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PAGE12非理性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響—H公司為例摘要財(cái)務(wù)管理研究工作涉及關(guān)鍵項(xiàng)是企業(yè)價(jià)值,長(zhǎng)期以來(lái)學(xué)者都憑借合規(guī)行為和理性邏輯來(lái)開(kāi)展研究,對(duì)于非理性因素的較少關(guān)切。運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論知識(shí)以及傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論原理探討影響企業(yè)價(jià)值的非理性因素,讓企業(yè)健康、持續(xù)、有效發(fā)展,這具有十分重要的意義。本文所采取方法上借鑒了行為財(cái)務(wù)理論和企業(yè)價(jià)值的融合,基于經(jīng)濟(jì)視角來(lái)探討非理性因素對(duì)于企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)和貢獻(xiàn),在研究中傳統(tǒng)和行為財(cái)務(wù)理論也可推陳出新,這種初探拓寬了企業(yè)價(jià)值的研究入口,為我國(guó)企業(yè)價(jià)值的衡量、估值行為增添了新角度參考。文章有以H公司為例來(lái)分析,進(jìn)而延申總結(jié)我國(guó)企業(yè)的非理性行為因素,針對(duì)非理性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響從融資及投資角度提出合理化的建議,希望借此給我國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展參考,進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;非理性行為;企業(yè)價(jià)值目錄一、緒論 1(一)研究背景 1(二)研究意義 1(三)文獻(xiàn)綜述 21.國(guó)外文獻(xiàn)綜述 22.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 3二、相關(guān)概述 4(一)行為財(cái)務(wù)理論相關(guān)概述 41.心理學(xué)基礎(chǔ)——投資者心態(tài) 42.經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)——套利有限性 4(二)企業(yè)價(jià)值相關(guān)概述 4(三)非理性行為相關(guān)概述 5(四)財(cái)務(wù)行為理論下非理性行為對(duì)企業(yè)價(jià)值影響 51.過(guò)度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 52.從眾的無(wú)序多元化投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 53.惡性增資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 5三、行為財(cái)務(wù)理論非理性行為對(duì)企業(yè)價(jià)值影響—— 7以H公司為例 7(一)H公司情況 7(二)非理性行為對(duì)H公司企業(yè)價(jià)值影響 71.關(guān)系型融資的對(duì)企業(yè)的影響 72.盲目投資對(duì)企業(yè)的影響 8(三)基于為財(cái)務(wù)理論下治理非理性行為的問(wèn)題 91.增加維持社會(huì)關(guān)系的費(fèi)用 92.管理者忽視公司治理 93.盲目投資或投資不足 10四、企業(yè)非理性行為治理的建議 11(一)合理規(guī)劃公司融資結(jié)構(gòu) 11(二)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理 11(三)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),理性投資 11結(jié)論 13參考文獻(xiàn) 14=一、緒論(一)研究背景據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,2020年我國(guó)年度A股上市公司數(shù)量為4000余家,市場(chǎng)首次突破4000家。截止“十三五”收官之年,我國(guó)股票市場(chǎng)總市值順利突破70萬(wàn)億元,繁榮的金融市場(chǎng)作為資金池為我國(guó)實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)、經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了重要支撐。上市公司數(shù)量可作為衡量股市發(fā)展的重要指標(biāo),最近幾年我國(guó)能夠在全球金融危機(jī)后時(shí)代影響,貿(mào)易保護(hù)與單邊主義沖擊、中小企業(yè)運(yùn)行普遍比較困難的情況下,保持上市公司數(shù)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)、市值的不斷擴(kuò)大,表現(xiàn)出了中國(guó)資本市場(chǎng)的強(qiáng)勁活力和經(jīng)濟(jì)韌性。更重要的是資本市場(chǎng)改革力度的持續(xù)加大,尤其是科創(chuàng)板推行了注冊(cè)制改革試點(diǎn),并取得了良好的效果。隨著國(guó)內(nèi)-國(guó)際雙循環(huán)的建立,金融市場(chǎng)的體制改革也深入到資本市場(chǎng),改革執(zhí)行力的推進(jìn)作用,無(wú)疑是其發(fā)展的強(qiáng)力后勁。