2025年的三個關鍵變化

變化一：上產(chǎn)能，過去式；促消費，進行時。2020年4月10日，《國家中長期經(jīng)濟社會發(fā)展戰(zhàn)略若干重大問題》提出“第一，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略；第二，優(yōu)化和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈”。2024年12月12日，中央經(jīng)濟工作會議，提出“一是大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求；二是以科技創(chuàng)新引領新質生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭”。變化二：緊信用、緊財政，轉向寬信用、寬財政&現(xiàn)金流量表改善。（1）增加補貼、促進消費，改善消費類企業(yè)的現(xiàn)金流量表；（2）降息，減少利息支出，改善居民、企業(yè)的現(xiàn)金流量表；（3）推進處置存量商品房工作，加大收儲力度，改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表?！艾F(xiàn)金流量表”改善，居民、企業(yè)真正拿到錢，是消費、民間投資回升的基礎；“現(xiàn)金流量表”改善，而非GDP，是我們看好2025年中國經(jīng)濟的核心原因之一。變化三：2025年，一線城市地產(chǎn)價格變化。一線城市地產(chǎn)銷量，是地產(chǎn)周期的領先指標。關注一線城市銷量回升到價格回升的傳導情況。債券收益率上行的兩種路徑：資金收緊或基本面回升。當前“長端-短端”的期限利差，已經(jīng)處于歷史低位。未來債市收益率繼續(xù)上行，需要兩種條件：資金持續(xù)收緊，類似2016年底，資金-短端-長端；基本面回升（寬信用+寬財政），類似2020年5月、2009年1月，長端的“遠期降息預期”下降（寬貨幣預期）。風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。拜登政府為代表，過去數(shù)年全球主要國家“政治正確”特朗普政府為代表，當前全球主要國家集體“右轉”，“本國利益優(yōu)先”應對：構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局《國家中長期經(jīng)濟社會發(fā)展戰(zhàn)略若干重大問題》2020年4月10日第一，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略……各國內(nèi)顧傾向明顯上升，中國發(fā)展面臨的外部環(huán)境可能出現(xiàn)重大變化……大國經(jīng)濟的優(yōu)勢就是內(nèi)部可循環(huán)……國內(nèi)循環(huán)越順暢，越能形成對全球資源要素的引力場，越有利于構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的

新發(fā)展格局，越有利于形成參與國際競爭和合作新優(yōu)勢……

消費是中國經(jīng)濟增

長的重要引擎，中等收入群體是消費的重要基礎……《國家中長期經(jīng)濟社會發(fā)展戰(zhàn)略若干重大問題》2020年4月10日第二，優(yōu)化和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈……這次疫情是一次實戰(zhàn)狀態(tài)下的壓力測試。中國完備的產(chǎn)業(yè)體系、強大的動員組織和產(chǎn)業(yè)轉換能力，為疫情防控提供了重要物質保障……為保障中國產(chǎn)業(yè)安全和國家安全，要著力打造自主可控、安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，力爭重要產(chǎn)品和供應渠道都至少有一個替代來源，形成必要的產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)……一是大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求?！瓕嵤┨嵴裣M專項行動……加力擴圍實施“兩新”政策……二是以科技創(chuàng)新引領新質生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強國家戰(zhàn)略科技力量建設。健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)。綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。積極運用數(shù)字技術、綠色技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。驗證：2025年消費增速，關注能否高于GDP增速（5%）圖1：2022年至今社會零售增速保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖2：2024年12月社會融資規(guī)模存量增速企穩(wěn)回升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖3：2024年9月至今中國M1規(guī)模見底回升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：2024年之后一線城市商品房成交面積有所上升（2025年1月為春節(jié)因素）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所增加補貼、促進消費，改善消費類企業(yè)的現(xiàn)金流量表；降息，減少利息支出，改善居民、企業(yè)的現(xiàn)金流量表；推進處置存量商品房工作，加大收儲力度，改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表?！艾F(xiàn)金流量表”改善，居民、企業(yè)真正拿到錢，是消費、民間投資回升的基礎；“現(xiàn)金流量表”改善，而非GDP，是我們看好2025年中國經(jīng)濟的核心原因之一。驗證指標：社融存量增速M1圖5：2020年中國勞動年齡人口城市化率44.33%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所圖6：一線城市地產(chǎn)銷量領先全國地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖7：70大中城市商品住宅價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所變化一：產(chǎn)能備份→提振消費（消費增速）變化二：停止收縮+現(xiàn)金流量表改善（社融增速+M1）變化三：房地產(chǎn)周期或見底（一線城市銷量回升→→一線城市價格回升）匯率命題暫停購債預期引導資金收緊市場的預期（預期降息30BP左右），與央行的態(tài)度（資金利率高于OMO利率），已經(jīng)顯著背離2024年12月下旬，開始提示“防范債市的潛在波動”，特別是短端圖8：2016年下半年1年國債收益率領先10年國債收益率見底數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所當前“長端——短端”利差，已經(jīng)處于歷史低位收益率繼續(xù)上行，需要兩種條件：1、資金持續(xù)收緊，類似2016年底——資金-短端-長端2、基本面回升（寬信用+寬財政），類似2020年5月、2009年1月——長端的“遠期降息預期”下降（寬貨幣預期）對應債市觀點，防范債市的潛在波動，重點關注長端國債的調整。一是長端債券收益率明顯上行不需要