基礎(chǔ)化工行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：鉀肥競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代大小周期共振

鉀肥分析框架：寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，大小周期再次共振2024年8月29核心結(jié)論

全球鉀肥資源集中分布，存量項(xiàng)目的成本紅線決定新項(xiàng)目增量有限。從儲(chǔ)量看，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯合計(jì)約占全球鉀鹽資源總儲(chǔ)量70%，而中國僅占比5%（主要為湖鉀）。資源決定生產(chǎn)成本，俄羅斯的礦鉀生產(chǎn)成本全球最低，據(jù)Korepotash官網(wǎng)數(shù)據(jù)，

2022年最便宜的俄羅斯生產(chǎn)商鉀肥FOB成本約為近100美元/噸；中國境內(nèi)的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)（鹽湖型）FOB成本約為120-140美元/噸，處于全球中低區(qū)域；老撾項(xiàng)目實(shí)際開發(fā)中，各家企業(yè)成本不同，截至2023年底僅有亞鉀國際、東方鐵塔實(shí)現(xiàn)百萬級(jí)噸產(chǎn)能。行業(yè)評(píng)級(jí)前次評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)超配超配維持

2024年全球鉀肥供需預(yù)期緊平衡。大周期上全球鉀肥總量上供過于求，依賴貿(mào)易調(diào)節(jié)。據(jù)Nutrien

2023年數(shù)據(jù)，2022年全球鉀肥總供給4675萬噸，超過總需求501萬噸，但白/俄羅斯出口受限、疊加各進(jìn)口國家加大進(jìn)口量，供需明顯區(qū)域性失衡。Nutrien預(yù)期2024年全球鉀肥近一年行業(yè)走勢(shì)基礎(chǔ)化工滬深3001%-3%-7%-11%-15%-19%-23%-27%產(chǎn)量在6800-7100萬噸，供給增量于東南亞，預(yù)計(jì)緊平衡。加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和老撾，需求主要增量

小周期上，海運(yùn)成本提升，全球鉀肥短期價(jià)格易漲難跌。鉀肥是寡頭競(jìng)爭(zhēng)+全球貿(mào)易格局，本身供需具有脆弱性，當(dāng)前影響全球鉀肥價(jià)格的三大因素（①區(qū)域供需關(guān)系；②寡頭供應(yīng)能力及議價(jià)能力；③物流成本）均為利多，我們判斷鉀肥短期價(jià)格易漲難跌。國內(nèi)角度，前期高價(jià)、高位的港口庫存已經(jīng)在去庫，對(duì)價(jià)格的壓制力度逐步消解，由于海運(yùn)成本提升，我們判斷鉀肥價(jià)格有望于需求旺季維持上漲趨勢(shì)。2023-082023-122024-042024-08相對(duì)表現(xiàn)1個(gè)月3個(gè)月

12個(gè)月基礎(chǔ)化工(%)

-2.32-17.78

-23.97

建議關(guān)注：鹽湖股份、亞鉀國際、東方鐵塔、藏格礦業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保檢查限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、全球物流供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、天氣災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)等。

滬深300(%)-3.33-9.29-13.5220102鉀肥行業(yè)供需概況：剛需增長(zhǎng)，全球供需錯(cuò)配鉀肥價(jià)格影響因素上市標(biāo)的梳理目

錄CONTENTS0304風(fēng)險(xiǎn)提示1.1、鉀：植物生長(zhǎng)的必備元素，具備增產(chǎn)效果且沒有替代品圖1：鉀肥產(chǎn)業(yè)鏈圖2：2022年鉀肥終端作物結(jié)構(gòu)以果蔬、玉米、大豆為主果蔬,17%其他,26%玉米,15%小麥,6%油棕,7%甘蔗,8%水稻,12%大豆,9%資料:百川盈孚，西部證券研發(fā)中心資料:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心

鉀礦或鹽湖直接生產(chǎn)得到鉀肥，形態(tài)類似原鹽，為半透明晶體狀的粉體/小顆粒，稱為粉鉀。粉鉀吸濕性好，故容易結(jié)塊，往往應(yīng)用于復(fù)合肥生產(chǎn)。為提高施用的便利性，通常在粉鉀中加入添加劑并經(jīng)擠壓造粒過程得到顆粒鉀，可普遍直接應(yīng)用于單質(zhì)肥施肥。

