上海醫(yī)藥-市場前景及投資研究報告-工商一體化龍頭整裝待發(fā)

公司深度報告上海醫(yī)藥——工商一體化龍頭企業(yè)，整裝待發(fā)迎邊際催化股票投資評級：買入|首次覆蓋2024年8月5日投資要點

工商一體化龍頭企業(yè)，基本盤穩(wěn)固，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動釋放業(yè)績增量上海醫(yī)藥是工商一體化的大型綜合型龍頭企業(yè)。2010年，上海醫(yī)藥于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海醫(yī)藥加快了業(yè)務布局的步伐，通過收購科園信海和康德樂奠定了公司在商業(yè)領域的領先地位，與云南白藥的混改協(xié)同，又開啟了公司發(fā)展的新篇章。商業(yè)板塊中高毛利CSO業(yè)務收入體量有望快速增加，利潤貢獻占比將快速提升。公司是國內(nèi)全國性醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)和領先的進口藥品服務平臺，位列2022年全國藥品批發(fā)企業(yè)百強第2位。營業(yè)總收入主要由商業(yè)板塊貢獻，占比約90%。2023年年末，公司與賽諾菲達成合約銷售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點疾病領域20多個產(chǎn)品，合約規(guī)模超50億。2023年公司藥品CSO業(yè)務銷售金額約29億元，因此我們判斷2024年CSO業(yè)務收入規(guī)模有望快速增長。同時，CSO業(yè)務毛利率預計超20%，遠高于傳統(tǒng)配送業(yè)務不到10%的毛利率，利潤貢獻占比有望快速提升。公司與賽諾菲的合作涵蓋范圍廣泛，合作程度深遠，有助于公司積累行業(yè)口碑，為后續(xù)在藥品CSO領域長遠發(fā)展打下堅實基礎。工業(yè)板塊在化藥與中藥領域?qū)嵙π酆?，?chuàng)新藥在研產(chǎn)品逐步進入收獲期。2023年工業(yè)板塊實現(xiàn)銷售收入262.57億元，同比減少1.87%，主要受到重點產(chǎn)品降價等影響；其中中藥收入98.17億元，同比增長10.30%。公司目前中藥有16個過億品種，擁有六個中華老字號品牌，包括“鼎爐”、“神象”、“雷氏”、“龍虎”、“宏仁堂”、“余天成”在內(nèi)的品牌歷史悠久、文化底蘊深厚。公司與云南白藥、天津醫(yī)藥構(gòu)成“云天上”聯(lián)盟、強強聯(lián)合在中藥領域的業(yè)務協(xié)同有望助推公司中藥業(yè)務蓬勃發(fā)展。創(chuàng)新藥方面，公司2020年發(fā)起設立500億生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金；2021年與中科院、張江集團等單位共同組建上海生物醫(yī)藥前沿產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心，研發(fā)實力得到多維度增強。同時研發(fā)管線逐步進入兌現(xiàn)收獲期，公司工業(yè)板塊有望迎來較快發(fā)展。目前已有安柯瑞（重組人5型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯(lián)活菌）3款創(chuàng)新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉1款改良型新藥上市。另有多款產(chǎn)品在臨床研究中后期，管線梯度布局豐富，后續(xù)有望持續(xù)兌現(xiàn)收入。

管理層改革完成，降本增效促使經(jīng)營活力不斷釋放目前公司管理層換屆完成，新董事長已經(jīng)就任，同時公司引入外部監(jiān)督管理機制，核心管理層來自包括大股東上實集團、云南白藥和上藥體系，高管團隊具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，體制機制改革得到進一步深化。新管理層上任后推動一系列降本增效工作，對銷售平臺進行南北融合，縮減收益不明顯的研發(fā)項目，有效降低各項費用，公司經(jīng)營活力有望不斷提升、業(yè)績預計逐步釋放。

盈利預測：我們預計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為53.07/58.52/64.40億元，對應EPS分別為1.43/1.58/1.74元，當前股價對應PE分別為13.56/12.30/11.18倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：研發(fā)進度不及預期，合作進展不及預期。2一管理層換屆完成，降本增效有望不斷釋放業(yè)績二三四商業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，CSO業(yè)務發(fā)展帶來增量工業(yè)板塊多年布局，逐步進入收獲期盈利預測與風險提示目錄3一管理層換屆完成，降本增效有望釋放業(yè)績4上海醫(yī)藥具有悠久的發(fā)展歷史

上海醫(yī)藥是工商一體化的大型綜合型龍頭企業(yè)，原名上海四藥股份有限公司，于1994年在上海證券交易所上市，其前身為1979年成立的上海市醫(yī)藥管理局。2001年公司改制為上海醫(yī)藥（集團）有限公司，2008年進入上實集團。2010年，上實集團和上藥集團醫(yī)藥資產(chǎn)重組，上海醫(yī)藥集團股份有限公司整體上市。次年，上海醫(yī)藥于港股上市，成為兩地上市的龍頭企業(yè)。

上市后的上海醫(yī)藥加快了業(yè)務布局的步伐，通過收購科園信海和收購康德樂兩筆大并購奠定了公司在商業(yè)領域的領先地位。與云南白藥的混改協(xié)同，又開啟了公司發(fā)展的新篇章。2011年上海醫(yī)藥支付約35.69億元完成對中信醫(yī)藥實業(yè)有限公司股權(quán)收購，并將其更名為“上藥科園信海醫(yī)藥有限公司”。2018年公司又以5.76億美元完成了對康德樂中國業(yè)務的并購，獲得了國內(nèi)領先的進口醫(yī)藥代理平臺，基于此不斷發(fā)展壯大公司的進口代理業(yè)務。2022年公司與云南白藥實施重大戰(zhàn)略合作，云南白藥通過認購上海醫(yī)藥的非公開發(fā)行募集資金，成為上海醫(yī)藥第二大股東。圖表1：上海醫(yī)藥歷史沿革原醫(yī)藥管理局改制成為上海醫(yī)藥（集團）總公司上海醫(yī)藥管理局成立上實集團重組上藥集團成為新上海醫(yī)藥世界500強、全球制藥50強H股上市H股增發(fā)197919941996200120082010201120172018201920202022上海四藥股份在上海證券交易所掛牌上市改制成為上藥集團A股復牌上市收購上藥康德樂（中國）合資成立SPH-Biocad云南白藥成為第二大股東資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所5對外合作不斷深化業(yè)務版圖

