2025年農(nóng)林牧漁行業(yè)春季聚焦景氣布局反轉(zhuǎn)

證券研究報(bào)

告聚焦景氣，布局反轉(zhuǎn)2025年農(nóng)林牧漁行業(yè)春季投資策略主要內(nèi)容3寵物經(jīng)濟(jì)仍是核心聚焦博弈提前，左側(cè)布局養(yǎng)殖關(guān)注順周期，驗(yàn)證需求改善投資分析意見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

“少子化”驅(qū)動(dòng)養(yǎng)寵量增，仍是中國(guó)時(shí)代背景20-35歲是國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵的主力人群，“00后”占比快速提升。據(jù)行業(yè)白皮書(shū)數(shù)據(jù)，2024年90后（24-34歲）寵物主占比41%，00后為26%（2023年為10%），初入社會(huì)的畢業(yè)生養(yǎng)寵率迅速提升?！吧僮踊彬?qū)動(dòng)養(yǎng)寵量增，時(shí)代背景仍在延續(xù)。中國(guó)出生人口數(shù)量2016年見(jiàn)頂；預(yù)計(jì)2025-2038年中國(guó)應(yīng)屆畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，2040年后快速下跌。往后看15-20年，“新晉寵物主”數(shù)量仍有強(qiáng)支撐。圖：中國(guó)寵物主年齡段分布—90后和00后占比超過(guò)66%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中國(guó)出生人口數(shù)（萬(wàn)人）yoy（右軸）圖：中國(guó)新生人口數(shù)在2016年見(jiàn)頂后回落圖：預(yù)計(jì)中國(guó)應(yīng)屆畢業(yè)生數(shù)量在26-40年均將維持在1500萬(wàn)以上17862000180016001400120010008006004002000普通高校畢業(yè)生人數(shù)（萬(wàn)人）資料來(lái)源：寵物行業(yè)白皮書(shū)，wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，勾股大數(shù)據(jù) 41.2

以日本為鑒，看寵物量增與養(yǎng)寵支出的增長(zhǎng)韌性-200300800130018002300養(yǎng)寵量增：日本新生人口數(shù)量在1973年見(jiàn)頂后持續(xù)下滑；犬貓數(shù)量在2004年左右達(dá)到頂峰。寵均支出：通縮期間，日本寵物食品價(jià)格增長(zhǎng)韌性；截至24年，中國(guó)寵均支出占人均可支配支出比重，仍明顯低于日本。圖：日本出生人口數(shù)量在上世紀(jì)70年代后持續(xù)下滑 圖：日本犬貓數(shù)量在2004年后基本達(dá)峰，后緩慢下滑280019941995199619971998199920002004200520062007200820092010201120122013201420132014201520162017201820192020202120222023萬(wàn)只1980-89 1990-99 2000-09 2010-19 2020-235.5% 21.2% 6.0% 7.9% 11.2%40.1% 2.4%1.1%-2.2%0.0%

7.0%0.3%

0.0%1.9%0.5%3.3%0.5%5.1%3.3% -1.0%11.4% 9.9%3.0% 1.6%5.9% 3.8%2.3% 0.5%1.2%1.0%咖啡飲料礦泉水牛奶酸奶食用油牛肉豬肉寵物食品6.6%-1.1%1.0%-1.6%-4.9%-2.8%-1.8%0.1%-0.1%1980-89

1990-992000-092010-192020-23-0.9%咖啡飲料礦泉水-0.4%-0.4%2.6%-1.5%3.5%3.1%4.2%3.1%1.5%0.9%0.4%-2.5%18.9%-2.0%牛奶酸奶食用油牛肉豬肉0.7%1.6%.%-1.7%-2.3%11.2%0.8%.%-1.4%-1.4%-0.6%-0.6%-1.8%1.9%.%1.2%-.%.%.%.%0.6%1.8%量?jī)r(jià)209.20200 40%150 20%100 0%50 -20%0 -40%250 60%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023萬(wàn)人日本:出生人數(shù) yoy（右軸）表：1980-2023年間日本部分食品與寵物食品的量?jī)r(jià)復(fù)合增速對(duì)比5資料來(lái)源：wind，日本農(nóng)林水產(chǎn)省，寵物食品工業(yè)協(xié)會(huì)0.42%0.51%1.43%1.98%0.61%0.44%0.70%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%美國(guó) 日本 中國(guó)注：2013年統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生調(diào)整，數(shù)據(jù)均來(lái)自寵物食品工業(yè)協(xié)會(huì)圖：寵均消費(fèi)金額占人均可支配收入的比例61.3

行業(yè)集中度加速提升，多品牌策略推升頭部企業(yè)市占率?