果蔬、玉米、稻谷、大豆是鉀肥主要需求品種。氯化鉀用量大，適于水稻、麥類、玉米、棉花等大田作物；硫酸鉀適于麻類、煙葉、甘蔗、葡萄、柑橘、甜菜、茶葉等經(jīng)濟(jì)作物。41.1、需求端：糧食&化肥是剛需，需求量長(zhǎng)期增長(zhǎng)

長(zhǎng)期看，農(nóng)業(yè)仍處于十年景氣區(qū)間，帶動(dòng)化肥需求。2020年農(nóng)業(yè)景氣周期上行，以美國為例，22年玉米、大豆、小麥、棉花價(jià)格漲至歷史高位，雖然23年價(jià)格有所回調(diào)，但主要作物的種植利潤仍偏高。化肥作為保收增產(chǎn)剛需，增加了對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品的需求與成本投入。圖3：美國玉米歷史價(jià)格&化肥投入成本關(guān)系圖4：美國大豆歷史價(jià)格&化肥投入成本關(guān)系化肥成本（美元/英畝）-左軸種植面積(英畝)-左軸毛利（產(chǎn)值扣除生產(chǎn)成本，美元/英畝）-左軸玉米價(jià)格（美元/蒲式耳）-右軸化肥成本（美元/英畝）-左軸種植面積(英畝)-左軸毛利（產(chǎn)值扣除生產(chǎn)成本，美元/英畝）-左軸大豆價(jià)格（美元/蒲式耳）-右軸70060050040030020010008765432105004504003503002502001501005016141210864201998

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2022圖5：美國小麥歷史價(jià)格&化肥投入成本關(guān)系圖6：美國棉花歷史價(jià)格&化肥投入成本關(guān)系化肥成本（美元/英畝）-左軸種植面積(英畝)-左軸毛利（產(chǎn)值扣除生產(chǎn)成本，美元/英畝）-左軸小麥價(jià)格（美元/蒲式耳）-右軸化肥成本（美元/英畝）-左軸種植面積(英畝)-左軸毛利（產(chǎn)值扣除生產(chǎn)成本，美元/英畝）-左軸棉花價(jià)格（美元/磅）-右軸6005004003002001000101200100080060040020001.21.00.80.60.40.20.098765432101998

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2022-200資料:USDA（2024），西部證券研發(fā)中心51.2、供給端：全球鉀資源分布集中，中國資源儲(chǔ)量占比僅5%

從儲(chǔ)量看，全球鉀資源總量高，但分布高度不均。據(jù)2024年3月USGS統(tǒng)計(jì)，全球留存鉀鹽（折K2O）資源儲(chǔ)量超36億噸。按照2023年全球產(chǎn)量3900萬噸計(jì)算，全球鉀資源可使用92年。除死海地區(qū)外，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯合計(jì)約占全球鉀鹽資源總儲(chǔ)量70%，而中國僅占比5%。

從產(chǎn)量看，22-23年全球鉀肥供應(yīng)總量縮減。受俄烏沖突及制裁影響，白俄羅斯、俄羅斯22-23年產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑，僅老撾有穩(wěn)定增量，其余國家產(chǎn)量小幅變化。表1：全球鉀鹽資源（分國別）（折k2O）圖7：全球鉀鹽儲(chǔ)量分布比例產(chǎn)量（萬噸）儲(chǔ)量（萬噸）西班牙2%國家202114207639104820221460400680432023e1300380650402023e比例30.6%20.8%18.1%6.1%其他國家8%老撾2%加拿大1100007500065000220001800015000100007500白俄羅斯俄羅斯美國智利3%加拿大31%德國4%中國5%中國6002808660027060600260605.0%德國4.2%美國6%智利2.8%老撾2670140252.1%西班牙其他國家合計(jì)374268001.9%俄羅斯18%白俄羅斯21%460463046540904453900307003600008.5%100.0%資料:USGS（2024），西部證券研發(fā)中心61.2、供給端：工業(yè)提鉀采用可溶性鉀礦，分為固體鉀礦石、含鉀鹵水

據(jù)《中國鉀資源開發(fā)利用技術(shù)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展綜述》（2020，熊增華等）文中數(shù)據(jù)，全球鉀鹽產(chǎn)能的生產(chǎn)中，使用固體鉀礦的占比約為85%，而含鉀鹵水的占比約為15%。海外固體鉀礦資源集中分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、泰國、老撾等地區(qū)（主要礦石為鉀石巖、光鹵石）；含鉀鹵水有3種，主要分布在美國、以色列、約旦、中國。圖8：全球主要鉀鹽礦分布地圖摩洛哥赫米塞特盆地光鹵石型法國-德國萊茵塹南部鉀鹽成礦區(qū)俄羅斯東西伯利亞涅帕盆地光鹵石+鉀石鹽類型加拿大薩斯卡徹溫-美國北達(dá)科塔盆地鉀石鹽類型俄羅斯-烏克蘭前喀爾巴阡坳陷鉀鹽成礦帶硫酸鹽&氯化物鹽美國密歇根-猶他州-亞利桑那州盆地中國