2018年通過收購康德樂，使得公司成功完成進口醫(yī)藥代理平臺的布局，同年公司收購組建了美國上藥費城實驗室，進一步加深海外研發(fā)布局。2019年，公司與俄羅斯生物藥企BIOCAD合作成立合資公司上藥博康，成為上海醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和國際化發(fā)展的又一里程碑事件。2021年，公司取得貴州生諾新型抑酸劑X842項目原料藥及制劑在中國區(qū)域的獨家委托生產(chǎn)和所有適應癥的工業(yè)銷售權(quán)，目前已經(jīng)成為公司進展最快的研發(fā)項目之一。近幾年，公司持股的上海云健康、鎂信健康完成多輪融資，獲得博裕資本、利來亞洲基金等多家市場知名投資機構(gòu)的青睞，是公司體外培育具有廣闊發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。圖表2：對外合作不斷深化業(yè)務版圖時間項目名稱并購/合作對象康德樂投資金額5.57億USD收購康德樂中國收購組建美國上藥費城實驗室————2018年參股美國Oncternal公司Oncternal1700萬USD注冊資本金1億RMB1.44億USDRMB3006萬USD4.68億元RMB——合資設立上?；萦浪幬镅芯坑邢薰就瓿墒召弿V東天普26.34%股權(quán)，實現(xiàn)控股與俄羅斯生物藥企BIOCAD合作成立合資公司上藥博康上藥藥材并購重慶慧遠藥業(yè)有限公司四川省國嘉醫(yī)藥科技有限責任公司并購項目取得LT3001項目在中國大陸地區(qū)開發(fā)權(quán)益成為翰森制藥港股IPO的基石投資者作為領投方參與成都威斯克生物醫(yī)藥有限公司的A輪融資與康希諾生物達成戰(zhàn)略合作國內(nèi)高端制劑團隊廣東天普俄羅斯BIOCAD慧遠藥業(yè)有限公司國嘉醫(yī)藥科技有限責任公司臺灣順天醫(yī)藥翰森制藥2019年2020年2.6億元RMB——威斯克生物醫(yī)藥有限公司康希諾募集資金共計3億RMB——參與設立上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金——總規(guī)模500億元RMB資料：公司公告、公司官網(wǎng)、第一財經(jīng)、上實集團官網(wǎng)、騰訊新聞、36氪、投資界、中郵證券研究所6對外合作不斷深化業(yè)務版圖續(xù)表：對外合作不斷深化業(yè)務版圖時間項目名稱并購/合作對象艾瑞莎生物醫(yī)藥科技有限公司投資金額——與杭州艾瑞莎生物醫(yī)藥科技有限公司簽訂產(chǎn)品引進協(xié)議，引進納米技術(shù)改良型新藥AP2500及新給藥途徑與江陰貝瑞森簽訂了產(chǎn)品引進協(xié)議，引進改良型新藥UP-611項目與臻赫醫(yī)藥簽訂了產(chǎn)品引進協(xié)議，引進改良型新藥GenMA-001項目與特色緩控釋新藥研發(fā)公司越洋醫(yī)藥簽訂C輪增資協(xié)議江陰貝瑞森臻赫醫(yī)藥越洋醫(yī)藥芬蘭菲曼特————1.5億元RMB——上藥醫(yī)械收購Fimet

Invest

Oy（“芬蘭菲曼特”）100%股權(quán)作為有限合伙人之一參與設立上海上實生物醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)化私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）——螞蟻集團、上海生物醫(yī)藥基金、創(chuàng)新工場聯(lián)合領投，華興新經(jīng)濟基金和北極光創(chuàng)投9,000萬元國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療支付服務的領導品牌鎂信健康完成B輪融資10億元2021年博裕資本、禮來亞洲基金、中金公國內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療支付服務的領導品牌鎂信健康完成C輪融資向云南白藥和上海潭東定向增發(fā)股票，引入云南白藥為戰(zhàn)略投資者超20億元司等——百億元RMB6.9億元RMB（除銷售提成外）取得貴州生諾新型抑酸劑X842項目原料藥及制劑在中國區(qū)域的獨家委托生產(chǎn)和所有適應癥的工業(yè)銷售權(quán)上海生物醫(yī)藥基金和建投投資共同領投，三諾健康等5家機構(gòu)跟投“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)藥商業(yè)科技平臺上藥云健康完成B輪融資10.33億元RMB成立海外全資子公司Shanghai

Pharma(Thailand)

Co.,Ltd（上藥泰國有限責任公司）、新加坡合資公司Zynexis

HealthcarePrivateLtd.————定增完成，云南白藥成為第二大股東2023年1月，鎂信健康完成C+輪融資，引入?yún)R豐集團作為戰(zhàn)略投資者收購上藥羅欣醫(yī)藥(山東)有限公司139.75億元RMB——2022年2023年匯豐集團羅欣藥業(yè)4.15億元與平安鹽野義就抗新冠病毒口服藥物Ensitrelvir的進口品簽訂了《進口分銷協(xié)議》，同時，上海醫(yī)藥與平安鹽野義就更廣泛的新藥和仿制藥產(chǎn)品在更深遠的合作層面簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》與康方生物簽訂《新藥聯(lián)用開發(fā)合作協(xié)議》，約定雙方在中國地區(qū)（包括中國大陸、香港、澳門）以聯(lián)合用藥的合作方式共同進行SPH4336片與開坦尼?組合療法在高分化脂肪肉瘤（WDLS）/去分化脂肪肉瘤（DDLS）等腫瘤適應癥上的開發(fā)湖南潤吉藥業(yè)并購，填補湖南省生物制品網(wǎng)絡空白平安鹽野義——康方生物——潤吉藥業(yè)正大天晴————正大天晴商業(yè)板塊并購，填補蘇州市、連云港市的網(wǎng)絡空白資料：公司公告、公司官網(wǎng)、第一財經(jīng)、上實集團官網(wǎng)、騰訊新聞、36氪、投資界、中郵證券研究所7公司隸屬于上海國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定圖表3：上海醫(yī)藥股權(quán)結(jié)構(gòu)和子公司情況

公司隸屬于上海市國資委，其中上實集團直接持股17.01%，上海上實下屬的上藥集團持股19.35%。云南白藥是第二大股東，持股比例約17.97%。

公司業(yè)務涵蓋工業(yè)、商業(yè)等多個板塊，是國內(nèi)極少數(shù)成功從區(qū)域走向全國的醫(yī)藥流通公司，也是國內(nèi)少見的醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)都位列全國龍頭地位的醫(yī)藥集團。8資料：公司公告、企查查、中郵證券研究所

注：截止時間2024年7月23日。管理層換屆完成，核心管理層企業(yè)管理經(jīng)驗豐富

2024年3月，楊秋華出任公司董事長一職，來自股東上實集團，具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗。同時，公司通過混改引入外部監(jiān)督管理機制，在董事會中引入云南白藥書記張文學先生作為非執(zhí)行董事、總裁董明先生作為執(zhí)行董事；云南白藥首席財務官馬加先生作為監(jiān)事。新管理層上任后推動一系列降本增效工作，公司經(jīng)營活力有望不斷提升、業(yè)績有望逐步釋放。圖表4：上海醫(yī)藥管理層姓名職位介紹楊秋華董事長、執(zhí)行董事現(xiàn)任上海實業(yè)（集團）有限公司副總裁，上海實業(yè)控股有限公司副行政總裁，上海醫(yī)藥（集團）有限公司書記，上海醫(yī)藥集團股份有限公司書記。具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，曾任上海三維制藥有限公司書記、總經(jīng)理，上海實業(yè)投資有限公司副董事長、總經(jīng)理，香港天廚有限公司董事長，上實投資（上海）有限公司副總裁，南洋兄弟煙草股份有限公司董事長，永發(fā)印務有限公司董事長等職務。李永忠沈波執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁同時在公司附屬公司上藥控股有限公司擔任董事長、總經(jīng)理職務，及在公司其他附屬公司兼任董事職務。曾任上海市醫(yī)藥股份有限公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理，醫(yī)藥分銷事業(yè)部總經(jīng)理、副總經(jīng)理，上海市醫(yī)藥股份有限公司新藥分公司副經(jīng)理等職。執(zhí)行董事、總裁、

同時兼任上海醫(yī)藥其他附屬公司董事，香港天大藥業(yè)有限公司非執(zhí)行董事。2012年6月至今任上海復旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司非執(zhí)行董事。財務總監(jiān)董明執(zhí)行董事現(xiàn)任云南白藥集團股份有限公司法定代表人、董事、首席執(zhí)行官、總裁，云白國際有限公司的執(zhí)行董事、主席。歷任裁，VIP系統(tǒng)部部長，北京分公司總經(jīng)理，移動系統(tǒng)部部長，

