房地產(chǎn)行業(yè)深度：2025年房地產(chǎn)展望-國海證券-241222

xial@投資要點(diǎn):最近一年走勢中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。”房地產(chǎn)未來仍是市場高度關(guān)注的問題，供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩(wěn)？我們對2025年房地產(chǎn)市場整體走勢進(jìn)行展望。相關(guān)報告《中央經(jīng)濟(jì)工作會議體現(xiàn)六大重要政策內(nèi)涵*夏《中央經(jīng)濟(jì)工作會議體現(xiàn)六大重要政策內(nèi)涵*夏《近期宏觀政策解讀：拐點(diǎn)之際*夏磊》——1、預(yù)計2025年商品房銷售面積10億平方米，同增4.6%2025年，影響需求最核心的變量有兩個，一是城中村改造項目加速推進(jìn)，貨幣化安置等支持到位。二是收儲商品房用作保障性住房?！斗课蒺B(yǎng)老金的國際經(jīng)驗——新加坡視角*夏磊》《房屋養(yǎng)老金的國際經(jīng)驗——日本視角*夏磊》—《房屋養(yǎng)老金的國際經(jīng)驗——新加坡視角*夏磊》《房屋養(yǎng)老金的國際經(jīng)驗——日本視角*夏磊》—《三中全會哪些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革值得期待？*夏磊》《如何衡量房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)？*夏磊》——《尋找房價周期之錨——一個日本視角*夏磊》—《房地產(chǎn)與新質(zhì)生產(chǎn)力*夏磊》——2024-《開年看地產(chǎn)系列：一線城市房地產(chǎn)市場怎么走*《構(gòu)建“人房地錢”聯(lián)動的房地產(chǎn)發(fā)展新模式*夏其中，城中村改造的影響范圍由35個核心城市，擴(kuò)圍至近300個地級及以上城市。首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進(jìn)將較早較快。預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場延續(xù)能級分化態(tài)勢，一線城市及核心二線城市受益于“一攬子”政策快速落地，市場回暖較快。弱二線城市及三四線城市政策空間較少，回暖相對較慢。具體來看：一線城市人口眾多，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，需求旺盛。一是剛需長期存在。一線城市經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、工作機(jī)會多、城市配套設(shè)施完善、醫(yī)療教育資源豐厚，對于人才購房定居的吸引力強(qiáng)。二是政策調(diào)整形成有力支撐。需求端，優(yōu)化限購政策、降低首付比例、調(diào)整交易稅收政策等舉措將釋放部分購房需求。供給端，“好房子”建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，“白名單”項目擴(kuò)圍增效，城中村改造盤活核心區(qū)土地，未來剛需和改善型需求將得到更大程度滿足。三是新增需求可期。前期，在全國其他城市政策大幅放松的背景下，一線城市整體保持一定克制性。后期隨著政策全面放寬，商品房銷售將會繼續(xù)受益。隨著政策放松加碼、城中村改造穩(wěn)步推進(jìn)，一線城市的需求將得到釋放，我們預(yù)計2025年一線銷售面積為5730萬平方米，同比增長31.7%，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2證券研究報告《能生萬物是春風(fēng)——2024年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與政《城中村改造對房地產(chǎn)銷售和投資的影響有多《當(dāng)前房地產(chǎn)如何破局？*夏磊》——202《地方政府如何破解債務(wù)難題——財政專題研究報告之二*夏磊》——2023-06-26《債務(wù)管理的國際經(jīng)驗——財政專題研究報告之《三四線房地產(chǎn)市場怎么走？—開年看地產(chǎn)系列*——2023-04-03《二線房地產(chǎn)市場怎么走？—開年看地產(chǎn)系列*夏《一線房地產(chǎn)市場怎么走？—開年看地產(chǎn)系列*夏《2023年房地產(chǎn)市場展望（政策篇）*夏磊》——2023-01-09《2023年房地產(chǎn)市場展望（需求篇）*夏磊》——2022-12-23《2023年房地產(chǎn)市場展望（供給篇）*夏磊》——2022-12-21《房地產(chǎn)這十年——六普七普數(shù)據(jù)對比*夏磊》——2022-09-22——2022-06-23——2022-05-29——2022-03-13二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求。二是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)購房需求。三是年輕人口返鄉(xiāng)置業(yè)需求。隨著城中村改造貨幣化安置落地，市場需求得到釋放，二線城市銷售面積將有力增長。預(yù)計2025年二線銷售面積為34880萬平方米，同比增長26.6%，占比34.9%。三四線城市產(chǎn)業(yè)支撐薄弱，人口流失嚴(yán)重。過去銷售面積大幅增長、占比大幅提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創(chuàng)造了需求。未來，隨著更高能級城市政策的進(jìn)一步優(yōu)化，三四線城市可能面臨“虹吸效應(yīng)”。未來，三四線銷售占比將逐步回歸到棚改前水平。需求群體也主要由本地及返鄉(xiāng)置業(yè)需求支撐。具體來講：三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求。二是外地務(wù)工人員置業(yè)需求。三是返鄉(xiāng)置業(yè)需求。四是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)的購房需求。需要注意，三四線城市市場分化也在加大，發(fā)達(dá)城市群的三四線城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、東北等缺乏核心城市的地區(qū)，三四線城市人口則持續(xù)大幅凈流出，后市面臨較大壓力。預(yù)計2025年三四線銷售面積59435萬平，同比下降6.8%，占比59.4%。2、2025年商品房供給存在結(jié)構(gòu)性缺口，需盤活存量預(yù)計2024年全國土地成交規(guī)劃建筑面積約9.4億平方米。新增供地全部正常節(jié)奏開發(fā)的情況下，與2025年的10億平方米商品房預(yù)測需求存在缺口，局部供不應(yīng)求。市場結(jié)構(gòu)性缺口部分，將由庫存項目補(bǔ)足。不同能級城市商品房供給情況存在差異。其中一線城市熱度較高，需積極推動城中村改造，盤活優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地。預(yù)計一線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在4185萬平方米缺口。隨城中村改造項目推進(jìn)，將盤活出更多核心土地，土地供給在量和結(jié)構(gòu)方面均可得到補(bǔ)足。二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預(yù)計二線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在1.58億平方米缺口。近5年二線銷售供給比例為83%，核心二線需根據(jù)需求盤活存量項目，加快已供應(yīng)未動工的住宅用地的開發(fā)，部分供大于求城市需要結(jié)合實際情況控制土地供應(yīng)，利用專項債收儲存量土地去庫存。三四線市場疲軟，仍面臨供給過剩風(fēng)險，預(yù)計新增土地供應(yīng)多于2025年所需商品房供給。三四線城市庫存處于高位，近五年的銷售供給比例為57%。短期內(nèi)市場觀望情緒仍濃厚，新增土地供給適當(dāng)縮減，有助于引導(dǎo)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展，三四線未來市場重點(diǎn)仍應(yīng)放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。