制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導意見

制造業(yè)企業(yè)收益法基本模型及其適用前提操作指導意見第1條常用收益模型介紹1、股利貼現模型股利貼現模型由Williams（1938）最先提出，該模型認為，股票的價值等于股票持有人所收到的未來股利的貼現值，其具體表達式如下：這里Vt表示第t時刻股票的價格，Et[dt+k]表示人們預期第t+k期間將要收到的股利，rt+j表示t+j期間的貼現率。假定投資者對風險的偏好為中性，則貼現率可用無風險收益率來代替，假定未來的貼現率固定不變?yōu)閞時，股利貼現模型又可表示為：股利貼現模型以實際向股東分配的現金為貼現對象，因此，要計算企業(yè)的內在價值，必須對未來無限期的股利支付做出準確預測，這在實際運用中幾乎不可能，因為實踐中我們僅能對未來有限期進行預測。因此，要計算企業(yè)的內在價值必須預測比股利更為本質的東西,于是人們想到用自由現金流代替股利概念，并由此提出了自由現金流量貼現模型。2、自由現金流量貼現模型自由現金流量貼現模型主要包括股權自由現金流模型和企業(yè)自由現金流模型。（1）股權自由現金流量模型（直接法）股權自由現金流量（FCFE，FreeCashFlowofEquity）是指歸屬于股東的現金流量，是企業(yè)支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債后的凈額）后可分配給股東的剩余現金流量。FCFE的計算公式為：FCFE=凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-營運資金追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務（2）企業(yè)自由現金流量模型（間接法）企業(yè)自由現金流量（FCFF，FreeCashFlowOfFirm）也稱全投資現金流，是指歸屬于包括股東和付息債務的債權人在內的所有投資者的現金流量，是企業(yè)支付了所有營運費用，進行了必需的固定資產與營運資產投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。FCFF是企業(yè)所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為：FCFF=凈利潤+稅后利息+折舊攤銷-資本性支出-追加營運資金=EBIT×(1-稅率)+折舊攤銷-資本性支出-追加營運資金基于自由現金流的企業(yè)價值評估是通過考慮企業(yè)未來自由現金流量和資本的機會成本來評估企業(yè)的價值。它所反映的是企業(yè)經營活動所產生的、不影響公司正常發(fā)展并且可以為企業(yè)所有資本索取權者提供的現金流量。FCFF模型認為企業(yè)價值等于企業(yè)預期現金流量按企業(yè)資本成本進行折現。3、收益模型的適用性（1）股利貼現模型股利貼現模型主要用于缺乏控制權的股東部分權益評估。衡量投資收益的標準為：分紅收益流（缺乏控制權的股東部分權益）=以前年度未分配利潤+本年經營凈利潤-法定公積金-任意公積金。所謂分紅收益流就是指企業(yè)期末經營決算后，給股東以分紅派息的方式所形成的收益流，該種收益流通常體現企業(yè)缺乏控制權的股東部分權益，由于缺乏控制權的股東只有獲得分紅，才能收到收益流，因此該種收益流通常適用期末折現的方式。（2）股權自由現金流量模型股權現金流=經營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少；可以用于控股權評估（例如銀行、保險等金融企業(yè)）。一般來說，FCFE模型可能更適用于那些業(yè)務結構簡單、業(yè)務規(guī)模不是太大、融資渠道相對單一、融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因為這些企業(yè)的債務變動預測相對容易?，F金流入可認為是均勻分布在整個年度期間的，因此應該采用期中折現模式。（3）企業(yè)自由現金流量模型投資回報的衡量標準為：經營凈利潤+折舊/攤銷+全部負債利息（1-T）-資本性支出-營運資金增加。實際為全部投資的回報，多用于控股股權的評估。同理采用期中折現模式。（4）收益模型分析及選擇目前國內外實務中較多采用FCFF，采用FCFF的好處在于：FCFF不需要明確考慮與債務相關的現金流，而在估計FCFE時必須考慮這些與債務相關的現金流。在財務杠桿預期將隨時間發(fā)生重大變化的情況下，這個好處對于簡化計算、節(jié)約時間非常有幫助。模型選擇可以參照一定的標準來判斷，以FCFF為例，被評估企業(yè)存在以下幾種情況，建議優(yōu)先考慮FCFF模型：=1\*GB3①融資要求高。如果被評估企業(yè)的經營資金主要來源于對外融資，且多種渠道并行，存在多種融資成本，使得評估人員對企業(yè)未來所需的資金來源難以合理預期。=2\*GB3②信息獲取困難。評估人員執(zhí)行評估程序時，被評估企業(yè)本身難以提供準確具體的戰(zhàn)略規(guī)劃和籌資計劃。