股價(jià)負(fù)面效應(yīng)及貨幣政策協(xié)調(diào)研究

PAGEPAGE4股價(jià)負(fù)面效應(yīng)及貨幣政策協(xié)調(diào)研究摘要股票市場價(jià)格對(duì)于貨幣政策具有雙刃作用一方面股票價(jià)格有利于貨幣政策的順利傳導(dǎo)從而使貨幣政策能更有效地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)其政策意圖另一方面股票市場的發(fā)展及股票價(jià)格泡沫又對(duì)貨幣政策提出巨大挑戰(zhàn)從而降低貨幣政策的有效性因而中央銀行的貨幣政策應(yīng)該關(guān)注股票價(jià)格股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)在很大程度上反映一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況股票價(jià)格在貨幣政策的傳導(dǎo)中具有不可忽視的積極意義但是股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生重大影響因而作為一國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的中央銀行貨幣政策必須關(guān)注股票價(jià)格股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值然后驟然下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生災(zāi)難性后果20世紀(jì)幾次重大金融危機(jī)無不與資產(chǎn)尤其是股票價(jià)格泡沫過度有關(guān)我國股票市場歷經(jīng)十年歷史發(fā)展較快同時(shí)股票價(jià)格（以股指反映）大起大落中央銀行貨幣政策的穩(wěn)定目標(biāo)不應(yīng)僅僅是一般消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格穩(wěn)定對(duì)資產(chǎn)價(jià)格尤其是股票價(jià)格膨脹應(yīng)在其考慮范圍之內(nèi)因此充分認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的負(fù)面影響進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)研究是十分必要的一、股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與沖擊我國1990年成立上海證券交易所1991年成立深圳證券交易所中國股票市場自此走上穩(wěn)步發(fā)展的道路十年間我國股市規(guī)模從1991年的109億元發(fā)展到2000年的48090億元十年增長441倍；上市公司從1991年14家到2000年的1088家增長78倍股票市場為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)與此同時(shí)股票價(jià)格對(duì)我國貨幣政策提出重大挑戰(zhàn)一是對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生重大影響傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定《中國人民銀行法》第三條就明確規(guī)定“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”在以幣值保持穩(wěn)定的運(yùn)作中多以商品和勞務(wù)的一般價(jià)格水平作為政策目標(biāo)實(shí)際上保持物價(jià)穩(wěn)定涉及到物價(jià)的含義問題隨著證券市場的發(fā)展股票價(jià)格變動(dòng)將對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生越來越大的影響同時(shí)股票價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的偏離往往使中央銀行的貨幣政策處于兩難局面這正是近幾年我國的實(shí)際情況二是對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響傳統(tǒng)貨幣政策以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化使貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異我國自1996年以來公布的貨幣量沒有考慮股票價(jià)格的影響只以一般價(jià)格水平為參照這樣因股票市場的發(fā)展致使傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)有效性大為減弱三是對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響一方面使得貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜化我國在重開股市之前貨幣政策的傳導(dǎo)是相對(duì)簡單的環(huán)節(jié)較少作用迅速股票市場發(fā)展起來以后特別是自1998年1月1日我國取消對(duì)國有獨(dú)資商業(yè)銀行的貸款限額并實(shí)行新策對(duì)于股票價(jià)格的協(xié)調(diào)策略應(yīng)從以下幾點(diǎn)考慮（一）關(guān)注股票價(jià)格防止泡沫擴(kuò)大化股市存在一定的泡沫是正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象但是股票價(jià)格的大漲大落尤其是股票泡沫化程度過于嚴(yán)重以致泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響甚大各國中央銀行都確定要以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要甚至是惟一的貨幣政策目標(biāo)但物價(jià)穩(wěn)定如何理解值得研究由于股票價(jià)格的重要性中央銀行貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格我國自1998年以來一般物價(jià)呈持續(xù)下降趨勢而股票價(jià)格一路攀升這有點(diǎn)類似日本1980年代的情形并且我國股市歷來投機(jī)氣氛濃厚泡沫較多故我國貨幣政策決不能忽視股票價(jià)格研究表明股市對(duì)貨幣需求、貨幣流通速度都產(chǎn)生作用（高莉、樊衛(wèi)東2001）因而中央銀行應(yīng)密切關(guān)注股票價(jià)格收集股市信息對(duì)于股票價(jià)格泡沫中央銀行應(yīng)采取較為間接的方式去刺破并且要防止對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊這點(diǎn)似乎可以借鑒美國的作法通過向市場傳遞信息以反映貨幣政策的意圖另外我們可以試行編制廣義的物價(jià)指數(shù)把股票價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格包括在內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雷在《貨幣的購買力》（1911