阿里巴巴-SW-市場前景及投資研究報告-電商外部競爭趨緩88VIP全站推廣

證券研究報告|2024年07月26日電商深度研究系列五：阿里巴巴：外部競爭趨緩，88VIP和全站推廣有望帶動主站可持續(xù)增長引言：淘天業(yè)務始終是影響集團股價的核心要素電商是阿里巴巴兩大核心業(yè)務之一，淘天集團收入占比高、利潤貢獻大，是公司最重要的消費業(yè)務，是阿里股價的核心驅動力。ü

收入看，淘天集團貢獻公司45%的收入。ü

利潤看，FY2024淘天集團貢獻經調整EBITA1948億元，占公司整體經調整EBITA利潤118%（部分業(yè)務利潤為負）。ü

股價表現看，回顧公司2019年11月港股雙重上市以來歷史，政府監(jiān)管和行政處罰只影響短期市場情緒，淘天集團的業(yè)績表現始終是影響股價波動的核心要素。圖：阿里巴巴（09988.HK）上市以來股價復盤（2019年11月-2024年6月）資料：Wind，Bloomberg，36氪，國信證券經濟研究所整理2引言：淘天是國內最大電商平臺，向商家收取傭金和廣告費淘天是中國最大的電商零售平臺（淘寶App），年銷售成交額8萬億元（支付口徑），21-23年CAGR

-1%，電商市占率40%出頭，受抖音、拼多多等新興平臺沖擊，據我們測算，21-23年份額下降9pct。圖：2023年淘天品類分布6%

2%22%8%服裝配飾家居家裝數碼家電食品保健母嬰寵物玩具個護家清美妝護膚其他?

消費者：目前淘天年購買用戶近10億，單用戶年消費金額8436元，核心消費群體為高線城市、35歲以下女性用戶，單均價100元左右，單用戶年購買頻次約在80次。GMV增長驅動因素看，2021年以前主要靠用戶數提升驅動，單用戶年購買金額（ARPPU）增長緩慢；2021年后淘天接近國內電商用戶天花板，GMV增速跌至0附近。11%19%14%?

商家商品：1）淘天共有近2000萬家店鋪，10億+商品SKU，用戶心智為“多”（京東、拼多多、抖快商品豐富度遠不及淘天）；2）按照產生GMV規(guī)模和商品是否有品牌授權將商家分為天貓商家和淘寶商家，天貓商家數占比10%，產生全平臺~50%GMV；3）品類：淘天女裝起家，擅長多規(guī)格的非標品（京東/拼多多優(yōu)勢為帶電/生鮮日百），抖音電商興起后淘天女裝、美妝等核心類目受到沖擊。18%資料

：久謙中臺、國信證券經濟研究所整理

注：假設淘寶和天貓品類結構相似。圖：淘天GMV增長及驅動因素分拆（支付口徑）?

商業(yè)模式：平臺模式為主（天貓超市/天貓國際為自營模式，GMV占1%+），向商家收取傭金和廣告費，2023年淘天貨幣化率~3.7%。圖：國內主要電商平臺經營情況資料

：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算

注：表格中為自然年；假設淘天22、23年年活躍用戶分別為9.26、9.45億人。3資料

：公司公告、國信證券經濟研究所整理國內電商行業(yè)：線上大盤滲透不斷提升，拼多多/抖音份額增長較快?

社零低個位數增長，線上大盤滲透率不斷提升。1）社零規(guī)模看，2023年國內社會零售額47萬億，YoY+7.2%，兩年CAGR+3.4%；2）線上滲透看，2023年實物商品線上滲透率27.6%，同比提升0.4pct，電商增長主要依靠用戶數提升和提頻，單均價下滑明顯，消費向性價比方向轉移。?

2023年電商格局從“一超兩強兩追趕”演變?yōu)椤耙怀粡妰勺汾s”，拼多多、抖音電商份額顯著提升。圖：電商行業(yè)發(fā)展概況圖：2022-2023年電商份額變化情況（上圖為2022年）其他16%快手電商2%阿里巴巴44%抖音電商7%拼多多14%京東16%其他14%快手電商2%阿里巴巴41%抖音電商10%京東14%拼多多18%4資料：國家統(tǒng)計局、交通運輸部、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理2024年直播電商增速放緩，抖音電商增速下降但份額爭奪能力仍在?

直播電商需求接近飽和，抖/快/淘頭部達播GMV腰斬。以抖音為例，2024上半年內圖：抖音電商2024上半年GMV增速快速回落70%60%50%40%30%20%10%0%容場增速跌至個位數，貨架場缺乏獨立造血能力，整體GMV增速從60%+下滑至20%出頭。消費者對直播電商需求逐步飽和，流量下降，單個達人帶貨能力下滑，同時平臺流量成本增加、品牌推廣費率被壓低，達人生存空間被壓縮。抖音電商GMV-YoY?

各平臺差異化競爭：1）發(fā)現低價和用戶體驗不能帶來GMV增長，反而因為商家以次充好壓低價格導致消費者體驗下降，抖音降低價格和用戶體驗優(yōu)先級，重回GMV增長導向；2）淘天淡化內容直播和價格力，重視核心用戶體驗以及商品豐富度。資料

：晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理及測算?

直播電商增速放緩對淘天機會多大？1）淘寶直播GMV約1萬億，這部分也會受到直

圖：電商各平臺GMV變化情況播電商增速放緩的影響（李佳琦618美妝GMVyoy-46%）；2）抖音和淘天競爭主戰(zhàn)場從內容轉移到貨架場，比拼“多快好省”而不是通過直播短視頻形式降維打擊，淘天主場優(yōu)勢擴大。

從GMV份額變化看，我們預計24年抖音份額爭奪能力較強，阿里仍需聚焦核心練好內功才能獲得增長。圖：各直播電商平臺頭部主播帶貨GMV普遍下跌資料

：公司公告、國家統(tǒng)計局，國信證券經濟研究所整理及測算

注：GMV為實付口徑。資料：飛瓜數據、淘寶直播App，國信證券經濟研究所整理核心觀點集團?