中國區(qū)副總裁。技術(shù)有限公司獨聯(lián)體地區(qū)部副總張文學非執(zhí)行董事現(xiàn)任云南白藥集團股份有限公司書記、董事長。先后任中國共產(chǎn)黨云南省第十屆委員會委員、政協(xié)云南省第十二屆委員會委員。歷任云南磷化學工業(yè)（集團）公司副總經(jīng)理，云南磷化集團有限公司總經(jīng)理、副書記，云南磷化集團有限公司

書記、總經(jīng)理，云天化集團有限責任公司董事、副總經(jīng)理、委員，云天化集團有限責任公司總經(jīng)理、副書記、副董事長，云天化集團有限責任公司

書記、董事長，重慶國際復合材料股份有限公司董事長。馬加監(jiān)事歷任北京松下照明光源有限公司財務管理系系長，國區(qū)運營商BG

CFO、中國區(qū)CFO/中國區(qū)行政管理團隊成員，負責域業(yè)務，以及財經(jīng)組織建設工作?，F(xiàn)任云南白藥集團股份有限公司首席財務官。技術(shù)有限公司獨聯(lián)體地區(qū)部子公司財務總監(jiān)、IFS變革項目經(jīng)理（中國區(qū)）、山東代表處CFO、中中國區(qū)（不含港澳臺）的ICT經(jīng)營管理、風控、銷售融資、稅務、子公司等財經(jīng)領余衛(wèi)東職工監(jiān)事現(xiàn)任上海醫(yī)藥（集團）有限公司委員、紀委書記，上海醫(yī)藥集團股份有限公司委員、紀委書記。曾任上海實業(yè)（集團）有限公司紀檢監(jiān)察室副主任，上海醫(yī)藥集團股份有限公司辦公室主任，上海市藥材有限公司總經(jīng)理、

副書記、書記，上海醫(yī)藥集團股份有限公司總監(jiān)，上海醫(yī)藥集團股份有限公司審計部副總經(jīng)理、總經(jīng)理，上海實業(yè)醫(yī)藥投資股份有限公司審計部總經(jīng)理，上海視野國際財務咨詢公司業(yè)務部經(jīng)理，上財務部副總經(jīng)理，山東農(nóng)業(yè)大學審計處科員等職。達能源集團有限公司9資料：iFinD、中郵證券研究所收入增長保持穩(wěn)定，盈利能力提升潛力較大

公司近幾年營業(yè)收入穩(wěn)步增長，2023年營業(yè)收入約2603億元，同比增長12%；2023年歸母凈利潤約37.68億元，同比減少33%，公司歸母凈利潤同比減少，主要受到上藥康希諾一次性資產(chǎn)減值，以及第一生化4.6億元反壟斷罰款影響，剔除該一次性特殊損益后，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為49.19億元，同比增長2.99%。2024年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入701.53億元，同比增長5.93%；歸母凈利潤15.42億元，同比增長1.62%；扣非凈利潤13.75億元，同比增長1.30%。隨著公司非經(jīng)常損益的不利因素逐步消除，CSO代理業(yè)務持續(xù)貢獻收入增量，以及工業(yè)端研發(fā)管線的不斷推進上市，公司業(yè)績有望觸底反彈，迎來較快增長。圖表5：公司營業(yè)總收入（億元）穩(wěn)步增長圖表6：公司歸母凈利潤（億元）整體增長平緩563,00025%20%15%10%5%605040302010020%2,6035113%22%2,32011%2,5002,0001,5001,00050010%45

10%10%10%2,15810%1,86617%41

5%1,91939382%350%1,5913214%12%1,3088%-10%-20%-30%-40%1,20812%157027%6%3%-33%2023

2024Q100%20162017201820192020202120222023

2024Q12016201720182019202020212022營業(yè)總收入收入增速歸母凈利潤歸母凈利潤增速資料：IFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所10商業(yè)板塊南北平臺整合，銷售費用率逐步下降

公司銷售費用率從2018年的7%不斷下降至2024年Q1的5%，主要與公司銷售結(jié)構(gòu)整合有關。公司于2023年8月啟動商業(yè)板塊南北平臺整合項目，期望實現(xiàn)全國25省及4大專業(yè)板塊一體化運營的整合目標，目前已將上藥科園（北）整合入上海控股（南）旗下，形成了“國家級現(xiàn)代醫(yī)藥供應鏈服務平臺”。通過整合，公司將進一步強化公司醫(yī)藥商業(yè)的運營管控，實現(xiàn)決策與授權(quán)體系、運營體系、信息系統(tǒng)、物流、人才與激勵、財務體系等的統(tǒng)一，發(fā)揮南北優(yōu)勢，擴大產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

公司整體毛利率與凈利率保持穩(wěn)定，費用率穩(wěn)定，整體經(jīng)營狀態(tài)良好，增長較為穩(wěn)健。圖表7：毛利率和凈利率維持穩(wěn)定圖表8：銷售費用率逐步下降8%16%7%6%7%7%14%14%7%14%14%12%10%8%13%13%6%6%13%6%3%12%12%5%11%5%5%3%5%2%4%3%3%2%1%2%6%2%1%2%1%2%1%2%4%1%1%1%1%1%1%1%1%3%3%1%0%1%1%1%2%2%2%2%0%2%2%2%0%1%20230%201620172018201920202021202220232024Q10%-1%20162017201820192020202120222024Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發(fā)費用率(%)銷售毛利潤率歸母凈利潤率資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所11商業(yè)板塊收入占比大，工業(yè)板塊利潤貢獻多

公司營業(yè)總收入主要由商業(yè)板塊貢獻，其中分銷業(yè)務是公司收入占比最高的業(yè)務。2023年公司商業(yè)收入約2428.71億元，同比增長13%，其中，分銷收入約2337.6億元、零售業(yè)務約91.11億元，二者收入約占到全年總收入的90%左右。2023年公司工業(yè)收入約263億元，同比減少1.87%，占公司全年總收入約10%。工業(yè)業(yè)務雖然在公司的收入占比不高，但具有較高的毛利率，貢獻了公司約35%-40%的凈利潤。圖表9：商業(yè)業(yè)務收入占比約90%圖表10：工業(yè)利潤與商業(yè)利潤穩(wěn)步增長圖表11：工業(yè)毛利率相對較高120%40353025201510540%70%60%30%100%80%59%59%59%59%58%20%59%55%10%50%40%30%20%10%0%0%60%-10%-20%-30%-40%-50%89%88%87%87%88%89%90%40%20%0%17%6%15%7%15%7%14%7%13%7%13%7%12%6%02017

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2024Q12017A

2018A

2019A

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2021A

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2023A工業(yè)利潤（億元）參股公司利潤（億元）商業(yè)利潤yoy商業(yè)利潤（億元）工業(yè)利潤yoy-20%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A分銷

零售

工業(yè)分銷

零售

工業(yè)

抵消參股公司利潤yoy資料：iFinD、公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所12二商業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，CSO業(yè)務發(fā)展帶來增量13醫(yī)藥流通全國第二，中國化藥企業(yè)百強前三