3、預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資、土地出讓收入平穩(wěn)增長城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3證券研究報告磊》——2022-02-08優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。以成本法測算，房地產(chǎn)開發(fā)投資包括土地購置費(fèi)和建安支出兩部分。土地購置費(fèi)方面，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)，增強(qiáng)房企拿地意愿。建安支出方面，受房地產(chǎn)施工面積與單位建安支出影響。城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，刺激房地產(chǎn)投資增速。我們預(yù)計明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長0.5%。全國土地成交建筑面積規(guī)模連續(xù)四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現(xiàn)金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區(qū)域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)，預(yù)計2025年土地出讓收入約為4.45萬億。n中長期市場空間來自哪里？中長期住房需求主要來自六個方面。第一，城鎮(zhèn)化水平穩(wěn)步提升，農(nóng)村人口持續(xù)進(jìn)城。2023年我國常住人口城鎮(zhèn)化率66.2%，仍處于較快發(fā)展水平，有巨大增長潛力。第二，城市間人口流動趨勢加劇，呈自西向東流動和城市群集聚。第三，住房消費(fèi)升級。第四，居住條件改善。根據(jù)2020年人口普查，我國城鎮(zhèn)住房中成套率為95.9%，其中有約29%為條件較差的平房，居住質(zhì)量仍有提升空間。第五，經(jīng)濟(jì)增長帶動居民住房消費(fèi)。2023年我國人均GDP為89358元，增速位居世界前列，人均居住消費(fèi)支出6095元，占人均GDP的比重為6.8%，占人均消費(fèi)支出的比重為22.7%，未來經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)帶動居民住房消費(fèi)增加。第六，家庭結(jié)構(gòu)變化。隨著結(jié)婚率下降、離婚率上升，以及子女婚后自立門戶導(dǎo)致一代家庭占比上升，二代家庭占比下降，當(dāng)前家庭規(guī)模趨向小型化。據(jù)我們預(yù)測，2024-2028年商品房需求中樞約為年均10億平方米、商品住宅需求中樞約為年均8.9億平。六大因素產(chǎn)生三大自住房需求，一是城鎮(zhèn)人口增加需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長4.0億平方米。城鎮(zhèn)常住人口增長受益于全國總?cè)丝跀?shù)的增加和城鎮(zhèn)化率的提升，可進(jìn)一步細(xì)分為城鎮(zhèn)人口自然增長、農(nóng)村人口進(jìn)城產(chǎn)生的農(nóng)轉(zhuǎn)非，以及因行政區(qū)劃變動產(chǎn)生的就地城鎮(zhèn)化人口組成。無論是內(nèi)生的城鎮(zhèn)人口自然增長、還是外源性的農(nóng)村進(jìn)城常住人口，均產(chǎn)生新的自住剛需。二是城市更新改造需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長1.1億平方米。城中村改造、舊城改造更新涉及大量老舊住宅拆遷，通過實物和貨幣兩種方式進(jìn)行安置，其中貨幣化安置部分居民持幣進(jìn)入二手和商品房市場解決自住剛需。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步進(jìn)入存量改造時代，城市空間增量擴(kuò)展受限，老舊城區(qū)拆遷增加。此外，老城區(qū)舊宅難以滿足居民住房消費(fèi)升級，居民需要品質(zhì)住宅。三是居住條件改善需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長5.1億平方米。首先，經(jīng)濟(jì)增長提升居民可支配收入，居民住房消費(fèi)能力增強(qiáng)；其次，住房是居民重要的消費(fèi)領(lǐng)域，也是消費(fèi)升級的重要組成部分，住房消費(fèi)在品證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4質(zhì)、區(qū)位和品牌上持續(xù)升級；再次，離婚率上升疊加結(jié)婚率下降，家庭規(guī)模小型化，對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現(xiàn)，產(chǎn)生需求漏損。例如，農(nóng)轉(zhuǎn)非自帶房入城、城鎮(zhèn)流入人口返鄉(xiāng)置業(yè)等現(xiàn)象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房由于議價空間大、交易周期短等優(yōu)勢受購房者青睞，導(dǎo)致二手房市場分流商品房需求，形成一定擠占。n2025年核心政策變量需求端，主要政策驅(qū)動因素是城中村改造貨幣化安置、收購商品房用作保障性住房。同時，因城施策政策措施尚有優(yōu)化空間。供給端，則主要是專項債收儲土地。1、城中村改造貨幣化安置2024年10月17日，住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。貨幣化安置即政府以貨幣形式補(bǔ)償需要安置的居民，引導(dǎo)后者進(jìn)入商品房市場購買，釋放購房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的回暖。從改造數(shù)量看，預(yù)計2025年城中村改造開工200萬套，完成100萬套貨幣化安置。類比上一輪棚改貨幣化，2015-2018年改造開工量為601萬套、606萬套、609萬套、626萬套；2015、2016年貨幣化安置比例為29.9%、48.5%；對應(yīng)貨幣化安置套數(shù)為180萬套、294萬套。據(jù)住建部數(shù)據(jù)，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村有170萬套；全國城市需要改造的危舊房有50萬套，敞口超過200萬套。從改造范圍看，本次貨幣化安置擴(kuò)圍至近300個地級市。2024年11月17日，住建部、財政部聯(lián)合印發(fā)通知，明確將城中村改造擴(kuò)圍，三四線商品房市場也被納入利好范圍，將推動政策力度翻倍。從資金支持力度看，主要包括三個方向。一是開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)專項借款，二是地方政府專項債，三是商業(yè)銀行貸款。從政策效果看，助力去庫存。2025年完成100萬套貨幣化安置，樂觀估計拉動2億平庫存去化。城中村改造一直以來，致力于改善民生、補(bǔ)齊城市建設(shè)治理短板、調(diào)整供需結(jié)構(gòu)、拉動有效需求，本次提出通過貨幣化安置等方式，加大了政策支持力度，產(chǎn)權(quán)置換與貨幣補(bǔ)償相結(jié)合有助于消化存量商品房，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的回暖。假設(shè)每套城中村住宅按拆一補(bǔ)二進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換，預(yù)計2025年將新增拉動約2億平方米商品房去化。2、收購商品房用作保障性住房針對專項債收購商品房。財政部表示，允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在5%的利潤率下，請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5以成本計算出單位收購價約為1.01萬元每平方米。若推出5000億專項債收儲商品房，在50%的使用比例下，預(yù)計將新增拉動0.25億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房。央行設(shè)立保障性住房再貸款，鼓勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸后借的模式拉動銀行發(fā)放專項借款。