事實(shí)也是,資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要元素,已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)行、居民生活等融為一體、無(wú)法分開(kāi)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代,特別是國(guó)際形勢(shì)上發(fā)生了百年未遇的大變局,我國(guó)開(kāi)啟國(guó)際-國(guó)內(nèi)雙循環(huán),擴(kuò)大內(nèi)需釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增量紅利,政府提出了實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的要求,資本市場(chǎng)作為重要領(lǐng)域之一,自然也離不開(kāi)高質(zhì)量發(fā)展的支撐。從上市公司來(lái)看,能夠在數(shù)量上不斷突破,證明了資本市場(chǎng)的可容納性確實(shí)在不斷提升,證明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性已經(jīng)體現(xiàn)在各維度。但是,隨著上市公司數(shù)量不斷增多,投資者熱情不斷增強(qiáng),尤其是企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)可度、依存度越來(lái)越強(qiáng),如果仍然把考量放在上市公司的數(shù)量上,可能就會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不利影響,對(duì)企業(yè)和投資者也會(huì)帶來(lái)傷害。投資者的非理性行為,尤其是心理活動(dòng)的復(fù)雜多變,還有不合理的投資行為,盲目追求風(fēng)口機(jī)會(huì)等等,這些非理論現(xiàn)象所帶來(lái)的輿論和言論導(dǎo)向,會(huì)深刻影響其他投資者的信心,對(duì)企業(yè)實(shí)際估值造成較大偏差,繼而惡性循環(huán)。所以要對(duì)資本市場(chǎng)做出客觀透徹分析,就需要在考量時(shí)納入投資者心理因素;同樣的在企業(yè)估值的財(cái)務(wù)理論中,需要厘清人的非理性行為的因素,以便于較為全面和真實(shí)的評(píng)估企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài),企業(yè)前景價(jià)值,這也是對(duì)全體投資者負(fù)責(zé)任的做法。(二)研究意義由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不過(guò)三十年,活躍的資本市場(chǎng)背后是資本市場(chǎng)運(yùn)行及監(jiān)管還不夠完善,非理性現(xiàn)象時(shí)而涌現(xiàn)。近年來(lái)在資本市場(chǎng)主題企業(yè)價(jià)值評(píng)指工作,最直接的體現(xiàn)是地緣不同的評(píng)估機(jī)構(gòu),其側(cè)重面相對(duì)不同,而且有時(shí)收到非經(jīng)濟(jì)方面的干預(yù)力量。比如有的評(píng)判經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),過(guò)度關(guān)注了財(cái)務(wù)指標(biāo)而忽略市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的一時(shí)價(jià)值不振,沒(méi)給出客觀價(jià)值量;部分主體跟風(fēng)市場(chǎng)熱度,對(duì)時(shí)下的龍頭和明星企業(yè)大贊其辭,而忽略了個(gè)股企業(yè)在經(jīng)濟(jì)財(cái)年的真實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和前景等等,這些評(píng)估主體都沒(méi)有在一個(gè)客觀、全面的角度對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,這樣的評(píng)估存在著很大的片面性。這一現(xiàn)象可運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論來(lái)解釋,投資者與企業(yè)的市場(chǎng)行為關(guān)系,這里可納入考察的非理性因素來(lái)自雙向主體的,既有投資者決策的多樣性,又有企業(yè)迎合市場(chǎng)視為的調(diào)整,我們引入行為財(cái)務(wù)理論,也是為資本市場(chǎng)問(wèn)題構(gòu)建新的考究。對(duì)企業(yè)自身和社會(huì)第三方來(lái)說(shuō),如何客觀對(duì)企業(yè)價(jià)值做出實(shí)時(shí)合理有效的衡量,是關(guān)系企業(yè)基業(yè)的核心問(wèn)題。企業(yè)管理者猶如舵手需要對(duì)市場(chǎng)的非理性因素保持警覺(jué)和銳意改革態(tài)度,我們綜合分析處行為財(cái)務(wù)理論和企業(yè)價(jià)值的具體項(xiàng),這種演進(jìn)是可接受的,也是一種利好于行穩(wěn)致遠(yuǎn)的需要。而本文的研究工作,目的不是另辟蹊徑構(gòu)建新的企業(yè)實(shí)體估值模型,而是相對(duì)公正總結(jié)出企業(yè)價(jià)值影響因素,在此基礎(chǔ)上有的放矢地提出完善資本市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的政策性建議。