公司是滬港兩地上市的大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團，是控股股東上實集團旗下大健康產(chǎn)業(yè)板塊核心企業(yè)，主營業(yè)務醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)均居國內(nèi)領先地位。2023年，公司在美國《制藥經(jīng)理人》公布的全球制藥企業(yè)50強中位列第41位，擁有豐富的產(chǎn)品資源，常年生產(chǎn)近700個中藥和化藥品種，20多種劑型。公司同時也是國內(nèi)全國性醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)和領先的進口藥品服務平臺，在商務部《2022年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》公布的2022年全國藥品批發(fā)企業(yè)百強中位列第2位。公司的工業(yè)板塊也同樣具有較強的競爭實力，在米內(nèi)網(wǎng)發(fā)布的2022年度中國化藥企業(yè)TOP10中位列前三，同時也是2022年度中國BigPharma企業(yè)創(chuàng)新力的TOP10企業(yè)。強勁的業(yè)務實力以及工商一體化的業(yè)務系統(tǒng)優(yōu)勢，為公司的穩(wěn)健發(fā)展鋪平了道路，平臺化的整體優(yōu)勢也有助于公司在未來發(fā)展中疊加業(yè)務增量。醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥工業(yè)全球制藥企業(yè)50強第41位中國醫(yī)藥流通業(yè)務規(guī)模體量第2位中國最大藥品、疫苗及醫(yī)療器械進口平臺之一中國醫(yī)藥化藥企業(yè)百強第3位SPD/處方藥新零售價值創(chuàng)新先行者2023年中國醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)14資料：公司公告、中郵證券研究所多維度拓展商業(yè)業(yè)務，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級

公司持續(xù)為全球新藥研發(fā)提供全面的生命周期管理服務，包括臨床前支持、國際貿(mào)易以及全國范圍內(nèi)的創(chuàng)新分銷和增值服務，從傳統(tǒng)的藥品分銷向提供綜合醫(yī)藥供應鏈服務的創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)變升級。作為國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的領軍企業(yè)，公司在進口藥品、疫苗和醫(yī)療器械服務領域占據(jù)龍頭地位，目前公司分銷網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國31個省區(qū)市，其中通過控股子公司直接覆蓋全國25個省、直轄市及，覆蓋各類醫(yī)療機構(gòu)超過3.2萬家，零售網(wǎng)絡分布在全國16個省區(qū)市，零售藥房總數(shù)超過2,000家。依托于遍布全國的商業(yè)網(wǎng)絡和零售渠道，公司與國內(nèi)外眾多知名藥品制造商建立了深度的戰(zhàn)略合作伙伴關系，成為國內(nèi)藥品分銷和新藥推廣的核心力量。服務合作伙伴服務醫(yī)院上市前合作——中國領先的臨床試驗供應鏈

上千名公司自有專業(yè)藥師

覆蓋中國所有臨床試驗基地，開展臨床試劑及樣本的采購、進出口、倉儲、物流、二次加工等服務

300多個SPD項目進口服務——中國最大的進口藥品、疫苗平臺

成為上百家知名醫(yī)院管理的重要力量

保稅區(qū)內(nèi)服務、藥檢/快速進口服務、多口岸能力、國際供應鏈能力全國分銷——覆蓋全國的醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡可為醫(yī)院客戶量身定制開發(fā)信息和數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)；提供靈活組合服務方案，滿足醫(yī)院的個性化服務需求；支持的結(jié)算點靈活多樣，可以從出藥庫直至臨床使用。

全國分銷商、零售藥店網(wǎng)絡、DTP業(yè)務創(chuàng)新增值——多樣化的創(chuàng)新服務體系

目標市場開發(fā)、市場準入、CSO營銷服務、商業(yè)保險服務15資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所分銷是公司收入的主要

，零售業(yè)務保持穩(wěn)健增長

公司作為全國商業(yè)領域的龍頭企業(yè)，持續(xù)保持著穩(wěn)健增長。2023年醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)銷售收入2,340.38億元，同比增長14.04%。拆分看，分銷業(yè)務實現(xiàn)收入2337.6億元，同比增長13.62%，零售業(yè)務實現(xiàn)收入91.11億元，同比增長10.25%。圖表12：分銷收入是公司的主要收入（億元）圖表13：零售業(yè)務保持穩(wěn)健增長（億元）2,50025%20%15%10030%25%20%15%2,337.6091.1127.70%908070605040302010085.1983.4082.642,057.3377.681,906.172,0001,5001,00050020.06%72.021676.5016.45%1623.9015.80%1394.4556.4010.251%0%5%13.70%13.62%1161.506.39%10%5%2.15%0%7.93%-5%3.24%-8.82%-10%-15%00%2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2022A2023A2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2022A2023A分銷收入零售收入資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所16批發(fā)行業(yè)集中度不斷提升，公司作為行業(yè)龍頭有望獲益

在過去幾年，藥品批發(fā)市場的集中度顯著增強。從2019年到2022年，行業(yè)前100強企業(yè)的主營業(yè)務收入份額從73.3%增長到了75.2%，增長了1.9個百分點。特別是行業(yè)前四強企業(yè)的市場份額，從41%增長至45.5%，3年間增長了4.5個百分點，前四強的行業(yè)市占率提升速度更為突出，反映出行業(yè)集中度的明顯提升趨勢。作為全國排名第二的藥品批發(fā)巨頭，上海醫(yī)藥有望在行業(yè)集中度的這一提升過程中獲得更多發(fā)展機遇。圖表14：上海醫(yī)藥是TOP2藥品批發(fā)企業(yè)（2022年）圖表15：批發(fā)行業(yè)集中度不斷提升80%73.70%74.50%75%70%65%60%55%50%45%40%35%75.20%73.30%國藥控股23.35%56.80%44.20%其他55.20%42.60%57%51.29%上海醫(yī)藥9.56%52.00%41.00%45.50%華潤醫(yī)藥9.53%2019年2020年2021年2022年Top4批發(fā)企業(yè)市占率九州通6.28%Top100批發(fā)企業(yè)市占率Top10批發(fā)企業(yè)市占率資料：商務部《藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》、中郵證券研究所注：為藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務收入占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的比例資料：商務部《藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》、iFinD、中郵證券研究所17業(yè)主營業(yè)務收入占藥品批發(fā)市場的比例全國進口代理龍頭平臺

收購康德樂后，公司年進口總代品種逐年增長。2023年，公司成功引入了29個進口總代理品種，包括K藥等多款重磅產(chǎn)品，代理品種豐富度不斷提升。在疫苗代理領域，2023年銷售收入約52億元人民幣，同比增長了19%。此外，公司還與輝瑞簽訂了關于13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（沛兒13）的合約銷售協(xié)議，進一步鞏固了其在疫苗市場的地位。2024年Q1，進口疫苗終端推廣團隊由2023年Q1的340人增加至720余人，團隊不斷壯大。圖表16：公司是諸多重磅產(chǎn)品的進口總代理圖表17：公司進口總代產(chǎn)品數(shù)量逐年增長生產(chǎn)企業(yè)BMS進口藥品30252029納武利尤單抗（歐狄沃/Opdivo）帕博利珠單抗（可瑞達/Keytruda）甲磺酸侖伐替尼膠囊（樂衛(wèi)瑪）達可替尼片（多澤潤）20+默沙東衛(wèi)材181717151510輝瑞2018年2019年2020年2021A2022A2023A輝瑞頭孢他啶阿維巴坦鈉（思福妥）貝利尤單抗（倍力騰）資料：公司公告、中郵證券研究所GSK圖表18：進口代理疫苗業(yè)務收入穩(wěn)步增長（億元）UCB

Pharma賽諾菲東沛制藥武田培塞利珠單抗（希敏佳）阿利西尤單抗（波立達）塞奈吉明滴眼液（歐適維）注射用維多珠單抗（安吉優(yōu)）進口疫苗60120%100%80%52.2652103.9%31.450403020100434460%53.2%40%19%20%生產(chǎn)企業(yè)輝瑞15.42%0%13價肺炎疫苗（沛兒）-18%2021A進口疫苗代理收入-20%-40%GSK二價HPV宮頸癌疫苗（希瑞適）乙肝疫苗（安在時）2018A2019A2020A2022A2023AGSKyoy資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、中新經(jīng)緯、騰訊新聞、中郵證券研究所18打造CSO業(yè)務領先品牌，高毛利業(yè)務占比逐步提升

