波司登-+《從復(fù)盤Moncler和Canada+Goose看企業(yè)四季化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)力》

（優(yōu)于大市，維持）《從復(fù)盤Moncler和CanadaGoose看企業(yè)四季化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)力》盛開（紡織服裝行業(yè)首席分析師）SAC號(hào)碼：S0850519100002梁希（紡織服裝行業(yè)分析師）SAC號(hào)碼：S08505160700022024年10月16日投資建議：通過分析對(duì)比Moncler和CanadaGoose的發(fā)展邏輯，我們認(rèn)為二者盈利能力的持續(xù)抬升主要來自①精準(zhǔn)的高端消費(fèi)人群定位、②直營渠道占比提升、③產(chǎn)品品類拓寬。波司登近6年在海內(nèi)外頭部服裝品牌中市場(chǎng)表現(xiàn)居首位，我們認(rèn)為與其在上述方向的改革和拓展息息相關(guān)，包括品牌升級(jí)+直營占比提升+新品類拓寬。此外公司積極優(yōu)化供應(yīng)鏈+加碼高端品牌投資合作，我們認(rèn)為有助改善運(yùn)營效率、更全面覆蓋消費(fèi)者。我們預(yù)計(jì)波司登FY25/FY26凈利潤35.7/41.3億元，給予FY25PE17-18X，按照1港元=0.92人民幣換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間5.96-6.31港幣/股，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：l新品發(fā)售不及預(yù)期。l零售和外貿(mào)環(huán)境疲軟。l店鋪擴(kuò)張和升級(jí)進(jìn)度緩慢。Moncler和CanadaGoose上市至2022年收入和凈利潤均復(fù)合增速20%以上，二者第一大收入地區(qū)均為亞太，2022年前者亞太占比分別43%、后者占比29%。截止2022年,美洲和亞太為Moncler最大增長動(dòng)力，2011-2022年收入復(fù)合增速分別為27%、26%，而于CanadaGoose而言，美國和零售渠道為最大增長動(dòng)力，F(xiàn)Y15-23收入復(fù)合增速分別為25%、78%。資料來源：Bloomberg，MoncMoncler和CanadaGoose歷史毛利率均呈明顯提升，前者2011-2022年提升9.4pct，后者FY17-23提升26pct，判斷主要由于①穩(wěn)定ASP提升，CanadaGooseASP每年提升中單位數(shù)以上，②直營零售收入占比持續(xù)提升。二者凈利率同樣呈提升趨勢(shì)，Moncler2011-2022年年提升近8pct，并已基本恢復(fù)至疫情前高位，而CanadaGoose疫情后凈利率回落明顯，主要由于直營渠道營業(yè)利潤率下滑，我們認(rèn)為①電商渠道投入加大、②自有工廠員工成本提升為主要因素。資料來源：Bloomberg!!持有Moncler的資料來源：Moncler、CanadaGoose2022年報(bào)4以各品牌冬季外套為對(duì)比口徑，Moncler和Bogner價(jià)格相近，但Bogner定位滑雪，強(qiáng)調(diào)高端的戶外定位，與Monlcer的奢侈品定位仍有差異。相較Moncler和CanadaGoose過往聚焦羽絨服和派克大衣，專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)品牌NorthFace、Patagonia、Columbia的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡，休閑品類均為三者的第一大品類，占比40%以上，派克+羽絨服合計(jì)占比30-40%。資料來源：Moncler官網(wǎng)、theorg網(wǎng)站、CanadaGoos1952-1980年，Moncler產(chǎn)品定位高端、戶外滑雪外套，并通過贊助法國探險(xiǎn)隊(duì)、法國速降滑雪隊(duì)等夯實(shí)專業(yè)定位,1980-2003年，推出更為普世大眾的城市系列產(chǎn)品，2003年RemoRuffini收購公司后，明確定位奢侈品牌。