有色金屬行業(yè)2024年投資策略分析報告：降息預期靜待花開

行業(yè)評級：推薦有色金屬2024年中期策略：降息預期下，靜待金、鋁花開摘要：

板塊走勢回顧：2024年上半年有色金屬板塊表現(xiàn)相對較好，整體板塊機會以結構性為主，多數金屬價格年初至今呈現(xiàn)上漲趨勢，其中貴金屬價格、工業(yè)金屬價格年初至今漲幅較高，截至2024年6月25日，黃金價格年內累計漲幅達14%，白銀年內累計漲幅達31%，銅價年內漲幅13%，電解鋁價年內漲幅4%。少數商品價格如稀土價格等跌幅較大。截至2024年6月25日，年內申萬有色金屬指數漲幅為1.63%，在申萬一級行業(yè)里排名居前，小幅跑贏滬深300指數。行業(yè)內個股漲幅前三為：北方銅業(yè)、洛陽鉬業(yè)、湖南黃金；跌幅榜前三為：羅平鋅電、華陽新材、深圳新星。

黃金板塊下半年有望在震蕩后繼續(xù)上行：短期來看，市場最早預期美聯(lián)儲到2024年9月就會有一次降息25bp的可能，且可能性超過60%，預計到24年底降息兩次共計50bp可能性超過60%。美國經濟數據雖韌性較強但回落跡象逐步顯現(xiàn)，年內降息是大概率事件。中期角度來看，參考2018-2019年的美聯(lián)儲加息向降息轉換的歷史，金價在降息預期發(fā)酵向降息實際落地區(qū)間內將會有較好表現(xiàn)。長期維度來看，央行對黃金需求的持續(xù)增加有望抬升金價中樞。除此以外，當前國際風險性事件不斷，避險情緒有望進一步增加黃金配置的性價比。

電解鋁板塊下半年供需延續(xù)緊平衡，噸鋁盈利有望持續(xù)高位：供給端來看，產能“天花板”上限4500萬噸基本明確，西南地區(qū)水電鋁受天氣影響明顯，我們認為整體電解鋁供給端剛性較強。需求端來看，國內政策發(fā)力地產行業(yè)明顯，去庫存基調下鋁需求有望回暖。同時，汽車市場用鋁等其他需求端預計仍將保持回暖趨勢。成本端來看，預計氧化鋁、預焙陽極將保持低位，噸鋁毛利預計將繼續(xù)維持高位，具備低成本的電解鋁企業(yè)有望充分受益。

投資建議小結：黃金板塊中建議逢低關注山東黃金、銀泰黃金、中金黃金、赤峰黃金、湖南黃金、紫金礦業(yè)等黃金企業(yè)。電解鋁板塊建議逢低關注云鋁股份、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、神火股份等鋁企業(yè)。

風險提示：金屬價格下跌風險、金屬下游需求不及預期、美聯(lián)儲政策超預期、地緣政治沖突風險、企業(yè)生產經營不及預期、國內產業(yè)政策變動、匯率波動等。目錄一、有色金屬板塊回顧二、黃金板塊下半年有望在震蕩后繼續(xù)上行三、電解鋁板塊下半年供需延續(xù)緊平衡，噸鋁盈利有望持續(xù)高位四、投資建議小結五、風險提示一、有色金屬板塊回顧

截至2024年6月25日，申萬有色金屬指數年初至漲1.63%，同期滬深300指數上漲0.87%。

截至2024年6月25日，申萬有色金屬指數漲跌幅在申萬31個一級子行業(yè)中排名前十，排名較靠前。指數相對滬深300表現(xiàn)行業(yè)指數漲跌幅數據：同花順ifind，南京證券研究所

申萬二級子行業(yè)中，截至2024年6月25日漲幅最大的為工業(yè)板塊，漲幅為20.5%，貴金屬緊隨其后漲幅23.5%，小金屬漲幅16.7%；金屬新材料板塊下跌14.3%，能源金屬表現(xiàn)不佳，跌幅達-28.5%。

個股中漲幅前五為：北方銅業(yè)、洛陽鉬業(yè)、湖南黃金、興業(yè)銀錫、中金黃金。

個股中跌幅前五為：天齊鋰業(yè)、融捷股份、羅平鋅電、華陽新材、深圳新星。子行業(yè)漲跌情況個股表現(xiàn)數據：同花順ifind，南京證券研究所

年初至24年6月25日商品價格中，銻、貴金屬、工業(yè)金屬等均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，其中銻價格漲幅接近90%；白銀價格漲超30%；銅、金價格漲超10%，鎂、鋰、稀土等能源金屬呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。

