全球市場(chǎng)跟蹤系列：深度復(fù)盤日本加息=全球衰退？-銀河證券-20240810

深度復(fù)盤：日本加息=美國衰退?首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：章俊宏觀分析師：張迪、詹璐宏觀專題報(bào)告深度復(fù)盤：日本加息=美國衰退?——全球市場(chǎng)跟蹤系列2024年08月10日“降息交易”轉(zhuǎn)向“衰退交易”。8月1日的ISM美國制造業(yè)PMI和8月2日的美國/日元利差回報(bào)指數(shù)(Yencarryindex)和(2)機(jī)構(gòu)持有的日元合約敞口(YenNetLongofleveragedfunds/assetmanager)。自2024年7月末，日元匯率開始大YenCarryIndex也跌至222點(diǎn)左右，跌幅約10%風(fēng)險(xiǎn)提示時(shí)，EFFR已經(jīng)高達(dá)9.81%;2000年8月首次加息時(shí)聯(lián)邦基金利率超過6.50%;2006衰退來看。(2)非農(nóng)時(shí)薪增速下半年預(yù)計(jì)不會(huì)大幅低于3.4%,其他收入途徑增長(zhǎng)平2.0%左右。(3)自2023年底部回升受阻的投資并未出現(xiàn)不濟(jì)再度超預(yù)期弱化前暫時(shí)維持美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息，年內(nèi)降息兩次共計(jì)50BP的假仍有進(jìn)一步降低的空間，但美債收益率的合理中樞短期不應(yīng)大幅低于4.0%。如果即使美聯(lián)儲(chǔ)降息也不易快速穩(wěn)定至100下方。美股年內(nèi)在分母(利率)和分子(利中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告目錄一、全球市場(chǎng)緣何下跌? 4(一)引發(fā)市場(chǎng)下跌的“三道裂痕” 4 7二、CarryTrade是日美股市聯(lián)動(dòng)下跌的推手嗎? 9 12(一)日本1989年加息v.s.美國1990~1991年儲(chǔ)貸危機(jī) (二)日本2000年加息v.s.美國2000~2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫 (三)日本2006年加息v.s.美國2007~2009年金融危機(jī) 四、日本加息與美國衰退之間并無因果關(guān)系 24(一)日本1989年以來的加息與美國衰退并無直接的因果關(guān)系 24(二)美國下半年“軟著陸+預(yù)防式降息”概率依然較高 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告但在8月5日的全球權(quán)益市場(chǎng)大跌之后，市場(chǎng)一度定價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息超125BP的情況，衰資料來源：Wind,中國銀河證券研究院—美元兌日元—東京日經(jīng)225指數(shù)點(diǎn)2024-05草2024-05(一)引發(fā)市場(chǎng)下跌的“三道裂痕”7月下旬之前，資本市場(chǎng)以美聯(lián)儲(chǔ)“溫和降息”為主流預(yù)期。首先，美國7月11日公布的6月CPI為3.0%,低于市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入溫和降息周期的預(yù)期加強(qiáng)，美債收益率出現(xiàn)顯著回落，美元指數(shù)下行，權(quán)益市場(chǎng)方面以羅素2000指數(shù)為代表的中小盤股明顯占優(yōu)。隨后，7月13日特朗普遇刺事件發(fā)生，特朗普大選獲勝概率劇增，“特朗普交易”對(duì)市場(chǎng)形成一定擾動(dòng)，但整體上并未脫離“溫和降息交易”的方向，直到7月下旬“三道裂痕”的出現(xiàn)。中國銀河證券|CGS圖2:7巨頭2023年以來漲幅，科技巨頭業(yè)績(jī)未超預(yù)期引發(fā)近期下跌圖3:日本央行超預(yù)期加息并開始縮表80%60%40%20%---微軟圖5:美聯(lián)儲(chǔ)在通脹下行而失業(yè)率上升的背景下鋪墊9月降息本銀行超預(yù)期緊縮，委員會(huì)以7:2的多數(shù)票決定加息0.15%,使政策利率上限升至0.25%,圖5:美聯(lián)儲(chǔ)在通脹下行而失業(yè)率上升的背景下鋪墊9月降息2010-122011-112012-102010-122011-112012-102021-122022-1l2023-10圖4:美日利差收窄助力日元短期大幅升值(右軸%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS造業(yè)PMI和8月2日的美國勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯著不及預(yù)期，失業(yè)率上行觸發(fā)“Sahm法則”,引發(fā)了美國短期進(jìn)入衰退和大幅降息的恐慌。首先，8月1日ISM制造業(yè)PMI僅錄得46.8%,收益率跌破4%,美元指數(shù)走低而三大股指集體大跌。的4.1%升至4.3%。失業(yè)率超預(yù)期上行觸發(fā)了重要的衰退信號(hào)—至3.795%,收益率曲線整體陡峭化。美國三大股指集體大跌，納指跌2.43%至16776.16,標(biāo)普500跌1.84%至5346.56;美元指數(shù)大幅下行至103.2295。至此，日元圖6:制造業(yè)PMI圖6:制造業(yè)PMI持續(xù)低于榮枯線引發(fā)衰退預(yù)期(%)圖7:Sahm法則衰退預(yù)警的觸發(fā)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(%)-2010-122011-112012-102021-122022-112023-102010-122011-112012-102021-122022-112023-102003-122014-12的負(fù)反饋仍是核心因素。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告圖9:美股波動(dòng)率上行可能引發(fā)做空波動(dòng)率交易反轉(zhuǎn)，加劇多頭平倉在8月5日市場(chǎng)開盤后，日經(jīng)225指數(shù)大幅低開，盤中下跌觸發(fā)熔斷機(jī)制，最終跌12.4%收日本養(yǎng)老金等本土機(jī)構(gòu)削減權(quán)益持倉。