央行提供全額資金支持降低了金融機(jī)構(gòu)的資金成本和放貸風(fēng)險。預(yù)計將新增拉動0.15億平方米商品房去化。綜上，因為城中村改造貨幣化安置、專項債及專項借款收儲存量商品房利好政策，預(yù)計將帶動2025年的銷售增量為2.4億平。3、“因城施策”政策措施優(yōu)化空間行政措施：充分賦予地方政府調(diào)控自主權(quán)，要求城市政府因城施策，調(diào)整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標(biāo)準(zhǔn)的各類限制性措施。目前，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區(qū)域仍然實施限購，其余城市均已經(jīng)全面取消住房限購。近期，一線四城相繼取消了普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，可進(jìn)一步降低住房交易成本，更好地滿足居民改善性住房需求。未來，隨著行政性限制措施全面寬松，購房需求將會進(jìn)一步釋放。金融政策：降首付、降利率。10月17日國新辦新聞發(fā)布會，針對房地產(chǎn)發(fā)布多項利好政策，包括：降低住房公積金貸款利率25bp；降低首付比例，統(tǒng)一首套和二套房貸的最低首付比例至15%；降低存量房貸利率。首付比例方面，當(dāng)前，一線城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分別為20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調(diào)空間。稅費(fèi)政策：11月13日，財政部等發(fā)布系列房地產(chǎn)稅費(fèi)新政，包括加大契稅優(yōu)惠力度、下調(diào)土地增值稅預(yù)征率、調(diào)整增值稅減免年限、土地增值稅優(yōu)惠。未來，在稅費(fèi)方面仍有優(yōu)化空間，如140平方米以上的住宅契稅稅率有空間進(jìn)一步降低，印花稅在萬分之五的基礎(chǔ)上也可以下調(diào)，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間等。4、專項債收儲土地專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地。優(yōu)先收回收購企業(yè)無力或無意愿繼續(xù)開發(fā)、已供應(yīng)未動工的住宅用地和商服用地。二是確有需要的地區(qū)也可以用于新增土地的儲備項目。與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6歷史上，土儲專項債是新增專項債發(fā)行中的重要投向。2017年為規(guī)范土地儲備融資行為，促進(jìn)土地儲備事業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，財政部印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》；2019年為調(diào)控房地產(chǎn)市場及引導(dǎo)專項債投向重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，國常會明確專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，自此土儲專項債暫6765億元，占同年新增專項債規(guī)模的26%、42%、31%。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存。房地產(chǎn)市場正面臨高庫存問題，盤活存量土地是去庫存的關(guān)鍵。但受房地產(chǎn)市場下行影響，土地二級市場難有交易，存在手中土地開發(fā)難、轉(zhuǎn)讓難、政府收回難等問題，使房企盤活資產(chǎn)陷入僵局。且截至2024年5月，2021年以來城投拿地項目中全部開工的地塊僅有20%，加上部分開工的地塊，總體開工率22%。通過專項債回收閑置土地，可以增加房企資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。結(jié)合歷史土儲專項債發(fā)行規(guī)模和占比，預(yù)計2025年土儲專項債規(guī)模在10000億，將拉動1-2億平方米土地收儲。2017-2019年土儲專項債發(fā)行規(guī)模占比三年平均為33%，近三年新增專項債額度在36500-39000億，以新增專項債額度的30%估算，預(yù)計2025年土儲專項債規(guī)模在10000億，根據(jù)近5年的土地成交樓面價估算，將拉動1-2億平方米土地收儲。風(fēng)險提示市場超預(yù)期下行；政策不及預(yù)期；測算結(jié)果不能反映市場全貌；歷史經(jīng)驗的適用性受限；數(shù)據(jù)可得性受限；中國與別國國情不同，并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分71、2025年房地產(chǎn)銷售展望 1.1、2025年房地產(chǎn)銷售面積測算 1.2、2025年各線城市需求走勢怎么看？ 2、2025年房地產(chǎn)供給情況 2.1、2024年土地供應(yīng)與2025年商品預(yù)測房需求存在結(jié)構(gòu)性缺口，亟需盤活存量 2.2、分線城市商品房供給情況 3、預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資、土地出讓收入平穩(wěn)增長 4、中長期市場空間來自哪里？ 204.1、六大需求 204.2、中期房地產(chǎn)市場空間測算 244.2.1、測算方法 254.2.2、測算結(jié)果 255、2025年核心政策變量 275.1、城中村改造貨幣化安置 275.2、收購商品房用作保障性住房 285.3、“因城施策”政策措施優(yōu)化空間 295.4、專項債收儲土地 316、風(fēng)險提示 34證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8圖1：2016-2025年一線城市銷售面積情況 圖2：2016-2025年二線城市銷售面積情況 圖3：2016-2025年三四線城市銷售面積情況 圖4：2017-2024年1-11月全國土地成交建面規(guī)模 圖5：2017-2024全國一線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率 圖6：2017-2024全國二線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率 圖7：部分二線城市商品房去化周期 圖8：2017-2024全國三四線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率 圖9：2011年-2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資及增速 圖10：2011年-2025年房屋新開工面積及增速 圖11：2012年-2025年國有土地使用權(quán)出讓收入及增速 圖12：中國城鎮(zhèn)化率預(yù)測 20圖13：人口持續(xù)向東部地區(qū)集聚，東北地區(qū)加速流出 21圖14：三四線改善型需求在新區(qū)釋放 21圖15：德國人均居住面積（平方米） 22圖16：美國新建人均居住面積（平方米） 22圖17：中美人均GDP差距從1978年的67倍縮小至2023年的6倍 23圖18：我國家庭規(guī)模變化 24圖19：我國婚姻登記情況 24圖20：歷史改造數(shù)量（萬套） 27圖21：歷史貨幣化比例 27圖22：貸款市場報價利率（LPR）:5年 30圖23：2017-2019土儲專項債的發(fā)行量及占比 32圖24：2012-2024年1-11月全國房地產(chǎn)庫存 33圖25：2012-2024年1-11月全國房地產(chǎn)庫存去化周期 33圖26：專項債收儲土地流程 34表1：基于分城市能級的銷售面積測算法 表2：分線城市銷售面積占比及增速 表3：2016-2024年一線城市土地成交建面規(guī)模 表4：2016-2024年一線4城土地成交建面及商品房銷售規(guī)模 表5：2016-2024年二線城市土地成交建面規(guī)模 表6：2016-2024年三四線城市土地成交建面規(guī)模 表7：未來我國住房市場需求測算 26表8：收購商品房用作保障性住房政策情況 28表9：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算 29表10：926以來地方“四限”政策調(diào)整示例 29表11：央行出臺金融支持房地產(chǎn)政策 30表12：房地產(chǎn)稅費(fèi)新政 31表13：專項債收儲土地去庫存面積測算 34證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度?！