年初至24年6月25日，黃金板塊和電解鋁板塊均大多呈現(xiàn)上漲趨勢，其中漲幅最大的為湖南黃金，漲幅接近60%；其次為中金黃金和紫金礦業(yè)。電解鋁中天山鋁業(yè)漲幅最大超過35%，南山、中鋁、神火漲幅均在30%以上。商品價格漲跌電解鋁、黃金個股漲跌幅數據：同花順ifind，南京證券研究所二、黃金板塊2024年下半年有望在震蕩后繼續(xù)上行黃金具有商品、貨幣、金融投資三重屬性。黃金的商品屬性主要體現(xiàn)在日常消費和工業(yè)生產中，其價格在供給端體現(xiàn)為金價和黃金產量的負相關，在需求側則與黃金實際需求正相關。黃金的貨幣屬性曾經體現(xiàn)在“金本位制”中與美元強掛鉤，后隨著布雷頓森林體系解體，貨幣屬性逐步降低，但美元指數對黃金價格仍有較大關聯(lián)。黃金的金融投資屬性主要體現(xiàn)在黃金的持有成本可以看作是其他資產的回報率，實際利率可以看作是黃金的持有成本，同時出于避險和通脹因素考慮，黃金具有一定的保值性。美聯(lián)儲政策影響黃金價格示意圖：開始降息、信用貨幣流通量和供應量下降開始加息、縮表等貨幣供應量上升黃金價格QE寬松政策等資料：南京證券研究所

美債十年期實際利率和黃金價格呈現(xiàn)負相關。美國長債利率可以看作黃金投資的機會成本，當長期利率上行時，黃金機會成本下降，投資者更傾向于投資美債而非黃金。

同時美債的長期實際利率也能反映出美國所處的經濟形勢，當實際利率上行時，顯示出市場對于美國經濟強勁的預期，其經濟內生增長率較強；而當實際利率下行時，通常反映市場對美國經濟可能陷入低迷期或者衰退期的預期，此時黃金的避險效應會愈發(fā)明顯和敏感，黃金價格的波動可能會加大。數據：同花順ifind，南京證券研究所本輪美聯(lián)儲加息情況：2022年3月開始的第一次加息后，基本每次加息前金價都會有一定幅度的下跌，從加息25bp開始不斷加碼，直到2022年底加息幅度從75bp轉為加息50bp，邊際出現(xiàn)明顯變化，黃金價格也在11月最后一次加息75bp后不斷上揚。23年中美聯(lián)儲2023年6月宣布暫停加息，隨后在7月的議息會議上再次加息25bp，目前利率區(qū)間為5.25-5.5%，自7月后，美聯(lián)儲歷次利率決議均表示不進一步加息，同時市場對24年進入降息周期的預期越來越強。以史為鑒：通過復盤2018-2019年黃金走勢和美聯(lián)儲加息節(jié)奏，我們認為本輪美聯(lián)儲加息越來越接近尾聲，在降息預期不斷發(fā)酵之際，黃金價格震蕩向上概率較高。2022年以來美聯(lián)儲加息情況2018-2019年金價復盤3.2125bp6.1425bp9.2725bp12.2025bp7.31

