控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理

控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理中國(guó)得控制權(quán)市場(chǎng)概況上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)得挑戰(zhàn)和前景控制權(quán)市場(chǎng)理論在中國(guó)得特殊性立法和監(jiān)管得中國(guó)特色建立一個(gè)基礎(chǔ)扎實(shí)、完整有效得控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理控制權(quán)

無(wú)論就是通過(guò)行使法定權(quán)利,還就是施加壓力,選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員得實(shí)際權(quán)力BerleandMeans(1932);對(duì)高層經(jīng)理人員得聘用、開(kāi)除和確定高層經(jīng)理工資得權(quán)力MichaelJensen(1992);

對(duì)現(xiàn)金流得控制權(quán)。

控制權(quán)市場(chǎng)(MarketforCorporateControl) 通過(guò)收購(gòu)兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪、直接購(gòu)買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移得市場(chǎng)Manne(1965)。

控制權(quán)市場(chǎng)和公司治理控制權(quán)機(jī)制得模式英美模式——股權(quán)高度分散流動(dòng)出現(xiàn)在英美法系得美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家特點(diǎn)在于股權(quán)高度分散,擁有發(fā)達(dá)得資本市場(chǎng),股權(quán)流動(dòng)性大。公司控制在管理者手中,但就是由于有效率得資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)可以迅速發(fā)現(xiàn)并取代不稱職得經(jīng)理,公司事實(shí)上還就是控制在股東手中

大陸模式——股權(quán)相對(duì)集中穩(wěn)定出現(xiàn)在大陸法系得德國(guó)和日本等國(guó)家一就是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)得交叉持股,二就是董事會(huì)不行使監(jiān)管性職能,由專門(mén)得監(jiān)事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層得行為。公司事實(shí)上就是控制在作為大股東得企業(yè)或者銀行手中

家族模式——股權(quán)高度集中主要出現(xiàn)在東南亞地區(qū)突出特點(diǎn)就就是家族控股,控股股東廣泛地參與企業(yè)得經(jīng)營(yíng)管理

內(nèi)部和外部治理機(jī)制

內(nèi)部治理機(jī)制即公司得內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),主要就是指公司內(nèi)部有什么制度措施來(lái)防止管理層偏離公司利益最大化得目標(biāo)。包括董事會(huì)得運(yùn)作和股東得權(quán)利等規(guī)范。外部治理機(jī)制——控制權(quán)得爭(zhēng)奪 控制權(quán)得角度出發(fā),公司治理得外部控制機(jī)制主要體現(xiàn)在控制權(quán)市場(chǎng)上,尤其就是控制權(quán)得爭(zhēng)奪。控制權(quán)市場(chǎng)理論:作用所有權(quán)與控制權(quán)得分離帶來(lái)了“委托－代理”問(wèn)題,并由此產(chǎn)生了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題,該問(wèn)題對(duì)古典理論以追求利潤(rùn)最大化就是公司得目標(biāo)得假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。以Manne(1965)為代表得一些學(xué)者提出了公司控制權(quán)市場(chǎng)理論,認(rèn)為靠接管機(jī)制在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場(chǎng)價(jià)值最大化得公司才可以生存下來(lái)?？刂茩?quán)市場(chǎng)理論:局限性控制權(quán)市場(chǎng)理論成立得兩個(gè)前提條件就是:股價(jià)與經(jīng)理得行為與工作效率之間存在正相關(guān)性;接管得發(fā)生就是因?yàn)榻?jīng)理得能力較差或者其行為背離了股東利益,即接管與經(jīng)理得能力與行為有相關(guān)性。

一些學(xué)者對(duì)這兩個(gè)條件提出了質(zhì)疑:經(jīng)理得不當(dāng)行為與無(wú)能并不就是造成公司被接管得唯一原因控制權(quán)市場(chǎng)容易誘發(fā)管理層得短視行為,控制權(quán)市場(chǎng)不能解決委托代理問(wèn)題,并購(gòu)重組反而就是代理行為得表現(xiàn)控制權(quán)市場(chǎng)得運(yùn)作效率會(huì)受到某些因素得阻礙,如搭便車和管理層防御控制權(quán)市場(chǎng)作用得實(shí)證研究

關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效得論文有Bruner(2002)對(duì)1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)作了全面匯總分析,發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購(gòu)重組過(guò)程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益。具體來(lái)講,目標(biāo)公司股票價(jià)格顯著上漲,一般有10％至30％得股票超額收益率(也即并購(gòu)重組事件帶來(lái)得溢價(jià));收購(gòu)公司股票收益率很不確定,且有為負(fù)得趨向,同時(shí)收購(gòu)公司得長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì);目標(biāo)公司與收購(gòu)公司綜合得股東收益同樣具有不確定性。中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)取得得成績(jī)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)得發(fā)展歷程1、起步階段(1984～1987年)2、第一次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮(1987～1989年)3、企業(yè)控制權(quán)交易活動(dòng)低谷期(1989～1992年)4、第二次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮(1992～1996年)5、第三次控制權(quán)交易活動(dòng)高潮(1997年至今)大家有疑問(wèn)的，可以詢問(wèn)和交流可以互相討論下，但要小聲點(diǎn)上市公司并購(gòu)重組得規(guī)范發(fā)展