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS圖11:日經(jīng)225波動(dòng)率超新冠疫情時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)提升加劇機(jī)構(gòu)平倉(%)圖10:日元升值可能沖擊海外收入顯著的日股，引發(fā)下跌圖11:日經(jīng)225波動(dòng)率超新冠疫情時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)提升加劇機(jī)構(gòu)平倉(%)2023-102023-112023-120802015201720192021(2)利潤(rùn)與估值方面，7月中旬標(biāo)普500的2024年盈利預(yù)期已經(jīng)高達(dá)263美元/股，對(duì)轉(zhuǎn)的沖擊：8月1日不及預(yù)期的制造業(yè)PMI引發(fā)衰退預(yù)期，而鷹派日本央行和鋪墊9月降息的美聯(lián)儲(chǔ)導(dǎo)致日元顯著升值，開啟了套息交易的反轉(zhuǎn)。7月30日至8月5日大幅升值的日元步提高，而部分投資者在波動(dòng)率大漲的情況下降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行平倉。美股的大跌和美國衰退預(yù)期又進(jìn)一步向日元和日本市場(chǎng)傳導(dǎo)，最終引發(fā)了全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩。圖12:標(biāo)普500P/E處歷史高位，盈利不及預(yù)期沖擊指數(shù)(左軸：美元/股)0圖13:納斯達(dá)克100指數(shù)的遠(yuǎn)期PE尚未到達(dá)危險(xiǎn)區(qū)間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告Carrytradeunwinding(套息交易平倉)是本輪日、美股市聯(lián)動(dòng)下跌的重要原因。套息交易是指利用不同資產(chǎn)或貨幣之間的利率差異來獲取收益。日元因日本經(jīng)濟(jì)政策可預(yù)測(cè)性強(qiáng)成為套息交易最受歡迎貨幣之一。從2022年開我們發(fā)現(xiàn)，在日本央行鷹派加息、美聯(lián)儲(chǔ)降息漸進(jìn)的背景下，日元告別了單邊貶值趨勢(shì)，美國機(jī)構(gòu)幅度。值得注意的是，從目前的數(shù)據(jù)來看，日元合約敞口雖然收窄但仍有一定體量，下一輪的日元0.0%政策目標(biāo)利率主要原理是投資者會(huì)選擇拆借低利率的貨幣(下稱拆借貨幣),然后兌換成高利率貨幣(下稱兌入貨幣)后進(jìn)行投資并獲得收益。而由于高利率貨幣所計(jì)價(jià)的資產(chǎn)往往也對(duì)應(yīng)著更高的投資回報(bào)率，投資者將投資到期后的資產(chǎn)換回低利率貨幣，以此實(shí)現(xiàn)最終的匯報(bào)。這個(gè)過程實(shí)際上是在做多高利(1)拆借貨幣和兌入貨幣的利差是否足夠“有利可圖”且保持穩(wěn)定。拆借貨足夠低廉才能確保套息交易的成本可控，有“套利空間”,一旦拆借貨幣的利率升高，意味著套息交易的成本上升，收益率下降，甚至轉(zhuǎn)負(fù)，因此(2)兌入貨幣的資產(chǎn)回報(bào)是否高于拆借貨幣利率。兌入貨報(bào)率一定要高于拆借貨幣的利率才能讓整個(gè)套息交易有利可圖，如果兌入貨幣的投(3)拆借貨幣的幣值相對(duì)于兌入貨幣保持足夠低廉和穩(wěn)定。拆中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告日元因日本經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、長(zhǎng)期低利率以及貨幣政策可預(yù)測(cè)性強(qiáng)成為套息交易最受歡迎貨日本央行長(zhǎng)期實(shí)行的低利率政策，導(dǎo)致借貸日元的成本極低，加之日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和日元屬性，使其成為理想的融資貨幣。此外，日元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，具有高流動(dòng)性，便于大規(guī)模外匯交易。在過去的幾十年中，日本央行在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)維持相對(duì)寬9資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖16:美國和日本10年國債收益率(%)美日國債收益率利差99資料來源：Wind,中國銀河證券研究院manager):指的是機(jī)構(gòu)持有的凈日元合約頭告(LargeTraderReporting)會(huì)在每周二公布CME交易所中大型交易商持有合約的數(shù)量，合約美日利差(右軸)日本加息42068-右軸：日元合約敞口0資料來源：Bloomberg,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院日元套息交易的歷史可以追溯到1999年。日本央行于1999年決定實(shí)施零利率政策，而日本早在1980年就實(shí)行了可自由兌換的浮動(dòng)匯率制度，日元進(jìn)而成為了全球成本最低的借貸貨幣之一。彼時(shí)由于美國剛經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于2001年1月開始降息并連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金利率從6%降至2003年的1%,日元的借貸成本優(yōu)勢(shì)并未顯現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告日元的套息交易真正開始于2004年，從2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高美元利率，將聯(lián)邦基金利率從1%推高至5.25%。