《融資方式對(duì)研發(fā)投入影響的實(shí)證探析》10000字（論文）

緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景黨的十九屆五中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中提出，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位，將自立自強(qiáng)作為支持科技發(fā)展的國家戰(zhàn)略，擺在各項(xiàng)規(guī)劃任務(wù)的首位。創(chuàng)業(yè)板市場是專為暫時(shí)不能在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和成長空間的證券交易市場。相比于主板市場的上市條件，對(duì)在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司要求較低，成立時(shí)間短、規(guī)模小的公司都可以在創(chuàng)業(yè)板市場上市，這樣就有利于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。而信息技術(shù)企業(yè)又是創(chuàng)新發(fā)展的主力軍，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是一種新興產(chǎn)業(yè)，是大數(shù)據(jù)時(shí)代引領(lǐng)發(fā)展的重要行業(yè)之一。所以本文選取創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象，能夠更好地推動(dòng)我國信息技術(shù)企業(yè)的良性發(fā)展。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金支持，僅依靠企業(yè)內(nèi)部資金不能滿足研發(fā)投入的需求，還需要外部資金的介入才能滿足創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。外部融資可以分為股票融資和債權(quán)融資。通過外部融資能獲得大量的資本，以保證對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)投資。另一方面，投資者通過籌集資金成為企業(yè)的利益相關(guān)者，可以對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新做出決策。通過研究各種融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，可以擴(kuò)寬中小企業(yè)的融資渠道，減輕創(chuàng)新型企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。1.1.2研究意義創(chuàng)業(yè)板市場是專為暫時(shí)不能在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和成長空間的證券交易市場，在資本市場中占有重要的地位。因此本文選取創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究，把資金的籌集方式作為影響研發(fā)投入的因素，具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。（1）理論意義首先通過閱讀相關(guān)的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分學(xué)者研究的股票市場都是主板市場、中小板市場，研究的行業(yè)是制造業(yè)企業(yè)，很少有研究信息技術(shù)企業(yè)的，所以本文研究創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)可以為以后學(xué)者的研究提供一定的引導(dǎo)作用。其次大都是研究一種融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，且對(duì)同一融資方式不同的學(xué)者得出的結(jié)論并不一致，所以本文從創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)的資金籌資方式入手，系統(tǒng)的分析不同融資方式與企業(yè)研發(fā)投入的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)確定企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資金來源有一定的理論意義。（2）現(xiàn)實(shí)意義當(dāng)前我國正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從制造業(yè)、建筑業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過研究融資方式對(duì)信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響，可以制定有目的性、針對(duì)性的研發(fā)活動(dòng)融資策略，從而提高我國的科技競爭力。我國信息技術(shù)業(yè)的發(fā)展較發(fā)達(dá)國家還有很大的進(jìn)步空間，而且國內(nèi)的廣大投資者對(duì)其了解不夠深入，如果投資者不具備信息技術(shù)企業(yè)的投資行為，信息技術(shù)企業(yè)就很難得到進(jìn)步。所以本文研究不同融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響，通過得出的理論依據(jù)，可以為投資者尋找到更適合自己的投資對(duì)象，為資金需求者進(jìn)行融資時(shí)提供理論依據(jù)，同時(shí)也為政府監(jiān)管、調(diào)控市場提供經(jīng)驗(yàn)支持，進(jìn)而從企業(yè)、投資者、政府三方面共同推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響國外學(xué)者研究內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響比較早，Hall(2002)研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)的成熟壯大，內(nèi)部積累的資金會(huì)不斷增加，內(nèi)部融資越多越有利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入[1]。ViralAcharya等(2016)在對(duì)美國公司進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)通過內(nèi)部資金進(jìn)行研發(fā)投入的公司中，上市公司與非上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)頻率是一樣的，而外部資金需求較高的上市公司創(chuàng)新活動(dòng)要頻繁[2]。