青海6大鹽湖鉀石鹽+光鹵石泰國-老撾呵叻盆地光鹵石為主巴西

亞馬遜盆地鉀石鹽+光鹵石加蓬-剛果盆地光鹵石類型玻利維亞-智利-阿根廷4大鹽湖阿根廷內(nèi)烏肯-門多薩盆地鉀石鹽+光鹵石鉀鹽儲(chǔ)量：紅色區(qū)域：>50億噸綠色區(qū)域：10~50億噸藍(lán)色區(qū)域：5~10億噸注：

1）固體鉀礦石（鉀石鹽礦床、光鹵石礦床和鉀長(zhǎng)石礦床）；2）含鉀的鹵水（硫酸鹽型、氯化物型和硝酸鹽型含鉀鹵水）。資料:《Globalpotashproductionandresources》（2016，Cocker,Mark&Orris,Greta&Wynn,Jeffrey），《世界鉀資源研究系列之一

—

資源概況及供需分析》（2015，楊卉芃等），7西部證券研發(fā)中心1.2、中國鉀鹽資源以湖鉀為主，占整體儲(chǔ)量的98%

中國鉀礦主要為現(xiàn)代鹽湖型（湖鉀）。

湖鉀需要先進(jìn)行曬干，制成光鹵石，再進(jìn)行提煉。而礦鉀直接開采的就是高品位的鉀石鹽和光鹵石，再進(jìn)行提煉，開采難度低于湖鉀。且湖鉀多分布在青海、西藏，需要陸運(yùn)/水運(yùn)到鉀肥需求地區(qū)東部。表2：中國鉀鹽資源以湖鉀為主礦床類型礦床形勢(shì)典型礦床察爾汗胡鹽湖規(guī)模特大型大型地理位置青海格爾木儲(chǔ)量占比（%）察爾汗式鉀鎂鹽礦床青海海西州冷湖青海格爾木昆特依鹽湖鉀鹽礦床中型羅布泊式扎布耶式羅北凹地硫酸鹽型鉀鹽礦床西藏扎布耶鹽湖硼鋰鉀鹽礦床新疆烏勇布拉克鹽湖硝酸鉀鹽礦床四川自貢鄧井關(guān)含鉀鹵水礦床青海南翼山富鉀鹵水礦床特大型中型小型新疆若蕪西藏阿里仲巴新疆吐魯番四川自貢現(xiàn)代鹽湖型97.74%烏勇布拉克式小型地下鹵水型沉積式鄧井關(guān)式0.52%1.74%大型青海茫崖勐野井式渠縣式云南江城勐野井鉀鹽礦床四川渠縣農(nóng)樂鄉(xiāng)雜鹵石礦床大型小型云南普洱四川渠縣8資料:《無機(jī)鹽工業(yè)》，中農(nóng)國際，西部證券研發(fā)中心1.3、鉀鹽生產(chǎn)的兩大難關(guān)：工程技術(shù)、開采成本新的鉀鹽開采項(xiàng)目：

一是開發(fā)年限長(zhǎng)。據(jù)2023年Nutrien披露數(shù)據(jù)，鉀鹽綠地項(xiàng)目至少需要10年投產(chǎn)（包含增產(chǎn)時(shí)間），橫向?qū)Ρ攘姿猁}項(xiàng)目至少需要6年、氮肥至少需要4年；

二是資本開支高。新的綠地項(xiàng)目成本必須不能高于國際主流的鉀鹽開發(fā)水平，才有持續(xù)生產(chǎn)價(jià)值。表3：鉀鹽、氮肥、磷酸鹽開發(fā)周期對(duì)比鉀鹽10氮肥38磷酸鹽11主要的生產(chǎn)國家（家）（注1）Nutrien產(chǎn)能占比全球（%）全球貿(mào)易比例（%）21%78%3%3%30%46%最大的進(jìn)口國家巴西、中國、美國美國、印度、巴西印度、巴西綠地項(xiàng)目資本開支（包含基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）（注5）