歐元區(qū)利率也在2005年開始上行。因此由于歐美各國頻繁加息，利率水平不斷升高，而日元與美元、歐元、英鎊等貨幣間存在較大利差，美日利差在2006年6月達(dá)到最高點(diǎn)5.25%,投資者紛紛借入日元，并在外匯市場(chǎng)購買美元、歐元等高息貨幣用于投資股票、房地產(chǎn)等市場(chǎng)，或者直接購買以這些高息幣種計(jì)價(jià)的高收益資產(chǎn)。因此20的套息交易大幅上升，日元基金合約敞口在2007年1月達(dá)到了-15萬張，通過拆借日元進(jìn)行套息交易的規(guī)模在此時(shí)達(dá)到最高，USDJPY套息交易回報(bào)達(dá)到了137的階段性高點(diǎn)。后續(xù)隨著2008年金本輪套息交易始于2022年，可分為兩個(gè)階段，階段一是2022年2月至2022年12月，階段二是2023年2月至7月。階段一：在美聯(lián)儲(chǔ)2022年開始加息后，美日利差就快速上漲，從2022年3月的0.6pct上漲至2022年12月的4.6%,美國聯(lián)邦基金利率的上調(diào)為套息交易的基本面基礎(chǔ)打開了空間。在此期間美元兌日元匯率從114上漲至22年10月的148。套息交易在此時(shí)經(jīng)歷了一波高漲，YenCarryIndex回報(bào)收益從2022年3月的158左右上漲至2022年12月最高點(diǎn)208左右，合約敞口達(dá)到了-11389單。然而在2022年底，隨著10月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，通脹預(yù)期降溫，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)YenCarryIndex最低下降至了180左右，合約敞口也在2023年2月回正至4117單。階段二：2023年2月美聯(lián)儲(chǔ)再次加息重燃套息交易熱情。2023年2月，美聯(lián)儲(chǔ)在首次議息會(huì)160,重新點(diǎn)燃了套息交易的熱情。到了2024年7月，YenCarryIndex達(dá)到了歷史性的247點(diǎn)，合約敞口擴(kuò)大至-202829單，反映出市場(chǎng)的極度活躍。2021-102021-122022-102022-122021-102021-122022-102022-122023-102023-12只9古只97月31日起，日本央行的加息決定和美國失業(yè)率的超預(yù)期上升，促使日元匯率走強(qiáng)，USD/JPY匯率回落至144左右。這一轉(zhuǎn)變迫使投資者和基金迅速平倉，以規(guī)避損失，引發(fā)了所謂的"套息交易"平倉潮。7月30日，合約敞口急劇縮減至-97581單，YenCarryIndex也跌至222點(diǎn)左右，跌幅約10%。為了平倉手中的日元空頭合約，投資者加大了對(duì)日元的購買力度。這種資金的大規(guī)模流入不僅加劇了日元的升值壓力，同時(shí)也導(dǎo)致了資金從日本股市的撤離，進(jìn)中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告NEBR衰退日本短期政策利率資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(一)日本1989年加息v.s.美國1990~1991年儲(chǔ)貸危機(jī)經(jīng)濟(jì)增速的下滑，日本開啟擴(kuò)張性貨幣政策，央行從1986年1月開始降息，13個(gè)月內(nèi)降息5次，從1986年初的13054點(diǎn)上升到1988年末的30159點(diǎn)，1989年5月加息前夕，日經(jīng)225指數(shù)來到34077點(diǎn)，區(qū)間漲幅超過160%。1989年日本央行最終決定加息，在1989年5月到1990年8月期間總計(jì)5次加息，合計(jì)350BP,主要為了預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步膨脹、產(chǎn)出缺口持續(xù)為正下的經(jīng)從價(jià)格水平來看，日本CPI和核心CPI出現(xiàn)了顯著回升。其中，CPI由1987年1月份的-1.1%上行至1989年5月份的2.9%。1987~1988年日本核心CPI中樞約為0.8%,但在1989年5月份達(dá)到了3%,物價(jià)上行壓力較大，通脹預(yù)期較強(qiáng)。圖23:日本圖23:日本GDP、產(chǎn)出缺口和失業(yè)率(%)N圖22:日本CPI和核心CPI從GDP增長(zhǎng)和產(chǎn)出缺口來看，日本央行在加息前觀測(cè)到GDP增速快速上行，產(chǎn)出缺口保持正值區(qū)間已持續(xù)20個(gè)月，且不斷快速擴(kuò)張，支持加息。1989年Q1GDP同比增速高達(dá)6.8%,產(chǎn)出缺口為2.56%。從股債匯表現(xiàn)來看，加息前后日元相對(duì)美元處于貶值狀態(tài)，債市收益率整體平穩(wěn)，股指加速上行。匯率方面，日元自1985年開啟的升值在1988年末夏然而止，進(jìn)入1989年日元開始轉(zhuǎn)為貶值，加息前美元兌日元從1988年末123.6的位置來到137.9,貶值幅度約-10.4%。彼時(shí)，日本官方和學(xué)界往往認(rèn)為貶值有利于出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加息是否會(huì)導(dǎo)致日元升值也是一個(gè)重要的考量因素，因此日元的階段性貶值也為日本加息提供了有利條件。OO圖24:日經(jīng)225指數(shù)(點(diǎn))圖25:10年期日本國債收益率(%)和日元匯率本次衰退程度較淺。本輪日本加息與美國陷入衰退并無直接關(guān)聯(lián)，美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的主因是美聯(lián)儲(chǔ)在1987至1989年中持續(xù)的緊縮、儲(chǔ)貸危機(jī)和海灣戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)石油危機(jī)的疊加。