國內(nèi)學(xué)者鞠曉生（2013）研究了中國上市企業(yè)創(chuàng)新投資的融資來源與平滑機(jī)制，得出內(nèi)部資金是企業(yè)創(chuàng)新投資的主要融資渠道，而股權(quán)融資不是上市公司創(chuàng)新投資的主要融資方式[3]。成力為等（2015）在研究現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)階段性研發(fā)投資的平滑作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)更依賴內(nèi)部資金，有創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)比沒有創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)更偏好于儲(chǔ)備內(nèi)部資金[4]。但是蔣亞朋（2015）以創(chuàng)業(yè)板上市公司融資模式對(duì)R&D投入的影響研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)投資、內(nèi)源融資與R&D投入呈正相關(guān)關(guān)系，但是并沒有通過顯著性檢驗(yàn)[5]。1.2.2股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響SubashSasidharan(2015)以制造業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金對(duì)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，但是股權(quán)融資與研發(fā)投入之間不存在相互影響[6]。BinxiCui和ChaojunYang(2018)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營能力越弱，就越依賴于外部資金，但是通過外部融得的資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有抑制作用[7]。羅綺（2020）探討了股權(quán)融資方式對(duì)公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資方式與我國高新技術(shù)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)[8]。趙立韋（2012）在分析了股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比例與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，而且這一關(guān)系在不同成長能力的企業(yè)中具有顯著差異性[9]。王帆等（2017）研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)作用大于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)作用，并且股權(quán)融資有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[10]。但喻青松等（2016）研究了融資結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)助與公司研發(fā)投入之間的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)融資對(duì)公司研發(fā)投入的作用不強(qiáng)[11]。1.2.3債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響Thorsten(2006)在研究科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新能力時(shí)發(fā)現(xiàn)，為解決科技型中小企業(yè)外部融資問題，可通過債權(quán)融資工具解決企業(yè)融資的難題[12]。SungcheonKang(2005)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率與研發(fā)投入之間呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系，且負(fù)債比率較高的公司更傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品及技術(shù)的研發(fā)[13]。孫早等（2016）在研究A股上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新時(shí)得出，債權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制作用[14]。宋昱（2020）在分析債券融資、內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的實(shí)證分析時(shí)，分析得出國營企業(yè)內(nèi)部控制和債務(wù)融資會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入有抑制作用，而債務(wù)融資的抑制作用也因?yàn)閮?nèi)部控制的良好得以緩解[15]。非國有企業(yè)的債務(wù)融資和內(nèi)部控制依舊會(huì)抑制創(chuàng)新投入，且內(nèi)控良好也不能緩解債務(wù)融資不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入。但是王帆（2017）認(rèn)為，債權(quán)融資對(duì)信息技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用[10]。1.2.4文獻(xiàn)述評(píng)通過分析以上參考文獻(xiàn)可以看出，不同的學(xué)者所研究的融資方式不同，且對(duì)創(chuàng)新研究的變量也各不相同。關(guān)于內(nèi)源融資對(duì)研發(fā)投入的影響，國外學(xué)者研究較早，有的并沒有得出預(yù)期的結(jié)論；國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者都證明了內(nèi)源融資促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入。而股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并沒有得出一致的結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資與研發(fā)投入有正相關(guān)關(guān)系，有的則認(rèn)為股權(quán)融資抑制企業(yè)的創(chuàng)新。對(duì)于債權(quán)融資，不同學(xué)者基于不同的角度，得出的結(jié)論也不一致。