早在2016年，公司就與拜耳展開了緊密的合作，共同探索跨國藥企在中國的合同銷售組織（CSO）業(yè)務模式。經(jīng)過多年的努力和發(fā)展，雙方的合作規(guī)模已經(jīng)成功突破了10億元人民幣規(guī)模。公司與跨國大藥企的合作，為公司帶來了新的增長點和市場機遇。通過該種強強聯(lián)合，公司在藥品CSO領域的業(yè)務得到了快速發(fā)展，進一步提升了公司的市場競爭力和行業(yè)影響力。

2023年，公司藥品CSO合約推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售金額約29億元，同比增幅約達50%。2024年Q1公司藥品CSO合約推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售金額約17億元，同比增幅約達128%；合約產(chǎn)品數(shù)量超60個，團隊成員1,608人。2023年年末，公司憑借豐富的業(yè)務經(jīng)驗以及嚴謹?shù)暮弦?guī)管理，與賽諾菲達成合約銷售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點疾病領域20多個產(chǎn)品，合約規(guī)模超50億，與賽諾菲的合作，有助于公司積累行業(yè)口碑，為在CSO領域長遠發(fā)展打下堅實基礎。圖表19：藥品CSO業(yè)務收入增長（億元）圖表20：CSO業(yè)務毛利率較高3530252015105140%120%100%80%60%40%20%0%業(yè)務毛利率情況配送約6-8%約10-15%超過20%總代02022A2023A2024Q1CSOCSO業(yè)務收入yoy資料：商務部《2022年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》、百資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所洋醫(yī)藥公告、九州通公告、中郵證券研究所19器械大健康等非藥業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展圖表21：器械大健康業(yè)務收入增長（億元）

公司積極探索在器械、醫(yī)美、健康食品等非藥新業(yè)務拓展，在全國器械業(yè)務基礎布局的同時，提升全價值鏈服務能級，打造細分領域的40040%35%30%25%20%15%10%5%38%363341350專業(yè)化平臺。2020年-2023年，公司器械大健康業(yè)務收入規(guī)模從193億元增長至363億元，復合增速23%。2021年，上藥科園器械業(yè)務累計引進超過8,000個新產(chǎn)品。2023年上海、四川、浙江、北京等區(qū)域公司的醫(yī)美業(yè)務快速增長。上藥康德樂與仁會生物就貝那魯肽注射液（菲塑美?）的銷售推廣達成合作，以菲塑美為切入口打開形體市場，進一步推動公司多元化、多品種、多渠道發(fā)展。3002502001501005028%2471936%00%2020A2021A2022A2023A器械大健康等非藥業(yè)務yoy資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所20三工業(yè)板塊多年布局，逐步進入收獲期21公司研發(fā)投入不斷增長

公司工業(yè)收入逐年提升，研發(fā)支出排名靠前。2023年工業(yè)板塊實現(xiàn)銷售收入262.57億元，同比減少1.87%，2024年Q1醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)銷售收入69.44億元，同比減少10.98%，主要受到重點產(chǎn)品降價等影響。近幾年，公司研發(fā)投入持續(xù)在25億以上，在A股上市公司中排名靠前。2023年公司研發(fā)總投入26.02億元，占工業(yè)銷售收入的9.91%。圖表23：公司研發(fā)總支出占比穩(wěn)中有升(億圖表24：公司研發(fā)總支出排名靠前（億元）圖表22：公司工業(yè)收入（億元）保持增長元）30035%30%25%20%15%10%5%3025201510570%28.00267.58262.5726.0229.86%234.90250.9825.0360%50%40%30%20%10%0%25020015010050237.4320.70%19.72194.62149.8715.0913.896.61%5.71%1.08%8.360%69.44-1.87%-5%-10%-10%-20%-10.98%0-15%02017A

2018A

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2023A

2024Q1工業(yè)收入

yoy2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A研發(fā)總支出

研發(fā)總支出增速

占工業(yè)收入比例資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所22六十個重點品種貢獻主要收入，其中過億品種超過四十個

2014年公司將工業(yè)板塊重點品種數(shù)量調(diào)整為60個，十年間，重點品種銷售額不斷攀升，于2018年突破100億。2023年，60個重點品種銷售額約150億，大品種銷售實力不斷顯現(xiàn)。

公司過億品種數(shù)量也在逐年上升，2015年，公司過億品種為24個，2023年為48個，實現(xiàn)翻倍。公司重點品種覆蓋心血管、消化系統(tǒng)、免疫代謝、全身抗感染、精神神經(jīng)和抗腫瘤等領域，主要包括注射用硫酸多黏菌素、注射用胰蛋白酶、甲硫酸新斯的明注射液、注射用硫代硫酸鈉、胃復春、六神丸、替格瑞洛系列原料藥、異維A酸軟膠囊等。

今年以來，公司多款產(chǎn)品獲批生產(chǎn)。截止7月底，公司獲批生產(chǎn)的品種有鹽酸胺碘酮注射液、左西孟旦注射液、注射用甲氨蝶呤、沙庫巴曲纈沙坦鈉片、馬昔騰坦片、磷酸西格列汀片、依折麥布片、鹽酸纈更昔洛韋片、艾曲泊帕乙醇胺片等，品種豐富度進一步提升。圖表25：60個重點品種銷售數(shù)量逐年增長圖表26：公司過億品種數(shù)量不斷攀升601801601401201008035%30%25%20%15%10%5%504030201060400%20-5%-10%02015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年60個重點銷售品種收入（億元）2021A2022A2023A02021A2022A2023A2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年yoy資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所23公司板塊重點品種覆蓋領域廣泛

公司下屬子公司眾多，重點品種覆蓋包括心血管、消化系統(tǒng)、免疫代謝、全身抗感染、精神神經(jīng)和抗腫瘤等領域。圖表27：工業(yè)板塊重點品種覆蓋領域廣泛（部分產(chǎn)品）產(chǎn)品療效廠家圖片產(chǎn)品療效廠家圖片能促進血凝塊、膿性分泌物和壞死組織等的消化雙歧桿菌三聯(lián)活菌

主治因腸道菌群失調(diào)引起的急慢性腹瀉；也可用膠囊/散（培菲

于治療輕、中型急性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良清除，用于眼科手術(shù)以松弛睫狀韌帶，減輕創(chuàng)傷

上海上藥第一生化藥業(yè)有限性虹膜睫狀體炎；也可用于創(chuàng)口或局部炎癥，以減少局部分泌和水腫。注射用糜蛋白酶上海信誼藥廠有限公司公司康）、腹脹適用于濕熱蘊結(jié)所致發(fā)熱，黃疸，小便黃赤，惡心嘔吐，納呆，脅痛腹脹，舌苔黃膩或厚膩干丹參酮IIA磺酸鈉注射液（諾新康）上海上藥第一生化藥業(yè)有限公司用于冠心病，心絞痛和心肌梗死的輔助治療八寶丹錠劑/膠囊