(三)文獻(xiàn)綜述1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述Shefrin和Statman(2015)研究發(fā)現(xiàn)了所謂的“處置效應(yīng)”,也就是說(shuō)面對(duì)股票的熊市或者個(gè)股的虧損,長(zhǎng)期投資者更傾向于繼續(xù)持有等待轉(zhuǎn)機(jī);而盈利較多的股票,面臨被出售的概率大一些,投資者的個(gè)人把握會(huì)選擇拋售落袋為安。Blackwell(2016)提出,關(guān)于中小規(guī)模企業(yè)和銀行證券機(jī)構(gòu)之前的關(guān)系,是作為融資和監(jiān)管的前提。企業(yè)管理者應(yīng)該具備一定的金融手腕,減少本企業(yè)的融資信貸成本,增加銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)駐進(jìn)行有效監(jiān)督。Petersen(2017)等認(rèn)為,企業(yè)早期發(fā)展處在篳路藍(lán)縷過(guò)程,行政和財(cái)報(bào)信息不夠透明,信息的不對(duì)等和法律風(fēng)險(xiǎn)的存在,使得企業(yè)的融資成本較高,企業(yè)得到的貸款利率一般帶來(lái)不小的經(jīng)營(yíng)壓力。但是隨著客戶關(guān)系的改善,合作基礎(chǔ)的夯實(shí),銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)削減企業(yè)的融資壓力,自然隨著融資機(jī)會(huì)的增加成本降低。Millender(2018)發(fā)現(xiàn),帶有個(gè)人風(fēng)格的投資行為,會(huì)在企業(yè)擴(kuò)張初期選擇并購(gòu)方案,將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式從一元領(lǐng)域過(guò)度到多元,很多事實(shí)表明這種并購(gòu)最終不能增加企業(yè)價(jià)值,出現(xiàn)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期時(shí),企業(yè)的投資效率將會(huì)被嚴(yán)重低估?,F(xiàn)有研究表明,非理性的管理行為,出現(xiàn)的頻次更高,且其特點(diǎn)是不在期望種的發(fā)生,傷害企業(yè)價(jià)值的可能性更大。Hirsh(2019)等發(fā)現(xiàn),企業(yè)創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)意識(shí),多少帶有機(jī)會(huì)冒險(xiǎn)主義的思想,緊跟市場(chǎng)風(fēng)口進(jìn)行投資,或者企業(yè)管理者在精力使用和視野的局限,不能客觀預(yù)見(jiàn)投資決策的非常規(guī)風(fēng)險(xiǎn),如果沒(méi)有對(duì)投資行為的控制和把握,亦步亦趨盲從市場(chǎng)變化,帶來(lái)的投資失敗行為無(wú)疑拉低了企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),對(duì)公司的價(jià)值升值也是一種損害。2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述馬如靜等(2017)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的負(fù)債規(guī)模會(huì)有限抑制企業(yè)的無(wú)序投資行為,從抑制的效果來(lái)說(shuō),現(xiàn)金股利政策也可實(shí)現(xiàn)。王春峰(2018)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒最容易影響到外部投資者,尤其是中小投資者。由此帶來(lái)的跟風(fēng)行為會(huì)導(dǎo)致上市公司估值虛高,也有上市公司管理者追求開(kāi)盤時(shí)的股票發(fā)行收益、吸收市場(chǎng)資金,就利用這種情緒和輿論造勢(shì)設(shè)定較高的發(fā)行價(jià)格;張涵銘(2019)對(duì)比論述了行為財(cái)務(wù)和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)工作的某些區(qū)別,她的研究區(qū)域選在企業(yè)融資、投資和股份制結(jié)構(gòu)方面,得到了行為財(cái)務(wù)理論帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)層面的優(yōu)勢(shì),佐證了前者在企業(yè)財(cái)稅工作的地位;陳婕(2021)以2015~2017年三年滬深300上市公司660個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,在文獻(xiàn)整理基礎(chǔ)上,通過(guò)理論和實(shí)證雙重分析檢驗(yàn),表明:社會(huì)責(zé)任是企業(yè)價(jià)值的重要影響因素,為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化提供路徑支持。還有很多學(xué)者在企業(yè)理性投資方面進(jìn)行了研究。綜上所述,發(fā)現(xiàn)早期很多研究都是基于“理性人”假設(shè),即假設(shè)市場(chǎng)各個(gè)參與者是理性的。