550-700萬美元，300萬噸規(guī)模（注2）

330-360萬美元，130萬噸規(guī)模（注3）

600萬美元，200萬噸規(guī)模（注4）綠地項(xiàng)目需要時(shí)長(zhǎng)（包括增產(chǎn)）至少10年至少4年至少6年注：1）年產(chǎn)量超過

50萬噸的國家。2）加拿大薩斯喀徹溫省的常規(guī)鉀鹽礦。3）位于美國墨西哥灣的氨/尿素聯(lián)合企業(yè)，130

萬噸的產(chǎn)量指的是綜合成品。4）美國的磷酸一銨/二銨聯(lián)合企業(yè)，以100

萬噸P2O5為基準(zhǔn)。包括磷礦開采（約

20年）、選礦、磷酸工廠、硫酸工廠、MAP

造粒和純酸工廠。不包括時(shí)間許可、研究與工程或合成氨廠。5）包括鐵路、公用事業(yè)系統(tǒng)、港口設(shè)施以及現(xiàn)金成本。資料：Nutrien（2024），西部證券研發(fā)中心91.3、鉀鹽生產(chǎn)的兩大難關(guān)：工程技術(shù)、開采成本鉀礦種類、埋藏深度不同，開采方式和成本水平存在差異。

以各國鉀肥FOB成本來看，俄羅斯的礦鉀生產(chǎn)成本全球最低，據(jù)Korepotash官網(wǎng)數(shù)據(jù)，

22年最便宜的俄羅斯生產(chǎn)商鉀肥FOB成本為近100美元/噸，因?yàn)槠渚哂械拟浀V資源品位高，多為鉀石鹽型，而且地質(zhì)條件簡(jiǎn)單、易于開采；

我國境內(nèi)的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)（鹽湖型）FOB成本約為120-140美元/噸，處于全球中低區(qū)域；

老撾光鹵石礦平均品位約是世界主流鉀石鹽平均品位的一半，但一是埋藏深度淺，開采成本低；二是厚度大，可以多層開采；三是光鹵石中含有豐富的溴素和鎂元素，綜合回收利用能降低成本。實(shí)際開發(fā)中，各家企業(yè)成本不同。圖10：全球不同生產(chǎn)商鉀肥巴西CFR成本曲線（美元/噸）（2022圖9：全球不同生產(chǎn)商鉀肥FOB成本曲線（美元/噸）（2022年）年）資料：korepotash官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心101.3、中企出海尋礦20年，老撾率先實(shí)現(xiàn)反哺國內(nèi)受限于本土資源，中資企業(yè)出海尋鉀，主要包括老撾、泰國、加拿大、剛果、中亞4個(gè)地區(qū)。其中泰國和老撾是熱門地區(qū)。1）其所在的呵叻盆地是目前發(fā)現(xiàn)的最大光鹵石礦，2）地處鉀肥主要需求地之一東南亞，向周邊國家運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)多為1周內(nèi)。據(jù)中化新網(wǎng)，目前我國企業(yè)的境外“找鉀”項(xiàng)目涉及老撾、泰國、剛果(布)、厄立特里亞等10個(gè)國家和地區(qū)。數(shù)家國內(nèi)企業(yè)已在老撾獲得了鉀礦資源，氯化鉀產(chǎn)能達(dá)500萬噸/年。青海鹽湖、國投羅鉀、藏格礦業(yè)都在國外積極開發(fā)鉀資源，按照現(xiàn)有規(guī)劃設(shè)計(jì)，到2030年我國境外鉀資源開發(fā)項(xiàng)目氯化鉀年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)700萬至1000萬噸。圖11：中國企業(yè)海外鉀礦投資分布圖圖12：老撾運(yùn)輸至周邊國家所需時(shí)長(zhǎng)資料：中農(nóng)國際鉀鹽開發(fā)有限公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料:《老撾超大型鉀鹽礦勘探方法（2016，梁光河）》，西部證券研發(fā)中心111.3、中企出海尋礦20年，老撾率先實(shí)現(xiàn)反哺國內(nèi)截至2023年底，中資企業(yè)海外項(xiàng)目中，僅亞鉀國際、東方鐵塔在老撾的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了規(guī)模出礦。