9.19-25bp

-25bp

-25bp10.317.2725bp3.16

5.425bp

50bp6.15

7.27

9.21

11.2

12.14

2.1

3.23

5.375bp

75bp

75bp

75bp

50bp

25bp

25bp

25bp資料：同花順ifind，南京證券研究所在宣布不進一步加息后，美聯(lián)儲“點陣圖”預期發(fā)生了一定的變化，對24年利率中樞的預期為5-5.25%，即24年降息1次25bp的預期。對25年和26年利率中樞的預期為4.25-4.5%和3-3.25%。資料：同花順ifind，CMEgroup，南京證券研究所美國勞工統(tǒng)計局公布的數據顯示，美國5月CPI同比增長3.3%，較前值和預期值3.4%小幅下降；5月CPI環(huán)比增長0%，低于預期0.1%，也較前值明顯放緩，為2022年7月以來最低水平。剔除食品和能源成本后的5月核心CPI同比增長3.4%，低于預期3.5%，也低于前值3.6%，為三年多以來的最低水平。其中核心服務通脹環(huán)比明顯放緩，除住房和能源外的服務價格與4月份基本持平，為2021年9月以來最低水平。從整體看，美國通脹的下行趨勢較明確。美國勞工部最新發(fā)布的數據顯示，美國5月PPI同比上升2.2%，預估為上升2.5%，前值為上升2.2%；美國5月PPI環(huán)比下降0.2%，為2023年10月以來最大降幅；預估為上升0.1%，前值為上升0.5%。盡管美聯(lián)儲立場強硬，但隨著越來越多的跡象顯示美國經濟正在降溫，市場預計今年將有降息操作。美國CPI數據美國PPI數據資料：同花順ifind，南京證券研究所最新的美國5月失業(yè)率為4%，繼續(xù)維持在較低水平，相較4月小幅上升0.1%；美國5月新增非農就業(yè)27.2萬人，相較4月16萬人有一定的增長，目前美國就業(yè)市場表觀數據仍偏強，不宜對美國經濟前景過于悲觀、對美聯(lián)儲降息時間和幅度過于樂觀。同時美國非農就業(yè)員工私營企業(yè)的平均時薪仍在緩慢上漲，同比增速在4%之后走平，增速邊際有放緩的跡象。當前的新增非農與薪資環(huán)比進一步下行展示了美聯(lián)儲預期“經濟軟著陸”的主要路徑：即維持勞動力市場高景氣的同時放緩工資上升水平來抑制通脹的回升，我們對于降息的具體時間點不過分樂觀，預計到9月之后美國有望開啟降息通道。美國就業(yè)情況美國私營企業(yè)平均時薪情況資料：同花順ifind，南京證券研究所世界黃金協(xié)會發(fā)布的數據顯示，各國央行長期黃金凈買入的勢頭仍然堅挺，根據世界黃金協(xié)會數據，2023全年央行凈購金量為1,037噸，相較2022年小幅下降，世界央行的持續(xù)凈買入對黃金價格支撐作用相對較強。據最新國家外匯管理局統(tǒng)計數據顯示，截至2024年5月，我國央行黃金儲備規(guī)模已達7280萬盎司，較4月持平，短期暫停了持續(xù)了18個月的凈購入局面。但在目前復雜的國際環(huán)境下，黃金避險資產的地位進一步增強，世界央行對于增加黃金儲備以應對國際風險的態(tài)度逐步成為共識，我們認為央行的凈購入推動了黃金的整體需求增加，支撐黃金價格。央行黃金需求情況中國黃金儲備情況資料：同花順ifind，南京證券研究所避險情緒帶動黃金價格的上漲不容忽視：今年以來地緣政治沖突等事件不斷，黃金價格在避險情緒推動下呈現(xiàn)脈沖式上升，目前基本站穩(wěn)2300美元/盎司上方，我們認為避險情緒仍將繼續(xù)影響并放大黃金的價格波動，地緣政治危機未平息之前，黃金價格仍將易漲難跌。美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款創(chuàng)紀錄“胡塞”武裝襲擊油輪巴以沖突現(xiàn)場資料：，CNN，央視新聞，同花順ifind，南京證券研究所

黃金板塊小結：

短期來看，市場最早預期美聯(lián)儲到2024年9月就會有一次降息25bp的可能，且可能性超過60%，預計到24年底降息兩次共計50bp可能性超過60%。美國經濟數據雖韌性較強但回落跡象逐步顯現(xiàn)，年內降息是大概率事件。中期角度來看，參考2018-2019年的美聯(lián)儲加息向降息轉換的歷史，金價在降息預期發(fā)酵向降息實際落地區(qū)間內將會有較好表現(xiàn)。長期維度來看，央行對黃金需求的持續(xù)增加有望抬升金價中樞。除此以外，當前國際風險性事件不斷，避險情緒有望進一步增加黃金配置的性價比。