行業(yè)集中度加速提升，頭部品牌集中化趨勢(shì)凸顯。2019-2023年中國(guó)寵物公司CR3由15.6%提升至19.9%，CR10由28.3%提升至32.1%。2023年CR3

、CR5

、CR10

分別+3.1pct、+2.5pct

、+1.1pct。?

頭部公司集中度仍有較大提升空間，多品牌發(fā)展為必經(jīng)之路。2023年中日美品牌CR3分別為13.6%、24.7%、17.1%，公司CR3分別為19.9%48.1%、55.5%。圖：中國(guó)寵物公司集中度8.6%

8.4%9.8%10.1%10.6%12.0%12.7%13.3%14.6%14.2%

12.2%19.9%24.5%32.1%37.0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023CR-CR CR

CR

CR

CR中國(guó)日本美國(guó)1瑪氏11.2%瑪氏20.3%雀巢27.5%2乖寶寵物5.5%伊納寶14.8%瑪氏19.7%3雀巢3.2%尤妮佳13.0%高露潔8.3%CR319.9%CR348.1%CR355.5%4中寵股份2.3%高露潔9.3%通用磨坊7.5%5上海依蘊(yùn)2.3%雀巢7.2%斯馬克4.1%CR524.5%CR564.6%CR567.1%6江蘇吉家1.8%PetLine5.1%寶氏控股3.8%7網(wǎng)易1.6%多格漫株式會(huì)社5.1%freshpet1.7%8上海比瑞吉1.6%NipponPet

food4.6%寵物健康1.4%9河北榮喜1.5%丸萬(wàn)株式會(huì)社3.0%品譜1.4%華興寵物.%瑪魯哈日冷控股株式會(huì)社.%EthosPetBrands

LLC.%CR1032.1%CR1085.3%CR1076.1%1皇家5.8%Ciao12.1%藍(lán)摯6.9%2麥富迪5.5%皇家處方糧6.5%寶路5.2%3頑皮2.3%GinNo

Spoon6.1%珍致5.0%CR313.6%CR324.7%CR317.1%4伯納天純2.3%希爾斯5.5%ONE4.5%5冠能1.8%Mon

Petit4.2%希爾斯4.3%CR517.7%CR534.4%CR525.9%6網(wǎng)易嚴(yán)選1.6%希爾斯處方糧3.8%喜躍3.9%7愛(ài)肯拿1.4%皇家3.5%希爾斯處方糧3.9%8渴望1.3%Combo2.8%冠能3.1%、

9 藍(lán)氏 1.2% 伊納寶 2.8% lams愛(ài)慕思 2.8%10比瑞吉1.2%Grand

Deli2.6%Beneful2.4%CR1024.4%CR1049.9%CR1042.0%中國(guó)日本美國(guó)圖：2023年中日美寵物食品品牌集中度資料來(lái)源：歐睿注：標(biāo)注同一顏色為同一公司品牌圖：2023年中日美寵物食品公司集中度205.744.823.818.29.87.5 6.22.519.3%21.5%20.5%22.1%17.4%16.19%11.9%13.7%0%5%10%15%20%25%0200250雀巢 高露潔

通用磨坊

斯馬克營(yíng)業(yè)收入（億美元）尤妮佳

乖寶寵物

中寵股份

佩蒂股份營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）71.4

國(guó)內(nèi)寵物食品企業(yè)盈利能力尚有較大提升空間?

對(duì)標(biāo)海外：美國(guó)、日本成熟頭部企業(yè)，寵物板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為20%左右，雀巢作為全球第一大寵食企業(yè)，2011-2024年寵物板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均保持在20%左右。?