）中就提出了“政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包含資產(chǎn)價(jià)格如股票債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義界定的價(jià)格指數(shù)”（二）我國目前還不能以股票價(jià)格作為貨幣政策的操作目標(biāo)我國雖然要關(guān)注股票價(jià)格但我國能否把股市價(jià)格作為貨幣政策操作目標(biāo)目前鼓吹用股票價(jià)格作為中介目標(biāo)的為凱恩斯主義學(xué)派其代表人物為詹姆斯·托賓（JamesTobin）托賓認(rèn)為貨幣政策要影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然要影響機(jī)器設(shè)備、房屋等實(shí)物資本的供求而中央銀行無法干預(yù)實(shí)物資本的供求股票是實(shí)物資本的要求權(quán)其價(jià)格反映實(shí)物資本的供求狀況所以貨幣政策效果如何必須以實(shí)物資本要求權(quán)的市場價(jià)格來衡量即以股票價(jià)格來衡量這樣股票價(jià)格連接著貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是貨幣政策的一個(gè)指示器具有較強(qiáng)的“可控性”貨幣政策可以影響公眾的預(yù)期以及承受風(fēng)險(xiǎn)的意愿從而影響股票價(jià)格總之托賓認(rèn)為股票價(jià)格是一個(gè)比較適宜的貨幣政策中介目標(biāo)但問題是（1）股票價(jià)格受眾多因素的影響而這些因素并不由貨幣政策控制如政治因素、國際因素、社會(huì)心理等都非貨幣當(dāng)局所能控制即股票價(jià)格的“可控性”要大打折扣（2）股票價(jià)格受投機(jī)行為影響程度往往高于投資者對(duì)某項(xiàng)投資活動(dòng)未來盈利的合理評(píng)估股票價(jià)格因而瞬息萬變不能正確反映貨幣政策的意向（3）股票價(jià)格的編制選擇比較困難由于實(shí)際生活中股票種類非常多如何選取股票價(jià)格存在困難因?yàn)楦餍袠I(yè)、各部門股票價(jià)格變動(dòng)都不一樣就我國而言更受如下一些因素影響致使股票價(jià)格與貨幣政策的相互反映更為復(fù)雜根據(jù)有關(guān)研究不論是采取季度還是年度數(shù)據(jù)我國股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作用不顯著（高莉、樊衛(wèi)東2001）同時(shí)我國股票市場仍屬不成熟市場股票價(jià)格并不是很好地?cái)M合其基本面股市投機(jī)氣氛濃烈還應(yīng)看到的是我國股票市場雖然發(fā)展較快但其在我國經(jīng)濟(jì)增長中仍然比重較小1999年我國滬深兩市籌資額占當(dāng)年GDP比重為1.15％而美國僅納斯達(dá)克與紐約兩市籌資額占GDP比重就達(dá)19.93％（若加上美國證券交易所等其他所的數(shù)據(jù)比例肯定超過20％）我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（1989～1996）中直接融資占外部融資總額的比例為4.04％間接融資為95.96％我國上市公司融資結(jié)構(gòu)（1993～1998）直接融資與間接融資各占一半左右（劉明、袁國良1999）從總體上看我國企業(yè)融資仍然依靠銀行系統(tǒng)股市融資并不占主要比例再如股市的財(cái)富效應(yīng)根據(jù)對(duì)我國股市十年數(shù)據(jù)測算我國股市的財(cái)富效應(yīng)不明顯尤其較發(fā)達(dá)國家而言但自1995年以后效應(yīng)水平呈遞增之勢影響居民消費(fèi)的主要因素仍然是收入（不包括股市收入）（高莉、樊衛(wèi)東20012002）綜上所述我國目前還不能以股票價(jià)格作為操作目標(biāo)（三）采取有力措施防止資金違規(guī)進(jìn)入股市在我國建立股票交易所的前幾年我國銀行大量信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市后來便產(chǎn)生了我國金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營制度隨著形勢的發(fā)展我國一面開明渠即允許部分信貸資金進(jìn)入股市另一方面又堵漏洞嚴(yán)防信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場事實(shí)證明這是一條完全正確的決策貨幣行政當(dāng)局為此專門下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》（1999）2000年央行和證監(jiān)會(huì)又聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》這些意味著銀行信貸資金進(jìn)入股市有了合法的通道據(jù)估算2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500～6000億元之間（吳曉求等2001）其中2／3是違規(guī)進(jìn)入的這就可以部分解釋2000年我國股市“一枝獨(dú)秀”的狀況資金違規(guī)進(jìn)入股市隱藏的風(fēng)險(xiǎn)極大是吹大股市泡沫的罪魁禍?zhǔn)讓?duì)股市健康發(fā)展、對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長危害都很大在防止違規(guī)資金進(jìn)入的監(jiān)管過程中應(yīng)做到如下幾點(diǎn)（1）正常渠道要按合理科學(xué)的規(guī)則進(jìn)行要規(guī)范運(yùn)作（2）要完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為為此要在銀行拆借情況統(tǒng)計(jì)表中加上按交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)銀行及證券公司等的會(huì)計(jì)科目也要相應(yīng)調(diào)整當(dāng)發(fā)現(xiàn)銀行資金過多進(jìn)入股市時(shí)貨幣當(dāng)局可以適時(shí)調(diào)高利率（3）中央銀行與證監(jiān)會(huì)等部門要多方協(xié)商統(tǒng)一政策共同加強(qiáng)監(jiān)管（四）適當(dāng)控制貨幣供應(yīng)量增速中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量特別是高能貨幣是有控制能力的股市泡沫需要資金的支持貨幣政策過于寬松、貨幣供應(yīng)量增長速度過快是導(dǎo)致股票價(jià)格泡沫形成的原因之一日本泡沫形成時(shí)期日本銀行實(shí)行低利率政策貨幣供應(yīng)量接近或超過10％的年增長率我國這幾年GDP增長在8％左右而一般物價(jià)水平呈連年下降趨勢但我國貨幣供應(yīng)量增長率自1996年以來均在14％左右（有的年份達(dá)到15％以上）這是一個(gè)較為危險(xiǎn)的信號(hào)很顯然我國貨幣供應(yīng)量增長過快東南亞金融危機(jī)國家在1990年代初葉至中期也經(jīng)歷了較大的信貸增長期造成我國貨幣供應(yīng)量增長較快的原因是我國貨幣政策實(shí)行的