然而,在現(xiàn)實(shí)世界中人們通常都會(huì)表現(xiàn)出一些非理性的行為,如今也有學(xué)者關(guān)注這方面對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響,做企業(yè)的管理者和投資者,其長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,那么對(duì)于非理性行為的關(guān)切,做好制度安排尤為重要。此外已有的行為財(cái)務(wù)理論尚未形成成熟體系,其方方面面與現(xiàn)在企業(yè)投資行為的契合不足,研究的廣度和深度還不夠。除去起步較晚的原因外,理論側(cè)重在行為財(cái)務(wù)理論的概念、內(nèi)容開(kāi)展,還有跨度到證券市場(chǎng)中的應(yīng)用,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體——公司財(cái)務(wù)工作的研究、結(jié)合行為財(cái)務(wù)理論分析企業(yè)價(jià)值的研究較少,這也與學(xué)者缺乏相應(yīng)從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)。本文補(bǔ)充了這一短板,因而具有一定的研究?jī)r(jià)值。二、相關(guān)概述(一)行為財(cái)務(wù)理論相關(guān)概述從研究年限計(jì)算,現(xiàn)代企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論開(kāi)展了三十余年,但至今還沒(méi)有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。去標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)的是學(xué)者基于自身觀察將投資人的心理的活動(dòng)納入研究中,選擇切入點(diǎn)多放在行為發(fā)生、演變的內(nèi)在心理活動(dòng),由行為本身和行為后果來(lái)探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的聯(lián)系,從經(jīng)驗(yàn)總結(jié)來(lái)揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。1.心理學(xué)基礎(chǔ)——投資者心態(tài)在瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)藍(lán)海,永遠(yuǎn)不乏各色人群的博弈,無(wú)論是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者、事務(wù)所的專職基金經(jīng)理,或者資深分析師,哪怕是初入股票基金市場(chǎng)的個(gè)體投資者,其投資行為基本都是理性評(píng)估的結(jié)果,也就是說(shuō)至少應(yīng)遵循價(jià)值導(dǎo)向,這樣才能最大程度做好本金安全和最大收益。但是不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)里的理性人,我們可以借助法律里的民事完全能力人的概念,許多個(gè)體投資者的決策行為談不上合理,其投資行為受到情緒、局限認(rèn)知、他人意見(jiàn)、瞬間思維等心理因素影響。2.經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)——套利有限性現(xiàn)在認(rèn)為在一國(guó)的股票市場(chǎng)范圍內(nèi),套利理論活動(dòng)空間基本較小,但是跨國(guó)時(shí)可以做到在兩個(gè)或多個(gè)金融市場(chǎng)購(gòu)買重合率較高的產(chǎn)品,通過(guò)差價(jià)獲取收益。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)認(rèn)為,投資者的非理性投資行為的趨于疊加嚴(yán)重的空間較小,若干非理性行為因?yàn)楦髯宰呦虿煌?,一?cè)自由度反而成為另一側(cè)的約束,也就是說(shuō)可能有相互抵消的情況發(fā)生,在一定程度上,市場(chǎng)判斷的有效性受影響較小。退一步說(shuō)非理性行為趨向相同不能抵消,不同投資者之間的逐利行為和拋售行為也會(huì)來(lái)回糾正偏差,使市場(chǎng)重新具有有效性。套利行為實(shí)際上是一種投機(jī)行為,為了獲利往往要比普通投資承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。(二)企業(yè)價(jià)值相關(guān)概述企業(yè)價(jià)值實(shí)際上是企業(yè)全部資產(chǎn)的價(jià)值總和,分為有形資產(chǎn)——包括固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn),和無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)內(nèi)估值,企業(yè)價(jià)值反映的企業(yè)自身價(jià)值可折合為幣種數(shù)字。早期的上市公司,其現(xiàn)代金融理念不足,往往按照核定的利潤(rùn)和賬面總資產(chǎn)作為企業(yè)價(jià)值,但是企業(yè)價(jià)值不同于這兩者。利潤(rùn)是由企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造,但不可喧賓奪主概全;企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價(jià)值沒(méi)能考慮到企業(yè)品牌、文化、制度參考等帶來(lái)的無(wú)形價(jià)值,通常企業(yè)實(shí)體的價(jià)值遠(yuǎn)不止賬面資產(chǎn)和的數(shù)目。