亞鉀國際23年產(chǎn)能為100萬噸/年，遠(yuǎn)期規(guī)劃達(dá)500萬噸/年。

東方鐵塔23年產(chǎn)能為100萬噸/年，規(guī)劃26年達(dá)200萬噸/年。

藏格礦業(yè)23年2月簽約老撾鉀肥開發(fā)，初步規(guī)劃一期產(chǎn)能為氯化鉀200萬噸/年。表4：中國上市企業(yè)老撾鉀礦項(xiàng)目上市公司項(xiàng)目位置鉀礦儲(chǔ)量2023年產(chǎn)量（萬噸）2023年產(chǎn)能（萬噸/年）100萬噸/年在建產(chǎn)能（萬噸/年）第二、三個(gè)100萬噸/年鉀肥項(xiàng)目的井下仍在建設(shè)中，遠(yuǎn)期規(guī)劃達(dá)到500萬噸/年亞鉀國際老撾甘蒙省10.02億噸165老撾甘蒙省及沙灣拿吉省第二個(gè)100萬噸計(jì)劃2026年6月投產(chǎn)東方鐵塔藏格礦業(yè)4億噸6億噸89100萬噸/年老撾萬象市一期規(guī)劃200萬噸/年資料：各公司年報(bào)，西部證券研發(fā)中心121.4、鉀肥總量供過于求，依賴全球貿(mào)易調(diào)節(jié)，2022年供需明顯區(qū)域性失衡全球鉀肥總量上供過于求，依賴貿(mào)易調(diào)節(jié)。據(jù)Nutrien2023年數(shù)據(jù)，2022年全球鉀肥總供給4,675萬噸，超過總需求501萬噸。鉀肥產(chǎn)能集中在東歐、中亞以及北美洲，而需求主要在東/南亞、拉丁美洲，依靠貿(mào)易調(diào)節(jié)。2021年6月開始，西方國家制裁俄羅斯&白俄羅斯鉀肥，俄羅斯出口受限、疊加各進(jìn)口國家加大進(jìn)口量，22年供需明顯區(qū)域性失衡。圖13：全球鉀肥供需（折K2O）（2017-2022表5：全球鉀肥供需平衡表（2022年）年）產(chǎn)能（百萬噸/年）產(chǎn)量（百萬噸）需求量（百萬噸）產(chǎn)能運(yùn)營產(chǎn)能非化肥需求

化肥需求（萬（萬噸）

噸）總需求化肥用途需求占供需缺口（萬噸）地區(qū)（折K2O)（萬噸/年）（萬噸/年）（萬噸）比（%）76%西歐39635158618390241110706050403020100中歐--9617594%-961,0661,185-785-91東歐和中亞北美2,1552,32922711,2411,8191080221534988277188%1366763479%拉美89493%非洲209178%西亞4158420414294368%378南亞3028931991%-315-903-47東亞78910729224811,384491,6325085%大洋洲全球99%6,3284,6756013,5724,17386%501201720182019202020212022注：Nutrien

《Fact

Book》

2019-2020年網(wǎng)絡(luò)報(bào)告缺失

資料：

Nutrien《FactBook》

2023，西部證券研發(fā)中心資料：Nutrien《FactBook》

2018-2023，西部證券研發(fā)中心131.4、鉀肥總量供過于求，依賴全球貿(mào)易調(diào)節(jié)，2022年供需明顯區(qū)域性失衡圖14：全球主要進(jìn)口國貿(mào)易路線

&進(jìn)口量/全球貿(mào)易量占比（2022年）

表6：全球鉀肥主要進(jìn)口國（2022年）全球主要進(jìn)口

22年進(jìn)口量/全球進(jìn)口量/加拿大總出

進(jìn)口量/俄羅斯總出口同比增速（%）國家貿(mào)易量（%）口（%）（%）巴西26%26%16%40%9%45%14%17%12%美國18%12%7%21%14%25%3%中國印尼8%印度5%6%-馬來西亞比利時(shí)泰國3%20%13%21%61%4%3%0%3%3%2%2%-4%-孟加拉1%資料:ITC，西部證券研發(fā)中心資料:ITC，西部證券研發(fā)中心141.4、出口國：加拿大、俄羅斯、白俄羅斯

加拿大是全球鉀肥第一大出口國（23年占比全球貿(mào)易量的41.2%），俄羅斯是全球鉀肥第二大出口國（23年占比全球貿(mào)易量的19.8%），白俄羅斯出口量占比全球貿(mào)易量的9.5%。加拿大主要出口對(duì)象：美國（占比42.7%）、巴西（占比21.8%）、中國（占比7.8%）。俄羅斯主要出口對(duì)象：巴西（占比35.1%）、中國（占比27.3%）、美國（占比9.4%）、印尼（占比8.2%）。白俄羅斯主要出口對(duì)象：中國（占比74.1%）、巴西（占比17.7%）、印尼（占比3%）。圖15：加拿大鉀肥出口對(duì)象（2023年）圖16：俄羅斯鉀肥出口對(duì)象（2023年）圖17：白俄羅斯鉀肥出口對(duì)象（2023年）藍(lán)色：代表對(duì)該國出口增速>對(duì)全球出口增速黃色：代表對(duì)該國出口增速<對(duì)全球出口增速氣泡大小，代表該國進(jìn)口份額/全球貿(mào)易總量。資料:TRADEMAP，西部證券研發(fā)中心151.4、進(jìn)口國：巴西、美國、中國