儲(chǔ)貸危機(jī)并不是一個(gè)短期現(xiàn)象，其從1980年持續(xù)至1995年左右，破產(chǎn)和被接管儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行在1980年代末期達(dá)到頂峰，沃爾克和格林斯潘自1986年以來的連續(xù)緊縮加速了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在廣場(chǎng)協(xié)定助力美元貶值而油價(jià)相對(duì)抬升的基礎(chǔ)上，價(jià)格水平在1987中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告年出現(xiàn)較快上行。雖然1987年2月的“盧浮宮協(xié)定”暫緩了美元貶值，但低位的美元和美日貿(mào)易戰(zhàn)加劇了通脹擔(dān)憂，造成了“通脹恐慌”,沃爾克在1987年4月再次加息。同年8月，格林斯潘接棒沃爾克成為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席并繼續(xù)緊縮，但1987年的加息周期由于在10月份出現(xiàn)的“黑色星期一”股災(zāi)而暫停，利率由4月的6%升至10月的7.3%后再度降低至6.5%左右。不過，此前的加息力度并不足以解決通脹抬升的問題，格林斯潘風(fēng)而行”的制度繼續(xù)加息。隨著利率的升高，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)問題持續(xù)暴露，圖26:1987年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，房?jī)r(jià)開始逆轉(zhuǎn)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖27;高利率環(huán)境加速儲(chǔ)貸銀行倒閉出清—破產(chǎn)數(shù)量：儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)——破產(chǎn)數(shù)量：商業(yè)銀行—破產(chǎn)數(shù)量：儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)——破產(chǎn)數(shù)量：商業(yè)銀行0寸資料來源：FDIG,中國銀河證券研究院上行和儲(chǔ)貸危機(jī)拖累增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，美國又在1990年8月卷入了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和相關(guān)的石油危機(jī)。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告圖30:10年期美債收益率與美元指數(shù)日央行1989-1990加息10Y美債收益率%日央行1989-1990加息——標(biāo)普500月均值NBER衰退975資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院從日央行加息后資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)來看，日央行加息導(dǎo)致日本金融條件短暫收緊，日債收益率上行；不過，本輪加息戳破了日本的金融和地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致日債在1990年達(dá)到高點(diǎn)后跟隨政策利率持續(xù)下行，直至亞洲金融危機(jī)結(jié)束。盡管1989年5月首次加息后，日本10年期國債收益率仍在5%左右震蕩，但隨著日央行持續(xù)提高利率，其在1990年8月達(dá)到了7.88%的高位，隨后在日央行日元走勢(shì)則較為反常，在加息后兌美元短暫貶值，隨后在1990至1995年日本經(jīng)濟(jì)下行、利率降低期間保持升值，這可能與同期美元相對(duì)有關(guān)。美元兌日元在1990年4月達(dá)到158的高峰，隨后盡管日央行開始持續(xù)降調(diào)利率，日元整體延續(xù)升值，美元兌日元在1995年4月觸及84下方。權(quán)益資產(chǎn)方面，本輪加息引發(fā)了日本的金融和地產(chǎn)泡沫崩塌，日經(jīng)225指數(shù)在1989年末觸及近39000的高點(diǎn)后開始連續(xù)大幅下跌，直至1992年跌至17000點(diǎn)下方。--g中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告(二)日本2000年加息v.s.美國2000~2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫亞洲金融危機(jī)之后，日本央行于1999年2月開始了史無前例的零利率政策，以對(duì)抗通貨緊縮壓力并防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，并在同年4月宣布將堅(jiān)持零利率直至通縮擔(dān)憂解除1。零利率政策并未長(zhǎng)期持續(xù)：在2000年8月11日的公開市場(chǎng)操作指引決定中，日本央行將鼓勵(lì)隔夜無擔(dān)保利率上浮至0.25%。在日本央行加息8個(gè)月后，美國于2001年4月被國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)判定陷入衰退，持續(xù)約8個(gè)月。日本央行2000年加息的主要理由是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著改善的跡象，伴隨著通脹回升的希望，而并非為了壓制通脹或保匯率。日本央行在8月11日的公開市場(chǎng)操作指引中認(rèn)為“在過去一年半的時(shí)間里，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持、世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、信息和通信領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新等因素，日本經(jīng)濟(jì)有了顯著改善。