面臨核心問題：1）電商主業(yè)受抖音電商、拼多多競爭影響表現疲軟，份額持續(xù)走低，貨幣化率增長停滯；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等業(yè)務投入大量資源未找到新增長點。?

吳泳銘解法：1）梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級，明確電商和云是阿里最核心業(yè)務，兩個戰(zhàn)略方向為用戶為先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鳥、云智能等子集團分拆上市，所有資源集中核心業(yè)務；2）人員調整：年輕管理團隊全面替換原有高管，“全面啟用在基層得到鍛煉，嶄露頭角的年輕管理團隊”。淘天主業(yè)?

新的增長故事是什么？發(fā)揮“萬能的淘寶”的優(yōu)勢，通過88VIP豐富的購物權益提升核心優(yōu)質用戶錢包份額，帶動GMV增長。我們預計淘天FY25額外拿約2%收入做GMV增長（90-100億），其中88VIP會員新增虧損53億，預計FY25帶動GMVYoY+2%，剩下40-50億元投入全域用戶補貼和商家激勵補上GMV增速缺口。長期看，單會員消費水平會隨著會員進入時間提升而提升，88VIP帶來的GMV增量擴大，短期拉動GMV增長的券補和商家激勵將大幅下降，同時平臺會將部分88VIP會員成本轉移給商家和品牌，單個會員盈虧改善，飛輪自發(fā)轉動，平臺利潤率企穩(wěn)回升。?

全站推廣如何提升平臺收入？全站推廣面向新手商家和放量遇到瓶頸的商家，流量池更大且極致自動化。我們認為全站推主要靠提升付費商家滲透率帶動平臺收入提升，1）頭部商家普遍精細化運營，僅將全站推廣作為投放鏈路中一個環(huán)節(jié)提升效率，增量價值有限；2）中小商家相對粗放，全站推廣可以有效擴大流量池并降低人工成本，增量價值更高。測算得悲觀/中性/樂觀假設下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預計未來兩年CMRCAGR分別為10%/11%/12%。值得一提的是，外部競爭緩和利于商家廣告預算回流淘天，利于淘天平臺收入提升。風險提示：政策風險、宏觀經濟疲軟風險、市場競爭及創(chuàng)新風險等。6目錄01概況：淘天變革思路從補短板過渡為聚焦長板差異化競爭用戶側：借助88VIP為優(yōu)質客戶建立護城河，帶動GMV可持續(xù)增長02供給側：逐步淡化價格力指標和內容生態(tài)，加強用戶服務體驗廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費滲透率盈利預測與估值0304057阿里面臨問題：主業(yè)受競爭影響表現疲軟，投入大量資源未找到新增長點?

阿里先后受到拼多多和抖音電商的沖擊，主業(yè)電商份額持續(xù)走低，貨幣化率增長停滯；盒馬（新零售）/淘特/淘菜菜規(guī)模和盈利能力與淘天相比可以忽略，放在集團里難以提升估值。集團市值位于低點，相較21年高點跌去70%。?

內容電商崛起：2020年底抖音電商切斷外鏈，與淘寶關系從競合轉為全面競爭——此前抖音90%外鏈流量放給淘系，抖音用戶畫像與淘系相似度高，目標是成為“視頻版天貓”，在服裝、美妝等阿里核心品類搶走GMV份額和品牌廣告預算；?

拼多多憑借低價優(yōu)勢成功從下沉市場進入高線城市：拼多多通過百億補貼在高線城市滲透率逐步提升，阿里京東在下沉市場投入大量資源但收效甚微，戰(zhàn)略收縮淘特App和京喜App，拼多多貨幣化率和GMV份額進入快速提升階段。?

組織管理：KPI導向而非業(yè)務導向，業(yè)務方向錯誤仍能獲得大量資源；決策鏈路長，應對變化反應速度慢。圖14：電商行業(yè)份額變化情況圖：各家貨幣化率變化情況?淘天京東拼多多6%5%4%3%2%1%0%201620172018201920202021202220238資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理張勇集團改革（2023年）：集團分拆上市提升股東回報，放權子集團靈活決策?

集團層面：分拆為多個子集團，縮短各業(yè)務決策鏈路，提升靈活性，非核心業(yè)務分拆上市提升集團估值與股東回報。1）集團分拆為“1+6+N”，六大集團變成獨立公司，阿里作為控股股東發(fā)揮作用，權責下放，縮短決策鏈路，釋放組織活力；2）除淘天外各業(yè)務計劃分拆上市，提振集團整體市值。?

淘天集團：仍由戴珊負責，1）架構調整：將B2C零售事業(yè)群、M2C事業(yè)部的淘特與大淘寶產業(yè)運營中心整合為中小企業(yè)、品牌業(yè)務和超市業(yè)務三個發(fā)展中心，分別由汪海、劉鵬和一曼帶隊；2）人員調整：基本都是戴珊原先在B系、速賣通老部下，平均年齡~45歲，戰(zhàn)績平平但相互信任。圖14：2022年戴珊上任后中國數字商業(yè)板塊組織架構（標紅為變動部分）圖：2023年4月調整后淘天集團組織架構，M2C和B2C業(yè)務并入大淘寶?資料：虎嗅，國信證券經濟研究所整理資料：虎嗅，國信證券經濟研究所整理戴珊淘天改革：供給側發(fā)力補短板，

為主，變革效果不明顯?

制定“用戶為先、生態(tài)繁榮、科技驅動”三大戰(zhàn)略，核心考核指標分別為用戶DAU、商家數量增長以及商品價格力，希望通過用戶投入和增長帶動商家增長和成交增長、獲得平臺收入和利潤增長、再投入到用戶增長的正向循環(huán)。1）重視用戶DAU，增加媒體內容、引入更多站外達人；3）引入更多中小商家，比之前更重視淘寶，淘寶商家可以報名618、雙11大促獲得爆發(fā)機會。?