企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方法是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量,以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值,與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)??勺鳛槠髽I(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。從經(jīng)驗(yàn)理發(fā)展到管理學(xué)理論時(shí),現(xiàn)在企業(yè)應(yīng)推行以價(jià)值為核心的管理,這樣可在最大限度上維護(hù)企業(yè)利益相關(guān)方的利益,包括股東、債權(quán)人、管理層、員工,還包括企業(yè)外的政府和群眾,使得各方均能獲得滿意回報(bào)。顯然企業(yè)的價(jià)值量和其提供的利益反饋呈正相關(guān)。總結(jié)來(lái)說(shuō),企業(yè)價(jià)值就是其各項(xiàng)資產(chǎn)的總和,企業(yè)價(jià)值的良性增長(zhǎng)受良好的經(jīng)營(yíng)狀況、可持續(xù)發(fā)展的綜合能力衡量。(三)非理性行為相關(guān)概述非理性行為即人的下意識(shí)和潛意識(shí)行為,有時(shí)候非理性行為受到外界干擾,被第一印象影響之下往往會(huì)從事非理性行為,以及認(rèn)為自己占了便宜的情況下也會(huì)從事非理性行為,并且“免費(fèi)”的誘惑也會(huì)導(dǎo)致非理性行為。經(jīng)濟(jì)方面的非理性行為,人們往往能根據(jù)預(yù)算約束做出收益處主要的選擇,當(dāng)然這也是很受限的,對(duì)如普通人來(lái)說(shuō),知識(shí)面不可能囊括各方面,那么決策會(huì)帶有經(jīng)驗(yàn)主義的不足和偏見(jiàn),有時(shí)這種偏見(jiàn)是來(lái)自于外界交流時(shí)傳遞而來(lái)。在實(shí)際行為過(guò)程中機(jī)會(huì)成本變得模糊,不好具體計(jì)算。我們說(shuō)這種非理性行為,是導(dǎo)致市場(chǎng)效率的降低的真實(shí)因素。例如常見(jiàn)的后悔行為所帶來(lái)的撤銷、回撤動(dòng)作等,我們指明后悔厭惡是投資人對(duì)此前行為決策的反悔,并難以承受當(dāng)下決策后果,通常會(huì)伴有痛苦、反感、自責(zé)的心理,有時(shí)而且時(shí)常會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的挫敗心理。因此,人們往往會(huì)釆取一些非理性的措施來(lái)變更自己的行為,從而減輕決策失誤所產(chǎn)生的挫敗感。比如管理層的遲疑,將決策實(shí)際交給透明信息或者已經(jīng)存在足夠的信息量,這種舉棋不定并非全是貶義,但有時(shí)發(fā)生確實(shí)會(huì)喪失投資良機(jī),或者在等待種錯(cuò)過(guò)最大效益時(shí)間點(diǎn)。(四)財(cái)務(wù)行為理論下非理性行為對(duì)企業(yè)價(jià)值影響1.過(guò)度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的管理者會(huì)直接信任個(gè)人,雖然這也往往他沖出資本藍(lán)海最大輔弼,當(dāng)企業(yè)做大,依靠在資本市場(chǎng)的嗅覺(jué)來(lái)作投資決策。當(dāng)企業(yè)財(cái)源充足時(shí),會(huì)多方押注,造成過(guò)度投資,導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)量的項(xiàng)目、頻繁進(jìn)行并購(gòu)等。這種心理認(rèn)知偏差,帶來(lái)的非理性投資決策,并不符合科學(xué),經(jīng)常弊大于利,在很大程度上造成了企業(yè)資源的不合理利用,給企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)不利影響。2.從眾的無(wú)序多元化投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響受到從眾心理的影響,企業(yè)管理者經(jīng)常會(huì)在短時(shí)期內(nèi)盲目追隨熱點(diǎn)的投資項(xiàng)目,而疏忽了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展,這種不利于企業(yè)的投資行為,不僅會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的資源。企業(yè)伴隨著擴(kuò)張和深挖,如果不構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)力護(hù)城河,長(zhǎng)久下來(lái)很可能會(huì)失去核心競(jìng)爭(zhēng)力。如2020年我國(guó)股票基金市場(chǎng)火熱,出現(xiàn)了過(guò)熱導(dǎo)致資金集中,某些行業(yè)和明星產(chǎn)品出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)余量,長(zhǎng)期來(lái)看投資過(guò)熱并不促進(jìn)行業(yè)正常發(fā)展周期。3.惡性增資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響對(duì)于已經(jīng)發(fā)生多次投資行為的項(xiàng)目,由于研發(fā)收入-收益比,或者市場(chǎng)預(yù)期的情況出現(xiàn)項(xiàng)目不可避免失敗結(jié)果,企業(yè)挽救式的注資,也就是惡性增資行為,這種時(shí)候及其考驗(yàn)投資者的心態(tài)和企業(yè)利益點(diǎn),通常惡性增資行為弊大于利,會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的價(jià)值損失。