巴西是全球鉀肥第一大進(jìn)口國（

23年占比全球貿(mào)易量的21.1%），中國是全球鉀肥第二大進(jìn)口國（23年占比全球貿(mào)易量的19.7%），美國進(jìn)口量占比全球貿(mào)易量的17.8%。巴西主要進(jìn)口85.5%）、俄羅斯（占比9.1%）。中國主要進(jìn)口比13.3%）。：加拿大（占比38.3%）、俄羅斯（占比28.4%）。美國主要進(jìn)口：加拿大（占比：白俄羅斯（占比30.7%）、俄羅斯（占比23.7%）

、加拿大（占比16.9%）

、老撾（占圖18：巴西鉀肥進(jìn)口（2023年）圖19：美國鉀肥進(jìn)口（2023年）圖20：中國鉀肥進(jìn)口（2023年）藍(lán)色：代表從該國進(jìn)口增速>該國對(duì)全球出口增速黃色：代表從該國進(jìn)口增速<該國對(duì)全球出口增速氣泡大小，代表該國出口份額/全球出口總量。資料:TRADEMAP，西部證券研發(fā)中心161.4、2023年，白俄羅斯、俄羅斯成為中國第一、二大鉀肥進(jìn)口

國，且從老撾進(jìn)口額持續(xù)上升

2023年中國鉀肥進(jìn)口額上升主要系進(jìn)口量增加，總量YOY+46%。進(jìn)口增幅上，白俄羅斯>俄羅斯>加拿大>老撾（主要系中企鉀肥項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)）

；絕對(duì)價(jià)格水平從高到低，白俄羅斯>加拿大>俄羅斯>老撾（主要系22年后俄羅斯&白俄運(yùn)費(fèi)抬高）；相對(duì)價(jià)格走勢(shì)上，全球供需走弱，進(jìn)口價(jià)格均有下降，且從加拿大進(jìn)口的鉀肥量?jī)r(jià)呈反比。圖22：中國鉀肥進(jìn)口-進(jìn)口量（2013-圖23：中國鉀肥進(jìn)口-進(jìn)口價(jià)格（2013-圖21：中國鉀肥進(jìn)口-總金額變化2023年）（萬噸）2023年）（美元/噸）（2013-2023年）（千美元）表7：中國鉀肥進(jìn)口-總金額變表8：中國鉀肥進(jìn)口-進(jìn)口量（2019-表9：中國鉀肥進(jìn)口-進(jìn)口價(jià)格（2019-化（2019-2023年）（億美元）2023年）（萬噸）2023年）（美元/噸）進(jìn)口（萬噸）2019-2023CAGR（%）20199382020905202178420228182023

YOY（%）進(jìn)口進(jìn)口2019-202320192020202120222023

YOY（%）20192912020240202125820225282023398YOY（%）（美元/噸）（億美元）CAGR（%）全球合計(jì)119246%6%全球合計(jì)-25%全球合計(jì)白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾27.31

21.71

20.2343.209.2847.4814.5811.268.0310%57%15%27%15%-5%83%白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾1872243312013823136113175230218421911742466134430520017180%75%16%8%5.546.339.820.573.345.378.860.294.296.595.461.00白俄羅斯俄羅斯加拿大老撾296282297290243232246227245286251240486520589463424370402369-13%-29%-32%-20%9.0724%-19%181%-12%72%14.492.81-45%124%6.30資料:海關(guān)總署，西部證券研發(fā)中心170102鉀肥行業(yè)供需概況：剛需增長(zhǎng)，全球供需錯(cuò)配鉀肥價(jià)格影響因素上市標(biāo)的梳理目

錄CONTENTS0304風(fēng)險(xiǎn)提示2.1、影響因素一：全球鉀資源高度集中，形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局全球供給格局：2013年前，全球兩大聯(lián)盟合計(jì)控制70%全球鉀肥供給（Canpotex、BPC），Uralkali退出BPC后，全球鉀肥聯(lián)盟破裂。鉀肥企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，現(xiàn)已形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)局面。