所以本文通過研究內(nèi)外源融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，比較哪一種融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新更有利。1.3研究內(nèi)容與方法1.3.1研究內(nèi)容第一部分為緒論，首先通過分析當(dāng)前的研究背景，闡述了研究本文的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。然后對(duì)國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進(jìn)行分析，分別說明了不同融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的研究結(jié)論，進(jìn)而對(duì)本文研究所需要的方法進(jìn)行梳理。第二部分為理論基礎(chǔ)，首先對(duì)融資方式和研發(fā)投入的概念進(jìn)行了界定，然后列出相關(guān)的理論，為理論分析與研究假設(shè)的提出奠定基礎(chǔ)。第三部分為理論分析，在第二部分的理論基礎(chǔ)之上，分別說明了不同融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的理論分析，并根據(jù)理論分析針對(duì)不同融資方式提出相關(guān)的研究假設(shè)。第四部分為實(shí)證分析，首先對(duì)變量進(jìn)行選取和預(yù)處理，然后建立回歸模型，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析與Hausman檢驗(yàn)，最后通過回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出結(jié)果。第五部分為研究結(jié)論與政策建議，通過以上分析結(jié)果得出研究結(jié)論，最后對(duì)所信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)提出合理的建議。1.3.2研究方法通過研究相關(guān)的文獻(xiàn)，將理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合，研究了不同融資方式對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響，研究方法如下：

一、文獻(xiàn)研究法。本文通過參考國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，分別指出內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并做出文獻(xiàn)述評(píng)。

二、理論分析法。本文通過分析優(yōu)序融資理論、權(quán)衡理論等研究不同的融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并作出相關(guān)的研究假設(shè)。

三、實(shí)證分析法。本文以創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出各變量的數(shù)據(jù)特征。然后通過比較混合回歸模型，固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型，確定最優(yōu)的模型進(jìn)行回歸分析，分別研究內(nèi)源融資、股權(quán)融資以及債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。2融資方式對(duì)研發(fā)投入影響的理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念的界定本文研究不同融資方式對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響，關(guān)于融資方式和企業(yè)研發(fā)投入的概念不同的學(xué)者參照的衡量指標(biāo)有所不同，以下是本文對(duì)融資方式及研發(fā)投入概念的界定。2.1.1融資方式的界定融資方式是指企業(yè)籌集資金的具體形式，資金籌措方式越多，意味著企業(yè)有更多的選擇資金籌措機(jī)會(huì)。融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資是指企業(yè)將內(nèi)部盈余資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中。外部融資可以分為股票融資和債權(quán)融資，債務(wù)融資得到的資金為負(fù)債，企業(yè)必須按照預(yù)定計(jì)劃償還約定的本金和利息，債權(quán)人通常不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，無權(quán)決定資金的用途。股票融資是將公司的所有權(quán)出售給其他投資者，在此所有者的股份與資本進(jìn)行交換，這會(huì)使公司的合伙人、所有者和投資者之間分散運(yùn)營和管理責(zé)任。股權(quán)融資使創(chuàng)業(yè)者不再以現(xiàn)金支付報(bào)酬，而是與其他投資者共享利潤和經(jīng)營責(zé)任，投資者以分紅的形式獲得利潤。2.1.2研發(fā)投入的界定研發(fā)投入是指一個(gè)企業(yè)用于研究和試驗(yàn)的費(fèi)用支出，包括研發(fā)活動(dòng)中雇傭員工的工資、購買原材料的費(fèi)用、固定資產(chǎn)的投資以及其他管理費(fèi)用等。一項(xiàng)研發(fā)活動(dòng)主要分為三個(gè)階段，首先是對(duì)基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)、相關(guān)的資料及信息進(jìn)行基礎(chǔ)性研究，其次是為達(dá)到某一研究成果或?qū)崿F(xiàn)某一目標(biāo)進(jìn)行應(yīng)用研究，最后在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的試驗(yàn)發(fā)展。一般具有創(chuàng)新活動(dòng)的主體包括企業(yè)、學(xué)?；蛘呖蒲袡C(jī)構(gòu)等，其中研發(fā)支出占營業(yè)收入的比主要用于產(chǎn)業(yè)部門研發(fā)投入的衡量。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1優(yōu)序融資理論企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)有多種不同的融資方式可選擇，優(yōu)序融資理論就說明了融資方式的順序，優(yōu)序融資理論又稱“啄食順序理論”，1984年由美國金融學(xué)家邁爾斯和智利學(xué)者邁勒夫提出。