投資建議：建議逢低關注黃金相關企業(yè)山東黃金、銀泰黃金、中金黃金、赤峰黃金、湖南黃金、紫金礦業(yè)等。三、電解鋁板塊2024年二季度供需延續(xù)緊平衡，噸鋁盈利有望持續(xù)高位供給端：根據同花順ifind數據，目前國內已建成電解鋁產能最新數據為4470余萬噸，運行產能恢復至4300余萬噸左右，產能利用率目前維持在96%左右，今年年初以來利用率逐步回暖，隨著國家對于雙碳目標的愈發(fā)重視，綠色鋁的重要性將愈發(fā)凸顯，電解鋁整體產能4500萬噸的“天花板”也逐步清晰。云南地區(qū)電解鋁產能利用率自23年6月以來逐步恢復至10月的93%左右，產能恢復至570萬噸左右，隨后進入11月產能利用率有所下降，回到75%左右，今年年初至今產利用率逐步恢復，復合季節(jié)性趨勢，同時考慮到部分高能耗高成本電解槽停槽后重啟成本問題，我們認為整體供給剛性較強。電解鋁產能利用情況云南電解鋁產能利用率資料：同花順ifind，南京證券研究所根據百川盈孚統(tǒng)計最新數據，2024年國內電解鋁產能已減產7.7萬噸，預計仍有85萬-135萬噸電解鋁或將減產。資料：百川盈孚統(tǒng)計，南京證券研究所根據百川盈孚最新數據，2024年國內電解鋁產能已復產116.5萬噸，待復產44.5萬噸，預計年內最終復產156.5萬噸，計劃復產的企業(yè)大多在西南地區(qū)，大部分預計等到三季度后才有可能復產。資料：百川盈孚統(tǒng)計，南京證券研究所根據百川盈孚最新數據，2024年國內電解鋁產能新建設348萬噸，已投產17萬噸，待開工新產能為108萬噸，預計年內最終實現(xiàn)投產125萬噸，僅接近計劃的36%。資料：百川盈孚統(tǒng)計，南京證券研究所根據百川盈孚最新數據，年初以來，海外方面生產相對平穩(wěn)，日均電解鋁產量均在73千噸左右，未見有較大變化。資料：百川盈孚統(tǒng)計，IAI，南京證券研究所目前數據來看城鄉(xiāng)居民用電量仍處于高位，24年初最新的全國居民用電量較過去三年仍處于同期較高水平，我們認為居民用電量增加將對耗電量較高的電解鋁企業(yè)的開工率有所影響，即24年季節(jié)性的限電仍有可能。云南地區(qū)雖然降水恢復，水電發(fā)電量預期增加，但其承擔“西電東送”的重要任務，發(fā)電量也將優(yōu)先保障南方多地如廣東地區(qū)的居民生活用電，實際可分配剩余電量用于電解鋁等高耗能工業(yè)生產不確定性較高。整體來說，我們預計云南地區(qū)的復產基本已經結束，整體電解鋁的供應邊際增量有限?！拔麟姈|送”示意圖全國居民用電情況資料：同花順ifind，新華網，南京證券研究所需求端方面，鋁下游最主要的應用房地產建筑業(yè)仍有較大拖累，24年4-5月竣工同比下降20%，地產行業(yè)在一系列政策推動下，預計仍需一段時間筑底企穩(wěn)。汽車銷量回暖趨勢明顯，2024年一季度新能源汽車銷量208.9萬輛，同比增加32%；2024年一季度汽車銷售總量671.7萬輛，同比增加10%，目前新能源車銷量占比已達到31%。房地產竣工端數據汽車銷售情況資料：同花順ifind，SMM上海有色網，南京證券研究所根據同花順ifind數據，2024年5月鋁進口量15.79萬噸，出口0.68萬噸，凈進口量為15.11萬噸，電解鋁的凈進口量自23年6月以來逐步回暖也側面印證了國內電解鋁需求回暖趨勢明顯，國內電解鋁供需緊平衡得到驗證。從電解鋁月度供需數據來看，24年一季度電解鋁供需基本呈現(xiàn)小幅過剩，進入24年4-5月，電解鋁表觀小幅短缺，我們預計進入季節(jié)性旺季后，下半年供需將趨緊。電解鋁進出口情況電解鋁供需情況資料：同花順ifind，南京證券研究所庫存端方面，上海有色電解鋁社會庫存年初至今累庫幅度不及過往幾年，同時近期電解鋁庫存下降速度相較于往年較慢。我們預計隨著下半年進入季節(jié)性去庫節(jié)奏，鋁價將會有較強支撐，我們認為鋁庫存的下降將對鋁價的下限有較強支撐。海外LME鋁庫存今年在5月之后有明顯累庫，但相較于2020年和2021年處于低位，整體庫存水平處于近年來的區(qū)間中，側面反映整體海外需求相對平穩(wěn)。電解鋁國內社會庫存LME鋁庫存資料：同花順ifind，南京證券研究所成本端方面，氧化鋁供需從一季度小幅過剩轉為小幅短缺，4-5月氧化鋁供需偏緊，在當前鋁土礦海內外供應較充足的情況下，氧化鋁的需求主要跟隨電解鋁的開工率波動，在當前部分電解鋁產能已基本打滿邊際增量有限，氧化鋁供需預計將相對較寬松。成本端另一要素預焙陽極開工率自年初以來隨著電解鋁復工復產進度有所提升，但整體仍在70%上下波動，進入5月后，預焙陽極開工率上升至76%附近。氧化鋁供需預焙陽極開工率資料：同花順ifind，百川盈孚，南京證券研究所成本端氧化鋁價格年初至今波動較小，雖然因海外礦影響有小幅上