar+A（1-r）r+A（1-r）2r+…+A（1-r）r=A，香港離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)為1/r，離岸人民幣市場的貨幣供給為A（1-