資源集中到淘寶App，投入更加謹慎。1）淘特、淘菜菜等新業(yè)務戰(zhàn)略收縮；2）舊口徑下FY2023-2024淘天經調EBITA利潤率維持在32%，相比FY2022提升1pct。?

效果不及預期：2023年淘天DAU增速5%，新增商家512萬、新增內容創(chuàng)作者863萬，GMV增速2%，電商份額從47%降至42%，貨幣化率基本持平，期初構想的正循環(huán)沒有實現，相較2021年底股價跌掉40%，23年底淘天高管幾乎全部被換掉。圖：2023年淘寶App、拼多多和抖音DAU變化情況圖：2023

年淘寶App、拼多多和抖音DAU變化情況?淘寶App拼多多抖音App10%5%0%-5%-10%-15%資料

：QM，國信證券經濟研究所整理資料

：QM，國信證券經濟研究所整理吳泳銘集團改革（2024年）：明確用戶為先和聚焦AI兩大戰(zhàn)略方向，啟用年輕管理層?

2023年9月蔡崇信、吳泳銘接棒張勇，同年12月吳永銘接替戴珊擔任淘天CEO。?

集團層面：1）梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級，明確電商和云是阿里最核心業(yè)務，兩個戰(zhàn)略方向為用戶為先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鳥、云智能等子集團分拆上市，所有資源集中核心業(yè)務；2）人員調整：年輕管理團隊全面替換原有高管，“全面啟用在基層得到鍛煉，嶄露頭角的年輕管理團隊”。?

淘天集團：1）架構調整：將服飾類目獨立出來應對外部競爭并探索新模式，合并用戶運營和平臺策略中心；2）人員調整：換掉除一曼、家洛外所有淘天高管，啟用在其他集團戰(zhàn)功卓著的新人，如吳嘉（孵化出深受年輕人喜愛的夸克）、處端（創(chuàng)建咸魚、本地生活原二號位）等。圖14：阿里集團各業(yè)務負責人變化（2023.05-2024.04）圖：2023年12月淘天組織架構調整，負責人年輕化?資料：晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理資料：晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理吳泳銘淘天改革：差異化定位“萬能的淘寶”，目標聚焦投入力度更大?

定位“萬能的淘寶”差異化競爭，考核指標回歸GMV增長。通過88VIP提升核心優(yōu)質用戶錢包份額，重點放在提升消費者購物體驗上，降低商品價格力和內容優(yōu)先級；在GMV增長的前提下推出全站推廣、降低商家投放門檻，提升中小商家廣告付費占比、提升客戶管理收入。?

資源集中投入啟動飛輪（長期目標）以及拉動大盤GMV增長（短期目標），我們預計淘天FY25額外拿約2%收入做增長（90-100億），據我們測算FY25

88VIP帶動GMV增速僅為2%，剩下增速缺口靠全域用戶補貼和商家激勵達成：?

預計88VIP會員飛輪虧53億：疊加無限次包郵、大促大額券、天天紅包等多項權益提升會員體驗；?

預計用戶券補/商家激勵同比多虧40-50億：更多消費者補貼；引入大量中小商家豐富供給，大量流量扶持助力商家冷啟動。?

改革效果：短期犧牲利潤補貼用戶、廣告費率降低讓利商家換取GMV增長，未來平臺飛輪能否轉動、帶動收入和利潤回歸正常水平仍需觀察戰(zhàn)略執(zhí)行情況。我們測算24H1GMV增速回升至高個位數，客戶管理收入低個位數增長，經調EBITA利潤同比下降1.6%。圖14：淘天集團業(yè)務飛輪圖：2023Q2-2024Q2E淘天GMV、客戶管理收入、利潤增速變化情況?GMV-YoY客戶管理收入-YoY經調EBITA-YoY12%10%8%6%4%2%0%23Q223Q323Q424Q124Q2E-2%-4%資料

：阿里巴巴官網，國信證券經濟研究所整理資料

：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算目錄01概況：淘天變革思路從補短板過渡為聚焦長板差異化競爭用戶側：借助88VIP為優(yōu)質客戶建立護城河，帶動GMV可持續(xù)增長02供給側：逐步淡化價格力指標和內容生態(tài)，加強用戶服務體驗廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費滲透率盈利預測與估值03040513通過強調“省”“好”的會員權益增加消費者粘性，在優(yōu)質客戶周圍筑起護城河?

會員畫像：女性占比53%，主要分布在一二線城市（約1/4會員來自一線城市），年齡25-35歲，用戶標簽多為“精致媽媽”“風尚女性”“資深中產”；?

目標用戶天花板：一般淘氣值1000分以上用戶年消費額1萬元及以上，據阿里FY2023年報披露，在淘天消費超1萬元年活用戶超1.24億且持續(xù)增長，目前會員目標用戶滲透率不足30%，仍有較大提升空間；?

會員價值核心突出“省”和“好”：1）“省”——累加多項權益給消費者營造“買會員即省錢”的氛圍，大促專享券“滿5000-400”“滿1500減120”突出“一次回本”，讓會員感受到實實在在的便宜；2）“好”——如88VIP專屬客服等權益可體現。圖：88VIP生活卡/購物卡/全能卡全年省錢數額及核心權益圖：88VIP會員數量變化和淘天整體用戶數量變化情況（百萬人）88VIP用戶數會員數量YoY淘天用戶數淘天用戶數量YoY9131,0009008007006005004003002001000923300%250%200%150%100%50%882779711636253217271420200%20182019202120222023資料

：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算注：2022-2023淘天用戶數量為測算數字14資料：淘寶App、國信證券經濟研究所整理88VIP承擔提升用戶購頻的任務，2024年戰(zhàn)略地位大幅提升?

88VIP承擔提升用戶購頻的任務：截至2024Q2，88VIP會員數共計3500萬人，每年貢獻2萬億電商GMV（大盤占比約1/4）。存量用戶時代考驗平臺精細化運營能力，88VIP是淘天最具價值的用戶群體，自然而然承擔維系老客、提升品類廣度和深度的任務。目前由天貓消費者決策團隊負責。?