1970~2013年，國際鉀肥曾分為3大聯(lián)盟：1）BPC(白俄羅斯鉀肥、

Uralkali鉀肥組成的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟)；2）canpotex(加鉀、美盛、加陽組成的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）；2）以色列IGL與約旦APC組成的聯(lián)盟。Canpotex和BPC曾掌握全球定價(jià)話語權(quán)，形成寡頭壟斷格局，鉀肥價(jià)格維持長(zhǎng)期穩(wěn)定。

2013年Uralkali以白俄羅斯鉀肥違反聯(lián)盟銷售協(xié)議為由退出BPC，滿負(fù)荷生產(chǎn)增加產(chǎn)能。國際鉀肥變?yōu)楣杨^競(jìng)爭(zhēng)，供應(yīng)商均開始增產(chǎn)，鉀肥價(jià)格下跌。2022年全球海外前九大鉀肥生產(chǎn)企業(yè)占全球產(chǎn)能超90%，是市場(chǎng)的主導(dǎo)者。

鉀肥的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局+全球貿(mào)易的體系，本身有脆弱性。2021年后，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，鉀肥價(jià)格劇烈波動(dòng)。圖24：全球鉀肥價(jià)格周期劃分表10：全球前九大鉀肥公司2022年產(chǎn)能占比（折K2O）世界銀行:商品價(jià)格:氯化鉀（美元/噸）國家公司2022產(chǎn)能（千噸/年)

占比（%）NutrienMosaic（美盛）14,6009,78518.16%12.17%16.91%加拿大1400120010008006004002000白俄羅斯

Belaruskali13,595俄羅斯德國Uralkali（烏拉爾鉀肥）12,6205,9155,7755,2052,74515.70%7.36%7.18%6.48%3.42%三大寡頭：2013年后三大聯(lián)盟階段：1970-2013年K+S中國QSLIndustry(鹽湖股份）ICLGroup以色列瑞士EuroChem約旦ArabPotashCo（阿拉伯鉀肥）2,7003.36%1970-01

1977-11

1985-09

1993-07

2001-05

2009-03

2017-01資料：Nutrien《FactBook》

2023，西部證券研發(fā)中心資料：WIND，西部證券研發(fā)中心192.1、影響因素一：寡頭有利益訴求，進(jìn)口大國的“大合同”

博弈加劇國內(nèi)鉀肥貿(mào)易為聯(lián)合談判機(jī)制，迄今為止已經(jīng)實(shí)施19年。中國能自給一部分鉀肥，是國際鉀肥的蓄水池，在談判中保有一定議價(jià)權(quán)，大合同價(jià)格一般都是全球鉀肥價(jià)格“洼地”

。從近五年的大合同談判情況來看：1）印度簽訂時(shí)間多早于中國，印度24年新的合同尚未簽訂；2）中國大合同價(jià)格一般也低于印度。印度大合同價(jià)格落地，對(duì)于國內(nèi)價(jià)格有一定指引作用。

2022年西方制裁正式開始，白俄羅斯、俄羅斯產(chǎn)量22-23年產(chǎn)量下滑。加鉀canpotex是此輪景氣周期的最大受益者，22年加鉀與印度、中國簽署的鉀肥大合同價(jià)格為590美元/噸。

近五年的鉀肥國際、國內(nèi)市場(chǎng)變化明顯，因此中國鉀肥大合同的談判較為謹(jǐn)慎。國際主要地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格接近大合同價(jià)格，價(jià)格隨最新情況變化。表11：加鉀canpotex與中/印鉀肥大合同簽署情況對(duì)比年份簽訂時(shí)間國內(nèi)同期價(jià)格

(元/噸)

合同價(jià)格

(美元/噸)

印度大合同價(jià)