我們分析這種行為背后的心理因素,并不受追求項(xiàng)目實(shí)施帶來(lái)的資源錯(cuò)用,有時(shí)也是受行為效果的偏差,即一擲千金成一意孤行。這類投資行為發(fā)生原因,或許是出于項(xiàng)目前景的信任,希望以資金換來(lái)后續(xù)收益,最終扭轉(zhuǎn)企業(yè)能盈利的局面。但是需要保證這種前期考察和評(píng)估是客觀的,符合經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí),而不是盲目高估和錯(cuò)估,不然虧損的失敗項(xiàng)目會(huì)濫用資源,損害企業(yè)價(jià)值的提升。

三、行為財(cái)務(wù)理論非理性行為對(duì)企業(yè)價(jià)值影響——以H公司為例(一)H公司情況我們?cè)O(shè)定H公司于2003年在我國(guó)正式成立,八年經(jīng)營(yíng)于2012年在A股創(chuàng)業(yè)板上市。自上市日期以來(lái),H公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了良好增長(zhǎng),在120分鐘長(zhǎng)視頻網(wǎng)站和應(yīng)用軟件中,H公司的用戶規(guī)模是全國(guó)第一;并在視頻業(yè)務(wù)上,上下游打通文創(chuàng)、IP保護(hù)、影視等業(yè)務(wù),并先于中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司第一個(gè)成立子品牌影視公司;在數(shù)字影視技術(shù)方面,H公司聯(lián)通資源和用戶推廣,成為首個(gè)推出電視機(jī)家電品牌的公司;在鞏固客戶資源,構(gòu)建業(yè)務(wù)護(hù)城河方面,H公司發(fā)展內(nèi)容自制戰(zhàn)略。在我國(guó)的視頻門戶網(wǎng)站行業(yè),H公司舉足輕重。H公司上市以來(lái)一直致力以內(nèi)容產(chǎn)業(yè)、視頻產(chǎn)業(yè)和智能終端為基礎(chǔ)的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”多種維度的生態(tài)系統(tǒng)??v向來(lái)看企業(yè)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈包括了互聯(lián)網(wǎng)視頻、智能終端大小屏應(yīng)用、家電數(shù)碼產(chǎn)品、電子商務(wù)、影視制作與發(fā)行、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。(二)非理性行為對(duì)H公司企業(yè)價(jià)值影響1.關(guān)系型融資的對(duì)企業(yè)的影響前文提到企業(yè)管理者應(yīng)具備一定的經(jīng)濟(jì)手腕和影響力,那么關(guān)系型融資可視為這一能力的體現(xiàn)。不過(guò)這也需要企業(yè)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間前和時(shí)間內(nèi),開(kāi)發(fā)、維護(hù)這種社會(huì)關(guān)系,很明顯這對(duì)企業(yè)家的精力和公司治理能力是一種考驗(yàn),如果厚此薄彼,公司長(zhǎng)大所需要的時(shí)間成本投入就會(huì)不足。另一方面,獲得和使用關(guān)系型融資,也會(huì)造成企業(yè)在融資過(guò)程中,喪失掉一部分話語(yǔ)權(quán),對(duì)企業(yè)原定走向出現(xiàn)分歧危機(jī),雖然暫時(shí)獲得了大量的資金補(bǔ)充,保證了資金鏈的足夠堅(jiān)韌,但是長(zhǎng)期來(lái)看,無(wú)疑是一項(xiàng)考驗(yàn),如果風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見(jiàn)性不夠,沒(méi)能認(rèn)識(shí)到問(wèn)題存在于內(nèi)源性融資不足,治理民主性不夠,公司早晚將止步瓶頸。表3-1H公司利潤(rùn)表(單位:億元)財(cái)務(wù)指標(biāo)20162017201820192020營(yíng)業(yè)總收入130.1770.2515.574.854.68營(yíng)業(yè)總成本130.26103.221.923.689.62營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.69-142.8-0.97-0.87-21.87利潤(rùn)總額0.74-142.6-0.83-1.97-25.34凈利潤(rùn)2.17-138.741.1-113-25.44如表3-1所示,H公司總體的營(yíng)收趨勢(shì)在2017年出現(xiàn)了斷崖式下降,而在這一年總成本依舊居高不下,所以造成利潤(rùn)表現(xiàn)不穩(wěn)定,利潤(rùn)占收入的比例逐年下降。我們從公司財(cái)報(bào)和經(jīng)濟(jì)分析數(shù)據(jù)可知,H公司上市后幾年,同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,H公司的競(jìng)品在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力一般,無(wú)論是價(jià)格優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù),同行業(yè)企業(yè)之間的差距較小,出現(xiàn)了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的不利局面。