88VIP戰(zhàn)略地位大幅提升：早期88VIP佛系運營，“沒有盈利預期，也沒有會員規(guī)模增長硬杠桿”，現階段88VIP會員數是集團季報里淘天部分的重要經營指標。?

收費模式：使用淘氣值1000分作為88VIP定價分界點，1000分以上會員費88元，1000分以下會員費888元。?

會員增加淘氣值門檻是為了篩選出高價值用戶，降低被薅羊毛概率。淘氣值從購物信用、站內互動、購物行為多角度考察消費者是否為高活、高購且高潛力，高分值用戶畫像為“信用良好、非羊毛黨、購買力強、愛剁手、喜歡分享”。?

續(xù)費率看，88VIP上線前3年平均續(xù)費率80%，逐年提升（續(xù)費率與京東PLUS會員相當，低于Costco91%和亞馬遜Prime的93%）。圖：淘氣值計算公式15資料：淘寶App、國信證券經濟研究所整理88VIP權益從外部聯名向淘天站內過渡，準入門檻未變但首次試用門檻逐步降低?

發(fā)展歷程：ü

2010年淘寶推出V會員，天貓2013年推出T系列會員，由于團隊邊緣預算不足，權益有限，逐步淡出；ü

2016年，逍遙子牽頭啟動“淘氣值”項目，整合淘寶天貓體系，基于“購買力”、“互動指數”和“購物信譽”等多項內容得出分數，超1000分用戶為超級會員，可享受每周1次退貨免運費、低于5折入住五星級酒店等，人數近千萬。ü

2018年8月上線88VIP，更大范圍整合電商及其他業(yè)務體系，形成豐富的折扣及會員權益。（2016年京東上線PLUS會員、唯品會推出超級VIP，2017年蘇寧易購推出SUPER會員，2018年網易嚴選推出超級會員）ü

2023年10月，觀察到網易云音樂、餓了么、優(yōu)酷等聯名權益導流效應減弱，新增購物卡（88元/年，原省錢卡升級產品）和全能卡（168元/年），原有會員權益改名生活卡，購物卡主打電商購物紅包權益，全能卡兼具生活卡和購物卡權益。?

推出目標：多業(yè)務協(xié)同提效、精細化運營高價值客戶。上線后持續(xù)虧損，管理層表示“不靠這個掙錢，不需要權衡成本投入，只要保持權益不斷疊加”。ü

2019年：88VIP在過去一年內為優(yōu)酷、餓了么和淘票票分別帶動了38%、32%與

27%的新用戶增長；ü

2020年：每100個88VIP新用戶，為餓了么帶去72個新用戶，為飛豬帶去46個新用戶，為優(yōu)酷帶去44個新用戶，為飛豬平臺商家一年帶來超7億的成交新增量。圖：阿里88VIP權益及價格變化16資料：淘寶App、國信證券經濟研究所整理價值貢獻：從為集團新業(yè)務引流到提升主站購頻，目標持續(xù)聚焦?

現階段會員主要價值為帶動電商用戶購頻提升；早期88VIP（現生活卡）還肩負為阿里旗下多個新業(yè)務引流的重任，23年下半年以來集團重新聚焦電商，聯名權益重要性逐步降低。長期看，88VIP的部分權益支出可轉移給商家，如淘寶商家報名大促88VIP大額券需要全店繳納傭金、商品專享立減由商家出錢補貼等。?

電商主站：開通會員后同個用戶ARPPU增長30%，購物廣度和深度大幅超越非會員。據晚點LatePost，88VIP購買的商品類別大概是其他用戶的5倍；同樣作為中產家庭，88VIP會員消費額比非88VIP高出4倍；?

聯名權益：借助聯名權益吸引新會員接近天花板，目前平臺希望將生活卡用戶升級為全能卡用戶。以會員體系內最重要的網易云音樂、餓了么和優(yōu)酷聯名權益為例，88VIP體系出現至今，網易云音樂/餓了么/優(yōu)酷與淘寶MAU重合率由83%/86%/80%上升至93%/95%/94%，同時是淘寶/餓了么/網易云的月活用戶從1455萬上升至3677萬人（目前88VIP會員已超過3500萬人），這部分目標用戶接近天花板。圖：阿里88VIP不同會員權益對比圖：2018年-2024年淘寶App、網易云音樂App與餓了么App月活躍用戶重疊度變化17資料：Questmobile、國信證券經濟研究所整理資料：淘寶App、國信證券經濟研究所整理橫向對比京東PLUS會員和拼多多省錢卡：淘天差異化優(yōu)勢明顯橫向對比京東拼多多，我們發(fā)現阿里會員權益更豐富、價值量更大且價格最低，得益于阿里豐富的生態(tài)和近10億消費者，短期京東、拼多多、抖音等競對難望其項背，阿里可以借助88VIP鎖定核心用戶群體，構建護城河。?

淘天用戶基數大、主站引流效果更強，可以壓低聯名權益價格，囊括“吃玩看聽”各類需求；?

阿里生態(tài)更豐富，京東拼多多集團內業(yè)務豐富度有限，只能聯合外部騰訊等購買權益，同時公司可能對將核心客戶導流到站外有顧慮。圖：各電商平臺權益及價格情況總結資料：淘寶App、京東App、拼多多App、國信證券經濟研究所整理18價值貢獻：預計88VIP項目FY25虧損53億，同時為淘天帶來2%GMV增量單個會員盈虧：生活卡接近打平，購物卡和全能卡虧損率較高?

生活卡：單會員年消費5.4萬元情況下，我們測算出單會員收入貢獻662元，單會員成本為721元，生活卡UE接近打平（虧損率9%），主要得益于88VIP會員多導流能力強，可壓低聯名權益采購成本；?

