2025年春季策略會(huì)宏觀形勢展望：春華秋實(shí)-申萬宏源

證券研究報(bào)

告春華秋實(shí)——2025年春季策略會(huì)宏觀形勢展望31.1

特朗普2.0政治資本更加雄厚，但也存在現(xiàn)實(shí)約束?

特朗普政治優(yōu)勢提升，但現(xiàn)實(shí)約束依然存在。特朗普在通脹、移民等領(lǐng)域的政策主張贏得了選民信任，2024年大選拿下全部7大搖擺州。共和黨同時(shí)贏得參眾兩院多數(shù)黨地位，加之最高法院已由保守派大法官控制。特朗普及共和黨的政治優(yōu)勢已達(dá)到羅斯?？偨y(tǒng)以來的最高點(diǎn)。政治資本的加強(qiáng)提升了特朗普的執(zhí)政效率，勝選后，特朗普提名了眾多鷹派內(nèi)閣，提名速度已達(dá)到1968年以來的最快水平，未來或加快政策推進(jìn)節(jié)奏。但內(nèi)閣并非鐵板一塊，存在利益分歧，特朗普1.0時(shí)期也未能兌現(xiàn)全部承諾，未來政策能否落地主要取決于程序難易程度、利益沖突與其他現(xiàn)實(shí)約束等方面。資料來源：CNN，美國總統(tǒng)項(xiàng)目41.2 貨幣政策兩難：需在就業(yè)與通脹之間艱難平衡?

與特朗普第一任期不同，今年美國貨幣政策面臨“兩難選擇”。2025年是特朗普2.0開局之年，就業(yè)方面，美國勞動(dòng)力市場正在從緊張向“松弛”轉(zhuǎn)換，就業(yè)趨于走弱，領(lǐng)先指標(biāo)臨時(shí)服務(wù)失業(yè)人數(shù)已明顯上升，薪資增速也已放緩。通脹方面，美國CPI同比增速已由去年9月的2.4%反彈至今年1月的3.0%，在貿(mào)易戰(zhàn)、減稅、驅(qū)逐移民等政策的影響下，今年二次通脹風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視。美聯(lián)儲或不得不在最大就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定“雙重使命”之間取得平衡。資料來源：

Wind

、申萬宏源研究51.3 財(cái)政政策兩難：擴(kuò)張或收縮均可能引發(fā)市場波動(dòng)?

美國聯(lián)邦財(cái)政的狀態(tài)已“騎虎難下”。2023-2024年，聯(lián)邦政府赤字率順周期地?cái)U(kuò)張、連續(xù)兩年位于6.5%以上，2024年聯(lián)邦政府杠桿率已達(dá)112%，已經(jīng)超過了二戰(zhàn)結(jié)束后杠桿率93.7%高位，財(cái)政支撐是美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要解釋。但美國赤字過度擴(kuò)張已構(gòu)成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，利息支出占財(cái)政支出比重已達(dá)到1983年儲貸危機(jī)前的水平。若延續(xù)大幅減稅，或進(jìn)一步加劇貧富分化，加深民粹主義傾向，經(jīng)濟(jì)上的不平等或引發(fā)政治與社會(huì)動(dòng)蕩。未來無論是不顧財(cái)政紀(jì)律推行積極財(cái)政、還是過快整頓財(cái)政紀(jì)律，都可能引發(fā)市場美國資本市場的大幅波動(dòng)。資料來源：

Wind、申萬宏源研究61.4 產(chǎn)業(yè)政策兩難：強(qiáng)美元與制造業(yè)回流難以兼容?

強(qiáng)美元與制造業(yè)回流之間存在難以調(diào)和的矛盾。在貿(mào)易戰(zhàn)的陰影下，美聯(lián)儲政策觀望情緒濃厚，年內(nèi)降息預(yù)期已壓縮至1到2次，歐洲較弱的基本面使得歐央行基調(diào)偏鴿，美德利差處于高位，支撐美元指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行。特朗普偏好的和制造業(yè)友好型的低利率環(huán)境短期內(nèi)或難以成為現(xiàn)實(shí)。高通脹、強(qiáng)美元使得美元實(shí)際有效匯率已升至2000年以來的高位，美國出口企業(yè)的競爭力受擠壓，進(jìn)一步削弱制造業(yè)回流的動(dòng)力。資料來源：

Wind、申萬宏源研究71.5

“兩難”之下，貿(mào)易、移民等外政領(lǐng)域推進(jìn)最快?