狈康禺a(chǎn)未來仍是市場高度關(guān)注的問題，供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩(wěn)？我們對2025年房地產(chǎn)市場整體走勢進(jìn)行展望。1、2025年房地產(chǎn)銷售展望2025年，影響需求最核心的變量有兩個，一是城中村改造項目加速推進(jìn)，貨幣化安置等支持到位。二是收儲商品房用作保障性住房。疊加因城施策政策措施繼續(xù)優(yōu)化，政策組合拳助力市場止跌回穩(wěn)。預(yù)計今年全年商品房銷售面積合計約為9.6億平方米，同比-14.4%。其中，一線城市銷售面積4352萬平方米左右，同比下降9.5%；二線城市銷售面積約27561萬平方米，同比下降17.2%，三四線城市銷售面積約63738萬平方米，同比下降13.4%。預(yù)計2025年商品房銷售面積10.0億平方米，增速回升至4.6%。其中，一線城市預(yù)計增幅31.7%，銷售面積達(dá)5730萬平方米；二線城市預(yù)計增幅26.6%，銷售面積達(dá)34880萬平方米；三四線城市預(yù)計降幅6.8%，銷售面積達(dá)59435萬平方米；合計2025年全國銷售面積約100045萬平方米。表1：基于分城市能級的銷售面積測算法證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表2：分線城市銷售面積占比及增速城中村改造的影響范圍由35個核心城市，擴(kuò)圍至近300個地級及以上城市。首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進(jìn)將較早較快。預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場延續(xù)能級分化態(tài)勢，一線城市及核心二線城市受益于“一攬子”政策快速落地，市場回暖較快。弱二線城市及三四線城市政策空間較少，回暖相對較慢。具體來看：一線城市人口眾多，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，需求旺盛。一是剛需長期存在。一線城市經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、工作機(jī)會多、城市配套設(shè)施完善、醫(yī)療教育資源豐厚，對于人才購房定居的吸引力強(qiáng)。二是政策調(diào)整形成有力支撐。需求端，優(yōu)化限購政策、降低首付比例、調(diào)整交易稅收政策等舉措將釋放部分購房需求。供給端，“好房子”建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，“白名單”項目擴(kuò)圍增效，城中村改造盤活核心區(qū)土地，未來剛需和改善型需求將得到更大程度滿足。三是新增需求可期。前期，在全國其他城市政策大幅放松的背景下，一線城市整體保持一定克制性。2024年起，一線城市政策放松力度凸顯，調(diào)整優(yōu)化限購區(qū)域、優(yōu)化普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、下調(diào)首付比例、下調(diào)利率等，隨著政策全面放寬，商品房銷售將會繼續(xù)受益。隨著政策放松加碼、城中村改造穩(wěn)步推進(jìn)，一線城市的需求將得到釋放，我們預(yù)計2025年一線銷售面積為5730平方米，同比增長31.7%，占比5.7%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖1：2016-2025年一線城市銷售面積情況二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求，如周圍三四線城市的人口流入二線城市買房的需求。據(jù)諸葛數(shù)據(jù)研究中心統(tǒng)計，2023年重點(diǎn)100城中人口凈流入的城市有65城，較上年增加7城。二是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)購房需求，如周邊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較為落后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民在城市置業(yè)買房的需求。2023年我國常住人口城鎮(zhèn)化率66.2%，目前城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，截至2030年預(yù)計未來年均仍有1100萬農(nóng)村人口轉(zhuǎn)變?yōu)槌擎?zhèn)常住人口，會產(chǎn)生較大的購房需求。三是年輕人口返鄉(xiāng)置業(yè)需求。二線城市中，除杭州、西安、南京等省會城市外，也不乏蘇州、青島等。這些城市生活壓力沒有一線城市大，未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍有很大的空間，且距離家鄉(xiāng)較近，對年輕人的吸引力越來越強(qiáng)。對年輕人口的吸引未來也會帶動購房需求的增長。隨著城中村改造貨幣化安置落地，市場需求得到釋放，二線城市銷售面積將有力增長。預(yù)計2025年二線銷售面積為34880萬平方米，同比增長26.6%，占比34.9%。圖2：2016-2025年二線城市銷售面積情況三四線城市產(chǎn)業(yè)支撐薄弱，人口流失嚴(yán)重。過去銷售面積大幅增長、占比大幅請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創(chuàng)造了需求。未來，隨著更高能級城市政策的進(jìn)一步優(yōu)化，三四線城市可能面臨“虹吸效應(yīng)”。未來，三四線銷售占比將逐步回歸到棚改前水平。需求群體也主要由本地及返鄉(xiāng)置業(yè)需求支撐。具體來講：三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求，包括對住房消費(fèi)品質(zhì)、消費(fèi)面積升級的需求，以及婚育購房需要。二是外地務(wù)工人員置業(yè)需求，包括長期在本地工作、定居而購房和婚嫁在本地人士的需求。三是返鄉(xiāng)置業(yè)需求。對于部分年輕人來說，三四線城市生活工作體驗更好。隨著房地產(chǎn)市場趨穩(wěn)，返鄉(xiāng)置業(yè)需求將繼續(xù)釋放，甚至部分年輕人會選擇先在本地置業(yè)作為資產(chǎn)配置。四是周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)的購房需求，包括周邊醫(yī)療教育質(zhì)量低下的鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民來城置業(yè)和農(nóng)村結(jié)婚城里買房的需求。預(yù)計2025年三四線銷售面積59435萬平，同比下降6.8%，占比59.4%。圖3：2016-2025年三四線城市銷售面積情況2、2025年房地產(chǎn)供給情況2.1、2024年土地供應(yīng)與2025年商品預(yù)測房需求存在2024年1-11月土地成交建面僅為去年全年的58%。2024年1-11月土地成交規(guī)劃建筑面積7.9億平方米，同比下降19.4%，自2021年起連續(xù)四年土地供應(yīng)大幅下滑，市場新增供給明顯減少。2020-2023年全國土地成交建面分別為：29.7、23.2、16.8、13.5億平方米。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖4：2017-2024年1-11月全國土地成交建面規(guī)模新增土地供應(yīng)總量充足與2025年商品房預(yù)測需求存在結(jié)構(gòu)性缺口。據(jù)我們測算，2024年全國土地成交規(guī)劃建筑面積預(yù)計約9.4億平方米。新增供地全部正常節(jié)奏開發(fā)的情況下，將在2024年形成9.4億平方米商品房供應(yīng)，與2025年的10億平方米商品房需求預(yù)測存在缺口，局部供不應(yīng)求的市場結(jié)構(gòu)性缺口部分，將由庫存項目補(bǔ)足。（1）一線城市商品房供給情況一線城市熱度較高，土地供給小于商品房需求，需積極推動城中村改造，盤活優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地。一線城市土地供給小于商品房需求。