購物卡：假設購物卡會員年消費6.0萬元（天天紅包帶動更高頻的電商消費），我們測算出單會員收入貢獻874元，單會員成本分別為1085元，目前虧損較多（211元/-24%），仍處于培養(yǎng)用戶心智的爬坡階段，預計隨著88VIP會員數進一步增長、會員產生GMV持續(xù)提升，天天紅包的部分成本可以轉移給商家，改善平臺UE結構。圖：88VIP生活卡、購物卡、全能卡單個會員一年收入及成本測算商家CMR增量生活卡收入：公司公告、淘寶App、36氪，國信證券經濟研究所整理及測算資料價值貢獻：預計88VIP項目FY25虧損53億，同時為淘天帶來2%GMV增量?

88VIP全年GMV增量及虧損測算：假設FY2025末88VIP會員數5000萬，考慮目前購物卡降低門檻至8.8元/月，假設新增會員均開購物卡，不考慮全能卡占比（目前價格較高用戶接受度有限），算得現有核心權益下，理想狀態(tài)下88VIP項目FY25帶來增量GMV

1600億（占大盤2%），虧損53億。?

長期看，隨著會員進入時間提升，單會員消費水平會逐步提升，88VIP為淘天帶來的GMV增量將逐步提升，同時平臺會將部分成本轉移給商家和品牌，單個會員盈虧改善，飛輪自發(fā)轉動。注：FY2588VIP帶來GMV增量計算方法：假設FY25末88VIP達到5000萬人，每季度新增用戶分別為500+300+600+400萬人，每季度用戶消費均勻發(fā)生，考慮會員范圍擴大、新用戶ARPPU偏低，會員ARPPU增長打8折。圖：88VIP生活卡、購物卡、全能卡單個會員一年收入及成本測算商家CMR增量生活卡收入：公司公告、淘寶App、36氪，國信證券經濟研究所整理及測算資料亞馬遜Prime會員：建立在倉配能力基礎上，05-10年僅有包郵權益?

發(fā)展背景：亞馬遜電商增速放緩股價下行，亟需尋找新的增長點?

行業(yè)環(huán)境看，2005年前后美國線上零售額增速25%上下，電商線上化率2.5%，電商在美國發(fā)展10年后線上化率仍處于低位，顧客問卷表明快遞成本是網上訂貨最大障礙之一；線上eBay優(yōu)勢明顯，2004年eBay美國年GMV180億美金，yoy+44%，同期亞馬遜美國GMV47億美金，yoy+12%；?

資本市場上，2004年亞馬遜股價跌掉25%（同期eBay上漲70%），主要原因是電商GMV增速下滑明顯，亞馬遜亟需新的突破點。?

發(fā)展歷程：Prime會員建立在亞馬遜1998年起持續(xù)投資倉配的基礎上，不斷迭代最終成型。?

1）2000年和2001年年底大促期間，亞馬遜對于100美金以上訂單包郵，成本巨大但成效顯著，亞馬遜終于找到刺激客戶交叉購物的方法，消費者為了達到100美金的包郵門檻不斷加購商品；?

2）2002年推出“超級免費送貨”服務，針對99美元以上訂單免郵，面向“價格敏感”用戶，通常8-10個工作日送達，后來門檻降至49、25美金。?

3）2005Q1推出“無限包郵2日達”的Prime會員模式，收費79美元/年，2005-2010年Prime僅有包郵權益，2006年在Prime基礎上推出FBA服務，第三方銷售商將商品放在亞馬遜倉庫里，可以面向Prime會員實現2天送達，從商家收費降低Prime會員成本壓力。圖：亞馬遜Prime會員帶動飛輪升級圖：規(guī)模效應帶動下亞馬遜履約費率逐步回落履約費率營銷費率技術與內容費率管理費率12%10%8%6%4%2%0%2002A2003A2004A2005A2006A2007A資料：亞馬遜官網、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理21Prime促進用戶交叉購買提升用戶粘性，單會員盈虧逐步好轉Prime會員價值?

對用戶：Prime早期主要為“價格不敏感、時間敏感”的用戶提供“快速且便宜”的履約，2011年后加入更多生態(tài)權益；?

對公司：?

早期收益：Prime會員占比低，對整體GMV正向貢獻有限，更多靠25美元包郵、便宜的價格、更豐富的品類和SKU、更便捷的推薦系統(tǒng)提升用戶體驗，帶動用戶ARPPU提升，GMV恢復正增長；?

早期成本：2005年每單快送履約成本為16.5美元，如果單個會員每年購買超過5次公司將承受虧損，但亞馬遜滿25美元包郵，對于25美元以上訂單虧損可控；?

長期收益成本：截至2023年，亞馬遜共有Prime會員2.5億，會員滲透率43%，Prime貢獻GMV占比56%；我們預計單個會員已盈虧平衡。圖：亞馬遜Prime會員發(fā)展歷程（權益及價格以美國為例，用戶數單位為億人）76543210Amazon活躍用戶總數會員滲透率AmazonPrime會員數Prime會員數量-YoY80%70%60%50%40%30%20%10%0%44%43%42%40%35%32%25%18%14%10%8%6%5%3%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202322資料：公司公告、亞馬遜官網、國信證券經濟研究所整理目錄01概況：淘天變革思路從補短板過渡為聚焦長板差異化競爭用戶側：借助88VIP為優(yōu)質客戶建立護城河，帶動GMV可持續(xù)增長02供給側：逐步淡化價格力指標和內容生態(tài)，加強用戶服務體驗廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費滲透率盈利預測與估值03040523供給側：引入更多商家提升豐富度淘天集團按商業(yè)模式可分為天貓&淘寶、天貓超市&天貓國際，天貓&淘寶為平臺模式，收取傭金及廣告費用；貓超&天貓國際為自營模式，以銷售額計入收入。目前自營模式下GMV占比僅占淘天整體1%左右且年增速低個位數，本部分主要研究淘天平臺模式。天貓由品牌驅動，店鋪占比5%（超100萬家）貢獻50%左右GMV，頭部效應明顯；淘寶由豐富度驅動，個人店和小企業(yè)店為主，店鋪占比95%（近2000萬家）貢獻50%左右GMV。淘天平臺豐富度相較其他平臺優(yōu)勢明顯，2023年以來集團持續(xù)大力招商，強化“萬能的淘寶”心智。?