2006-2009年通過MonclerGammeRouge和MonclerGammeBlue高定系列登上頂尖時(shí)裝T臺(tái)，2010年推出Rouge和GammeBlue高定系列，推出MonclerGenius系列，自此逐步確立main宣告終止GammeRouge和Moncler宣告終止GammeRouge和MonclerGammeBlueRemoRuffini收購公司，其于1999年任Moncler創(chuàng)意總推出高級(jí)男裝系列MonclerGamme監(jiān)Blue200320092017監(jiān)Blue200320092017整合電商渠道、收購時(shí)裝品牌StoneIsland2021創(chuàng)立公司，發(fā)布登山產(chǎn)品被選為探險(xiǎn)隊(duì)裝備發(fā)布城市產(chǎn)品200620102018推出創(chuàng)意項(xiàng)目MonclerGenius推出高級(jí)時(shí)裝MonclerGammeRouge推出創(chuàng)意項(xiàng)目MonclerGenius推出高級(jí)時(shí)裝MonclerGammeRouge進(jìn)軍t臺(tái)產(chǎn)品主要是高性能滑雪登山服2022產(chǎn)品從金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向Collection、Genius和Grenoble資料來源：Moncler官網(wǎng)7圖：2018年第一期“MonclerGenius”8個(gè)系列2、19522、19522018年2月，在因取消由設(shè)計(jì)師ThomBrowne和Bleu和GammeRouge后，公司首出“MonclerGenius”項(xiàng)目，打破傳統(tǒng)奢侈成衣跟隨年度時(shí)裝周季節(jié)上新的傳統(tǒng)模式，攜手全球時(shí)尚界八位杰出的設(shè)計(jì)師在一年內(nèi)發(fā)布八個(gè)聯(lián)名系列。以每1-2月的更短頻率向消費(fèi)者推出限量設(shè)計(jì)產(chǎn)品，該項(xiàng)目每年更換合作的設(shè)計(jì)師或品牌。其推出的重要意義在于：①從一種展示羽絨服的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)跨藝術(shù)、音樂和活動(dòng)的共同創(chuàng)作平臺(tái)，②融合了限時(shí)限量的概念和潮牌的按月上新模式，旨在吸引突破羽絨服的季節(jié)性限制，延長了消費(fèi)者對(duì)品牌的關(guān)注周期，③借助多位設(shè)計(jì)師的能量為品牌賦能，MonclerGenius能夠打破了單一創(chuàng)意總監(jiān)所可能產(chǎn)生的審美疲勞。其目前成效：2019的業(yè)績會(huì)議中公司提到Genius占公司收入比重低于10%，但對(duì)加大maincollection的購買轉(zhuǎn)化起到了重要作用，超過66%購買Genius顧客會(huì)購買maincollection，genius的客群相較maincollection更年輕，且客單高出2.5X。資料來源：Moncler官網(wǎng)8圖：Moncler產(chǎn)品系列定位進(jìn)一步優(yōu)化StoneIsland京東旗艦店圖：Moncler核心品類圖：StoneIsland核心品類CanadaGoose同樣定位奢侈品牌，但始終更注重“功能性”和“加拿大制造”面強(qiáng)調(diào)高端專業(yè)屬性，另一方面在影視圈積累良好口碑。我們認(rèn)為醒目的logo提升了品牌辨識(shí)度，營銷策略有助鞏固溢價(jià)空間。產(chǎn)品組合上，拓寬賽道，觸及多樣的目標(biāo)客群。