會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)：利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資決策

利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資決策由于上市公司存在操縱利潤(rùn)的問(wèn)題，投資者在選擇指標(biāo)分析上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)必須保持謹(jǐn)慎，并且應(yīng)該關(guān)注會(huì)計(jì)報(bào)表附注的全部?jī)?nèi)容，在盡可能準(zhǔn)確地掌握公司的財(cái)務(wù)信息和其他基本信息后，對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行正確的分析。對(duì)于成長(zhǎng)比較穩(wěn)定的上市公司，投資者可以利用自由現(xiàn)金流量分析方法，更直接地分析公司成長(zhǎng)的源泉力量，做出正確的投資決策。

一、問(wèn)題的提出

(一)上市公司盈余管理影響投資人的正確決策

盈余管理(EarningsManagement)是指公司管理當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)自身的效用或公司的市場(chǎng)價(jià)值最大化目標(biāo)，進(jìn)行會(huì)計(jì)政策的選擇，從而調(diào)節(jié)公司盈余的行為。雖然是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)合法進(jìn)行，但是在信息不對(duì)稱(chēng)和披露不完全的情況下，仍然會(huì)誤導(dǎo)報(bào)告使用者對(duì)公司收益狀況的理解。

在我國(guó)，上市公司盈余管理的動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面：滿足股票上市條件和提高新股發(fā)行價(jià)格，獲得配股資格，避免被摘牌，影響股票價(jià)格，進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)。上市公司操縱利潤(rùn)的常用手段有：通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)重組等方式操縱利潤(rùn)，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度的靈活性改變會(huì)計(jì)處理方法以調(diào)節(jié)利潤(rùn)，利用資產(chǎn)評(píng)估消除潛虧。

(二)選擇更客觀的評(píng)估指標(biāo)成為選擇股票的重要前提

根據(jù)穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，每一種投資對(duì)象都有“內(nèi)在價(jià)值”，這種內(nèi)在價(jià)值是可以通過(guò)仔細(xì)分析現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來(lái)而確定的。當(dāng)市價(jià)低于這一內(nèi)在穩(wěn)固基礎(chǔ)時(shí)，就出現(xiàn)買(mǎi)進(jìn)的機(jī)會(huì)，相反，當(dāng)市價(jià)高了內(nèi)在價(jià)值時(shí)，就出現(xiàn)賣(mài)出的機(jī)會(huì)。在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中，威廉斯提出了一個(gè)決定股票內(nèi)在價(jià)值的實(shí)際公式，以股息收入為基礎(chǔ)，并引進(jìn)“貼現(xiàn)”這一概念，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值。顯而易見(jiàn)，現(xiàn)時(shí)的股息以及增長(zhǎng)率越大、股票的價(jià)值就越高。在我國(guó)的股票市場(chǎng)，每當(dāng)大盤(pán)低靡時(shí)，關(guān)于內(nèi)在價(jià)值、市盈率、股息和銀行利率對(duì)比的討論就多起來(lái)，說(shuō)明投資者和分析師已經(jīng)開(kāi)始求助于穩(wěn)固基礎(chǔ)理論了。

由于部分上市公司進(jìn)行盈余管理，使得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)——每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等已不能正確反應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)成果，因此有必要應(yīng)用一些不受經(jīng)理人操縱的能夠幫助投資者正確進(jìn)行投資決策的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

二、利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資決策

(一)自由現(xiàn)金流量的概念

自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量(CFO)扣除資本性支出(CE)的差額，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力的全部資本支出，包括投資在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)各其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的現(xiàn)金支出。

美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流量表的使用與分析相當(dāng)注重“自由現(xiàn)金流量”的概念，它表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了計(jì)劃中維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、分發(fā)股利、資本擴(kuò)張后剩余的可動(dòng)用部分。其定義式為：自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~—股利—購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)支出十出售長(zhǎng)期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運(yùn)用的內(nèi)源資金也越多，企業(yè)對(duì)外融資的要求也越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越健康。自由現(xiàn)金流量才是企業(yè)用來(lái)擴(kuò)大投資、支付利息、回報(bào)投資者的源泉。如果一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張。

由于有真實(shí)的現(xiàn)金支出，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，也不受經(jīng)理人的操縱。分析現(xiàn)狀我們可以看出，經(jīng)理人的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)、股票價(jià)格的關(guān)系越來(lái)越密切。例如，在1997年至2000年間，美國(guó)施樂(lè)公司高級(jí)管理人員領(lǐng)取了500多萬(wàn)美元的業(yè)績(jī)補(bǔ)貼，通過(guò)出售所持股票獲得了3000多萬(wàn)美元的利潤(rùn)。正是依賴于公司業(yè)績(jī)的酬金以及與股票價(jià)格直接相關(guān)的股票收人，促使公司管理層通過(guò)提前確認(rèn)租賃收入和出租資產(chǎn)組合的遠(yuǎn)期合約收入、操縱各項(xiàng)準(zhǔn)備金、以及不正當(dāng)披露應(yīng)收賬款貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等方式，操縱利潤(rùn)。因此，只有盡量選擇受經(jīng)理人操作空間小的財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，才能盡可能真是地反應(yīng)出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析企業(yè)的投資價(jià)值。

(二)基于自由現(xiàn)金流量的證券分析

我國(guó)財(cái)政部規(guī)定，從1998年1月1日起，所有企業(yè)都必須開(kāi)始實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——現(xiàn)金流量表》，這為我們利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資決策提供了必要前提。此外，應(yīng)用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行證券分析，基本前提是要求公司應(yīng)該具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，由于我國(guó)公司在上市時(shí)都受到一定的經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jī)等約束，一般有良好的經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，因此公司上市后如果健康發(fā)展，應(yīng)該符合這一基本前提，理論上講，使用自由現(xiàn)金流量的指標(biāo)來(lái)評(píng)判上市公司是可行的。

當(dāng)我們運(yùn)用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析時(shí)，在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有太大改變的情況下，選擇最近四年的平均自由現(xiàn)金流量作為基本標(biāo)準(zhǔn)是比較合理的，因?yàn)橐话闼牡桨四昕梢园ㄒ粋€(gè)行業(yè)的高潮和低靡時(shí)期，也就是行業(yè)的循環(huán)周期。如果，公司四年的平均自由現(xiàn)金流量始終大于0，且呈上升態(tài)勢(shì)，則可以基本確定該公司具有投資價(jià)值。此外，如果某個(gè)公司的自由現(xiàn)金流量和市值連續(xù)幾年同時(shí)保持增長(zhǎng)狀態(tài)，則表明該公司具有較大的發(fā)展?jié)摿捅容^穩(wěn)定的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。同時(shí)，我們可以利用穩(wěn)定指數(shù)——最近四年的平均自由現(xiàn)金流量與年自由現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差的比值，來(lái)衡量自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。在分析的過(guò)程中，值得注意的是處于不同行業(yè)的公司具有不同的穩(wěn)定指數(shù)。例如，生產(chǎn)日用品的公司，消費(fèi)彈性較低，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度較小，因此其自由現(xiàn)金流量也比較穩(wěn)定。如果一個(gè)公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售完全取決于經(jīng)濟(jì)條件，其產(chǎn)品具有很強(qiáng)的季節(jié)性，該公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定指數(shù)則比較差。自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定指數(shù)變動(dòng)幅度很大的公司對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言是不可取的。

此外，在判斷企業(yè)在現(xiàn)在和將來(lái)會(huì)具有穩(wěn)定的正自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，當(dāng)我們結(jié)合股票價(jià)值評(píng)估的一般模式，即股票價(jià)值等于未來(lái)股利流入的現(xiàn)值，與自由現(xiàn)金流量分析方法時(shí)，可以選擇市場(chǎng)上被錯(cuò)誤估價(jià)的股票。假設(shè)公司的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)量為零，不舉債且將全部自由現(xiàn)金流量作為股利分配給股東，即可以得出理論股票價(jià)格等于平均自由現(xiàn)金流量與必要報(bào)酬率的比值，當(dāng)我們比較理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，即可以判斷股票的市場(chǎng)價(jià)格是否被高估或者低估。我們還可以通過(guò)自由現(xiàn)金流量乘數(shù)——市場(chǎng)價(jià)格與四年平均自由現(xiàn)金流量的比值，該指標(biāo)更加準(zhǔn)確地衡量了投資者的投資回報(bào)。當(dāng)自由現(xiàn)金流量乘數(shù)大于必要報(bào)酬率的倒數(shù)時(shí)，表明市場(chǎng)價(jià)值被高估，反之，表明股票的市場(chǎng)價(jià)值被低估。這里的必要報(bào)酬率根據(jù)不同的偏好的投資者以及所掌握數(shù)據(jù)資料的不同可以選擇不同指標(biāo)。例如最簡(jiǎn)單的方法是選擇商業(yè)銀行同期存款利率；當(dāng)樣本數(shù)量足夠大(一般為30個(gè)以上)時(shí)，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)結(jié)合計(jì)量分析方法確定能夠更加真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)狀況的收益