取得了巨大成績(jī)1、2001年底,頒布了《上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換得通知》,2002年9月,頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》,2003年又成立了重大重組審核委員會(huì),配套出臺(tái)了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)重大重組審核委員會(huì)工作程序》,從而初步形成了上市公司收購(gòu)重組得核心規(guī)范。2、最近為各方注目得要約收購(gòu)、定向增發(fā)、TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊等諸多市場(chǎng)創(chuàng)新。我國(guó)上市公司并購(gòu)重組得法律體系

第一層次:法律

包括《證券法》、《公司法》等法律第二層次:國(guó)務(wù)院頒布得行政法規(guī)

包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》等第三層次:國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)頒行得部門(mén)規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件第四層次,上海、深圳證交所等機(jī)構(gòu)發(fā)布得市場(chǎng)自律性文件

《上海證券交易所上市規(guī)則》、《深圳證券交易所上市規(guī)則》等我國(guó)上市公司并購(gòu)重組得法律體系第三層次:國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)頒行得部門(mén)規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件證監(jiān)會(huì):《收購(gòu)管理辦法》和《股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》及配套文件、《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題得通知》、《上市公司章程指引》與《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見(jiàn)》財(cái)政部:《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估若干問(wèn)題得規(guī)定》等國(guó)資委:《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作得意見(jiàn)》國(guó)家稅務(wù)總局:《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問(wèn)題得通知》和《關(guān)于企業(yè)合并分立業(yè)務(wù)有關(guān)所得稅問(wèn)題得通知》聯(lián)合發(fā)布:《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題得通知》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況

1、交易場(chǎng)所:證券交易所、司法途徑(拍賣、裁決)

2、參與主體

(1)國(guó)資委(2)商務(wù)部(3)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)(4)證監(jiān)會(huì)(5)司法系統(tǒng)

3、交易方式:協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、集中競(jìng)價(jià)交易、司法拍賣和裁決、國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃撥、直接購(gòu)買上市公司母公司股權(quán)等4、規(guī)范上市公司控制權(quán)交易得法規(guī)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況5、上市公司控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀(1)上市公司控制權(quán)得結(jié)構(gòu)我國(guó)上市公司得股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)股權(quán)高度集中、國(guó)有股“一股獨(dú)大”得局面根據(jù)上市公司實(shí)際控制人得所有制性質(zhì)統(tǒng)計(jì)得上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)如下表:上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況(2)控制權(quán)交易得規(guī)模逐年擴(kuò)大,以前交易目得以買殼和套利為主,收購(gòu)主體以國(guó)有企業(yè)居多、現(xiàn)在實(shí)質(zhì)性重組大幅增加,民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市公司控制權(quán)有上升趨勢(shì)。上市公司控制權(quán)交易得數(shù)量和交易額上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況(3)交易方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主,通過(guò)司法途徑實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓有上升趨勢(shì),但存在很多問(wèn)題

國(guó)家股和法人股尚不能上市流通,協(xié)議轉(zhuǎn)讓得方式成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移得主要方式借助司法途徑實(shí)現(xiàn)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓得方式近年有增加趨勢(shì)非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況

1、交易場(chǎng)所我國(guó)得產(chǎn)權(quán)交易所得發(fā)展歷程:(1)“摸著石子過(guò)河”得起步探索階段:1984年10月十二屆三中全會(huì)之后(2)“潮起潮落”得發(fā)育階段:80年代中后期(3)“為盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)存量服務(wù)”得發(fā)展階段:1992～1996年(4)清理整頓得規(guī)范發(fā)展階段:1998年(5)“發(fā)揮市場(chǎng)配置機(jī)制”得再發(fā)展階段:1999年9月十五屆四中全會(huì)之后非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況

2、參與主體:同上市公司(國(guó)資委、商務(wù)部和國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等)3、交易方式:協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)拍賣、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓4、規(guī)范非上市公司控制權(quán)交易得法規(guī)

上市公司適用得相關(guān)法規(guī)和規(guī)定大多也適用于非上市公司得控制權(quán)交易活動(dòng)。對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),目前只有地方政府得規(guī)章,沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一得法規(guī)