企業(yè)未來發(fā)展具有較大的不確定性，因此對借款情況難以預測。=3\*GB3③業(yè)務復雜。被評估企業(yè)涉及多個領域的經營業(yè)務，各項業(yè)務之間不存在明顯的上下游關系或者相關性，難以對各業(yè)務領域的資金投入進行分配。同時企業(yè)處在上升階段，存在多種領域擴張的可能性。評估人員很難對未來發(fā)展進行很好的判斷，因此不建議對企業(yè)與債務相關的資金流進行預測。=4\*GB3④組織結構復雜。如果被評估企業(yè)為集團公司，組織結構較復雜，具有多個穩(wěn)定經營的分支機構或子公司，彼此之間相互關聯，存在交叉持股等情況，且在資金管理上集權化管理，因而對母公司資金分配上主要依仗管理層的決策和集團戰(zhàn)略規(guī)劃。評估人員僅僅依靠短暫的時間難以對整個集團公司的運作有深入的了解和準確判斷，因此不適宜對企業(yè)未來借款情況進行預測分析。綜上所述，FCFE模型應用的前提應該是付息債務變動的預測相對容易和可靠。因此，FCFE模型可能更適用于那些業(yè)務結構簡單、業(yè)務規(guī)模不是太大、融資渠道相對單一、融資規(guī)模不是太大的企業(yè)，因為這些企業(yè)的債務變動預測相對容易。而對于業(yè)務結構復雜、規(guī)模較大的大型企業(yè)集團和跨國公司等，其融資渠道和形式多種多樣，融資規(guī)模往往是從整個企業(yè)集團的資金需求角度統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是由某一單體公司的資金需求決定的，其付息債務變動的預測將非常困難，這些企業(yè)可能更適用FCFF模型。從目前國內評估實務的實踐來看，主流評估機構大多優(yōu)先選擇FCFF模型，體現了與國際慣例接軌的趨勢。第2條收益模型的表現形式以FCFE模型為例，其模型可以有以下幾種表現形式：1、一階段式如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個不變的比率持續(xù)增長，那么這個公司就可以使用穩(wěn)定增長的模型進行估價。（1）模型在穩(wěn)定增長模型中股權資本的價值是三個變量的函數：下一年的預期收益、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率：其中：=企業(yè)當前的價值=下一年預期的收益=公司的資本成本（亦是投資者的要求收益率）=收益的穩(wěn)定增長率（2）限制條件模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經濟環(huán)境的發(fā)展速度有關系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經濟增長率1—2個百分點以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。一家公司要能夠實現穩(wěn)定增長，就必須具備下面兩個特征：=1\*GB3①折舊能夠完全彌補資本性支出。=2\*GB3②企業(yè)的貝塔值為1。如果應用其他模型來估計公司的資本成本，那么其結果與市場全部股票的平均股權資本成本相接近。2、二階段式兩階段估價模型適用于那些預計會在一定時間段里快速增長，然后再進入穩(wěn)定增長階段的公司。（1）模型企業(yè)價值由兩部分組成：一是超常增長時期每年收益的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值（連續(xù)價值）。企業(yè)價值=高速增長階段收益的現值+期末價值現值其中：=第t年的收益=高速增長階段期末的企業(yè)價值r=高速增長階段內股權投資者的要求收益率期末價值一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型或永續(xù)不變模型來計算。其中：=第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率=穩(wěn)定增長階段內投資者的要求收益率。（2）限制條件我們在估計高速增長階段期末FCFE的時候，往往已經使用了對第一階段的假定，因此這些假定也應與穩(wěn)定增長階段的假設相一致。比如公司在超常增長階段內的資本性支出可能會遠遠大于折舊，但當公司進入穩(wěn)定增長階段后，二者之間的差距應該減小。3、三階段式適用于那些要經歷三個不同增長階段的公司。三階段一般是：起初的高增長階段、增長率下降的過渡階段和增長率保持不變的穩(wěn)定階段。（1）模型模型計算了全部三個增長階段預期收益的現值。t從1—n1tn從n1+1—n2其中：P0=當前企業(yè)的價值=第t年的FCFEr=股權資本成本=過渡階段期末股票的價值n1=高速增長階段的結束時間n2=過渡階段的結束時間（2）限制條件由于模型假定了公司的增長速度會經歷三個不同的階段：高速增長、過渡和穩(wěn)定增長，所以其他變量的假定都必須與這一增長率的假設相一致。=1\*GB3①資本性支出和折舊。當公司從高速增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段的時候，