第二任期，特朗普留下并守住政治遺產(chǎn)是其第一要?jiǎng)?wù)，但政策“兩難”，或驅(qū)使特朗普通過外政撬動(dòng)內(nèi)政實(shí)施。特朗普無法再次連任，剩余任期內(nèi)推動(dòng)重大改革，留下政治遺產(chǎn)的意愿或較強(qiáng)。由于美國國內(nèi)就業(yè)、通脹、貧富分化等問題矛盾重重，政策推行難度較大，特朗普選擇從貿(mào)易、外交等外政切入，服務(wù)內(nèi)政落地。上任后截至3月8日，特朗普快速推行貿(mào)易、移民等外政，第二任期內(nèi)已簽署135項(xiàng)總統(tǒng)行動(dòng)命令，其中，移民領(lǐng)域14項(xiàng)，貿(mào)易領(lǐng)域19項(xiàng)。具體而言，特朗普已快速啟動(dòng)驅(qū)逐非法移民政策；推出對加、墨、中國多項(xiàng)關(guān)稅政策；推動(dòng)俄烏談判，未承諾保障烏克蘭安全，同時(shí)索取礦產(chǎn)資源。資料來源：

美國白宮官網(wǎng)

、申萬宏源研究備注：總統(tǒng)行動(dòng)命令包括備忘錄、行政命令81.6

“對等關(guān)稅”影響可能存在低估，尤以歐洲為代表特朗普2.0關(guān)稅或通過一整套“歧視性關(guān)稅”框架執(zhí)行，對等關(guān)稅可能超出市場預(yù)期。關(guān)稅2.0具體措施可分為三類：一是全球關(guān)稅，主要指全球?qū)Φ汝P(guān)稅，面向全球征收，歐洲、韓國等盟友均是其目標(biāo)對象；二是國別關(guān)稅，或通過301條款等方式實(shí)施，主要針對關(guān)鍵競爭對手；三是行業(yè)關(guān)稅，旨在取代補(bǔ)貼型產(chǎn)業(yè)政策，通過關(guān)稅引導(dǎo)制造業(yè)回流。特朗普關(guān)稅落地時(shí)點(diǎn)早于市場預(yù)期。截至3月1日，特朗普已宣布對加、墨征收25%的關(guān)稅；宣布對華全面加征20%關(guān)稅；對歐盟加征25%關(guān)稅；對鋼鋁加征25%關(guān)稅；對汽車加征25%關(guān)稅。三類關(guān)稅措施已在配合實(shí)施當(dāng)中。美國與主要貿(mào)易伙伴雙邊關(guān)稅稅率資料來源：

WTO、申萬宏源研究備注：中國為2025年美國對華額外加征10%關(guān)稅后的數(shù)據(jù)，其他國家為2022年數(shù)據(jù)。歐盟的平均增值稅為21.8%，德國19%、法國20%、意大利22%，均明顯高于美國。91.7 回顧貿(mào)易戰(zhàn)1.0：美對華依賴度更高的商品“脫鉤”更堅(jiān)決?

貿(mào)易戰(zhàn)1.0，出口下滑最大的是對華依賴度最高的商品。第一輪貿(mào)易戰(zhàn)已加征關(guān)稅的商品多為中間品和資本品，目前規(guī)模仍高達(dá)2340億美元、占比40%。雖然美國加征關(guān)稅是按照對華依賴度從低到高的商品依次加征，但從事后影響幅度來看，對美出口下滑最大的反而是對華依賴度最高的商品。2019年9月的“3000億A”清單，對華依賴度五年下滑12個(gè)百分點(diǎn)。下滑幅度次之的是對華依賴度第二高的“2000億”清單，充分反映了美國加征關(guān)稅的脫鉤初衷。而目前美國對華依賴度較高的更多是消費(fèi)品，如玩具、手機(jī)、電腦等，這些商品也恰恰是上一輪本來應(yīng)該要加、但最后因談判達(dá)成而未加的商品。資料來源：USTR備注：左圖橫軸t=0為加征前一月；“3000億A”清單，對華依賴度五年下滑12個(gè)百分點(diǎn)，下滑幅度最大；右圖美國對中國各商品依賴度=自華進(jìn)口/總進(jìn)口比例。10較快較慢法律依據(jù)程序歷史耗時(shí)關(guān)注時(shí)點(diǎn)案例已實(shí)施關(guān)稅《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）加征10%1個(gè)月2025.2已加征10%2025.3再加征10%2019年威脅對墨西哥加稅可能情形引用1974年《貿(mào)易法》301條款審查→分批加征25%(包含豁免清單)從宣布到最終加征2-3個(gè)月2025.1發(fā)起審查2018中美貿(mào)易戰(zhàn)2018全球加征鋼、鋁關(guān)稅2022取消俄羅斯最惠國待遇無引用1962年《貿(mào)易擴(kuò)張法》232條款對鋼鋁加征25%從宣布到最終加征1個(gè)月2025.2已宣布取消中國最惠國待遇國會(huì)立法→加征1-12個(gè)月2025.5啟動(dòng)立法？新法案《特朗普對等貿(mào)易法》國會(huì)立法→加征1-6個(gè)月2025.3啟動(dòng)立法？?