銷售供給比例，即當(dāng)年度商品房銷售面積/上一年土地成交建面，可以粗略表征供需關(guān)系，2022年一線城市該比例接近78%，2023年為134%，近5年（含2024年預(yù)測值）該比例平均為120%。總量供小于求的同時，還存在土地供應(yīng)郊區(qū)化，供給結(jié)構(gòu)錯位的問題，改善需求未得到充分滿足。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖5：2017-2024全國一線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率預(yù)計一線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在4185萬平方米缺口。據(jù)我們測算，預(yù)計今年全年一線城市土地成交建面在1544萬平左右，假設(shè)100%會被正常開發(fā)形成有效可售供應(yīng)，將對應(yīng)明年1544萬平方米的商品房供給，預(yù)計與2025年全年商品房需求之間存在4185萬平方米缺口，需要靠存量項目供給。隨城中村改造項目推進(jìn)，將盤活出更多核心土地，土地供給在量和結(jié)構(gòu)方面均可得到補(bǔ)足。表3：2016-2024年一線城市土地成交建面規(guī)模證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表4：2016-2024年一線4城土地成交建面及商品房銷售規(guī)模（2）二線城市商品房供給情況二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預(yù)計二線新增土地供應(yīng)與2025年所需商品房供給存在1.58億平方米缺口。據(jù)我們測算，預(yù)計今年全年二線城市土地成交建面在1.9億平方米左右，假設(shè)100%形成有效可售供應(yīng)，新增供給與2025年需求之間存在1.58億平方米缺口。二線城市之間也存在明顯分化。近5年銷售供給比例為83%，核心二線需根據(jù)需求盤活存量項目，加快已供應(yīng)未動工的住宅用地的開發(fā)，部分供大于求城市需要結(jié)合實際情況控制土地供應(yīng)，利用專項債收儲存量土地去庫存。核心二線城市，如杭州、西安、成都等，商品住宅去化周期在20個月及以下，市場庫存少、去化速度有保障，需要保持與市場需求相匹配的供給速度。供大于求二線城市，如大連、蘭州、鄭州等，商品住宅去化周期長達(dá)3-5年，該類城市雖有一定的購房需求支撐，但庫存已超出市場良性范疇，應(yīng)以銷定產(chǎn)，設(shè)置土地供應(yīng)目標(biāo)，控制市場庫存處于合理區(qū)間。圖6：2017-2024全國二線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表5：2016-2024年二線城市土地成交建面規(guī)模圖7：部分二線城市商品房去化周期（3）三四線城市商品房供給情況預(yù)計三四線新增土地供應(yīng)多于2025年所需商品房供給。據(jù)我們測算，預(yù)計今年全年三四線城市土地成交建面在7.3億平左右，供給端同比大幅下滑。假設(shè)100%形成有效可售供應(yīng)，新增供給多于2025年需求1.4億平方米。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖8：2017-2024全國三四線城市商品房銷售面積及轉(zhuǎn)化率表6：2016-2024年三四線城市土地成交建面規(guī)模市場疲軟面臨供給過剩風(fēng)險，三四線城市庫存處于高位，近五年的銷售供給比例為57%。短期內(nèi)市場觀望情緒仍濃厚，新增土地供給適當(dāng)縮減，有助于引導(dǎo)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展，三四線未來市場重點(diǎn)仍應(yīng)放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3、預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資、土地出讓收入平穩(wěn)增長預(yù)計明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長0.5%。城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好城中村改造有關(guān)工作的通知》，城中村改造從35個大中城市擴(kuò)大到近300個地級市，并增加了項目支持力度，凡符合條件的項目，可以獲得專項債券、專項借款、相關(guān)稅費(fèi)優(yōu)惠等政策支持，預(yù)計2025年城中村改造將提速。以成本法測算，房地產(chǎn)開發(fā)投資包括土地購置費(fèi)和建安支出兩部分。土地購置費(fèi)方面，全國土地成交建筑面積規(guī)模連續(xù)四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現(xiàn)金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區(qū)域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)?！鞍酌麊巍狈秶鷶U(kuò)大，信貸環(huán)境良好。國家金融監(jiān)督管理總局在10月17日在國新辦發(fā)布會上宣布，進(jìn)一步優(yōu)化完善房地產(chǎn)“白名單”項目融資機(jī)制，商品住房項目貸款全部納入“白名單”管理，做到合格項目“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”，已審貸款“應(yīng)貸盡貸”，資金撥付“能早盡早”。年底“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4萬億元。隨著各金融機(jī)構(gòu)對房企的融資支持力度提升，預(yù)計2025年房企拿地情況將企穩(wěn)回升，土地購置費(fèi)將同比小幅回升。建安支出方面，受房地產(chǎn)施工面積與單位建安支出影響。因2024年土地供應(yīng)持續(xù)下滑，預(yù)計2025年施工面積維持走弱趨勢，但城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，是影響房地產(chǎn)投資增速的關(guān)鍵原因。單位建安支出，與商品房銷售形勢、在建工程所處節(jié)點(diǎn)等因素有關(guān)。歷史上看，當(dāng)房企銷售回款增加時，會加大在建項目的施工強(qiáng)度。綜合各因素，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資呈現(xiàn)上半年降幅逐步收窄，下半年企穩(wěn)回升，全年同比增長0.5%。圖9：2011年-2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資及增速證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖10：2011年-2025年房屋新開工面積及增速全國土地成交建筑面積規(guī)模連續(xù)四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現(xiàn)金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區(qū)域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應(yīng)，預(yù)計2025年土地出讓收入約為4.45萬億。圖11：2012年-2025年國有土地使用權(quán)出讓收入及增速證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分204、中長期市場空間來自哪里？中長期住房需求主要來自六個方面：第一，城鎮(zhèn)化水平穩(wěn)步提升，農(nóng)村人口持續(xù)進(jìn)城。2023年我國常住人口城鎮(zhèn)化率66.2%，仍處于較快發(fā)展水平，有巨大增長潛力。相當(dāng)于1871年的英國，1952年左右的美國，1962年左右的日本。第二，城市間人口流動趨勢加劇。從地區(qū)來看，人口持續(xù)從中西部向東部集聚。具體表現(xiàn)為東部常住人口占比從2000年的35%持續(xù)增長至2020年的40%，東北地區(qū)為主要人口流出區(qū)，從2000的8%降至2020年7%。從經(jīng)濟(jì)帶來看，長三角、珠三角、成渝城市群等集聚度加大，聚集經(jīng)濟(jì)是當(dāng)代城市發(fā)展的核心動力。