由于其處在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),各路資本都在分取互聯(lián)網(wǎng)紅利,搶占更多市場(chǎng)份額,贏得話語(yǔ)權(quán)和競(jìng)價(jià)圈,也就不斷有新的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;其次,公司并未打造自有的營(yíng)銷平臺(tái),運(yùn)營(yíng)成本居高不下,版權(quán)費(fèi)用和專利費(fèi)用逐年上漲,而H公司近期又沒(méi)能表現(xiàn)出開(kāi)發(fā)替代產(chǎn)品的能力,因而著力打造垂直整合“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的產(chǎn)業(yè)鏈,各環(huán)節(jié)都需要巨額的資金投入。其重資產(chǎn)行業(yè)的成績(jī),拉低了資金回收效率,大額的預(yù)收賬款以及應(yīng)收賬款沉睡在企業(yè)賬面上,除了增加資金壓力外毫無(wú)作用。綜上所述,H公司雖然營(yíng)業(yè)收入增加,但是增長(zhǎng)勢(shì)頭并不喜人,整體利潤(rùn)也緩慢達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期,這樣就影響企業(yè)的盈利質(zhì)量。2.盲目投資對(duì)企業(yè)的影響自H公司2011年成功上市以來(lái),做出了多筆針對(duì)房地產(chǎn)和體育文娛的投資。自2016年開(kāi)始加大加快了投入資本的力度與數(shù)量,積極搶占市場(chǎng),據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),投入資本的總金額已經(jīng)大大超過(guò)自己內(nèi)外部融資的相加之和,對(duì)H公司的這種規(guī)模體量來(lái)說(shuō),不得不警惕。H公司近幾年的投資情況,經(jīng)分析H公司的投資方式及項(xiàng)目主要如表3-2所示:表3-2H公司投資情況統(tǒng)計(jì)表投資領(lǐng)域時(shí)間(年)投資金額(億元)投資項(xiàng)目體育20181冠名某俱樂(lè)部20173對(duì)價(jià)收購(gòu)某TV全部股權(quán)終端業(yè)務(wù)20162購(gòu)買某營(yíng)業(yè)股份100%的股權(quán)20161.5收購(gòu)某影視100%的股權(quán)地產(chǎn)201727.4在上海虹橋商務(wù)區(qū)購(gòu)買辦公用地201815拿下重慶等地商業(yè)和住宅用地累計(jì)49.9需要對(duì)股東和社會(huì)說(shuō)明的是,H公司的社會(huì)關(guān)系網(wǎng),和管理層的個(gè)人非理性行為,使得很多投資對(duì)未來(lái)財(cái)報(bào)貢獻(xiàn)考慮不夠,這也不是長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的問(wèn)題,二是盲目擴(kuò)張、無(wú)序擴(kuò)張的情況確實(shí)存在。從表3-3和表3-4可以看到,2016年和2017年公司的投資額,和融資額都很大,與之相對(duì)應(yīng)的確是回報(bào)很低,市場(chǎng)反響平平,另外由表3-3可以看出,H公司的資金回流狀況實(shí)在差強(qiáng)人意。因此我們可以得到啟示,不關(guān)注的投資成本和投資效益,我們稱之為孤注一擲,會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盲目投資的危機(jī)。表3-3H公司2016-2020現(xiàn)金流量匯總表現(xiàn)金流量20162017201820192020投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒?7.9827.1119.53.400.66經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?55.7766.8622.457.141.08籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?77.0695.9336.801.210.54表3-4H公司財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總表財(cái)務(wù)指標(biāo)20162017201820192020資產(chǎn)報(bào)酬率5.96-352.75-243.08-124.47-76-94凈資產(chǎn)收益率-3.10-370.53-276.18-146.81-77.63投入資本回報(bào)率58.3313.25-28.79-86.93-49.71(三)基于為財(cái)務(wù)理論下治理非理性行為的問(wèn)題1.增加維持社會(huì)關(guān)系的費(fèi)用企業(yè)在初進(jìn)某個(gè)行業(yè),后續(xù)深耕行業(yè)的同時(shí),都需要建立、維護(hù)一定范圍的社會(huì)關(guān)系網(wǎng),而周知這些行為都需要成本費(fèi)用和企業(yè)時(shí)間精力資源,從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看,任何人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都需要花費(fèi)一定的成本。