已生效的對華20%關(guān)稅主要針對芬太尼問題，可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，或僅只是一個(gè)過渡性措施，未來隨著中美關(guān)系的發(fā)展和國際局勢的變化，存在取消可能性。但未來是否基于貿(mào)易逆差等問題對華加征301關(guān)稅，仍值得關(guān)注。資料來源：

美國白宮官網(wǎng)、美國貿(mào)易代表辦公室、申萬宏源研究備注：IEEPA（《國際經(jīng)濟(jì)緊急權(quán)力法案》）：無需國會(huì)批準(zhǔn)即可實(shí)施貿(mào)易管制條款：美國《年貿(mào)易法》中的單邊工具，允許對“不公平貿(mào)易行為”（如知識產(chǎn)權(quán)問題或市場準(zhǔn)入壁壘）發(fā)起調(diào)查，并據(jù)此實(shí)施關(guān)稅等報(bào)復(fù)措施232條款：基于《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》，以“國家安全”為由對進(jìn)口產(chǎn)品（如鋼鋁）實(shí)施關(guān)稅或配額限制

《特朗普對等貿(mào)易法》2025年1月已由眾議院議員提出，尚未啟動(dòng)投票程序 111.9 10%-20%關(guān)稅率提升，影響不足為懼?

2020年以來，中國相比其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體而言，價(jià)格優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯；10-20%的關(guān)稅率提升對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響有限。以PPI累計(jì)同比刻畫，2020年以來中國較其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體普遍低10%以上；如果考慮到雙邊匯率等影響，以實(shí)際有效匯率刻畫，中國商品出口價(jià)格相比疫情前便宜約10%左右?？紤]到很多行業(yè)過去一些年的“出?！辈季?、可以緩解關(guān)稅戰(zhàn)帶來的直接沖擊。結(jié)合中國的基建等稟賦優(yōu)勢、近些年來技術(shù)進(jìn)步帶來的商品品質(zhì)提升等，關(guān)稅率提升10-20%對國內(nèi)影響可控。但若稅率進(jìn)一步提高，對內(nèi)可加大政策力度、修復(fù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，對外以開放促改革，外部沖擊亦可化為機(jī)遇。資料來源：

Wind、申萬宏源研究主要內(nèi)容長帆橫渡：他橫任他橫，明月照大江漸入佳境：海日生殘夜，江春入舊年春華秋實(shí)：一日同風(fēng)起，直上九萬里1213資料來源:

中國政府網(wǎng)站，國新辦2.1

2024年9月底以來的政策變化意義重大，政策框架優(yōu)化全面啟動(dòng)?

9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及到對近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點(diǎn)：更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。本輪一攬子增量政策更注重資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡9月中央政治局會(huì)議2024/9/26要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。四個(gè)取消：充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，城市政府要因城施策，調(diào)整或取消各類限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價(jià)、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)。房地產(chǎn)國新辦新聞發(fā)布會(huì)2024/10/17四個(gè)降低：降低住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。降低首付比例，統(tǒng)一首套、二套房貸最低首付比例到15%。降低存量貸款利率。降低“賣舊買新”換購住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。兩個(gè)增加：通過貨幣化安置等方式，新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改造：改造房一是群眾改造意愿強(qiáng)烈、安全隱患突出的要做重點(diǎn)選擇；二是項(xiàng)目的兩個(gè)方案要成熟即征收安置方案成熟扎實(shí)，資金大平衡。年底前，將“白名單”房地產(chǎn)項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億元…關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告2024/11/12住房交易契稅：對個(gè)人購買家庭唯一住房（家庭成員范圍包括購房人、配偶以及未成年子女，下同），面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為140平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅…土地增值稅：取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)的城市，根據(jù)《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》第八條第一項(xiàng)，納稅人建造普通標(biāo)準(zhǔn)住宅出售，增值額未超過扣除項(xiàng)目金額20%的，繼續(xù)免征土地增值稅…持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。因城施策調(diào)減限制性措施，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。優(yōu)化城市空間結(jié)構(gòu)和土地2025年政府工作報(bào)告2025/3/5利用方式，合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)。盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)收購存量商品房，在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)。拓寬保障性住房再貸款使用范圍...類型 文件/會(huì)議 時(shí)間 相關(guān)表述資本市場《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》2024/4/12必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價(jià)值取向，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財(cái)富管理需求…金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)2024/9/24創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。第一項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性，這項(xiàng)政策將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。第二項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款支持回購和增持股票…9月中央政治局會(huì)議2025年政府工作報(bào)告2024/9/262025/3/5要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施。優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展隱性債務(wù)化解財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)2024/10/12抓實(shí)化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照一省一策，落實(shí)各項(xiàng)化債措施。中央財(cái)政在2023年安排地方政府債務(wù)限額超過2.2萬億元的基礎(chǔ)上，2024年又安排1.2萬億元的額度，支持地方特別是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和清理拖欠企業(yè)賬款等…十四屆全國人大常委會(huì)第次會(huì)議相關(guān)新聞發(fā)布會(huì)2024/11/8從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上這次全人大常委會(huì)批準(zhǔn)的萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源萬億元。2025年政府工作報(bào)告 2025/3/5穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，完善和落實(shí)一攬子化債方案，優(yōu)化考核和管控措施，動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開