以信息不對(duì)稱理論作為研究的基礎(chǔ)，并且認(rèn)為存在交易成本，此時(shí)公司在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的融資時(shí)，會(huì)優(yōu)先使用企業(yè)自有的資金，若內(nèi)部資金不能滿足企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)再通過債權(quán)融資進(jìn)行研發(fā)投入，最后才考慮通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)來換取資金。即先內(nèi)部融資，再債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。一方面因?yàn)閮?nèi)源融資是企業(yè)的自有資金，沒有融資成本，也不需要與投資者簽訂投資協(xié)議，幾乎不受限制。另一方面如果企業(yè)通過創(chuàng)新活動(dòng)獲得較高的收益，這些多余的現(xiàn)金會(huì)優(yōu)先用于償還債務(wù)，而不是回購股票，所以企業(yè)融資工具的選擇是從內(nèi)到外的方式。2.2.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)的理論。認(rèn)為企業(yè)通過比較債務(wù)融資的利弊來決定債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例。債務(wù)的好處包括節(jié)省稅收，債務(wù)的成本意味著財(cái)政困難的成本。隨著負(fù)債比率的增加，負(fù)債的邊際利潤就會(huì)隨之減少，邊際成本增加。為了使公司價(jià)值最大化，必須權(quán)衡債務(wù)的收益和成本，選擇合適的債務(wù)和權(quán)益比率。在這一理論中，如果負(fù)債比率較低，負(fù)債的稅盾利潤增加了公司的價(jià)值。當(dāng)債務(wù)比率達(dá)到一定高度時(shí)，債務(wù)的稅盾收益開始被財(cái)務(wù)困境成本所抵消。當(dāng)邊際稅盾收益正好等于邊際財(cái)務(wù)浪費(fèi)成本時(shí)，負(fù)債比率(或負(fù)債比率之間的間隔)是公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值才會(huì)最大化。債務(wù)權(quán)衡也包括代理成本，即股東、債權(quán)人和公司管理層之間的利益沖突權(quán)衡理論通常被認(rèn)為是與良好的借貸理論競爭。權(quán)衡理論后期又發(fā)展成為后權(quán)衡理論，由迪安吉羅和梅耶斯提出，此理論將債務(wù)成本從破產(chǎn)成本擴(kuò)展到財(cái)政貧困成本、代理成本和債務(wù)稅的預(yù)期成本，此外，還以非債務(wù)的應(yīng)納稅收入代替應(yīng)納稅收入，大大擴(kuò)大了成本和利潤的內(nèi)容，企業(yè)融資可以看作應(yīng)納稅收入與各種債務(wù)成本之間的權(quán)衡。3融資方式對(duì)研發(fā)投入的理論分析3.1內(nèi)源融資對(duì)研發(fā)投入影響的理論分析融資約束假說的提出前提是存在不完善的資本市場，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，融資成本超出企業(yè)所承受的范圍會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，能節(jié)約交易費(fèi)用，降低融資成本，增強(qiáng)企業(yè)剩余控制權(quán)。通過內(nèi)部資金進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，企業(yè)不用擔(dān)心因負(fù)債過度面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)因信息不對(duì)稱增加代理成本。同時(shí)會(huì)引起企業(yè)經(jīng)理人和股東的高度重視，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有積極的促進(jìn)作用。因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)具有保密性，企業(yè)會(huì)擔(dān)心研發(fā)信息的泄露不向投資者說明情況，而投資者因?yàn)椴涣私馄髽I(yè)的情況不愿意投資。所以企業(yè)應(yīng)大量積累內(nèi)部資金用于企業(yè)創(chuàng)新，不僅可以降低融資成本，不受外部條件的制約，而且可以提高企業(yè)的創(chuàng)新比率。因此是企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)籌資的首選，根據(jù)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的分析，提出以下假設(shè)：H1：內(nèi)源融資能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入。3.2股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入影響的理論分析信息技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)頻繁，研發(fā)投入資金較大，僅靠內(nèi)源融資提供的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要啟動(dòng)外源融資，外源融資包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。股權(quán)融資是公司股東拿出部分股權(quán)用于出售，通過增加企業(yè)資金的形式吸引新股東進(jìn)入公司。通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)換得的資金，企業(yè)只需分給新股東公司的股權(quán)及利潤作為獲取資金的成本，無需支付給股東本金和利息。通過股權(quán)獲得的資金用途廣泛，可以豐富公司用于創(chuàng)新研發(fā)的資金，提高企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的頻率。企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)會(huì)涉及到企業(yè)的科技競爭力和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等問題，所以企業(yè)不得對(duì)外泄露研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息，則投資者對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的了解就受到限制，這是投資者與融資者就存在信息不對(duì)稱問題。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，投資人不能準(zhǔn)確的評(píng)估項(xiàng)目的資本，就會(huì)通過提高股權(quán)融資的成本防止投資損失，以致股權(quán)融資的成本增加。