(美元/噸)(中-印)價(jià)差（美元/噸）201920202021202220232019.10.252020.4.302021.2.102022.2.152023.6.6--10021001900未簽220280印度先簽230印度后簽195040002400247590307247-280-445590印度先簽422印度先簽0-115資料：隆眾資訊，西部證券研發(fā)中心202.2、價(jià)格影響因素二：2024年全球供需預(yù)期緊平衡據(jù)Nutrien數(shù)據(jù)，預(yù)期2024年全球鉀肥產(chǎn)量在6800-7100萬噸，供給增量加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和老撾，需求主要增量于東南亞，全球供需緊平衡。圖26：2024年全球主要地區(qū)鉀肥產(chǎn)量預(yù)測(cè)（百萬噸kcl）圖25：2024年全球區(qū)域鉀肥需求量預(yù)測(cè)（百萬噸kcl）21資料：Nutrien《MarketOutlook》（2024/05），西部證券研發(fā)中心2.3、價(jià)格影響因素三：俄烏沖突、紅海沖突，全球鉀肥的陸路、海運(yùn)成本增加圖28：白俄羅斯陸運(yùn)路線1）白俄羅斯是內(nèi)陸國家，出口途徑需要借道立陶宛/俄羅斯。22年立陶宛制裁白俄羅斯，禁用克萊佩達(dá)港（據(jù)S&PGlobal，承擔(dān)白俄羅斯每年90%以上（約1080萬噸）的鉀肥出口）。

中國成為白俄羅斯主要市場(chǎng)之一，鉀肥需通過中歐班列進(jìn)入中國，據(jù)Nuterien數(shù)據(jù)，運(yùn)往中國的鉀肥成本提高85美元/噸（有補(bǔ)貼的前提下）。

使用俄羅斯的烏斯季盧加港，該港可通往波羅的海，位于圣彼得堡附近，距離白俄羅斯邊境幾百公里。鉀肥成本提高25-30美元/噸。但烏斯季盧加只能處理白俄羅斯出口的一小部分。2）以色列和約旦的鉀肥主要出口東南亞，需要經(jīng)過紅海。23年10月巴以沖突爆發(fā)，影響中東地區(qū)鉀肥出口。（以色列化工集團(tuán)（ICL），

22年在以色列境內(nèi)擁有約400萬噸/年的鉀肥產(chǎn)能；阿拉伯鉀肥公司（APC），

22年擁有約270萬噸/年鉀肥產(chǎn)能。）3）23年7月，加拿大溫哥華港口爆發(fā)了持續(xù)的大型活動(dòng)，嚴(yán)重限制了加拿大3季度的出口能力；資料：物流網(wǎng)

，西部證券研發(fā)中心Canpotex（加拿大鉀肥聯(lián)盟）在西海岸港口受阻，對(duì)印度和東南亞客戶的運(yùn)輸量減少。24年代表加圖29：以色列化工集團(tuán)（ICL）及約旦阿拉伯鉀肥（APC）鉀肥運(yùn)輸路線圖）拿大鐵路工人的TCRC原定5月，但因委員會(huì)評(píng)估檢查，被取消，TCRC仍存在風(fēng)險(xiǎn)。圖27：氯化鉀海運(yùn)費(fèi)氯化鉀溫哥華→中國(美元/噸)氯化鉀紅?！《戎形鞑?美元/噸)60504030201002019-01-01

2019-07-01

2020-01-01

2020-07-01

2021-01-01

2021-07-01

2022-01-01

2022-07-01

2023-01-01

2023-07-01

2024-01-01資料

：百川盈孚，西部證券研發(fā)中心資料：北方農(nóng)資傳媒，西部證券研發(fā)中心222.4、結(jié)論：全球2024年鉀肥價(jià)格上漲概率更高2022-24年，除俄羅斯外的主要鉀肥出口國FOB價(jià)格仍高于2019年及之前水平。排除21-22年大宗市場(chǎng)及流動(dòng)性原因后，我們認(rèn)為系：1）開采成本提升，加鉀、俄鉀、白俄鉀等國際鉀肥寡頭的鉀鹽礦山早在20世紀(jì)30年代就開始進(jìn)行開采,開采年頭較長(zhǎng),已逐漸進(jìn)入邊際礦開采階段,導(dǎo)致其開采成本不斷增加。同時(shí),加鉀、俄鉀鉀鹽礦埋藏深度在700—2000米,開發(fā)周期長(zhǎng)且成本高,短周期內(nèi)尚無新增產(chǎn)能釋放,面臨新舊產(chǎn)能替換周期。2）白/俄羅斯出口受限，加鉀、約旦在其他國際市場(chǎng)議價(jià)權(quán)實(shí)質(zhì)提升。2024年全球供需緊平衡前提下，疊加海運(yùn)成本提升，全球鉀肥價(jià)格易漲難跌。圖30：全球主要地區(qū)鉀肥FOB、CFR價(jià)格（美元/噸）俄羅斯:現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià))約旦:現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià))以色列:現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià))氯化鉀CFR巴西180天西北歐:現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià))14001200100080060040020002018-04-16

2018-11-16

2019-06-16

2020-01-16