新的投資空間。 142.2

兩次政治局會(huì)議定調(diào)中期方向、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議布局2025類型2024年9月中央政治局會(huì)議2024年12月中央政治局會(huì)議2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2024年9月26日 2024年12月9日勢，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。今年是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年，以習(xí)近平同志我國經(jīng)濟(jì)的基本面及市場廣闊、經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大等有利條件并未改變。同為核心的黨中央團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)全黨全國各族人民，沉著應(yīng)變、綜合施形勢研判

時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形策，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國力持續(xù)增強(qiáng)。新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放持續(xù)深化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解有序有效，民生保障扎實(shí)有力，全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成。2024年12月11日-12日當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要

是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較

多。同時(shí)必須看到，我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強(qiáng)、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。我們要正視困難、堅(jiān)定信心，努力把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實(shí)績。要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念，加快政策基調(diào)

政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。 構(gòu)建新發(fā)展格局，扎實(shí)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步全面深化改革，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，扎實(shí)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步全面深化改革，擴(kuò)大高水平對外開放，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求…高質(zhì)量完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)，為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)。要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層 擴(kuò)大高水平對外開放，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安“三?！惫ぷ?。要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息。 全，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求…要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)實(shí)施更加積極有為的宏觀政策 加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重財(cái)政貨幣

領(lǐng)域安全能力建設(shè)，更大力度推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換

實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策

項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)新…要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社

工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏

目資本金范圍。要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定…

觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性…能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！剿魍卣怪醒脬y行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。地產(chǎn)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。穩(wěn)住樓市股市

持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和

改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。消費(fèi)要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。要培育新型消費(fèi)業(yè)態(tài)。大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。

中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級…加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。民營

經(jīng)濟(jì)外資外貿(mào)要幫助企業(yè)渡過難關(guān)，進(jìn)一步規(guī)范涉企執(zhí)法、監(jiān)管行為。要出臺民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法，為非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。要發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見效。

高質(zhì)量完成國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)，出臺民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法。開展規(guī)范涉企執(zhí)法專要擴(kuò)大高水平對外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資。 項(xiàng)行動(dòng)。制定全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引。加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。要加大引資穩(wěn)資力度，抓緊推進(jìn)和實(shí)施制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入等改革措施，進(jìn)一步優(yōu)化市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。要守住兜牢民生底線，重點(diǎn)做好應(yīng)屆高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、脫貧人口、零就業(yè)環(huán)保民生

家庭等重點(diǎn)人群就業(yè)工作，加強(qiáng)對大齡、殘疾、較長時(shí)間失業(yè)等就業(yè)困難群體的幫扶。要加強(qiáng)低收入人口救助幫扶。協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長，加緊經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步深化生態(tài)文明要做好民生保障和安全穩(wěn)定各項(xiàng)工作，確保社會(huì)大局穩(wěn)定。 體制改革。營造綠色低碳產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展生態(tài)，培育綠色建筑等新增長點(diǎn)。加大保障和要協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長，加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感。實(shí)施重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)

基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計(jì)劃，促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)。穩(wěn)住樓市股市深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場制度的

包容性、適應(yīng)性。要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y資本市場

金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施。產(chǎn)業(yè) 要支持和規(guī)范社會(huì)力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產(chǎn)業(yè)，抓緊完善生育支持政策體系。要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?？萍紕?chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項(xiàng)目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)。開展

“人工智能+”行動(dòng)，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)。健全多層次金融

服務(wù)體系，壯大耐心資本… 資料來源:

中國政府網(wǎng)站2.3

兩會(huì)部署年度工作落實(shí)，更務(wù)實(shí)、更給力?