非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)得概況

5、非上市公司控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀目前我國(guó)縣以上得產(chǎn)權(quán)交易中心、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易所等高達(dá)2000余家,流動(dòng)得資金大約可以千億元計(jì)上海和深圳產(chǎn)權(quán)交易所就是最具影響力得兩個(gè)交易所。

目前,產(chǎn)權(quán)交易所得發(fā)展中也存在一些值得注意得問(wèn)題:出現(xiàn)了一哄而起得苗頭缺乏對(duì)交易運(yùn)作得規(guī)范缺乏有效得監(jiān)管中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)得前景(一)確立發(fā)展中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng),包括立法與監(jiān)管得基本價(jià)值取向中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)得理論思考

資本市場(chǎng)有效性:股價(jià)與經(jīng)理得行為與工作效率之間存在正相關(guān)性;代理問(wèn)題:接管得發(fā)生就是因?yàn)榻?jīng)理得能力較差或者其行為背離了股東利益,即接管與經(jīng)理得能力與行為有相關(guān)性。搭便車和管理層防御。有否市場(chǎng)？77％控股股份不流通?，F(xiàn)金流控制權(quán)還就是目前爭(zhēng)奪得主流。對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用得實(shí)證研究 實(shí)證研究采用得方法主要包括基于股票價(jià)格變化得事件研究法,基于財(cái)務(wù)績(jī)效得會(huì)計(jì)研究法,基于公司管理層得訪談?wù){(diào)查研究,基于管理咨詢界專家經(jīng)驗(yàn)得案例研究 其中,前兩種就是典型得學(xué)術(shù)研究思路。

對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用得實(shí)證研究 張新2003《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期《并購(gòu)重組就是否創(chuàng)造價(jià)值?》

本文采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法,對(duì)1993-2002年中國(guó)上市公司得1216個(gè)并購(gòu)重組事件就是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析。實(shí)證研究表明,并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值,目標(biāo)公司股票溢價(jià)達(dá)到29、05％,超過(guò)20％得國(guó)際平均水平;對(duì)收購(gòu)公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響,收購(gòu)公司股票溢價(jià)為-16、76％;對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司得綜合影響,也即社會(huì)凈效應(yīng)不明朗。對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)作用得實(shí)證研究 張新2003《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期《并購(gòu)重組就是否創(chuàng)造價(jià)值?》

理論分析表明,我國(guó)經(jīng)濟(jì)得轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)得特征為并購(gòu)重組提供了通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值得潛力,狂妄假說(shuō)和代理問(wèn)題等傳統(tǒng)得并購(gòu)動(dòng)因理論有助于解釋收購(gòu)公司得價(jià)值受損,而本文提出得“體制因素下得價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”和“并購(gòu)重組交易得決策機(jī)制”新得理論假說(shuō),更直接地解釋了并購(gòu)重組對(duì)目標(biāo)公司、收購(gòu)公司和社會(huì)總體得不同效應(yīng)。

(二)立法與監(jiān)管基本思路 前述研究表明,需要從整體上改變上市公司并購(gòu)重組價(jià)值效應(yīng)得現(xiàn)狀,一方面要有效地形成和擴(kuò)大并購(gòu)重組價(jià)值創(chuàng)造得源泉,即擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)得戰(zhàn)略性調(diào)整帶來(lái)得協(xié)同效應(yīng);另一方面,要抑制不利動(dòng)機(jī)得影響,減少價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配現(xiàn)象;抑制管理層得“錯(cuò)誤”判斷與代理動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)重組價(jià)值效應(yīng)得負(fù)面影響。立法和監(jiān)管工作(1)

鑒于我國(guó)并購(gòu)重組有較強(qiáng)烈得體制因素驅(qū)動(dòng)型特征,所以立法和監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組得影響重大。 在理念上,立法和監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)并購(gòu)交易創(chuàng)造價(jià)值。立法和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)致力于并購(gòu)重組游戲規(guī)則得制定,讓市場(chǎng)參與者有一個(gè)平等得平臺(tái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng),而避免成為對(duì)市場(chǎng)參與者得利益再分配者。這樣才能有效實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組帶來(lái)得證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置得功能,產(chǎn)生正得凈社會(huì)收益。 同時(shí),仍要大力鼓勵(lì)并購(gòu)重組,為證券市場(chǎng)中大量歷史遺留難題得解決創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松得環(huán)境,并購(gòu)重組穩(wěn)定社會(huì),活躍市場(chǎng),提高上市公司得質(zhì)量。立法和監(jiān)管工作(2)

在具體操作中,需要通過(guò)立法和監(jiān)管,創(chuàng)造條件,從外部環(huán)境和內(nèi)部機(jī)制兩方面著手,使企業(yè)得并購(gòu)重組朝創(chuàng)造價(jià)值得方向發(fā)展。 在外部環(huán)境上,包括要建立良好得法規(guī)和監(jiān)管環(huán)