目前，日本復(fù)蘇跡象，主要由企業(yè)固定投資帶動(dòng)的逐步上升趨勢(shì)可能會(huì)認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到了消除通貨緊縮擔(dān)憂的階段，這是退出零利從日本CPI和剔除能源食品的CPI來看，2000年8月加息前過去12個(gè)月兩者的平均增速分別為-0.63%和-0.30%,即經(jīng)濟(jì)依然處于通縮狀態(tài)，加息明顯不是為了防止通脹進(jìn)一步上行。自1991年以來日本通脹增速在經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退、老齡化開始導(dǎo)致總需求不足的境地后出現(xiàn)連續(xù)下行，1998年下旬以來持續(xù)處于通縮階段。本次加息只2002-112009-112002-112009-118資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院從GDP增長(zhǎng)和產(chǎn)出缺口來看，日本央行在加息前觀測(cè)到GDP增速自2000年以來明顯改善，支持貨幣政策正?；?000年Q1和Q2實(shí)際GDP同比增速分別為3.2%和2.9%,顯著高于自1997年Q4以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)(除1999年Q3短暫轉(zhuǎn)正),這種增長(zhǎng)疊加當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮與日本投資增速的回升提振了央行對(duì)于年8月加息前也已經(jīng)基本回正，這符合小幅加息0.25%以溫和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的判斷。官員2https://www.boj.or,jplen/mopo/mpmdeci/mpr_2000/k000811.htm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS2003-102008-102003-102008-102003-102008-102003-102008-10日央行2000-8加息0一日經(jīng)225指數(shù)月均值點(diǎn)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院率在美聯(lián)儲(chǔ)自1999年連續(xù)加息后正處于1991年以來的最高位，目標(biāo)利率高達(dá)6.5%,經(jīng)濟(jì)中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告2002-112009-112002-112009-118資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院?0~期膨脹高峰”滑向“幻想破滅”階段已有征兆，這也并非日最后，日本央行的加息似乎也未導(dǎo)致日元同期顯著升值和美元交易逆轉(zhuǎn)可能并未明顯加劇互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。美元兌日元在2000年的月均值基本在105至108左右，加息后也并未出現(xiàn)顯著升值，處于相對(duì)高位，不存在大幅做空日元進(jìn)行套息交易的風(fēng)險(xiǎn)。此后，隨著加息后遭遇的外需下滑、通縮壓力回升和經(jīng)濟(jì)放緩等情況年3月在先降息10BP后進(jìn)一步宣布實(shí)施量化寬松(QE)并快速回到零利率狀態(tài)，因此在美國2001年陷入衰退期間日元是持續(xù)貶值而非升值的，美元兌日元至2002年Q1升至133左右，所3FRB:FOMCMinutes-December19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告圖41;美股下行與日本央行加息的時(shí)點(diǎn)更多是巧合圖41;美股下行與日本央行加息的時(shí)點(diǎn)更多是巧合資料來源：2003-102008-102003-102008-10資料來源：Wind,中國銀河證券研究院Wind,中國銀河證券研究院從日本央行加息后資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)來看，日本經(jīng)濟(jì)疲弱和美國進(jìn)入衰退主導(dǎo)了價(jià)格變動(dòng)。日本央行2000年8月加息后，日本10年期國債收益從1.69%左右反彈至1.8%上方，但在日本央行2001年再度降息至零并實(shí)施QE的情況下轉(zhuǎn)而大幅下行。日元方面同期同樣呈現(xiàn)了貶值的狀態(tài)，美元兌日元從105左右一路升值2002年初的133。日經(jīng)225指數(shù)同期也大幅下跌，從加息前17000點(diǎn)左右的水平降至2001年末的10000點(diǎn)附近。美國方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2000年末開始降息，但隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的持續(xù)破滅，美國股市和10年期美債收益率均出現(xiàn)大幅下行，而美元指數(shù)在降息期間可能由于兌美元現(xiàn)金避險(xiǎn)的需求保持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，整體維持在1102000-112003-102000-112003-102000-112003-10資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(三)日本2006年加息v.s.美國2007~2009年金融危機(jī)日本央行在2006年7月和2007年2月兩次加息0.25%4,而第二次加息幾個(gè)月后，美國次貸4https://www.boj.orjplen/mopo/mpmsche_minu/minu_2006/index請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告將有助于確保價(jià)格穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和擴(kuò)張，國內(nèi)外需求以及企業(yè)和家庭部門保持良好平衡。