2025年GDP增速目標(biāo)雖仍設(shè)定在5%左右，但也提出“實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)很不容易，必須付出艱苦努力”。對實(shí)現(xiàn)5%左右可能遇到的困難與挑戰(zhàn)，報(bào)告務(wù)實(shí)提出三大矛盾：需求端“有效需求不足，特別是消費(fèi)不振”

，供給端“部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，賬款拖欠問題仍較突出”，民生“群眾就業(yè)增收面臨壓力“。同時(shí)，報(bào)告也特別提及政策執(zhí)行效能問題，關(guān)注到“一些地方基層財(cái)政困難”等客觀制約，直指“一些工作協(xié)調(diào)配合不夠，有的政策落地偏慢、效果不及預(yù)期”等短板。（次）政府工作報(bào)告二十大高頻詞（詞頻）454035302520151050改 創(chuàng) 產(chǎn) 消 科 就 安 增 穩(wěn) 教 投 開 風(fēng) 高 金 制 綠 養(yǎng) 醫(yī) 糧革 新 業(yè) 費(fèi) 技 業(yè) 全 長 定 育 資 放 險(xiǎn) 質(zhì)融造色老療

食量2025年資料來源:

中國政府網(wǎng)站，中國網(wǎng)資料來源:

中國政府網(wǎng)站2.4

放在更長視角：2023年以來，“擴(kuò)內(nèi)需”逐漸成為政策重心?

2023年底以來，擴(kuò)內(nèi)需逐漸成為政策核心發(fā)力點(diǎn)。2023年7月《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》構(gòu)建“一攬子”促消費(fèi)政策體系，標(biāo)志著擴(kuò)內(nèi)需從單一刺激轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性政策部署。2024年3月新一輪全國層面消費(fèi)品以舊換新政策出臺，7月中央財(cái)政加碼1500億元支持，其后9月和12月中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均將“大力提振消費(fèi)“放在首位。這一過程中，政策逐步更加強(qiáng)調(diào)居民收入增長、社會(huì)保障完善，體現(xiàn)了擴(kuò)內(nèi)需不僅是短期刺激，更是長期戰(zhàn)略。2023年下半年以來，政策對擴(kuò)內(nèi)需重視度提升促消費(fèi)政策體系趨于完善2022年12月中央政治局會(huì)議提出，要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。2023年4月中央政治局工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。2023年7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，要增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，積極培育智能家居、文娛旅游等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)。推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。2023年12月中央政治局會(huì)議指出，要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。2024年4月中央政治局會(huì)議提出要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，落實(shí)好大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案。年月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿。2024年9月中央政治局會(huì)議指出要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收。年月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。加實(shí)施“兩新”政策。2023年7月，《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》提出20條具體舉措，涵蓋大宗消費(fèi)、農(nóng)村消費(fèi)、消費(fèi)設(shè)施等七個(gè)方面。2024年3月，國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，進(jìn)一步明確設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、財(cái)政金融支持等方案明細(xì)計(jì)劃。2024年7月國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，進(jìn)一步布局?jǐn)U大、激發(fā)服務(wù)業(yè)消費(fèi)，強(qiáng)化政策保障。2025年1月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步培育新增長點(diǎn)繁榮文化和旅游消費(fèi)的若干措施》，對服務(wù)業(yè)消費(fèi)中的文旅消費(fèi)做出詳細(xì)布局。2024年國家發(fā)展改革委、財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》的通知，統(tǒng)籌安排3000億超長期特別國債支持大規(guī)模設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新。短期刺激與長期改革并重2025年3月十四屆全國人大三次會(huì)議指出，要實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，繼續(xù)安排超長期部17資料來源:

Wind，財(cái)政部2.5

務(wù)必重視：兩會(huì)的“目標(biāo)引領(lǐng)”與“動(dòng)態(tài)調(diào)整”?