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21圖13：人口持續(xù)向東部地區(qū)集聚，東北地區(qū)加速流出第三，住房消費(fèi)升級。一是區(qū)域升級。城市間由中小城鎮(zhèn)向區(qū)域內(nèi)核心城市和城市群都市圈升級，城市內(nèi)由老區(qū)舊宅到新區(qū)新房升級，即使在老城區(qū)有房的居民，也要到新區(qū)購買改善型住房。二是人均住房面積擴(kuò)大升級。據(jù)2020年七普數(shù)據(jù)，我國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮(zhèn)人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉(xiāng)村住房建筑面積為46.8平方米。但是全國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。以德國、美國為例，德國1988年人均居住面積（使用面積）已達(dá)36.9平方米，2018年人均居住面積達(dá)46.7平方米，2023年達(dá)47.5平方米，美國2017年已達(dá)96平方米。圖14：三四線改善型需求在新區(qū)釋放證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22圖15：德國人均居住面積（平方米）圖16：美國新建人均居住面積（平方米）第四，居住條件改善。1998年房改后住房消費(fèi)商品化，滿足便民化居住需求。進(jìn)入21世紀(jì)，居民追求生活品質(zhì)，住房消費(fèi)持續(xù)升級，購買高品質(zhì)商品房。房地產(chǎn)新模式中明確提出要提升居住質(zhì)量。我國居住質(zhì)量在住房質(zhì)量、住房功能、基礎(chǔ)設(shè)施、居住環(huán)境方面仍有提升空間，在節(jié)能環(huán)保、社區(qū)服務(wù)方面仍為薄弱環(huán)節(jié)。根據(jù)2020年人口普查，我國城鎮(zhèn)住房中成套率為95.9%，約28%為條件較差的平房，35%為1999年前修建。居住質(zhì)量仍有提升空間。第五，經(jīng)濟(jì)增長帶動居民住房消費(fèi)持續(xù)增加。居民居住消費(fèi)水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配，2023年，我國人均GDP為89358元，人均居住消費(fèi)支出6095元,占人均GDP的比重為6.8%，占人均消費(fèi)支出的比重為22.7%。未來經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)帶動居民住房消費(fèi)增加。我國經(jīng)濟(jì)基數(shù)低、增速快，未來增長空間大。中美人均GDP差距從1978年的68倍縮小至2023年的6倍，經(jīng)濟(jì)增速位居世界前列。1978-2023年，我國GDP從不足4000億增長至126萬億元，40年內(nèi)增長約342倍。經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得舉世矚目成績的同時仍存在增長空間，1998年房改后住房消費(fèi)20年匹配的是改革開放40年經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，未來經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)帶動居民住房消費(fèi)增加。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23圖17：中美人均GDP差距從1978年的67倍縮小至2023年的6倍第六，家庭結(jié)構(gòu)變化，規(guī)模小型化，裂生出更多住房需求。2004-2023年，戶均人數(shù)由3.24人下降為2.80人。2004至2023年，一人戶、二人戶家庭占比分別由7.8%、19.5%上升至17.8%、23.4%；三人戶家庭占比則由31.2%下降至21.1%。二人戶已取代三人戶成為我國最主要的家庭結(jié)構(gòu)類型。未來我國家庭結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動家庭規(guī)模小型化?；橐鲇^念改變、婚姻成本提高和適婚人口性別比失衡，結(jié)婚率下降疊加離婚率上升，單身和單親核心家庭增加。一是我國結(jié)婚率下降、離婚率上升，自2013年達(dá)到1346.9萬對的最高峰后，結(jié)婚人數(shù)連續(xù)9年下降，2022年首次低于700萬對，2023年全國粗離婚率為2.6‰。結(jié)婚率提升較難，家庭結(jié)構(gòu)將向更多的一人戶和單親核心家庭發(fā)展，產(chǎn)生住房剛需。二是現(xiàn)代城市生活方式下傳統(tǒng)家庭功能弱化，代際分居形成更多一代和兩代戶。隨著高成本、快節(jié)奏的城市生活方式逐漸普及，老年父母對子女贍養(yǎng)的依賴度因退休金機(jī)制和日趨完備的養(yǎng)老服務(wù)減弱，已婚子女追求私密空間，自立門戶現(xiàn)象普遍，三代及以上同堂的傳統(tǒng)大家庭數(shù)量減少，一代和兩代戶增加。2020年城鎮(zhèn)一代戶占比52.2%，較2010年上升了34.2個百分點(diǎn)；農(nóng)村一代戶占比48.6%，較2010年升高了36.1個百分點(diǎn)。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24圖18：我國家庭規(guī)模變化據(jù)我們預(yù)測，2024-2028年商品房新增需求中樞為年均10億平方米，商品住宅新增需求中樞8.9億平.六大因素產(chǎn)生三大自住房需求，一是城鎮(zhèn)人口增加需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長4.0億平方米。城鎮(zhèn)常住人口增長受益于全國總?cè)丝跀?shù)的增加和城鎮(zhèn)化率的提升，可進(jìn)一步細(xì)分為城鎮(zhèn)人口自然增長、農(nóng)村人口進(jìn)城產(chǎn)生的農(nóng)轉(zhuǎn)非，以及因行政區(qū)劃變動產(chǎn)生的就地城鎮(zhèn)化人口組成。無論是內(nèi)生的城鎮(zhèn)人口自然增長、還是外源性的農(nóng)村進(jìn)城常住人口，均產(chǎn)生新的自住剛需。二是城市更新改造需求。預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長1.1億平方米。舊城改證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25造更新涉及大量老舊住宅拆遷，通過實物和貨幣兩種方式進(jìn)行安置，其中貨幣化安置部分居民持幣進(jìn)入二手和商品房市場解決自住剛需。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步進(jìn)入存量改造時代，城市空間增量擴(kuò)展受限，老舊城區(qū)拆遷增加。此外，老城區(qū)舊宅難以滿足居民住房消費(fèi)升級，居民需要品質(zhì)住宅。三是居住條件改善需求，預(yù)計未來5年年均需求規(guī)模增長5.1億平方米。首先，經(jīng)濟(jì)增長提升居民可支配收入，居民住房消費(fèi)能力增強(qiáng)；其次，住房是居民重要的消費(fèi)領(lǐng)域，也是消費(fèi)升級的重要組成部分，住房消費(fèi)在品質(zhì)、區(qū)位和品牌上持續(xù)升級；再次，離婚率上升疊加結(jié)婚率下降，家庭規(guī)模小型化，對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現(xiàn)，產(chǎn)生需求漏損。例如，農(nóng)轉(zhuǎn)非自帶房入城、城鎮(zhèn)流入人口返鄉(xiāng)置業(yè)等現(xiàn)象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房由于議價空間大交易周期短等優(yōu)勢受購房者青睞，導(dǎo)致二手房市場分流商品房需求，形成一定擠占。長周期住房需求分析方法為：當(dāng)年商品住宅需求=（城鎮(zhèn)人口增長需求+城市更新改造需求+居住條件改善需求）-需求漏損（1）城鎮(zhèn)常住人口增長需求=全國總?cè)丝凇脸擎?zhèn)化率×人均住房面積。根據(jù)人口增量來源，城鎮(zhèn)常住人口增長需求可分為城鎮(zhèn)常住人口自然增長需求和農(nóng)轉(zhuǎn)非城鎮(zhèn)常住人口需求。