1）天貓降低品牌商家準入門檻，提出“藍星計劃”給新商更好激勵，引入更多外部新興品牌；?

2）頭部有實力的產業(yè)帶工廠可入駐天貓，缺乏電商運營能力的工廠型商家可通過半托管模式入駐淘工廠。圖：2024年天貓升級后“藍星計劃”對新興品牌和價格型商家激勵政策圖：2023年天貓在TOP20產業(yè)帶新商家數量增長情況資料：千牛、國信證券經濟研究所整理資料：千牛、國信證券經濟研究所整理24供給側：2021年以來天貓持續(xù)降低招商門檻效果：商家入駐是第一步，更重要的是解決商家在平臺動銷和持續(xù)經營的問題。據technode報道，截至23年6月18日，淘天過去一年新增商家512萬，其中約100萬從拼多多流入，占新增商家20%。但更豐富商家?guī)淼腉MV增長有限，2023年淘天GMV增速5%（線上大盤增速14%），份額下降5pct。圖：天貓招商門檻2021年以來持續(xù)下降圖：2024年天貓入駐費用下降，對于優(yōu)秀商家有額外獎勵資料：天貓頭條、國信證券經濟研究所整理資料：千牛、國信證券經濟研究所整理25供給側：仿照拼多多百補早期玩法，淘寶百補向品牌全網最低價努力2024年淘寶百億補貼新增半托管玩法解除品牌商家身份困擾。淘寶百億補貼：定位淘系“品牌好價”商家的日銷中心場，面向品牌商、經銷商/代理商和渠道組貨商，主要服務高收入、高消費力、高線城市、高活躍度的已婚已育女性群體，以價格敏感品類（如3C數碼、高檔酒水、美妝）為主。2023年確立價格力戰(zhàn)略后，百補流量從聚劃算單一頻道走向搜推，場景泛化。?

合作模式與拼多多百補相同：商家全網競價，供價低者得；平臺加補至全網最低價。?

淘系商家身份痛點：1、商家不會線上經營：部分商家為渠道商，沒有線上運營能力，用新店鋪/新商品鏈接上百補會因缺乏用戶信任導致轉化下降；2、商家因為身份敏感不愿意破價：不同于拼多多，品牌大多官方入駐淘系，對淘系平臺破價更敏感，上百補可能因破價受到品牌處罰，很多商家不敢參加淘寶百補破價。?

半托管模式：2024年推出，參團商品享受百補官方平臺背書，前端展示百補官方店，不展示商家店鋪信息，解除商家身份困擾。圖：淘寶百億補貼界面顯示圖：淘寶百億補貼商家合作模式資料

：淘寶App、國信證券經濟研究所整理26資料：千牛App、國信證券經濟研究所整理供給側：淘工廠延續(xù)淘特大店半托管玩法，實現白牌質價比淘工廠通過半托管模式引入制造能力強但線上運營能力不足的產業(yè)帶源頭工廠，去掉中間環(huán)節(jié)降低成本，實現高性價比。淘工廠定位“便宜好用的生活賣場”、“白牌爆款打造主陣地”，由M2C事業(yè)部負責（前淘特直營大店），面向價格敏感消費者，低價格帶白牌為主（實付單均價~10元），類目覆蓋日百、服飾、食品、美妝、消費電子，2023年GMV100~150億人民幣（天貓店鋪TOP1）。?

以半托管模式為主，商家只負責商品提報和物流發(fā)貨，有定價權，無需開店，平臺（淘工廠）提供選品建議并負責推廣銷售客服環(huán)節(jié)，按類目不同收取8-11%傭金。?

2024年推出超鏈玩法聚單控價：平臺建立全網爆款同款的商品鏈接，價低者得鏈接使用權，將同款商品評價、單量數據全部繼承給最低價商品。超鏈商家報名價格（供貨價）即為展示價格（到手價），平臺只收取傭金。圖：淘工廠與天貓旗艦店模式對比圖：淘工廠界面顯示27資料：千牛App、國信證券經濟研究所整理資料：淘寶App、國信證券經濟研究所整理供給側：價格力建設起步晚缺乏心智，2024年下半年起將逐步淡化評價：百補/淘工廠打的是拼多多相對成熟的天天低價心智，但淘天做的太晚、沒有很明確差異化的用戶價值，只能作為補充，場難以做大。2024年6月淘天內部復盤發(fā)現做低價難以實現GMV增長，未來將逐步淡化價格力指標。?

據晚點報道，拼多多百億補貼年GMV占主站20%以上（接近1萬億），年營銷費用百億，平臺補貼率占比降至1/3以下；淘寶百補早期由于擔心破價影響品牌商業(yè)化，錯失機會窗口，聲量和心智難以建立；?

拼多多主力貨盤為低價格帶白牌，人群與淘工廠畫像相似，購物體驗良好，低價心智成熟；M2C模式介入環(huán)節(jié)多進展慢，沒有突出的價值點建立強用戶心智。圖：淘工廠/拼多多/京東/抖音電商白牌商品比價情況（元）28資料：淘寶App、抖音App、京東App、拼多多App、國信證券經濟研究所整理供給側“好服務”：店鋪DSR升級為店鋪體驗分，新增商品體驗指數（PXI）?

店鋪DSR升級為店鋪體驗分（24年2月升級）：1、評價周期縮短，從180天降至30天，便于商家運營調整；2、評價方式由消費者主觀評價變?yōu)榭陀^指標，如商品體驗項考核商品差評率，物流體驗項考核24/48小時攬收率等。?

商品體驗指數（PXI，24年2月上線）：針對商品建立體驗評價體系，更精細化，從發(fā)貨和物流、商品品質（差評率）、售后服務三個維度考核商品，且不同類目各細項權重不同。?