相比過往，當(dāng)前宏觀政策更強(qiáng)調(diào)錨定目標(biāo)、動(dòng)態(tài)調(diào)整。2025年政府工作報(bào)告指出將“根據(jù)形勢變化動(dòng)態(tài)調(diào)整政策，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性”；財(cái)政政策“持續(xù)用力、更加給力”，貨幣政策“適時(shí)降準(zhǔn)降息“。經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，財(cái)政部部長也表示”為應(yīng)對內(nèi)外部可能出現(xiàn)的不確定因素，中央財(cái)政還預(yù)留了充足的儲備工具和政策空間“；央行行長也表示“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。財(cái)政收支項(xiàng)(單位：%/萬億元)201920202021202220232024預(yù)算2024實(shí)際2025悲觀2025中性（預(yù)算）2025樂觀名義GDP增速7.33.012.65.34.67.44.24.54.95.5一般財(cái)政收入增速3.8-3.910.70.66.43.31.3-1.60.12.4稅收收入3.8-3.910.70.68.0-4.8-3.43.13.74.3非稅收入20.2-11.74.224.4-5.015.025.4-20.0-14.7-5.0預(yù)算赤字率2.83.73.12.83.93.03.04.04.04.0預(yù)算赤字規(guī)模2.83.83.63.44.94.14.15.75.75.7結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等2.22.61.22.51.72.12.52.12.12.1一般財(cái)政支出增速8.12.90.35.85.44.03.63.44.46.2政府性基金收入增速12.010.64.8-20.6-9.2-18.7-12.2-8.60.75.3地方土地出讓收入12.316.23.4-21.3-13.2-20.0-16.0-10.00.15.0特別國債/1.0//0.01.01.01.81.81.8地方政府新增專項(xiàng)債2.23.83.74.23.83.13.94.44.44.4政府性基金支出增速13.728.8-3.7-2.7-8.4-5.40.217.023.125.5廣義財(cái)政收入增速6.20.58.7-6.32.1-5.7-2.0-1.80.22.4廣義財(cái)政赤字規(guī)模5.68.75.99.08.811.010.213.913.913.9廣義財(cái)政赤字率..........廣義財(cái)政支出增速9.610.1-1.03.11.31.52.76.89.311.2資料來源:

Wind，地方財(cái)政局/廳2.6

針對經(jīng)濟(jì)“堵點(diǎn)”有效發(fā)力，提高政策效率?

政策針對地方財(cái)政收支缺口、項(xiàng)目不足等堵點(diǎn)發(fā)力，提高資金使用效率。2019-2024年間，地方政府財(cái)政收支缺口擴(kuò)大、項(xiàng)目抓手不足等的問題制約政策落地效率。當(dāng)前，新一輪隱債置換額度下達(dá)、政府融資規(guī)模加碼，或可有效盤活地方財(cái)政資金，擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍等亦有助于提高資金效率。政策效率提升背景下，“兩重”、“兩新”等代表領(lǐng)域的投資力度或進(jìn)一步加碼，從而對基建、制造業(yè)等起到結(jié)構(gòu)性支持作用。-80706050403020100--505101520制造業(yè)投資增速-固定資產(chǎn)增速廢棄資源利用業(yè)投資增速（右）%%目前制造業(yè)設(shè)備更新周期尚未結(jié)束0%20%40%60%80%100%0200400600800浙江江蘇廣東海南安徽湖南廣西新疆寧夏青海河北東部中部貴州西部吉林東北部分地區(qū)超長期特別國債使用情況特長期特別國債使用規(guī)模使用進(jìn)度(右軸)億元19資料來源:

Wind?

更加注重資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，兩會(huì)再度強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”

。2025年政府工作報(bào)告，首次將“穩(wěn)住樓市股市”寫進(jìn)總體要求，強(qiáng)調(diào)“更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”?？紤]到當(dāng)前，城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)凈收入恢復(fù)較慢，且資產(chǎn)負(fù)債表中住房占比近六成，“穩(wěn)住樓市股市”或不僅是針對居民資產(chǎn)負(fù)債表，亦是增強(qiáng)居民財(cái)富效應(yīng)、改善預(yù)期信心促進(jìn)消費(fèi)的重要抓手。2.7

務(wù)必重視：“穩(wěn)住樓市股市”的重大經(jīng)濟(jì)意義居民超額儲蓄與購房減少直接相關(guān)北京河北遼寧

吉林內(nèi)蒙古

黑龍江江蘇浙江安徽福建江西湖北廣東海南山西重慶貴州四川陜西上海河南廣西甘肅湖南云南山東

青海寧夏天津新疆525300-25-200近三

20年儲蓄

15率上升

10幅度-15

-10

-5購房率變化幅度（購房支出/可支配收入）%%住房在居民資產(chǎn)占比近六成0100200300400500600700萬億元住房現(xiàn)金和存款股票和基金其他金融資產(chǎn)其他非金融資產(chǎn)202.8

務(wù)必重視：“擴(kuò)大高水平對外開放”，以開放促改革的決心定力資料來源：新華網(wǎng)?

2018年以來，中國的外部戰(zhàn)略布局也在應(yīng)時(shí)而動(dòng)、不斷優(yōu)化，通過合理布局，抵御外部沖擊的能力有所上升。以更開放包容的姿態(tài)，更穩(wěn)定的政治生態(tài)、政策框架、經(jīng)濟(jì)環(huán)境展示于全球，完備的工業(yè)體系下全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、通暢的物流通信體系帶來的高效支撐，及近年來持續(xù)凸顯的價(jià)格優(yōu)勢，對全球資本的吸引力會(huì)更為突出。王毅外長在慕安會(huì)發(fā)言獲得積極反響萬斯慕安會(huì)發(fā)言引發(fā)譴責(zé)212.9

更可能的場景：總量經(jīng)濟(jì)彈性有限，內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)修復(fù)資料來源：Wind?