同時(shí)，企業(yè)對(duì)于股權(quán)投資者也不能完全信任，擔(dān)心投資者為謀取利益把相關(guān)信息泄露出去。以上因素都會(huì)增加企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，通過上述分析，提出以下假設(shè)：H2：股權(quán)融資與信息技術(shù)業(yè)的研發(fā)投入具有正相關(guān)關(guān)系。3.3債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入影響的理論分析債權(quán)融資是指從外界借入資金形成負(fù)債，對(duì)于融資者來說，負(fù)債要承擔(dān)到期還本付息的壓力，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于投資者來說，只能獲得固定的投資收益，不會(huì)因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目的成功獲得更高的收益，但是如果投資失敗可能面臨債權(quán)人不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者為了保證自己的投資收益，會(huì)要求企業(yè)有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣導(dǎo)致企業(yè)融資的成本就更高，不利于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控，也不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。企業(yè)在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，實(shí)現(xiàn)利益的最大化是企業(yè)股東的目標(biāo)，而債權(quán)人卻希望得到高額回報(bào)。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目有較高的預(yù)期收入時(shí)，股東要償付給債權(quán)人高額的利息，因此自己的收益就會(huì)降低，這時(shí)企業(yè)就會(huì)減少債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)收益與融資成本相同時(shí)，股東就不會(huì)進(jìn)行債權(quán)融資。由此提出以下假設(shè)：H3：債權(quán)融資對(duì)于信息技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有一定的抑制作用。4融資方式對(duì)研發(fā)投入影響的實(shí)證分析4.1變量選取與定義4.1.1數(shù)據(jù)來源本文以2016-2020年創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，剔除了該時(shí)間范圍內(nèi)名稱含ST、ST*的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，對(duì)剩下的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。最后留下298個(gè)公司，一共1490個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，本文運(yùn)用Excel、Stata15進(jìn)行實(shí)證分析。4.1.2變量定義本文選取的變量主要參考徐璐研究的創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率及方式對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的影響[16],其中研發(fā)支出占營業(yè)收入的比作為被解釋變量，留存收益與總資產(chǎn)的比、實(shí)收資本與總資產(chǎn)的比、資產(chǎn)負(fù)債率分別作為內(nèi)源融資作為、股權(quán)融資、債權(quán)融資的解釋變量。通過觀察選取的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各變量值之間的差距較大，說明創(chuàng)業(yè)板不同信息技術(shù)企業(yè)之間對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)投入具有顯著性差異，所以本文對(duì)所有的變量取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行研究。本文對(duì)可能影響企業(yè)研發(fā)投入的變量加以控制，公司規(guī)模大的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能比較頻繁，需要的資金就多，規(guī)模小的企業(yè)需要的資金可能會(huì)少一些，所以通過總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模對(duì)模型加以控制。成立年限較長的企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)豐富，成立年限較短的企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)不足，所以成立年限的長短會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入，通過企業(yè)年齡衡量企業(yè)的成立年限。高成長性企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)可能比低成長性的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)頻繁，因此控制企業(yè)的成長性是有必要的，企業(yè)的成長性通過營業(yè)收入增長率來衡量。股東為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而維護(hù)自身利益也有可能影響企業(yè)的研發(fā)投入，所以加入股權(quán)結(jié)構(gòu)作為控制變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過第一大股東持股比例來衡量。高盈利性的企業(yè)提供創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的資金在一定程度上更充裕，所以盈利能力也有可能影響企業(yè)的研發(fā)投入，以總資產(chǎn)凈利率衡量企業(yè)的盈利能力。表1變量定義變量名稱變量代碼變量含義及說明被解釋變量研發(fā)投入RD研發(fā)支出占營業(yè)收入的比解釋變量內(nèi)源融資股權(quán)融資債權(quán)融資IndoStakeDebt留存收益/總資產(chǎn)實(shí)收資本/總資產(chǎn)負(fù)債總額/總資產(chǎn)控制變量規(guī)模企業(yè)年限成長性股權(quán)結(jié)構(gòu)盈利能力年份SizeAgeGrowthCR1ROAYear總資產(chǎn)企業(yè)年齡營業(yè)收入增長率第一大股東持股比例總資產(chǎn)凈利率虛擬變量4.2模型構(gòu)建本文通過構(gòu)建以下模型來分析不同融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響：（1）（2）（3）其中，i表示企業(yè)，t表示年份，為常數(shù)項(xiàng)，為回歸系數(shù)，為虛擬變量，為殘差項(xiàng)。