企業(yè)為了維持日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然要維持和創(chuàng)建穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系。為維持已建立的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)而承擔(dān)的社交活動(dòng)的開(kāi)支,關(guān)系型融資必然會(huì)增加,從而致使企業(yè)維持社會(huì)關(guān)系的費(fèi)用的增加。企業(yè)家的活動(dòng)也可視為預(yù)先付費(fèi)的一種行為,可是也知道這些帶著人情牌的社會(huì)關(guān)系維護(hù),其最終反映在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的成果和收益,其參與程度和利益都是需要深入思考的。2.管理者忽視公司治理物盡其用是個(gè)人和企業(yè)的基本準(zhǔn)則,尤其是創(chuàng)業(yè)而來(lái)的企業(yè),其始也簡(jiǎn),其業(yè)也巨,更好發(fā)揚(yáng)創(chuàng)業(yè)時(shí)的精神,如果在投入后獲得了關(guān)系型融資,反而自恃甚高或者態(tài)度隨意,不注重資金回報(bào)率,放任低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目參與到公司內(nèi),這些項(xiàng)目的開(kāi)展反而造成資金回流困難,算作得不償失影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和路子中進(jìn)行投資和融資行為,企業(yè)管理層自然會(huì)減少對(duì)企業(yè)治理的關(guān)切。企業(yè)間的關(guān)系型融資可以暫緩公司經(jīng)營(yíng)的資金壓力,延緩資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn),維持企業(yè)商業(yè)信用。但從根本上看關(guān)系型融資一般只能暫緩燃眉之急,企業(yè)如果想要從源頭上解決資金鏈壓力,更需要多培養(yǎng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展能力,提高企業(yè)內(nèi)源融資能力。3.盲目投資或投資不足此方面可以一分為二來(lái)看,一是企業(yè)投資不夠穩(wěn)健,出現(xiàn)的盲目投資行為。主要表現(xiàn)在投資者盲目從眾投資,即出現(xiàn)“羊群行為”,事前缺乏足夠的項(xiàng)目考察和評(píng)估,對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的收益信息錯(cuò)判,或者相信形而上的判斷,造成企業(yè)財(cái)富損失;二是企業(yè)投資過(guò)于保守,即遵守理性模型購(gòu)買債券或周期性板塊股票,為避免波動(dòng)下股東利益損失,拋棄了可以帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,轉(zhuǎn)而入場(chǎng)短期項(xiàng)目,雖然贏得了一時(shí)業(yè)績(jī)免去利益受損的問(wèn)題,但是也犧牲了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,也未能帶去長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的后勁。以上盲目投資和投資不足,都將造成難以估價(jià)的企業(yè)價(jià)值傷害。四、企業(yè)非理性行為治理的建議(一)合理規(guī)劃公司融資結(jié)構(gòu)公司創(chuàng)業(yè)修成正果成功敲鐘,由于各種原因,在關(guān)系型融資過(guò)多使用的是股權(quán)融資,這種一輪輪融資下來(lái),各持股方由于權(quán)力在握,公司整體的股權(quán)反而被稀釋,在關(guān)鍵問(wèn)題和走向上,需要平衡各方利益,內(nèi)部管理掌舵人的控制力和決策權(quán)反而分散,這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定,即關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)缺乏統(tǒng)一對(duì)外的話語(yǔ)權(quán),各方勢(shì)力的進(jìn)駐也會(huì)增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該注重頂層設(shè)計(jì),從自身業(yè)務(wù)發(fā)展的趨勢(shì)和緊迫程度出發(fā),把握好關(guān)系型融資的度,企業(yè)應(yīng)根植于企業(yè)家的社會(huì)網(wǎng)絡(luò),進(jìn)行關(guān)系型融資。增強(qiáng)內(nèi)源融資的能力,將各方的討論點(diǎn)集中到企業(yè)發(fā)展的大事上來(lái)。從小到大,到專能到多能發(fā)展戰(zhàn)略,是企業(yè)應(yīng)該制定并且一以貫之的,現(xiàn)在政府也在鼓勵(lì)企業(yè)適度收縮和核心業(yè)務(wù),不能不計(jì)成本、無(wú)序的盲目擴(kuò)張,理性的企業(yè)應(yīng)當(dāng)如理性的人做到張弛有度。(二)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理企業(yè)的內(nèi)部管理,是圍繞價(jià)值的權(quán)力分配和激勵(lì)機(jī)制。首先,高層應(yīng)下放管理人員充分經(jīng)營(yíng)自主權(quán)

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