復(fù)盤(pán)藍(lán)爵：成熟市場(chǎng)的后起之秀，歷經(jīng)8年，實(shí)現(xiàn)盈利。150成立于2002年，通過(guò)差異化品牌定位（高品質(zhì)天然糧）和發(fā)

100力寵物連鎖店等專(zhuān)業(yè)渠道（頭部品牌主要布局大型商超渠

50道），保持高強(qiáng)度的營(yíng)銷(xiāo)投放，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突圍。2005-2010年?duì)I業(yè)收入由5百萬(wàn)美元增長(zhǎng)至1.9億美元，2010年首次實(shí)現(xiàn)盈利。圖：部分美、日、中寵物食品企業(yè)2024財(cái)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，wind39.8%40.8%36.1%43.8%39.2%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022

2023乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份20.9%26.4%23.8%26.0%32.17%35%30%25%20%15%10%5%0%40%201720182019202020212022

2023乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份圖：境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率圖：境外業(yè)務(wù)毛利率注：乖寶寵物23年以前境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為自有品牌毛利率，境外業(yè)務(wù)毛利率為OEM/ODM毛利率40%20%0%-20%-40%-60%-80%3000250020001500100050002005200620072008200920102011201220132014201520162017201920202021202220232024百萬(wàn)美元注：雀巢等海外企業(yè)均采用寵物食品板塊營(yíng)收及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，三家國(guó)內(nèi)企業(yè)采用24年Q1-Q3綜合營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，24年?duì)I收為預(yù)測(cè)值圖：藍(lán)爵/通用磨坊營(yíng)業(yè)收入及盈利水平藍(lán)爵營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）注：2018年后為通用磨坊寵物食品板塊營(yíng)收及利潤(rùn)81.5

當(dāng)下中國(guó)寵物食品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)明確53%29%36%33%17%13%-20%0%20%40%60%80%202120222023202430-60元/kg＞100元/kg＜30元/kg60-100元/kg寵物食品線(xiàn)上增速圖：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV增速中高端價(jià)格帶（60-100元/kg）增速遠(yuǎn)高于行業(yè)，GMV占比持續(xù)提升。2024年貓糧中高端價(jià)格帶增速（36%）遠(yuǎn)超行業(yè)（13%），GMV占比連續(xù)3年提升，2024年提升至32.4%。超高端價(jià)格帶（＞100元/kg）增速下降，海外超高端品牌面臨“消費(fèi)降級(jí)”。2019年至今貓糧超高端價(jià)格帶增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2024年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，GMV占比均連續(xù)3年下降。資料來(lái)源：久謙咨詢(xún)＞100元/kg165%134%57%9%1%-1%60-100元/kg86%31%19%53%29%36%30-60元/kg78%49%39%59%17%9%＜30元/kg108%22%20%10%-1%7%寵物食品線(xiàn)上增速77%42%24%33%17%13%貓糧線(xiàn)上增速%%%%%%2024表：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV增速貓糧品牌增速 2019 2020 2021 2022 2023202415.0%↓32.4%↑表：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV占比貓糧品牌GMV占比

2019 2020 2021 2022 2023＞100元/kg 14.3%22.0%25.5%19.9%↓

17.4%↓60-100元/kg 29.5%25.5%22.4%24.5%↑

27.4%↑30-60元/kg 41.4%40.5%41.5%↑47.3%↑

48.1%↑45.9%↓＜元/kg .% ↓ .%

↓ .%

↓25.5%22.4%24.5%27.4%32.4%0%20%40%60%80%100%2020＞100元/kg2021 2022 202360-100元/kg 30-60元/kg2024＜30元/kg圖：中國(guó)市場(chǎng)-貓糧品牌各價(jià)格帶GMV占比注：樣本為GMV