4.3模型分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析通過表2描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，解釋變量中內(nèi)源融資的波動(dòng)性最大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.698，債權(quán)融資的波動(dòng)性次之，標(biāo)準(zhǔn)差為0.603，股權(quán)融資的標(biāo)準(zhǔn)差為0.587，說明創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)通過股權(quán)融得的的資金更穩(wěn)定。內(nèi)源融資的最小值為負(fù)的，可能是因?yàn)樵撈髽I(yè)經(jīng)營活動(dòng)太差，導(dǎo)致該企業(yè)出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流量。不同企業(yè)通過股權(quán)融資的差異性也較大，最小值僅為0.387。關(guān)于控制變量的結(jié)果分析，企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為0.954，說明創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)之間規(guī)模存在一定的差異性。企業(yè)的成長性顯然也有很大差異，且最小值為-4.110，說明有的企業(yè)的營業(yè)收入增長率為負(fù)增長。第一大股東持股比例的差異性相對(duì)其他控制變量較小一些，但也是具有差異性的。企業(yè)的總資產(chǎn)凈利率最小值為-2.559，最大值為4.102，說明不同企業(yè)的資產(chǎn)凈利率相差較大。通過以上分析可以看出不同企業(yè)之間還是有顯著差異的，加入上述控制變量是有必要的。表2描述性統(tǒng)計(jì)分析變量代碼平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值RDIndoStakeDebtSizeAgeGrowthCR1ROA2.0392.9942.7333.31821.2282.8603.0313.2581.7860.7320.6980.5870.6030.9540.2591.1160.4980.9123.8604.3795.2904.47525.1003.5556.7004.5024.102-2.813-3.7470.3811.01518.4521.946-4.1101.099-2.5594.3.2Hausman檢驗(yàn)在處理面板數(shù)據(jù)時(shí)，需要通過Hausman檢驗(yàn)確定運(yùn)用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。表3、4、5分別為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，其P值均小于0.01，即在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，選固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。表3內(nèi)源融資的Hausman檢驗(yàn)分析(b)FE(B)RE(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.IndoSizeGrowthCR1ROA-0.002-0.019-0.0450.006-0.0560.030-0.046-0.045-0.077-0.056-0.0320.0275.07e-060.083-0.0000.0050.0120.0010.0480.004表4股權(quán)融資的Hausman檢驗(yàn)分析(b)FE1(B)RE1(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.StakeSizeGrowthCR1ROA0.028-0.015-0.0440.003-0.0550.039-0.033-0.047-0.069-0.045-0.0100.0180.0030.072-0.0090.0110.0130.0010.0410.003表5債權(quán)融資的Hausman檢驗(yàn)分析(b)FE2(B)RE2(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.DebtSizeGrowthCR1ROA-0.041-0.026-0.0430.010-0.059-0.086-0.045-0.045-0.054-0.0540.0450.0190.0010.063-0.0060.0090.0110.0010.0420.0044.4實(shí)證分析4.4.1回歸分析關(guān)于創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響，因?yàn)檠芯康氖峭袠I(yè)公司，僅有時(shí)間上的差異性，且通過模型構(gòu)建與Hausman檢驗(yàn)分析得出運(yùn)用固定效應(yīng)模型，所以本文運(yùn)用固定時(shí)間效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。內(nèi)源融資的回歸系數(shù)為0.289，并且在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明內(nèi)源融資能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，假設(shè)1得證。股權(quán)融資的回歸系數(shù)為0.202，并且參數(shù)估計(jì)在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，即股權(quán)融資與研發(fā)投入之間具有正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得證。債權(quán)融資的回歸系數(shù)為-0.324，并且在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為負(fù)說明債權(quán)融資對(duì)于信息技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有一定的抑制作用，假設(shè)3得到證明。