報(bào)表修復(fù)需要時(shí)間，意味著未來一段時(shí)期，總量經(jīng)濟(jì)彈性有限，但這并不妨礙在穩(wěn)增長政策持續(xù)落地的過程中，內(nèi)生動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊時(shí)，通常要修復(fù)至少兩年經(jīng)濟(jì)行為才能恢復(fù)正常狀態(tài)。地方政府與居民，也有類似規(guī)律。此外，受外部因素影響，“凈出口”對中國經(jīng)濟(jì)的支持力度較2024年或有所回落，帶動(dòng)全年總量經(jīng)濟(jì)“N型”走勢與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)修復(fù)的節(jié)奏脫鉤的現(xiàn)象。主要指標(biāo)預(yù)測單位（%）2020全年2021全年2022全年2023全年2024全年 2024年四季度

2025年一季度E

2025年二季度E

2025年三季度E

2025年四季度E2025全年EGDP當(dāng)季同比2.28.13.05.25.05.44.85.14.75.15.0固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.94.95.13.03.2 3.2 3.2 3.6 3.4 3.93.9基建投資（全口徑）3.60.511.29.38.78.711.512.412.012.812.8制造業(yè)投資-2.213.59.16.59.2 9.2 8.7 10.0 9.4 8.28.2房地產(chǎn)投資7.04.4-10.0-9.6-10.6-10.6-11.9-11.6-12.6-12.2-12.2工業(yè)增加值當(dāng)季同比2.89.63.64.65.8 5.6 5.0 5.3 4.8 5.05.0社零增速當(dāng)季同比-3.912.5-0.27.23.73.84.25.35.75.35.2社融存量同比13.310.39.69.58.0 8.0 8.1 8.2 8.2 7.87.8信貸余額同比12.811.611.110.67.67.67.47.47.37.07.0M2同比10.19.011.89.77.3 7.3 7.0 7.0 7.1 7.47.4美元/人民幣中間價(jià)6.56.47.07.17.27.27.37.47.37.37.3出口當(dāng)季同比3.629.95.6-4.75.9 10.0 3.5 -1.6 0.1 1.90.9進(jìn)口當(dāng)季同比-1.130.10.7-5.51.1-1.73.33.5-3.9-4.3-0.4CPI當(dāng)季同比2.50.92.00.20.3 0.2 0.0 0.3 0.4 0.80.4PPI. -.-.-.-.-.-..-.主要內(nèi)容長帆橫渡：他橫任他橫，明月照大江漸入佳境：海日生殘夜，江春入舊年春華秋實(shí)：一日同風(fēng)起，直上九萬里22233.1

2022年以來，長期邏輯、宏大敘事持續(xù)影響國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)?

2022年以來，市場對長期問題的擔(dān)憂開始主導(dǎo)資本市場定價(jià)，固有經(jīng)濟(jì)和市場規(guī)律都依次被打破；截至2024年已經(jīng)明顯反應(yīng)過度。2022年之前，伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好的周期反復(fù)，10年期國債收益率與全A的股息率之差，大部分時(shí)段在1%-3%間震蕩，0.5-1%是市場的絕對底部；2022年起規(guī)律被打破、指標(biāo)一路下行，2024年似乎陷入“危機(jī)模式”定價(jià)狀態(tài)。資料來源：

Wind、申萬宏源研究-101234510Y國債收益率與萬得全A股息率之差(%)2012108641423001800430038003300280048002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025市場“熱烈”討論中日往往是情緒最悲觀的時(shí)候賣方宏觀關(guān)于中日比較的報(bào)告數(shù)（右軸）上證指數(shù)243.2

演繹至2024年，資產(chǎn)配置行為已經(jīng)非常極端?

截至2024年，資產(chǎn)配置行為已經(jīng)演繹的非常極端，主要表現(xiàn)為國內(nèi)資金在股債兩端的配比、境外資金在中美兩端的配比；即便9月底政策轉(zhuǎn)向也沒有實(shí)質(zhì)變化。公募基金對債券配置比重升至股票3.2倍，遠(yuǎn)高于2020年底時(shí)的2.0倍；混合型基金對股票的配置也由2020年12月的76%下滑至66%的歷史相對低位。資料來源：EPFR、

CEIC

、申萬宏源研究607080901001525354555國內(nèi)股債配比已相對極端2017

2018

2019

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2023

2024公募基金股債配比混合型基金股票配置比例（右軸）（%）（%）-50000-30000-10000100003000050000202220222023202420242025境外機(jī)構(gòu)投資者的資金不斷流出2023股票債券（億美元）253.3