應用：店鋪綜合體驗分和商品體驗指數已經在搜索、推薦、廣告資源位、營銷活動報名等開始應用，分數變化將對店鋪/商品流量產生極大影響。圖：店鋪DSR升級為店鋪體驗分圖：商品體驗指數（PXI）定位店鋪存在體驗問題的商品資料：淘寶App、千牛，國信證券經濟研究所整理資料：淘寶App、千牛，國信證券經濟研究所整理29供給側“好服務”：店鋪DSR升級為店鋪體驗分，新增商品體驗指數（PXI）?

店鋪DSR升級為店鋪體驗分（24年2月升級）：1、評價周期縮短，從180天降至30天，便于商家運營調整；2、評價方式由消費者主觀評價變?yōu)榭陀^指標，如商品體驗項考核商品差評率，物流體驗項考核24/48小時攬收率等。?

商品體驗指數（PXI，24年2月上線）：針對商品建立體驗評價體系，更精細化，從發(fā)貨和物流、商品品質（差評率）、售后服務三個維度考核商品，且不同類目各細項權重不同。?

應用：店鋪綜合體驗分和商品體驗指數已經在搜索、推薦、廣告資源位、營銷活動報名等開始應用，分數變化將對店鋪/商品流量產生極大影響。圖：店鋪體驗分、PXI多方面影響商家經營圖：店鋪/商品體驗對搜索流量權重影響較大資料：淘寶App、千牛，國信證券經濟研究所整理資料：千牛，國信證券經濟研究所整理30供給側（內容）：淘寶直播經營短期主義難以持續(xù)，原負責人道放轉崗?

2022年底戴珊上臺以來，淘寶大力投入內容場以換取用戶粘性和時長增長，但GMV增速始終慢于行業(yè)大盤，直播占淘天大盤比例維持在10%上下；2024年7月原淘寶直播負責人道放轉崗，據晚點LatePost，“淘天管理層認為內容團隊花了很多錢，但沒有改變GMV占比和商業(yè)效率”。?

業(yè)務經營短期主義難以持續(xù)：2022年淘天目標轉向DAU增長后，淘寶直播作為淘內最重要的內容生態(tài)成為促活主戰(zhàn)場，為達到DAU增長目標將站外頭部主播視為拉新工具，投入大量現金補貼和流量資源引入，前期紅包補貼和流量扶持，借助站外頭部主播影響力將其粉絲拉到淘寶App，之后迅速大幅降低主播扶持力度，將資源投給新的主播。?

DAU指標優(yōu)秀但GMV難轉化：據淘寶直播數據，2023年淘寶內容消費用戶規(guī)模同比增長44%；新增內容創(chuàng)作者863萬、新開播賬號增加77萬。但內容消費用戶和創(chuàng)作者的增長并未落實到用戶購買行為，道放表示，23年淘寶直播日活躍購買用戶滲透率僅為5-10%，據司庫財經，“這些主播數據、月活數據并沒有轉化成為實際的交易額，也沒有真正帶動淘寶直播的內容生態(tài)?！眻D：2019-2023年內容電商支付口徑GMV變化情況圖：2022年至今入淘主播大多數已退出淘寶直播淘寶直播-yoyGMV占比(淘寶直播/淘天）直播電商大盤大盤-yoy60,00050,00040,00030,00020,00010,0000200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%10%12%7%0%2019202020212022202331資料：網經社、公司公告、晚點LatePost、國信證券經濟研究所整理資料：淘寶App、抖音App、快手App、小紅書App、國信證券經濟研究所整理目錄01概況：淘天變革思路從補短板過渡為聚焦長板差異化競爭用戶側：借助88VIP為優(yōu)質客戶建立護城河，帶動GMV可持續(xù)增長02供給側：逐步淡化價格力指標和內容生態(tài)，加強用戶服務體驗廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費滲透率盈利預測與估值03040532全站推廣：淘天2024年推出新廣告工具，借此提升中小商家貨幣化率?

商家畫像：1）小白商家：潛力爆款產品不會放量的新手商家（潛力款：高點擊率，高加購率，訪客價值高，急需快速提高銷量-有時效性）；2）快速放大需求商家：潛力產品急需放量搶占銷量、搜索排名的商家（有爆款產品，其他場景工具不能熟練使用，但是產品放量遇到瓶頸）?

商家價值：1）極致自動化，降低投放門檻，只需設置預算和目標ROI；2）全渠道泛化流量，流量池更大；3）效果確定性更高。?

收費模式：與拼多多全站推廣一樣，對推廣商品全渠道流量產生的交易收費（CPS），不再區(qū)分免費流量和付費流量。?

平臺價值：2022/9至今拼多多借助全站推廣模式將廣告費率從3.52%(2022)提升至4.11%(2023)，仍在進一步提升中，淘天也希望借助該工具向中小商家收費。?

此前淘天收費主要依賴天貓品牌商家，1、淘寶免傭：淘寶主打豐富度，需要借助免傭降低商家入淘門檻，2、天貓商家體量大且集中，方便平臺收費，淘寶商家體量小難收費，過去廣告收入側重點一直在天貓平臺。?

拼多多能向中小白牌商家收費原因：1、平臺以中小商家白牌為主，商家分散且話語權弱，愿意用價格和廣告投放交換更多成交；2、平臺近年GMV增速20%+，能為商家?guī)砜捎^增量；3、廣告工具相較淘天更簡單，適合運營能力差、投放精細化要求低的小商。圖：2023年淘天/拼多多主站收入及商家情況分拆圖：電商平臺廣告收入分拆邏輯框架資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算注：表中的商家按入駐主體區(qū)分，每個商家可能有多個資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理平臺收費能力取決于能否給商家?guī)碓隽?，預計淘天全站推收入增量主要來自中小商家廣告付費滲透?

收費能力是平臺話語權的集中體現，阿里全站推廣初步投入使用，用戶匹配精準度和匹配效率有待優(yōu)化，我們將通過商家經營情況和友商對比研究全站推廣對淘天全變現帶來的提升。?