表6融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析(1)RD(2)RD(3)RDIndo0.289***（7.62）Stake0.202***（5.15）Debt-0.324***（-9.09）Size-0.056**（-2.42）-0.057**（-2.31）-0.051**（-2.18）Growth-0.062***（-3.23）-0.094***（-4.82）-0.087***（-4.60）Age-0.057（-0.73）-0.051（-0.62）-0.072（-0.91）CR1-0.175***（-4.03）-0.194***（-4.31）-0.143***（-3.21）ROA-0.089***（-2.93）0.073***（2.71）0.018（0.70）Year控制控制控制_cons3.461***（5.80）3.580***（5.55）5.069***（8.64）N149014901490注：*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01的水平下顯著，T檢驗(yàn)。4.4.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文通過替代變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)被解釋變量重新定義為研發(fā)支出，且與其他變量一樣取自然對(duì)數(shù)，然后進(jìn)行固定時(shí)間效應(yīng)的回歸分析，得出的結(jié)果如表7，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸系數(shù)的符號(hào)未發(fā)生改變，其顯著性也未發(fā)生明顯的變化，因此基本可以判斷該模型是穩(wěn)健的。表7融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)RD(2)RD(3)RDIndo0.144***（4.24）Stake0.062**（1.85）Debt-0.103***（3.31）Size0.835***（40.45）0.829***（39.21）0.807***（39.00）Growth-0.029**（-1.70）-0.044***（-2.63）-0.055***（-3.30）Age-0.126**（-1.81）-0.117**（-1.68）-0.072（-1.04）CR1-0.052（-1.34）-0.072**（-1.86）-0.101***（-2.59）ROA0.120***（4.41）0.185***（7.98）0.193***（8.29）Year控制控制控制_cons0.170（0.32）0.492（0.89）0.777（1.51）N149014901490注：*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01的水平下顯著，T檢驗(yàn)。5研究結(jié)論與政策建議5.1研究結(jié)論本文運(yùn)用2016—2020年創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，得出以下研究結(jié)論：內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用比股權(quán)融資的促進(jìn)作用強(qiáng)，因?yàn)閮?nèi)源融資的資金屬于企業(yè)自有資金，沒有融資約束，而且在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)時(shí)會(huì)有內(nèi)部監(jiān)督。而通過股權(quán)融資融得的資金要與投資者簽訂投資協(xié)議，投資者會(huì)參與到企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中去，因此企業(yè)會(huì)受到一定融資限制。所以信息技術(shù)企業(yè)更應(yīng)注重企業(yè)的內(nèi)部資金進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，如果企業(yè)內(nèi)部資金不足可通過股權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新投入。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的不確定性以及較高的調(diào)整成本使創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，并不傾向于選擇債權(quán)融資。5.2政策建議首先，改進(jìn)和實(shí)施信息披露機(jī)制和信貸評(píng)級(jí)系統(tǒng)。國家應(yīng)該改進(jìn)公司信息披露法，全面披露研發(fā)市場信息技術(shù)的公開信息，盡量減少信息不對(duì)稱的影響，除非它與公司的商業(yè)秘密有關(guān)。隨著抑制信貸對(duì)研發(fā)影響的降低，企業(yè)貸款的限制也會(huì)減輕，此外為了讓具有發(fā)展前景的創(chuàng)新者擺脫金融困境，公司將建立信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，減少信息不對(duì)稱問題，使藍(lán)籌碼公司更容易通過信用評(píng)級(jí)籌集資金。其次，企業(yè)要增強(qiáng)籌資能力，拓寬籌資渠道。內(nèi)部資金籌措會(huì)對(duì)上市企業(yè)帶來積極的刺激作用，因此有必要提高企業(yè)研究開發(fā)資金的經(jīng)營能力。創(chuàng)新活動(dòng)的保密性和研發(fā)的延續(xù)性可以通過拓寬資金來源渠道來緩解籌資壓力，企業(yè)要充分發(fā)揮股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的積極作用，保持合理的債務(wù)水平，提升債權(quán)人的監(jiān)督功能。企業(yè)要根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略和方向，在確保股票融資和債務(wù)融資的合理分配的基礎(chǔ)上，提高企業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性。最后，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加快深化企業(yè)改革。為了提高企業(yè)創(chuàng)新需要，發(fā)揮企業(yè)的主導(dǎo)作用，企業(yè)應(yīng)改變自身的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，提高企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營績效。企業(yè)應(yīng)制定人才激勵(lì)措施，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新做出貢獻(xiàn)的技術(shù)人才，給予相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)和盈利分紅。參考文獻(xiàn)HALL,

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