白，或濕熱下注所致尿道灼熱刺痛、小腹脹痛，以及傳染性病毒性肝炎、急性膽囊炎、急性泌尿系感染等見有上述證候者。廈門中藥廠有限公司廈門中藥廠有限公司瓜蔞皮注射液（新

行氣除滿，開胸除痹。用于痰濁阻絡之冠心病，

上海上藥第一生化藥業(yè)有限通）穩(wěn)定型心絞痛公司清熱解毒，活血化瘀，消腫止痛。用于熱毒瘀血新癀片所致的咽喉腫痛、牙痛、痹痛、脅痛、黃疸、無名腫毒等癥用于心絞痛、急性心肌梗死的輔助治療，亦可用于心肌炎、心源性休克，手術(shù)后網(wǎng)膜下出血和銀屑病，并可輔助其他抗癌藥治療白血病注射用二丁酰環(huán)磷腺苷鈣（力素）上海上藥第一生化藥業(yè)有限公司銀杏酮酯片/膠囊/顆粒（斯泰隆）上海上藥杏靈科技藥業(yè)股份有限公司用于冠心病、心絞痛、眩暈等珍菊降壓片養(yǎng)心氏片降壓，用于高血壓癥上海雷允上藥業(yè)有限公司注射用苯磺順阿曲庫銨（

庫泰）扶正固本，益氣活血，行脈止痛。用于氣虛血瘀型冠心病、心絞痛，心肌梗死及合并高血脂、高血糖等癥見有上述證候者各種外科手術(shù)中全身麻醉期間的骨骼肌松馳東英(江蘇)藥業(yè)有限公司上海醫(yī)藥集團青島國風藥業(yè)股份有限公司健脾益氣、活血解毒。用于治療胃癌癌前期病變胃復春片、胃癌手術(shù)后輔助治療，慢性淺表性胃炎屬脾胃

杭州胡慶余堂藥業(yè)有限公司虛弱證者多糖鐵復合物膠囊（紅源達）上海醫(yī)藥集團青島國風藥業(yè)股份有限公司用于治療單純性缺鐵性貧血注射用烏司他丁（天普洛安）廣東天普生化醫(yī)藥股份有限廣東天普生化醫(yī)藥股份有限公司中華清涼系列清涼散熱、醒腦提神、止痛止癢上海中華藥業(yè)有限公司公司24資料：上實集團官網(wǎng)、公司官網(wǎng)、中郵證券研究所公司板塊重點品種覆蓋領域廣泛續(xù)表：工業(yè)板塊重點品種覆蓋領域廣泛（部分產(chǎn)品）產(chǎn)品療效廠家圖片產(chǎn)品療效廠家圖片益氣固脫，養(yǎng)陰生津，生脈。用于治療氣陰兩虛型之休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病

正大青春寶藥業(yè)有限公司、粒細胞減少癥活血化瘀，通脈養(yǎng)心。用于冠心病的胸悶，心絞痛丹香冠心注射液上海上藥中西制藥有限公司參麥注射液硫酸羥氯喹片（紛樂）用于治療盤狀紅斑狼瘡及系統(tǒng)性紅斑狼瘡用于治療抑郁癥上海上藥中西制藥有限公司上海上藥中西制藥有限公司丹參注射液抗衰老片活血化瘀，通脈養(yǎng)心。用于冠心病胸悶，心絞痛

正大青春寶藥業(yè)有限公司鹽酸度洛西汀腸溶膠囊/鹽酸度洛西汀腸溶片（奧思平）益氣養(yǎng)陰、寧心安神。用于中、老年體弱者因氣陰兩虛所致的神疲乏力、心悸氣短、少氣懶言、

正大青春寶藥業(yè)有限公司頭暈目眩、潮熱盜汗、耳鳴健忘，煩燥失眠補肝腎，強筋骨，祛風濕，通經(jīng)絡。用于肝腎不足、風濕阻絡所致的尪痹，癥見肌肉、關節(jié)疼痛，局部腫大，僵硬畸形，屈伸不利，腰膝痠軟，畏寒乏力；類風濕性關節(jié)炎見上述證候者用于敏感致病菌所致的下呼吸道感染、尿路、膽遼寧上藥好護士藥業(yè)（集團）有限責任公司道感染以及腹腔感染、盆腔感染、皮膚軟組織感染、骨和關節(jié)感染、敗血癥、腦膜炎等及手術(shù)期感染預防。單劑可治療單純性淋病上海上藥新亞藥業(yè)有限公司尪痹片/顆粒注射用頭孢曲松鈉注射用頭孢噻肟鈉適用于敏感細菌所致的肺炎及其他下呼吸道感染、尿路感染、腦膜炎、敗血癥、腹腔感染、盆腔感染、皮膚軟組織感染、生殖道感染、骨和關節(jié)感染等。頭孢噻肟可以作為小兒腦膜炎的選用藥上海上藥新亞藥業(yè)有限公司軟堅散結(jié)，活血消癰，清熱解毒。用于乳癖結(jié)塊，乳癰初起；乳腺囊性增生病及乳腺炎前期遼寧上藥好護士藥業(yè)（集團）有限責任公司乳癖消片/膠囊卡托普利系列（制劑+原料）注射用鹽酸頭孢替安（鋒替新0上海上藥新亞藥業(yè)有限公司治療高血壓、心力衰竭常州制藥廠有限公司常州制藥廠有限公司抗感染沙利度胺片（反映亭）硫酸沙丁胺醇霧化

支氣管哮喘，喘息性支氣管炎，肺氣腫患者的支皮膚病治療藥。用于控制瘤型麻風反應癥。上海信誼金朱藥業(yè)有限公司吸入溶液氣管痙攣等資料：上實集團官網(wǎng)、公司官網(wǎng)、中郵證券研究所25中藥領域收入增長顯著，品牌優(yōu)勢突出

公司中藥板塊2020年超70億，2023年接近100億，達到98.17億元，同比增長10.30%。旗下雷允上、國風、青春寶、好護士、胡慶余堂、廈門中藥廠以及和黃藥業(yè)7家企業(yè)榮獲“2023年中成藥工業(yè)百強企業(yè)”；上海醫(yī)藥旗下“鼎爐”、“神象”憑借悠久的品牌歷史、深厚的文化底蘊以及良好的市場認可度成功入選最新一批中華老字號名錄，加之早前被認定的“雷氏”“龍虎”“宏仁堂”“余天成”，上海醫(yī)藥當前共擁有六個中華老字號品牌。

2023年公司通過提升終端覆蓋、優(yōu)化商業(yè)布局、開發(fā)海外市場、拓展銷售渠道、開展健康講座等方式，快速提升生脈飲、胃復春、六神丸等過億品種銷售收入，平均增速超40%。目前中藥有16個過億品種，除了麝香保心丸沒有超10億品種（不并表）。第二大品種胃復春約6.8億銷售規(guī)模，八寶丹約5億，六神丸1-2億，安宮牛黃丸約1億+。未來策略是“大品牌、大品種”發(fā)展，拉動整體板塊增長。圖表28：公司中藥核心品牌圖表29：公司中藥收入呈增長態(tài)勢（億元）12098.1710089.00806040200約702020A2022A2023A資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司官網(wǎng)、公司公告、美通社、中郵證券研究所26與云南白藥在中藥領域形成強有力協(xié)同合作

根據(jù)公司公告，云南白藥可以在先進機制及業(yè)務創(chuàng)新轉(zhuǎn)型經(jīng)驗賦能上海醫(yī)藥，為上海醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)等投資方向提供資金支持。同時，雙方可以在OTC渠道業(yè)務及大健康業(yè)務、中藥資源和開發(fā)體系、醫(yī)藥商業(yè)等方面形成強有力的合作。圖表30：公司與云南白藥的戰(zhàn)略合作內(nèi)容及模式戰(zhàn)略合作領域戰(zhàn)略合作內(nèi)容賦能/合作模式戰(zhàn)略合作效應/預測通過本次非公開發(fā)行云南白藥成為公司第二大股東并提名1名執(zhí)行董先進機制和經(jīng)驗賦能是本次戰(zhàn)略合作的頂層設計核心因素，是上海醫(yī)藥實施創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略的關鍵保障。如能順利實施，將促進和加快上海醫(yī)藥實現(xiàn)2025年邁入全球制藥企業(yè)40強的中期目標和2035年邁入全球制藥企業(yè)20強的長期目標云南白藥先進機制及