在這種環(huán)境下，維持先前的政策利率水平可能會(huì)導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格大幅波動(dòng)?！盙DP和產(chǎn)出缺口連續(xù)7個(gè)季度上行可能是日本央行加息的主要判斷依據(jù)。2006年前兩個(gè)季度的實(shí)際GDP同比增速分別為2.5%和1.4%。產(chǎn)出缺口也在同期持續(xù)恢復(fù)，在2005年Q4回正至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。通脹方面，本輪加息前日本CPI剛剛轉(zhuǎn)正，核心CPI依然為負(fù)，顯然通脹不是核在2006年加息之前，受益于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力，日經(jīng)225指數(shù)從2003年的低點(diǎn)逐漸回升，在2005年形成了牛市，最高沖至17323.97點(diǎn)，較2003年低點(diǎn)上漲118%。在兩次加息后雖有小幅波動(dòng)，但依舊在2007年6月沖上了18001.37點(diǎn)。債市方面，日本十年期國債收益率從2005年后同樣走高，從2005年最低點(diǎn)1.23%上行至2006年6月的1.89%,經(jīng)濟(jì)繁榮和股市強(qiáng)勁推動(dòng)債市收益率上行。匯率方面，由于美國率先在2004年6月加息，日元兌美元匯率持續(xù)承壓，從2005年短暫走強(qiáng)到103左右后就開始貶值，在加息前最高貶至1美元兌118日元左右。綜合來看，2006年日本央行加息主要是基于對(duì)自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)勢(shì)也從一定程度上支持了日本央行的加息，同時(shí)也響應(yīng)了全球貨幣政策收緊的趨勢(shì)，是又一次日本2009-102010-112011-122005-112012-112009-102010-112011-122005-112012-11資料來源：Wind,中國銀河證券研究院日央行加息資料來源：Wind,中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告2009-102010-112011-122009-102010-112011-12資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖47;日經(jīng)225在首次加息后小幅波動(dòng)但快速止跌轉(zhuǎn)漲2009-102010-112011-12NBER2009-102010-112011-12NBER衰退0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院2007年美國衰退是由于次貸危機(jī)引發(fā)，而次貸危機(jī)的原因是金融監(jiān)管放松下地產(chǎn)證券化加速了以房貸為標(biāo)的的大量金融衍生品。2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始了加息進(jìn)程，將聯(lián)邦基金利率從1%提高到1.25%,此后在兩年的時(shí)間里，連續(xù)加息17次，直至2006年6月，利率達(dá)到了5.25%。美聯(lián)儲(chǔ)在2004年7月第一次加息的FOMC聲明中表示加息是因?yàn)椤爱a(chǎn)出繼續(xù)以穩(wěn)健的速度擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況有所改善”,并且認(rèn)為“即使在采取這一行動(dòng)之后(加息),貨幣政策的立場(chǎng)仍然寬松，再加上生產(chǎn)率的強(qiáng)勁潛在增長(zhǎng)，正在為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供持續(xù)的支持。”經(jīng)濟(jì)走向過熱是美聯(lián)儲(chǔ)加息的主要原因。從2003年Q3至2004Q2,美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)4個(gè)季度保持高增長(zhǎng)，并連續(xù)三個(gè)季度增長(zhǎng)在4%以上。同時(shí)產(chǎn)出缺口也在持續(xù)收窄，從2003年Q3的-3470億美元收窄至2004年Q2的-1060億美元，并在2004年Q4轉(zhuǎn)正。價(jià)格增速亦不阻礙美聯(lián)儲(chǔ)加息。在價(jià)格方面，當(dāng)時(shí)美國PCE在2004年6月升至2.89%,連續(xù)三個(gè)月在2%以上運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張下通脹存在上行的風(fēng)險(xiǎn)也給了美聯(lián)儲(chǔ)加息的理由。美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)認(rèn)為“未來幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)大致相等”,通脹雖然不是導(dǎo)致圖48:美國NBER衰退NBER衰退實(shí)際GDP折年數(shù)同比%-右軸02009-102010-112011-122005-112009-102010-112011-122005-112012-118資料來源：Wind,資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖50:10年期美債收益率和美元指數(shù)NBER衰退資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖51:標(biāo)普500在日央行加息后持續(xù)上行資料來源：Wind,中國銀河證券研究院本輪美國衰退的原因仍是內(nèi)生性的，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮戳破了地產(chǎn)和相關(guān)的金融衍生品泡沫。不難看出美國房?jī)r(jià)增速放緩時(shí)間早于日本加息，危險(xiǎn)的種子早已埋下。美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤的估計(jì)了房?jī)r(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最終由次貸市場(chǎng)引發(fā)了全球金融危機(jī)。