陸續(xù)推出輕量羽絨產(chǎn)品，戶外防風(fēng)雨衣、非外套產(chǎn)品SamTicks創(chuàng)立為滿足極地科考需要研制出派克大衣1980sDaniReiss成為CEO，開始從小型制造商轉(zhuǎn)型為全球奢侈品牌2000sCanadaGoose發(fā)展歷史第一個(gè)非外套品類2017推出防風(fēng)外套、第一個(gè)非外套品類20172015快速擴(kuò)張中國市場(chǎng)、收購鞋履品牌Baffin2018推出環(huán)保性最強(qiáng)派克大推出環(huán)保性最強(qiáng)派克大202020231970sDavidReiss（SamTicks的女婿）發(fā)明充絨機(jī)器，創(chuàng)建CanadaGoose前身商標(biāo)勞里·斯克雷斯特身穿定制派克大衣，成為首位登上珠穆朗瑪峰的加拿大人2011推出輕量羽絨產(chǎn)品2014開辦第一家網(wǎng)店，開始零售轉(zhuǎn)型2016首兩家直營門店分別在多倫多和紐約開業(yè)2019在多倫多開啟2019在多倫多開啟第一家概念店推出首個(gè)自有鞋履系列，宣布終止皮草生產(chǎn)CanadaGoose同樣定位奢侈品牌，但始終更注重“功能性”和“加拿大制造”服裝時(shí)，吸引的不僅是Moncler原有消費(fèi)者，還有更多設(shè)計(jì)師的忠實(shí)追隨者。將經(jīng)典羽絨材質(zhì)放置到新的設(shè)計(jì)和應(yīng)用語境中，能為產(chǎn)品本身帶來更多可能性，MonclerGenius后續(xù)推出CanadaGoose則通過長達(dá)25年以上的電影產(chǎn)業(yè)合作，包括①在電影《0節(jié)等全球頭部電影節(jié)的贊助商，建立“寒冷環(huán)境下電影攝制組必備夾克”的品牌聯(lián)《后天》出鏡Goosesnowmantraparka探,2022年雖然CanadaGoose表觀店效高于Moncler，前者8374w元，后者5538w元，判斷主要由于面積差異。CanadaGoose直營店鋪數(shù)量仍顯著少于Moncler，前期店鋪以超級(jí)大店為主，如2018年在北京、香港入駐的店鋪表：Moncler、CanadaGoose渠道梳理資料來源：公司公告；注：店效由DTC收入除以DTC店鋪數(shù)量得出，DTC包含電商，但公司未披露電商具體占比，測(cè)算會(huì)有一對(duì)比二者渠道運(yùn)營情況，①M(fèi)oncler直營渠道占比始終顯著高于CanadaGoose，2022年前者直營占比80%，后者67%，即使對(duì)比其他定位中高端的品牌，包括Prada（89%）、Burberry（81%），CanadaGoose直營占比也屬較低水平，②二者渠道類型一致，包括直營、經(jīng)銷店鋪，經(jīng)銷渠道對(duì)比，CanadaGoose近年逐步精減經(jīng)銷店鋪，由2500家減少至1900家店。圖：Moncler店鋪形象圖：CanadaGoose店鋪形象表：Moncler、CanadaGoose歷史直營占比2015201620172018資料來源：Bloomberg，公司investordaypresentation供應(yīng)環(huán)節(jié)對(duì)比看，Moncler主要從歐洲、北美和亞洲采購，面輔料從意大利和日本采購，目前合作的原材料供應(yīng)商Romania工廠目前有逾1300名工人，工廠建立于2015年，并于2022年擴(kuò)建。成衣制造環(huán)節(jié)的第三方供應(yīng)商主要在東歐國家，合計(jì)130家供應(yīng)商，前30家供應(yīng)80%的份額。而CanadaGoose則始終秉承其“加拿大制圖：CanadaGoose工廠情況資料來源：Moncler2023年報(bào)、Moncler官網(wǎng)、CanadaGoosMoncler不斷推出非外套產(chǎn)品，2014-2020年，其非外套類產(chǎn)品收入復(fù)合增速27%，占比提升至25%，公司），判斷多品類開發(fā)有助于帶動(dòng)其核心品類的客單貢獻(xiàn)。CanadaGoose在品類拓展的節(jié)圖：CanadaGoose單季度收入占比圖：CanadaGoose單季度凈利潤占比23%23%22%45%48%47%47%21%29%20%24%28%23%21%80%60%40%20% 4%4% 20172018201920202021圖：Moncler上下半年收入占比圖：Moncler上下半年凈利潤占比201320142015201620172018201980%60%40%20% 20132014201520162017201820圖：CanadaGoose品類拓展規(guī)劃圖：Moncler品類結(jié)構(gòu)變化圖：CanadaGoose和Moncler歷史FY1PE50MonclerCanadaGooseMoncler均值Canada50/86420圖：Canada86420MonclerCanadaGooseMonc/資料來源：Bloomberg通過分析對(duì)比Moncler和CanadaGoose的發(fā)展邏輯，我們認(rèn)為二者盈利資料來源：wind 庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)0羽絨服商業(yè)模式對(duì)單一季節(jié)依賴性大，波司登通過品牌升級(jí)及品類創(chuàng)新，提升業(yè)績韌性。