事、1名非執(zhí)行董事、1名監(jiān)事參與公司管理，充分借鑒云南白藥在國業(yè)務創(chuàng)新轉(zhuǎn)型經(jīng)驗賦

企混改及業(yè)務創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面的成功經(jīng)驗，進一步激發(fā)上海醫(yī)藥體制機基于上海醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略核心層面的長效機制賦能及資金支持能上海醫(yī)藥制活力，發(fā)揮在公司治理、創(chuàng)新經(jīng)營、運營管理、增強活力等方面的長期作用和積極影響云南白藥作為戰(zhàn)略投資者擬出資不超過約112.29億元參與本次非公開發(fā)行(約占募集資金總額的78%)并將主要投入創(chuàng)新藥研發(fā)等方向，為上海醫(yī)藥提供長期的、規(guī)模化的、具有創(chuàng)新包容性的戰(zhàn)略性資金，支持公司創(chuàng)新發(fā)展云南白藥為上海醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)等投資方向提供資金支持有助于充分保障上海醫(yī)藥實現(xiàn)十四五期間研發(fā)投入目標(150億元),大幅加快創(chuàng)新研發(fā)投入節(jié)奏，提升研發(fā)投入醫(yī)藥工業(yè)收入比(超過10%),為公司中長期創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)構(gòu)建新產(chǎn)品競爭力云南白藥充分發(fā)揮強大的0TC渠道資源、專業(yè)的品牌構(gòu)建能力、豐富

云南白藥與上海醫(yī)藥拓展其旗下八大領域20個品種的藥品0TC渠道業(yè)務，OTC渠道業(yè)務及大健

的銷售推廣經(jīng)驗和持續(xù)拓展的產(chǎn)品市場渠道優(yōu)勢，有效挖掘和提升上

未來三年云南白藥將合計為上海醫(yī)藥帶來0TC渠道增量收入約20億元，合康業(yè)務合作海醫(yī)藥旗下品牌中藥、中藥消費品資源和品牌價值，為上海醫(yī)藥0TC

計約可貢獻毛利潤13.21億元，大幅提升公司OTC渠道業(yè)務的銷售業(yè)績和渠道帶來顯著的業(yè)務增量，進一步提升上海醫(yī)藥0TC渠道市場份額

盈利水平云南白藥重要戰(zhàn)略性資源賦能帶來上海醫(yī)藥業(yè)務層面收入增量雙方擬在中藥材種植技術(shù)、中藥資源品種研發(fā)、質(zhì)量標準、追溯體系、云南白藥將主要協(xié)助上海醫(yī)藥在三七等中藥材資源展開戰(zhàn)略合作，在供應炮制規(guī)范、質(zhì)控體系等維度開展全面合作，推進中藥資源品種的長期

價格、質(zhì)量穩(wěn)定、產(chǎn)品收率、定制化等方面帶來綜合的成本效益協(xié)同，預中藥資源和開發(fā)體系合作采購戰(zhàn)略合作計未來

三年可為上海醫(yī)藥帶來1-1.2億元的綜合收益上海醫(yī)藥與云南白藥將主要以醫(yī)院SPD(醫(yī)院院內(nèi)供應鏈服務)項目合作的方式在云南區(qū)域開展醫(yī)療器械及耗材的商業(yè)銷售，通過產(chǎn)品和渠道資源協(xié)同，預計未來三年可為上海醫(yī)藥的商業(yè)業(yè)務帶來約合計10億元的增量收入，貢獻毛利潤約6,000萬元雙方擬充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，在產(chǎn)品和客戶資源、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和新零售、物流配送、藥房管理等領域進行深入合作，進行差異化優(yōu)勢互補，協(xié)助上海醫(yī)藥進一步鞏固提升其全國醫(yī)藥流通行業(yè)領先優(yōu)勢醫(yī)藥商業(yè)合作資料：《上海醫(yī)藥集團股份有限公司2021年度非公開發(fā)行A股股票申請文件反饋意見回復（修訂稿）》、中郵證券研究所27部分過億化藥品種保持強勁增長圖表31：多粘菌素B面臨降價風險（億元）圖表32：胰蛋白酶保持較快增長（億元）圖表33：烏司他丁保持穩(wěn)定（億元）14.015%7.06.05.04.03.02.01.00.02500%20.015.010.05.0200%150%100%50%12.017.016.110%12.010.08.06.04.02.00.010.49.95%12.72000%1500%1000%500%0%9.18.47.80%8.1-5%6.0-10%-15%-20%-25%-30%2.20%0.0-50%2018年

2019年

2020年

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2022年

2023年多粘菌素B(多黏菌素B)

多粘菌素B(多黏菌素B)yoy2018年

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2020年

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2022年

2023年烏司他丁

烏司他丁

yoy2019年2020年2021年2022年2023年資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所胰蛋白酶胰蛋白酶

yoy注：2023年H2，上海醫(yī)藥旗下注射用硫酸多黏菌素B（50萬單位）掛網(wǎng)價從2303元/瓶降價至270元/瓶資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所圖表35：粘菌素保持較快增長（億元）圖表36：尤瑞克林保持較快增長（億元）圖表34：雙歧三聯(lián)桿菌銷售穩(wěn)健增長（億元）3.33.33.53.02.52.01.51.00.50.03.130%20%10%0%10.02500%2000%1500%1000%500%0%6.05.04.03.02.01.00.0100%80%60%40%20%0%5.42.98.12.84.88.04.22.46.76.04.02.00.02.64.02.22.21.3-10%-20%0.1-20%2018年

2019年

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2022年

2023年2019年2020年2021年2022年2023年2018年

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2022年

2023年尤瑞克林

尤瑞克林

yoy雙歧桿菌三聯(lián)活菌雙歧桿菌三聯(lián)活菌

yoy粘菌素(黏菌素)粘菌素(黏菌素)yoy資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所28三款創(chuàng)新藥之一注：該藥品為公司已有三款創(chuàng)新藥之一創(chuàng)新藥管線布局持續(xù)推進圖表37：公司創(chuàng)新藥管線穩(wěn)步推進

公司已有安柯瑞（重組人5型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯(lián)活菌）3款創(chuàng)新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉1款改良型新藥上市。進入臨床批件申請階段、進入后續(xù)臨床研究階段以及進入研究者發(fā)起的臨床研究（IIT）階段的新藥管線已有68項，其中創(chuàng)新藥55項（含美國臨床II期3項），改良型新藥13項。在創(chuàng)新藥管線中，已有3項提交preNDA或上市申請，4項處于關鍵性研究或臨床III期階段。IND/Pre-IND臨床I期&ITT臨床II期臨床III期NDA/Pre-NDA上市I040（抑郁癥）I035（炎癥性腸?。㊣001-A（糖尿病腎?。〣CD-100（宮頸癌、NSCLC）