2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息抑制通脹，聯(lián)邦基金利率從1%上升至2007年的5.25%。加息導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺使美國房?jī)r(jià)增速開始下降，在經(jīng)歷了2005年的增速高點(diǎn)后，2006年下降至6.24%,2007年開始負(fù)增長(zhǎng)。投資者對(duì)于房市的信心也開始下降，房市的降溫導(dǎo)致前期通過ARM等手段融資的家庭出現(xiàn)資不抵債的情況，美國住房貸款違約率上升至接近10%。這些內(nèi)生性因素和日本的經(jīng)濟(jì)周期并無明顯關(guān)聯(lián)，也不是由日本央行加息所引發(fā)的。圖52:美聯(lián)儲(chǔ)加息顯著抑制房?jī)r(jià)增速圖53:美國消費(fèi)者信心指數(shù)住房指標(biāo)在2005年就開始下行OO從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，日本加息也并未對(duì)美國資本市場(chǎng)造成顯著影響。日本央行加息后，海外資本并未有過多回流，日本市場(chǎng)在第一次加息后保持穩(wěn)定。匯率方面，日本首次加息后，美元兌日儲(chǔ)連續(xù)降息后才開始升值。外匯保證金合約交易量增速也沒有明顯上升，第一次加息前6個(gè)月平均導(dǎo)致套息交易反轉(zhuǎn)的壓力并不明顯。債市方面，10年期日本國債收益率在第一次加息后反從1.9%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告回落至1.64%,之后再1.6%-1.8%之間波動(dòng)。同時(shí)美日國債利差并未明顯收窄，依舊維持在3%左右，在第二次加息后短暫下跌至2.8%左右后又重新走高。2004-112009-112004-112009-114206資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院此輪套利交易平倉沒有引發(fā)劇烈的股市震蕩。2007年2月日本央行第二次加息后，套利交易有小幅震蕩但隨后再次開始高漲，合約敞口在2007年6月26日達(dá)到最低點(diǎn)的-142834單，美日10年期國債收益率利差此時(shí)為3.225%,標(biāo)普500維持在1500點(diǎn)以上。之后合約敞口逐漸收窄，在2007年8月轉(zhuǎn)正，主要原因是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提升，導(dǎo)致美債收益率逐漸下降。當(dāng)年7月美國10年期國債收益率最高點(diǎn)達(dá)到5.26%,而在8月就跌破了5%,美日國債利差也收窄到3%以下，因此套息交易利潤(rùn)空間受挫，Carrytrade開始平倉。但日元套息交易的快速平倉并沒有導(dǎo)致危機(jī)股市，標(biāo)普500在8月和9月震蕩下滑到1450點(diǎn)后，又在10月沖回了1500點(diǎn)以上。右軸：日元合約敞口0右軸：日元合約敞口062006-112006-112006-112006-118資料來源：Wind,Bloomberg,右軸：日元合約敞口02007-052007-05中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告年就期望加息預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫，但由于同年10月19日美國“黑色星期一”造成市場(chǎng)和匯率動(dòng)蕩以及本央行同樣判斷經(jīng)濟(jì)和通脹出現(xiàn)回升跡象，基于此嘗試退出首次實(shí)施的零利率政策。加息的背景是且產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正，貿(mào)易差額也在持續(xù)上行中；政策利率遂在2006和2007年兩次被提高，而隨著圖58:日本作為“生產(chǎn)國”,經(jīng)濟(jì)和利率周期同步或略滯后于作為“需求國”的美國99.098.097.096.02004-112009-112014-112019-11 (EFFR)的水平來看，日本央行1989年5月末首次加息時(shí)，EFFR已經(jīng)高達(dá)9.81%;2000年8月首次加息時(shí)聯(lián)邦基金利率超過6.50%;2006年加息時(shí)，EFFR也已經(jīng)在5.0%上方。這意味著美國隨后的衰退基本是由于此前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中形成的“儲(chǔ)貸危機(jī)”、“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”和“地產(chǎn)與次貸危機(jī)”國，其經(jīng)濟(jì)和利率周期也都有相應(yīng)滯后。我們認(rèn)為除了經(jīng)濟(jì)周期的滯后，日本1989年加息慢于美請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS宏觀專題報(bào)告國的另一原因是1987年日本央行嘗試加息時(shí)缺乏獨(dú)立性，同期的美國市場(chǎng)和日元匯率震蕩以及日本經(jīng)濟(jì)廳計(jì)劃征消費(fèi)稅等問題使政府反對(duì)果斷的加息，這推后了央行提高利推了日本資產(chǎn)泡沫。2000年和2006年日本加息更晚的額外原因可能是其自身經(jīng)濟(jì)的疲弱和持續(xù)通縮的狀態(tài)使日本央行對(duì)貨幣政策正常化保持謹(jǐn)慎；相比于通脹穩(wěn)定為正的美國，陷入通縮的日本在提高貨幣政策方面更加小心翼翼。同時(shí)，這幾輪日本首次加息時(shí)日元貶值壓力在2024年加息以防止過度貶值的必要性。因此，本輪日本央行加息也并不意味著美國經(jīng)濟(jì)將在未來進(jìn)入衰退。2024下半年美國經(jīng)(1)美國2024年赤字率可能接近7%,大財(cái)政的托底也對(duì)總需求形成支撐，美國經(jīng)濟(jì)在金融條件并不緊張、政府需求不弱的情況下較難大幅下滑。從1990-1991、2001和2008-2009三輪至2021年疫情期間財(cái)政對(duì)私人部門的直接轉(zhuǎn)移支付在加息周期繼續(xù)支撐消費(fèi)，本次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期財(cái)政持續(xù)保持?jǐn)U張。相比之下，此前三輪衰退出現(xiàn)前財(cái)政緊縮更加明顯：赤字率下滑至1989年的2.7%,從1992年的4.5%連續(xù)下滑至1999年的-1.3%,以及從2003年的3.3%下滑至2007年的1.1%。而2020至2023年的赤字率分別為14.7%、11.8%、5.3%和6.2%,2024年至少為6.5%以上。反常的赤字率疊加緊湊的勞動(dòng)市場(chǎng)產(chǎn)生有韌性的薪資增(2)盡管不同測(cè)算方式下的超額儲(chǔ)蓄上半年均已經(jīng)耗盡，占可支配收入55%-60%左右的薪資收入是美國消費(fèi)韌性的重要支撐，而非農(nóng)時(shí)薪增速下半年預(yù)計(jì)不會(huì)大幅低于3.4%,在通脹下行的背整體上，收入端在勞動(dòng)市場(chǎng)難以突然失速的情況下仍在支持消費(fèi)，預(yù)計(jì)下半年美國個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年增速仍在1.5%-2.0%左右。(3)投資端，美國工業(yè)在高利率的壓制下一直難以開啟補(bǔ)庫村周期，包括軟件和知識(shí)產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的各項(xiàng)投資回升幅度均有限；而房地產(chǎn)行業(yè)也面臨“供需雙弱”的問題，高價(jià)格壓制需求和成屋供中國銀河證券|CGS給的不足使投資再度走弱。自2023年底部回升受阻的投資并未出現(xiàn)不可持續(xù)的高增長(zhǎng)，庫存亦處于底部區(qū)間，并不具備進(jìn)一步顯著下滑導(dǎo)致衰退的基礎(chǔ)。(4)勞動(dòng)市場(chǎng)方面，盡管近期失業(yè)率等重要數(shù)據(jù)顯示出其進(jìn)一步走弱的跡象，但勞動(dòng)市場(chǎng)的緩慢緩和更多由供給端的移民驅(qū)動(dòng)，需求端在經(jīng)濟(jì)仍穩(wěn)定、降息在路上的背景下不易大幅走弱。短期來看，7月失業(yè)率的超預(yù)期上行主要是暫時(shí)性失業(yè)主導(dǎo)，近期的非制造業(yè)PMI和失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)也顯示就業(yè)并未大幅走低，薪資的相對(duì)粘性也支持需求僅是緩慢走弱的觀察。圖60:前兩輪衰退前赤字收緊，本輪赤字短期繼續(xù)擴(kuò)張2005-112023-102030-12圖61:本輪美國赤水平較失業(yè)率來說較為反常(%)財(cái)財(cái)政赤字因此，我們傾向于美國2024年依然是“軟著陸+預(yù)防式降息”,在勞動(dòng)市場(chǎng)和其他經(jīng)濟(jì)再度超預(yù)期弱化前暫時(shí)維持美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息，年內(nèi)降息兩次共計(jì)50BP的假設(shè)。但需要注意的是，三季度通脹和勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)大概率進(jìn)一步走低，這可能會(huì)令市場(chǎng)在“衰退交易”和“溫和降息交易”之間搖擺。在市場(chǎng)降息預(yù)期搖擺之下，10年期美債收益率和美元指數(shù)短期仍有進(jìn)一步降低的空間，但美債收益率的合理中樞短期不應(yīng)大幅低于4.0%。如果過度的“衰退交易”引發(fā)10年期美債收益率快速向3.5%接近則需要警惕收益率回升風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性導(dǎo)致收益率從4.0%繼續(xù)顯著回升，也是進(jìn)一步做多債券的機(jī)會(huì)。美元指數(shù)在美國與其他國家利差和經(jīng)濟(jì)差不會(huì)快速收窄的情況下依然偏強(qiáng)，即使美聯(lián)儲(chǔ)降息也不易快速穩(wěn)定至100下方。美股年內(nèi)在分母(利率)和分子(利潤(rùn))兩端均有支撐，亦不具備轉(zhuǎn)入持續(xù)下跌的基礎(chǔ)，但三季度在波動(dòng)率放大的情況下震蕩可能更高。日本央行年內(nèi)更鷹派的態(tài)度和美日利差的收斂可能使日元年內(nèi)繼續(xù)升值，雖然套息交易在較大的利差下仍將持續(xù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。資料來源：Fed.CMEWind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。資料來源：Fed.CMEWind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院聯(lián)邦基金利率上限(%)-----美聯(lián)儲(chǔ)SEP(2024-6)………CME聯(lián)邦基金利率(20248-5)CME聯(lián)邦基金利率(20248-5.圖64:Sahm法則警示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，但經(jīng)濟(jì)實(shí)際并未衰退(%)圖65:薪資增速年內(nèi)仍可以支撐消費(fèi)資料來源：Fred,中國銀河證券研究院資料來源：Fred,中國銀河證券研究院NBER衰退-Sahm法則-------05衰退預(yù)警圖62:Sahm法則警示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，但經(jīng)濟(jì)實(shí)際并未衰退(%)私企非農(nóng)時(shí)薪同比%ECI私營(yíng)企業(yè)薪資同比(%)圖63私企非農(nóng)時(shí)薪同比%ECI私營(yíng)企業(yè)薪資同比(%)圖63:失業(yè)率貢獻(xiàn)拆解顯示7月0.2%的增幅主要源于暫時(shí)性失業(yè)中國銀河證券|CGS宏觀研究報(bào)告中國銀河證券|CGS宏觀研究報(bào)告圖表目錄圖