持續(xù)的宏觀敘事，讓市場選擇性忽視了產(chǎn)業(yè)界的迭代從未停止大陸投資者對“日本失去的二十年”關(guān)注廣泛，忽視了中國與其他后發(fā)經(jīng)濟(jì)體的諸多不同；境外投資者對中國的宏觀邏輯過度關(guān)注，對中國在產(chǎn)業(yè)技術(shù)上的持續(xù)進(jìn)步“認(rèn)知不足”、似乎還停留在2022年之前。Deepseek的橫空出世，讓全球資金開始認(rèn)識到一些問題；事實(shí)上，即便沒有Deepseek也會(huì)有其他領(lǐng)域告誡全世界人民，中國人刻在骨子里的奮斗意識、文化基因中“百折不屈”的特性。資料來源：Wind，非凡資本0100020003000400050006000月11日月13日1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日1月25日1月27日1月29日1月31日月2日月4日月6日月8日2月10日2月12日2月14日萬人Deepseek日活躍用戶數(shù)0.00.51.01.52.02.53.0%研發(fā)支出占GDP比重263.4 924會(huì)議之后外資關(guān)注度很高，但春節(jié)前后才開始加倉?

從北上資金的流向來看，“924”后外資呈現(xiàn)了快進(jìn)快出的局面。而春節(jié)以來，以德意志銀行為代表的外資投行接連提出“中國資產(chǎn)重估”概念；這一影響帶動(dòng)下，北上資金也再度開始了對國內(nèi)市場的建倉。資料來源：

EPFR

、申萬宏源研究250200150100500-50-100-150-200北上資金流向情況日度流向（右軸）實(shí)際值預(yù)估值(億元)200001950019000185001800017500170001650016000(億元)273.5 投資“再平衡”，或是2025年的關(guān)鍵詞2025年，或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場的重要轉(zhuǎn)折年；中美市場的“再平衡”、國內(nèi)股債間的“再平衡”、股市不同風(fēng)格間的“再平衡”，或成2025年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手。境外和中國大陸的資金對“外部沖突”的定價(jià)程度似乎略有不同，或意味著短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好還可能面臨波折。資料來源：

EPFR

、申萬宏源研究1.52.53.510年期國債收益率與期限溢價(jià)10年期國債收益率10年期國債期限溢價(jià)（右軸）(%)(%)1.31.00.70.40.1-0.2-0.5-0.85.04.54.03.53.02.52.01.51.52.02.53.03.54.04.52018

2019

20202021

2022

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2024

202510Y國債收益率高股息股息率（右軸）(%) 10Y國債收益率與高分紅股票股息率(%)0.51.01.52.060555045403530652010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全球權(quán)益類資金的國別配置美國中國（右軸）(%)(%)2.5 4.5283.6

春節(jié)之后，外資機(jī)構(gòu)對中國資產(chǎn)的態(tài)度已大幅轉(zhuǎn)向?

春節(jié)之后，中國資產(chǎn)在全球市場中脫穎而出，外資對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與權(quán)益市場的態(tài)度轉(zhuǎn)向樂觀。海外機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，

盡管貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)仍在，但政策托底與創(chuàng)新技術(shù)的推動(dòng)，賦予中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大韌性。截至3月10日，海外機(jī)構(gòu)對中國2025年一季度GDP增速的預(yù)期，已從2025年1月的4.5%上調(diào)至4.9%。德銀、瑞銀等多數(shù)外資機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期市場將迎來新一輪資金流入與估值修復(fù)，對中國資產(chǎn)的配置偏好正發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。5.04.94.84.74.64.54.44.34.24.124-1024-1124-1225-0125-0225-03海外機(jī)構(gòu)對中國GDP增速預(yù)測25Q1 25Q2（%）資料來源：彭博、申萬宏源研究293.7 境內(nèi)資金行為的“再平衡”也已在演繹債券市場上，上周全市場理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度環(huán)比下降

4888.99

億元，理財(cái)贖回壓力明顯增加；債基的久期和杠桿雙雙走低。而權(quán)益市場上，春節(jié)以來，A股情緒指數(shù)已由33.1一度走高至60.8；市場情緒的回暖，支撐著上證指數(shù)“步步為營”。資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、Wind、申萬宏源研究325003450036500385004050042500230,000250,000270,000290,000310,00023/01全市場周度理財(cái)存續(xù)規(guī)模及數(shù)量23/06

23/11

24/04

24/09

25/02最新存續(xù)規(guī)模 產(chǎn)品數(shù)量（右軸）（億元）（只）10305070902600280030003200340036002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03上證指數(shù)與A股情緒上證指數(shù)A股情緒指數(shù)（右軸）303.8

股債雙方都需要改變一些思維習(xí)