產(chǎn)品四季化轉(zhuǎn)型，陸續(xù)推出防曬服、輕薄羽、沖鋒衣等創(chuàng)新品類，覆蓋更多季節(jié)和穿著場(chǎng)景，我們分析，品類拓展需基于強(qiáng)大的品牌力，波司登自FY18之后的品牌升級(jí)，為此打下良好基礎(chǔ)。品類品類特色場(chǎng)景圖例防曬服春夏創(chuàng)新組合式紗線+織造防曬服春夏防曬+涼感+透氣舒適輕薄羽絨服沖鋒衣鵝輕薄羽絨服沖鋒衣鵝絨服春秋戶外“會(huì)呼吸”，三合一可拆卸戶外資料來源：波司登FY2018-FY2021財(cái)報(bào)、業(yè)績簡報(bào)，新浪新聞，波司登官網(wǎng)，唯品會(huì)，艾瑞網(wǎng)，搜狐23/24中報(bào)pres波司登施行多品牌戰(zhàn)略，差異化定位實(shí)現(xiàn)較全面的消費(fèi)者覆蓋。主品牌波司登定位中高端時(shí)尚，雪中飛定位中端高性價(jià)比，冰潔聚焦線上,波司登通過持股55%的亞洲合資在在中國。BOGNER品牌主要銷售高爾夫和滑雪運(yùn)動(dòng)的高端時(shí)尚產(chǎn)品，其冬季外套價(jià)格與CanadaGoose及Moncler相當(dāng)，我們認(rèn)為品牌調(diào)性較專品牌創(chuàng)立于2009年，創(chuàng)辦家族百年前從事派克大衣定制業(yè)務(wù)。品牌致敬加拿大無畏生物駝鹿，突出加拿大御寒技術(shù)傳承，強(qiáng)調(diào)保暖、耐穿股票代碼公司名稱總市值（億元）股價(jià)（元/股）凈利潤（百萬元）PE(X)202220232024E2025E202220232024E2025EGOOSCN加拿大鵝MONCMIMoncler2020.HK安踏體育2331.HK李寧均值資料來源：Wind，Bloomberg，海通證券研究所。注：加拿大鵝、Moncler盈利預(yù)測(cè)均來自Bloomberg一致預(yù)期，加拿大鵝貨幣單位為美元，Moncler貨幣單位為歐元；安踏體育、李寧盈利預(yù)測(cè)來自Wind一致預(yù)期，凈利潤貨幣單位為人民幣，市值、股價(jià)貨幣單位為港元，匯率按1港元=0.92人民幣計(jì)算，收盤價(jià)為2024年10月15日價(jià)格21投資回報(bào)率43.74%46.38%44.44%41.82%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)投資其他000000000資產(chǎn)減值損失投資收益存貨000我們預(yù)計(jì)FY25/FY26凈利潤35.7/41.3億元,給予FY25PE17-18X，按照1港元=0.92人民幣換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間5.96-6.31港幣/股，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。），22分析師聲明和研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場(chǎng)公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。紡織服裝研究團(tuán)隊(duì)：信息披露和法律聲明投資評(píng)級(jí)說明以報(bào)告發(fā)布后的6個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對(duì)同恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場(chǎng)以標(biāo)普500股票投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市預(yù)期個(gè)股相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅介