會計實務：利用自由現(xiàn)金流量進行投資決策

利用自由現(xiàn)金流量進行投資決策由于上市公司存在操縱利潤的問題，投資者在選擇指標分析上市公司財務報告時必須保持謹慎，并且應該關(guān)注會計報表附注的全部內(nèi)容，在盡可能準確地掌握公司的財務信息和其他基本信息后，對公司的投資價值進行正確的分析。對于成長比較穩(wěn)定的上市公司，投資者可以利用自由現(xiàn)金流量分析方法，更直接地分析公司成長的源泉力量，做出正確的投資決策。

一、問題的提出

(一)上市公司盈余管理影響投資人的正確決策

盈余管理(EarningsManagement)是指公司管理當局為實現(xiàn)自身的效用或公司的市場價值最大化目標，進行會計政策的選擇，從而調(diào)節(jié)公司盈余的行為。雖然是在會計準則允許的范圍內(nèi)合法進行，但是在信息不對稱和披露不完全的情況下，仍然會誤導報告使用者對公司收益狀況的理解。

在我國，上市公司盈余管理的動因主要有以下幾個方面：滿足股票上市條件和提高新股發(fā)行價格，獲得配股資格，避免被摘牌，影響股票價格，進行內(nèi)幕交易和操縱市場。上市公司操縱利潤的常用手段有：通過關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)重組等方式操縱利潤，利用會計準則和會計制度的靈活性改變會計處理方法以調(diào)節(jié)利潤，利用資產(chǎn)評估消除潛虧。

(二)選擇更客觀的評估指標成為選擇股票的重要前提

根據(jù)穩(wěn)固基礎理論，每一種投資對象都有“內(nèi)在價值”，這種內(nèi)在價值是可以通過仔細分析現(xiàn)狀和預測未來而確定的。當市價低于這一內(nèi)在穩(wěn)固基礎時，就出現(xiàn)買進的機會，相反，當市價高了內(nèi)在價值時，就出現(xiàn)賣出的機會。在《投資價值理論》一書中，威廉斯提出了一個決定股票內(nèi)在價值的實際公式，以股息收入為基礎，并引進“貼現(xiàn)”這一概念，認為股票的內(nèi)在價值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值。顯而易見，現(xiàn)時的股息以及增長率越大、股票的價值就越高。在我國的股票市場，每當大盤低靡時，關(guān)于內(nèi)在價值、市盈率、股息和銀行利率對比的討論就多起來，說明投資者和分析師已經(jīng)開始求助于穩(wěn)固基礎理論了。

由于部分上市公司進行盈余管理，使得傳統(tǒng)財務指標——每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等已不能正確反應公司經(jīng)營成果，因此有必要應用一些不受經(jīng)理人操縱的能夠幫助投資者正確進行投資決策的財務指標。

二、利用自由現(xiàn)金流量進行投資決策

(一)自由現(xiàn)金流量的概念

自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量(CFO)扣除資本性支出(CE)的差額，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力的全部資本支出，包括投資在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)各其他長期資產(chǎn)上的現(xiàn)金支出。

美國會計學界對現(xiàn)金流量表的使用與分析相當注重“自由現(xiàn)金流量”的概念，它表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了計劃中維持企業(yè)經(jīng)營、分發(fā)股利、資本擴張后剩余的可動用部分。其定義式為：自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額—股利—購買長期資產(chǎn)支出十出售長期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金。一般來說，一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運用的內(nèi)源資金也越多，企業(yè)對外融資的要求也越低，企業(yè)的財務狀況越健康。自由現(xiàn)金流量才是企業(yè)用來擴大投資、支付利息、回報投資者的源泉。如果一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營的擴張。

由于有真實的現(xiàn)金支出，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，也不受經(jīng)理人的操縱。分析現(xiàn)狀我們可以看出，經(jīng)理人的報酬與公司業(yè)績、股票價格的關(guān)系越來越密切。例如，在1997年至2000年間，美國施樂公司高級管理人員領(lǐng)取了500多萬美元的業(yè)績補貼，通過出售所持股票獲得了3000多萬美元的利潤。正是依賴于公司業(yè)績的酬金以及與股票價格直接相關(guān)的股票收人，促使公司管理層通過提前確認租賃收入和出租資產(chǎn)組合的遠期合約收入、操縱各項準備金、以及不正當披露應收賬款貼現(xiàn)業(yè)務等方式，操縱利潤。因此，只有盡量選擇受經(jīng)理人操作空間小的財務指標和財務數(shù)據(jù)，才能盡可能真是地反應出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，分析企業(yè)的投資價值。

(二)基于自由現(xiàn)金流量的證券分析

我國財政部規(guī)定，從1998年1月1日起，所有企業(yè)都必須開始實施《企業(yè)會計準則——現(xiàn)金流量表》，這為我們利用自由現(xiàn)金流量進行投資決策提供了必要前提。此外，應用自由現(xiàn)金流量進行證券分析，基本前提是要求公司應該具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，由于我國公司在上市時都受到一定的經(jīng)營時間和業(yè)績等約束，一般有良好的經(jīng)營和業(yè)績基礎，因此公司上市后如果健康發(fā)展，應該符合這一基本前提，理論上講，使用自由現(xiàn)金流量的指標來評判上市公司是可行的。

當我們運用自由現(xiàn)金流量進行分析時，在公司主營業(yè)務沒有太大改變的情況下，選擇最近四年的平均自由現(xiàn)金流量作為基本標準是比較合理的，因為一般四到八年可以包括一個行業(yè)的高潮和低靡時期，也就是行業(yè)的循環(huán)周期。如果，公司四年的平均自由現(xiàn)金流量始終大于0，且呈上升態(tài)勢，則可以基本確定該公司具有投資價值。此外，如果某個公司的自由現(xiàn)金流量和市值連續(xù)幾年同時保持增長狀態(tài)，則表明該公司具有較大的發(fā)展?jié)摿捅容^穩(wěn)定的中長期投資價值。同時，我們可以利用穩(wěn)定指數(shù)——最近四年的平均自由現(xiàn)金流量與年自由現(xiàn)金流量的標準差的比值，來衡量自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。在分析的過程中，值得注意的是處于不同行業(yè)的公司具有不同的穩(wěn)定指數(shù)。例如，生產(chǎn)日用品的公司，消費彈性較低，受經(jīng)濟波動的影響程度較小，因此其自由現(xiàn)金流量也比較穩(wěn)定。如果一個公司產(chǎn)品的銷售完全取決于經(jīng)濟條件，其產(chǎn)品具有很強的季節(jié)性，該公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定指數(shù)則比較差。自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定指數(shù)變動幅度很大的公司對于厭惡風險的投資者而言是不可取的。

此外，在判斷企業(yè)在現(xiàn)在和將來會具有穩(wěn)定的正自由現(xiàn)金流量的基礎上，當我們結(jié)合股票價值評估的一般模式，即股票價值等于未來股利流入的現(xiàn)值，與自由現(xiàn)金流量分析方法時，可以選擇市場上被錯誤估價的股票。假設公司的自由現(xiàn)金流量增長量為零，不舉債且將全部自由現(xiàn)金流量作為股利分配給股東，即可以得出理論股票價格等于平均自由現(xiàn)金流量與必要報酬率的比值，當我們比較理論股票價格與市場價格時，即可以判斷股票的市場價格是否被高估或者低估。我們還可以通過自由現(xiàn)金流量乘數(shù)——市場價格與四年平均自由現(xiàn)金流量的比值，該指標更加準確地衡量了投資者的投資回報。當自由現(xiàn)金流量乘數(shù)大于必要報酬率的倒數(shù)時，表明市場價值被高估，反之，表明股票的市場價值被低估。這里的必要報酬率根據(jù)不同的偏好的投資者以及所掌握數(shù)據(jù)資料的不同可以選擇不同指標。例如最簡單的方法是選擇商業(yè)銀行同期存款利率；當樣本數(shù)量足夠大(一般為30個以上)時，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)結(jié)合計量分析方法確定能夠更加真實反應市場狀況的收益