全國總?cè)丝?、人口自然增長率、城鎮(zhèn)化率采用聯(lián)合國《WorldUrbanizationProspects2018》中的預(yù)測，并根據(jù)實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。城鎮(zhèn)人均住房面積根據(jù)2016-2020年的年均增速，按照一定速率遞減計算未來增速進(jìn)行預(yù)測。（2）城市更新改造需求=存量住房面積×拆遷折舊率×貨幣化安置比例。其中2013-2020年采用當(dāng)年棚改新開工套數(shù)、貨幣化安置比例和每戶棚改新增住房需求85.1平方米計算，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。本輪貨幣化改造將導(dǎo)致貨幣化安置比例的新一輪高峰，因此參照上一輪棚改貨幣化安置比例，2024-2027年的貨幣安置化比例分別上調(diào)至40%、65%、40%、40%，并結(jié)合2000-2020年存量住房面積、拆遷折舊率1/60進(jìn)行估算。（3）居住條件改善需求=當(dāng)年城鎮(zhèn)常住人口×人均住房面積增量。用人均住房面積增長表示因居住條件改善產(chǎn)生的自住需求。（4）當(dāng)年商品住宅需求=（城鎮(zhèn)人口增長需求+城市更新改造需求+居住條件改善需求）-需求漏損。2019-2021年，在“三個1億人”（指促進(jìn)約1億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，引導(dǎo)約1億人在中西部地區(qū)就近城鎮(zhèn)化）、疫情等因素影響下，漏損率維持低位。2023年開始，假設(shè)漏損率回升至2013至2021年的均值，二手房擠占部分算入需求漏損。到2028年，住宅市場空間預(yù)計仍可穩(wěn)固年均8.9億平方米左右。農(nóng)轉(zhuǎn)非支撐未來九年城鎮(zhèn)常住人口增長需求。2024-2028年，我們預(yù)計全國城鎮(zhèn)常住人口增長產(chǎn)生的自住房需求年均為4.0億平方米。其中，在持續(xù)的快速城鎮(zhèn)化推動下，農(nóng)村人口進(jìn)城是新增住房需求主要增長點(diǎn)。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分262023年開始城市拆遷改造需求持續(xù)增加。2024-2028年，我們預(yù)計全國城市拆遷改造產(chǎn)生的自住房需求年均有1.1億平方米。2021年開始，成片集中的棚戶區(qū)改造基本結(jié)束，城市更新以舊城改造、城中村改造為主。居住條件改善需求在未來八年內(nèi)持續(xù)增長，并從2020年開始占主導(dǎo)。2024-2028年，我們預(yù)計全國居住條件改善產(chǎn)生自住房需求年均為5.1億平方米。未來八年，受益于人均住房面積增加，居住條件改善需求持續(xù)增長，并從2020年開始成為住房市場最主要的需求來源，表明房地產(chǎn)市場進(jìn)入改善時代。表7：未來我國住房市場需求測算城鎮(zhèn)常住人口增加其中：人長需求其中：農(nóng)民進(jìn)城需求居住條件改善需求城市更新改造需求需求漏損商品住宅新增需求商品房新增需求200.23.420147.86.0206.8202.55.920179.0202.1-0.4200.5-2.4204.60.4-3.7205.60.3-4.920222.6-0.2-3.020234.8-0.49.72024E4.6-2025E4.3-2.29.02026E4.0-0.99.42027E3.8-1.09.22028E3.5-9.52024-2028E合計20.2-4.324.444.450.32024-2028E平均4.0-8.910.1請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分275、2025年核心政策變量2024年10月17日，住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。貨幣化安置即政府以貨幣形式補(bǔ)償需要安置的居民，引導(dǎo)后者進(jìn)入商品房市場購買，釋放購房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的回暖。從改造數(shù)量看，我們預(yù)計2025年城中村改造開工200萬套，完成100萬套貨幣化安置。類比上一輪棚改貨幣化，2015-2018年改造開工量為601萬套、606萬套、609萬套、626萬套；2015、2016年貨幣化安置比例為29.9%、48.5%；對應(yīng)貨幣化安置套數(shù)為180萬套、294萬套。據(jù)住建部數(shù)據(jù)，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村有170萬套；全國城市需要改造的危舊房有50萬套，敞口超過200萬套。從改造范圍看，本次貨幣化安置擴(kuò)圍至近300個地級市。2024年11月15日，住建部、財政部聯(lián)合印發(fā)通知，明確將城中村改造擴(kuò)圍，凡資金能平衡、征收補(bǔ)償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍，三四線商品房市場也被納入利好范圍，這將推動政策力度翻倍，由之前的新增實施100萬套，增至2025年城中村改造開工200萬套。從資金支持力度看，主要包括三個方向。一是開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)專項借款，二是地方政府專項債，三是商業(yè)銀行貸款。同時，給予稅收優(yōu)惠。從政策效果看，助力去庫存。假設(shè)貨幣化安置200萬套，分兩年完成，樂觀估計2025年拉動2億平庫存去化。城中村改造一直以來，致力于改善民生、補(bǔ)齊城市建設(shè)治理短板、調(diào)整供需結(jié)構(gòu)、拉動有效需求，本次提出通過貨幣化安置等方式，加大了政策支持力度，產(chǎn)權(quán)置換與貨幣補(bǔ)償相結(jié)合有助于消化存量商品房，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的回暖。假設(shè)每套城中村住宅按拆一補(bǔ)二進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換，預(yù)計2025年將新增拉動約2億平方米商品房去化。圖20：歷史改造數(shù)量（萬套）圖21：歷史貨幣化比例證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28針對專項債收購商品房。財政部表示，允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在5%的利潤率下，以成本計算出單位收購價約為1.01萬元每平方米。若推出5000億專項債收儲商品房，在50%的使用比例下，預(yù)計將新增拉動0.25億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房。央行設(shè)立保障性住房再貸款，鼓勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸后借的模式拉動銀行發(fā)放專項借款。央行提供全額資金支持降低了金融機(jī)構(gòu)的資金成本和放貸風(fēng)險。預(yù)計將新增拉動0.15億平方米商品房去化。綜上，因為城中村改造貨幣化安置、專項債收儲存量商品房、保障性住房再貸款利好政策，預(yù)計將帶動2025年的銷售增量為2.4億平。表8：收購商品房用作保障性住房政策情況億貸款展期4次，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，銀行按照自主決策、風(fēng)險自擔(dān)原則防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險，落實好3000億元保障性住房再貸款政策，促進(jìn)加快行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款的比例從貸款本金的60%提升到100%。日當(dāng)減少新建規(guī)模，支持地方更多通過消化存量房的日效消化存量，促進(jìn)供需平衡，也有利于優(yōu)化增量，多渠請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29表9：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算行政措施：充分賦予地方政府調(diào)控自主權(quán)，要求城市政府因城施策，調(diào)整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標(biāo)準(zhǔn)的各類限制性措施。