SRD4610（肌萎縮側(cè)索硬化癥）

凱力康（急性血栓性腦梗死）I001-B（潰瘍性結(jié)腸炎，中國/美

BCD-085（銀屑病、強直性脊柱國）I031（腫瘤）I020（晚期實體瘤）I022（晚期實體瘤）I025-A（乳腺癌）I001（原發(fā)性輕、中度高血壓）

安科瑞（腫瘤）X842（反流性食管炎）

培菲康（腸道菌群失調(diào)）炎）BCD-021（腫瘤）I008（類風關）I008-A（艾滋慢性異常免疫激活）B007（天皰瘡、重癥肌無力）I022（晚期實體瘤/脂肪肉瘤，中國/美國）B013（卵巢癌）I039（炎癥性腸?。〣CD-021（非小細胞肺癌，結(jié)直腸癌）I022聯(lián)合用藥（脂肪肉瘤、乳腺癌后線治療、乳腺癌腦轉(zhuǎn)移）B001-C（視神經(jīng)脊髓炎）B006（漸變性大細胞淋巴瘤（PTCL），霍奇金淋巴瘤）I036（尤文氏肉瘤，美國）B007（非霍奇金淋巴瘤）B015（黑色素瘤）I037（急性缺血性腦卒中）百納培南（抗感染）B013（乳腺癌）B007-A（膜性腎病）SI006（腸易激綜合征，加拿大/美國）安柯瑞（惡性腹腔積液）注射用丹酚酸

A（冠心病心絞痛）B015（聯(lián)合用藥，晚期實體瘤）SV001（特發(fā)性肺纖維化）B019（白血?。▋褐行捻椖浚〣001-A（多發(fā)性硬化，ITT）WST01（美國，代謝綜合征）WST04（實體瘤）自體細胞免疫療法（肺癌，ITT）聰明湯（阿爾茲海默癥，ITT）C012（阿爾茲海默癥）資料：公司公告、中郵證券研究所注：SRD為罕見病藥物29三款新藥產(chǎn)品進度靠前X842I001SRD4610

該產(chǎn)品為引進自從貴州生諾引進的P-CAB藥物。目前，P-CAB已在中國胃食管反流病(GERD)專家共識中與PPI一并成為治療GERD的首選藥物，有望打破抑酸市場PPI一家獨大的局面。

IQVIA數(shù)據(jù)庫顯示，2022年傳統(tǒng)PPI類產(chǎn)品銷量總計達130億元，2023年質(zhì)子泵抑制劑產(chǎn)品銷量總計達115億元（其中P-CAB約6.8億元）。

該產(chǎn)品為公司自主研發(fā)的高血壓的新藥，目前糖尿病腎病和潰瘍性結(jié)腸炎兩個適應癥在二期，針對高血壓適應癥的NDA上市申請已于2023年6月獲受理。

該產(chǎn)品為上海醫(yī)藥旗下罕見病平臺上藥睿爾重點開發(fā)的一款創(chuàng)新藥，擬用于治療漸凍癥（肌萎縮側(cè)索硬化癥，ALS）。

目前漸凍癥幾乎無藥可醫(yī)，主要治療藥物有依達拉奉和利魯唑，SRD4610是從院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化而來，目前正在進行關鍵性研究，有望成為全球首個治療漸凍癥的中藥品種。

中國降血壓用藥市場需求較大，根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)庫顯示，2023年中國醫(yī)院處方降血壓類藥物總計銷售金額為234.6億元。30資料：公司公告、中郵證券研究所收縮收益不明顯管線，降本增效釋放業(yè)績活力

公司今年5月和6月分別公告了兩次管線進度情況，終止了I101、B002、B003、B001、I022等多款產(chǎn)品的全部或部分臨床適應癥，這些項目多在早期臨床，累計研發(fā)投入金額約4.37億元。我們認為，在進入投入更多的三期臨床前，公司終止部分發(fā)展前景不明朗的項目，有助于公司聚焦優(yōu)勢項目，集中精力于關鍵性產(chǎn)品，節(jié)約研發(fā)資源，同時釋放業(yè)績活力。圖表38：降本增效，終止部分發(fā)展前景不明朗的研發(fā)項目項目I010類型臨床階段I期結(jié)束I期收尾Ⅱ期入組I期結(jié)束適應癥NSCLC累計研發(fā)投入（億元）EGFR抑制劑HER2單抗HER2ADCCD20單抗0.481.331.410.65B002B003B001HER2乳腺癌HER2乳腺癌B細胞非霍奇金淋巴瘤B001-ACD20單抗（與B001完全相同）臨床前多發(fā)性硬癥0.06I022CDK4/6抑制劑CDK4/6抑制劑Ⅱ期結(jié)束乳腺癌一線晚期實體瘤0.070.37I022-KI期結(jié)束合計4.37資料：公司公告、中郵證券研究所31與高校、醫(yī)院、科研院所合作共贏

公司多維度布局研發(fā)實力，與高校、醫(yī)院、科研院所加強合作，深化產(chǎn)業(yè)布局，積極構(gòu)建“自主研發(fā)+并購引進+孵化培育”開放多元的創(chuàng)新體系。2021年10月，由中國科學院院士牽頭，上藥聯(lián)合上實集團、交大醫(yī)學院、復旦、中科院、張江集團等單位共同組建的上海生物醫(yī)藥前沿產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心正式揭牌，集聚了多方資源加快構(gòu)建相互協(xié)同的前沿成果轉(zhuǎn)化平臺。同年，公司著力打造上藥生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地，旨在成為全國領先的開放式研發(fā)公共服務平臺和孵化平臺。2022年公司與香港科技園、上海生物醫(yī)藥基金簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共建生物醫(yī)藥國際創(chuàng)新平臺。2023年公司與上海交大聯(lián)合申報“創(chuàng)新免疫治療全國重點實驗室”；與中國藥科大學簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議共建“創(chuàng)新藥物研究院”。2024年與香港科技園合力打造滬港聯(lián)合創(chuàng)新孵化器，以開放心態(tài)歡迎科技創(chuàng)新團隊、創(chuàng)新項目，與香港生命科技和醫(yī)藥創(chuàng)新資源進行融合創(chuàng)新。圖表39：公司與多家高校、醫(yī)院、科研院所合作共贏戰(zhàn)略合作研發(fā)合作共建“創(chuàng)新藥物研究院”共建綠色制藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心創(chuàng)新孵化上海中醫(yī)藥大學上海瑞金醫(yī)院戰(zhàn)略合作復旦大學藥學院中國藥科大學合作聯(lián)盟中醫(yī)藥創(chuàng)新聯(lián)合研究院研發(fā)合作華東理工大學交大醫(yī)學院滬港聯(lián)合創(chuàng)新孵化器國家代謝性疾病臨床醫(yī)學研究中心中科院分子細胞卓越創(chuàng)新中心天津中醫(yī)藥大學“01LABS@HongKong”香港科技園資料：公司公告、公司官網(wǎng)、上實集團官網(wǎng)、各院校官網(wǎng)、中郵證券研究所32四盈利預測與風險提示33盈利預測

我們預計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為53.07/58.52/64.40億元，對應EPS分別為1.43/1.58/1.74元，當前股價對應PE分別為13.56/12.30/11.18倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表40：盈利預測和財務指標項目\年度2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)260,295287,280316,506348,443增長率(%)12.2110.3710.1710.09EBITDA(百萬元)11,35511,38512,45513,748歸屬母公司凈利潤(百萬元)增長率(%)3,768-32.921.025,30740.831.435,85210.271.586,44010.051.74EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）19.101.0513.560.9712.300.9011.180.84EV/EBITDA6.817.496.786.03資料：公司公告、中郵證券研究所34盈利預測圖表41：財務報表和主要財務比率財務報表(百萬元)利潤表2023A2024E2025E2026E主要財務比率成長能力營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤獲利能力毛利率2023A12.21%2024E10.37%2025E10.17%2026E10.09%營業(yè)收入260,295.09228,966.95738.11287,280.33251,742.18862.82316,505.93276,390.16941.78348,442.79302,636.721,023.8021,255