拼多多：2022年起下沉市場競爭格局清晰，平臺借助全站推廣實現貨幣化率大幅提升。1）廣告消耗端：同時提升整體廣告填充率和廣告單價，據某頭部商家反饋，使用全站推廣后自然流量也要收費，自然流量從60%下降到30-40%；同時每筆成交花費從手動推廣時期1-2元提升至全站推時期8-10元；2）商家投放端：平臺通過限制OCPX等原有廣告工具強制商家向全站推廣轉換，引導頭部白牌商家切換為全站推提高付費率、降低腰尾部商家試用廣告工具門檻，提升商家付費滲透率。?

淘天：2024年內容電商競爭烈度大幅減弱，預計全站推廣可帶動阿里貨幣化率小幅提升。1）廣告消耗端：廣告填充率有所提升，廣告單價略降或持平。2）商家投放端：平臺按照目標商品在萬相臺歷史投放情況給出目標預算，重點引導中小商家提高廣告付費滲透率。圖：拼多多2022Q3開啟全站推廣后廣告貨幣化率快速提升主站廣告費率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20202021202220232024E資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理34資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理全站推廣推出時拼多多商家利潤受損銷量提升，淘天商家利潤銷量齊升圖：產品推廣不同環(huán)節(jié)需要不同推廣工具配合?

拼多多全站推：平臺擠壓商家利潤實現廣告收入增長，商家調整產品提升毛利、同時銷量提升對沖掉部分利潤損失。單筆成交花費從OCPX時期的5元增長至全站推廣期的10元，商家升級產品小幅提升終端價格和毛利率以改善單均盈利，另外平臺大盤水位在快速增長，使用全站推后單量增長13%（從日均1.5萬單增長至1.7萬單），商家日均利潤額從8.3萬元降至7.3萬元，僅降低12%。資料：千牛工作臺、國信證券經濟研究所整理圖：某腰部食品品牌商家經營情況?

淘天全站推：平臺讓利商家（提升商家ROI），更多希望降低門檻提升中小商家廣告付費滲透率。平臺挖掘更多流量渠道幫助商家拉新打爆，品牌/商家在GMV提升（5-10%）的同時營銷費率普遍下降。頭腰部商家/品牌投放能力強，全站推僅作為推廣鏈路一個環(huán)節(jié)提升效率，增量價值有限，他們傾向將原有直通車、鉆展的預算撥給全站推，淘天預算總額基本不變化。圖：拼多多某頭部生鮮商家不同廣告工具時期商家經營情況35資料：千牛工作臺、國信證券經濟研究所整理資料：拼多多商家營銷平臺、國信證券經濟研究所整理淘天全站推對商家GMV增長帶動有限，更多幫助中小商家降低人工成本和投放門檻?

1）全站推對商家生意帶動有限，商家普遍反映測試期間全站推ROI高個位數增長（相比其他推廣工具），考慮全站推帶來的增量后淘天生意增速仍低于拼多多或抖快，商家普遍選擇維持淘天原有廣告預算，將原有廣告工具換成全站推；?

2）全站推幫助中小商家降低人工成本。對于習慣精細化運營的淘天頭部商家（億級以上年GMV），全站推在商品完成測款、確定人群標簽后投入使用，同個商品不同階段使用不同推廣工具提效，全站推難帶來人力減少；中小商家（年GMV億級以下）精細化要求不高，普遍反映全站推降低投放難度，能減少人工成本。圖：某腰部男裝商家經營情況圖：某頭部美妝健康品牌商家經營情況36資料：拼多多商家營銷平臺、國信證券經濟研究所整理資料：千牛工作臺、國信證券經濟研究所整理全站推廣帶來付費商家滲透率提升，預計將有效帶動淘天貨幣化率和CMR收入提升根據以上研究我們對淘天客戶管理收入做出如下假設：?

假設淘寶、天貓GMV貢獻為1:1；假設目前天貓付費商家占比~70%；?

假設全站推全面使用后，悲觀/中性/樂觀假設下天貓付費商家占比分別提升3pct、6pct、9pct；?

假設目前淘寶廣告付費商家占比約為30%（測算得淘寶廣告付費商家平均付費水平為3.67%），悲觀/中性/樂觀假設下淘寶付費商家占比均提升2pct。?

從多個商家經營情況看，現有商家廣告預算基本不變，考慮全站推帶來GMV高個位數增長，商家廣告費率下降，隨著越來越多商家使用全站推競價，我們預測現有商家廣告費率趨于原水平，假設現有付費商家廣告貨幣化率不變；測算得悲觀/中性/樂觀假設下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預計未來兩年CMRCAGR分別為10%/11%/12%。圖：淘天貨幣化率及CMR收入水平測算（億元，%）37資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理及測算目錄01概況：淘天變革思路從補短板過渡為聚焦長板差異化競爭用戶側：借助88VIP為優(yōu)質客戶建立護城河，帶動GMV可持續(xù)增長02供給側：逐步淡化價格力指標和內容生態(tài)，加強用戶服務體驗廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費滲透率盈利預測與估值03040538盈利預測：預計FY25-27經調整利潤1462/1640/1796億，CAGR

11%?

收入端:預計FY25-27收入10180/11107/12098億，調整幅度為0.5%/1.7%/2.9%，CAGR

9%。ü

淘天集團：預計FY25-27CMR收入增速為6%/11%/11%，GMV增速為7%/7%/7%，預計收入增長靠GMV和貨幣化率拉動；ü

AIDC：預計FY25-27收入增速為41%/31%/27%，收入主要增長靠Choice托管業(yè)務拉動；ü

云智能集團：預計FY25-27收入增速為8%/12%/13%，我們預計主要靠公有云收入提升，AI相關收入占比也將逐步提升；ü

其他非核心業(yè)務：預計FY25-27收入增速為-6%/-2%/-4%，我們預計未來非核心業(yè)務主線為減虧。?

經營利潤端:我們預計淘天經調EBITA利潤率FY25-27為+43%/+43