各地政府正在積極響應(yīng)中央政策，通過“四個取消”措施來增加市場的流動性，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的活躍度，并滿足不同城市的具體需求和市場狀況。目前，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區(qū)域仍然實施限購，其余城市均已經(jīng)全面取消住房限購。一線四城相繼取消了普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，可進(jìn)一步降低住房交易成本，更好地滿足居民改善性住房需求。未來，高能級城市在限購等方向的全面寬松可期。表10：926以來地方“四限”政策調(diào)整示例本市戶籍居民家庭限購2套住房，成年單身人士限購1套住房；非本市戶籍限取消本市新建商品住房和二手住房購買等方面的限制新購住房取消“滿五、滿二”規(guī)定，新購商品住房、二手住房取得《不動產(chǎn)權(quán)取消限價。對新出讓的房地產(chǎn)住宅用地不再限制商品住宅、車位銷取消普通住房和非普通住房標(biāo)準(zhǔn)，明確今后相關(guān)個人住房交易稅證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30金融政策：降首付、降利率，取消商貸利率下限。5月17日，金監(jiān)局發(fā)布房地產(chǎn)相關(guān)政策，取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。10月17日國新辦新聞發(fā)布會，針對房地產(chǎn)發(fā)布多項利好政策，包括：降低住房公積金貸款利率25bp；降低首付比例，統(tǒng)一首套和二套房貸的最低首付比例至15%；降低存量房貸利率。首付比例方面，當(dāng)前，一線城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分別為20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調(diào)空間。表11：央行出臺金融支持房地產(chǎn)政策《中國人民銀行國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例政策的通《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政《中國人民銀行關(guān)于下調(diào)個人住房公積金貸款《中國人民銀行關(guān)于完善商業(yè)性個人住房貸款《中國人民銀行國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于優(yōu)對于貸款購買住房的居民家庭，商業(yè)性個人住房貸款不再區(qū)分《中國人民銀行辦公廳關(guān)于優(yōu)化保障性住房再對于金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的符合要求的貸款，中國人民銀行向金融機(jī)地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性《中國人民銀行國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于延將支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期圖22：貸款市場報價利率（LPR）:5年證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分31稅費(fèi)政策：11月13日，財政部等發(fā)布系列房地產(chǎn)稅費(fèi)新政，包括加大契稅優(yōu)惠力度、下調(diào)土地增值稅預(yù)征率、調(diào)整增值稅減免年限、土地增值稅優(yōu)惠。11月，一線四城相繼取消普通住房和非普通住房標(biāo)準(zhǔn)，適用與全國統(tǒng)一的個人購房契稅優(yōu)惠政策。對個人購買家庭唯一住房，面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅。對個人購買家庭第二套住房，面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅。未來，在稅費(fèi)方面仍有優(yōu)化空間，如140平方米以上的住宅契稅稅率有空間進(jìn)一步降低，印花稅在萬分之五的基礎(chǔ)上也可以下調(diào)，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間等。表12：房地產(chǎn)稅費(fèi)新政將現(xiàn)行享受1%低稅率優(yōu)惠的面積標(biāo)準(zhǔn)由90平方米提高到140平方米；明確北京、上海、廣州、深圳4個城市可以與其他地區(qū)統(tǒng)一適用家庭第二套住房契稅優(yōu)惠政策。取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)的城市，對納稅人建造銷售增值額未超過扣除項目金額20%的普通標(biāo)準(zhǔn)住宅，繼續(xù)實施免征土地增值稅優(yōu)免征增值稅，原針對北京、上海、廣州、深圳4個城市個人銷售已購買2年以上（含2土地儲備專項債券，是地方政府專項債券的一個品種，是指地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入償還的地方政府專項債券。土地儲備，是指地方政府為調(diào)控土地市場、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)土地的行為。歷史上，土儲專項債是新增專項債發(fā)行中的重要投向。2017年為規(guī)范土地儲備融資行為，促進(jìn)土地儲備事業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，財政部印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，7月14日第一批90億土儲專項債由北京發(fā)行；為調(diào)控房地產(chǎn)市場及引導(dǎo)專項債投向重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，2019年9月國常會明確，專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，自此土儲專項債暫停發(fā)行。2017年-2019年，土儲專項債的發(fā)行量分別為2407、5893、6765億元，占同年新增專項債規(guī)模的26%、42%、31%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分32圖23：2017-2019土儲專項債的發(fā)行量及占比加大收回收購存量閑置土地力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2024年11月7日，自然資源部發(fā)布《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，要求積極運(yùn)用地方政府專項債券資金加大收回收購存量閑置土地力度。專項債收儲土地使用范圍變更為兩類，一是回收符合條件的閑置存量土地，尤其是優(yōu)先收回收購企業(yè)無力或無意愿繼續(xù)開發(fā)、已供應(yīng)未動工的住宅用地和商服用地。二是確有需要的地區(qū)也可以用于新增土地的儲備項目，可以與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存。房地產(chǎn)市場正面臨高庫存問題，盤活存量土地是去庫存的關(guān)鍵。受房地產(chǎn)市場下行影響，土地二級市場難有交易，存在手中土地開發(fā)難、轉(zhuǎn)讓難、政府收回難等問題，使房企盤活資產(chǎn)陷入僵局。通過專項債回收閑置土地，可以增加資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。同時再供應(yīng)限制，有助于控制新增供應(yīng)規(guī)模?！锻ㄖ芬?，收回收購的土地原則上當(dāng)年不再供應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)。確有需求的供應(yīng)面積不得超過當(dāng)年收回收購房地產(chǎn)用地總面積的50%。2024年庫存去化周期持續(xù)走高，市場亟需盤活存量土地。截至2024年11月，全國狹義庫存