Top50品牌91.6

乖寶寵物：產(chǎn)品迭代升級(jí)，價(jià)格帶逐步上拓圖：2025年2月麥富迪品牌旗下barf系列和羊奶肉系列產(chǎn)品升級(jí)產(chǎn)品持續(xù)迭代，價(jià)格帶逐步上拓。麥富迪：精簡(jiǎn)sku，將爆款進(jìn)行迭代升級(jí)（barf天然糧1.0→2.0，價(jià)格提升6元/kg）；將低端系列作為獨(dú)立品牌（佰萃）或單設(shè)旗艦店運(yùn)營(yíng)（營(yíng)養(yǎng)森林、藻趣兒、歡虎仔等）。弗列加特：新品推出/迭代周期約為12-18個(gè)月，通過(guò)工藝升級(jí)（低溫烘焙）、配方優(yōu)化（提高鮮肉比例）、打造差異化賣(mài)點(diǎn)（添加A2生牛乳），實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)。圖：弗列加特產(chǎn)品矩陣資料來(lái)源：天貓10乖寶寵物：25年2月barf天然糧升級(jí)至2.0版，羊奶肉系列升級(jí)為奶弗系列，產(chǎn)品單價(jià)提高6元/kg；推出新品“營(yíng)養(yǎng)pro貓糧”。中寵股份：新品頑皮小金盾包裝升級(jí)；領(lǐng)先烘焙糧2月上新三文魚(yú)口味。佩蒂股份：好適嘉推出主糧新品“全價(jià)生骨肉犬糧”，零食新品3款+；爵宴繼續(xù)豐富寵物零食凍干品類(lèi)。資料來(lái)源：天貓主要內(nèi)容11寵物經(jīng)濟(jì)仍是核心聚焦博弈提前，左側(cè)布局養(yǎng)殖關(guān)注順周期，驗(yàn)證需求改善投資分析意見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示122.1.1 生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能維持增長(zhǎng)，供給逐步釋放圖：2020-2024全國(guó)能繁母豬存欄變動(dòng)情況圖：25H1生豬出欄總量預(yù)計(jì)趨勢(shì)性增長(zhǎng)2024年產(chǎn)能恢復(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)效率提升能繁母豬存欄持續(xù)增加：2024Q4/Q3/Q2全國(guó)能繁母豬存欄分別為4078/4062/4038

萬(wàn)頭，

季度環(huán)比+0.4%/+0.6%/+1.2%。能繁母豬自2024Q1累計(jì)增加86萬(wàn)頭，累計(jì)增幅為2.2%。生產(chǎn)效率提升：

2024

年末（

12

月末）

母豬群體窩均健仔數(shù)（11.20頭/窩）和產(chǎn)房存活率（91.03%）環(huán)比年初提升0.25頭/窩、+1.52pct。預(yù)計(jì)25年生豬供應(yīng)明顯增長(zhǎng)。但參考能繁母豬恢復(fù)節(jié)奏，預(yù)計(jì)生豬出欄增長(zhǎng)斜率（環(huán)比）會(huì)逐步趨緩。圖：生產(chǎn)養(yǎng)殖效率提升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，涌益咨詢(xún)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1E2025Q2E25000

萬(wàn)頭2000015000100005000013養(yǎng)殖盈利下跌，25Q1末至微利區(qū)間。24Q4-25Q1養(yǎng)殖盈利持續(xù)回落，參考博亞和訊數(shù)據(jù)，3月初，行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬頭均盈利跌至34元/頭，外購(gòu)仔豬育肥跌至盈虧平衡線(xiàn)以下。25Q2-Q3生豬供應(yīng)預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。24年2月起，新生仔豬數(shù)連續(xù)12個(gè)月趨勢(shì)性增長(zhǎng)（據(jù)涌益）。2025年1月，新生仔豬量同比+8.6%。參考5-6個(gè)月的育肥時(shí)間，預(yù)計(jì)25Q2生豬出欄仍將明顯增長(zhǎng)。需求淡季，Q2豬價(jià)大概率進(jìn)一步回落。圖：二季度為生豬消費(fèi)淡季，剔除受非瘟疫情影響較大的年份（19-21年），通常為年內(nèi)價(jià)格低點(diǎn)圖：新生仔豬量月度環(huán)比變化，24Q2至今持續(xù)增長(zhǎng)圖：自繁自養(yǎng)生豬與外購(gòu)仔豬盈利資料來(lái)源：wind，涌益咨詢(xún)，博亞和訊，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-----------------------28262422201816141210第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周元/kg年度年度年度年度年度年度年度-1000-50005001000150020003000400050006000700080009000100001100012000////////////////////////////////////////////////////////元2500

/頭申萬(wàn)生豬養(yǎng)殖指數(shù)頭均盈利(右軸)142.1.3

博弈提前，行業(yè)虧損或意味著板塊底部逐步清晰經(jīng)歷了19-20年非瘟期間的超高景氣后，行業(yè)規(guī)?；潭取⑼顺鲩T(mén)檻均有明顯提升，同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)“豬周期”的關(guān)注與研究也日漸深入。因此，板塊呈現(xiàn)出“周期縮短”、“博弈提前”的明顯特征，左側(cè)“搶跑”的現(xiàn)象非常明顯。我們復(fù)盤(pán)了2021-2024年來(lái)板塊三次明顯下行周期的股價(jià)節(jié)奏表現(xiàn)。以sw生豬養(yǎng)殖指數(shù)為股價(jià)代表，在一輪完整周期中，其見(jiàn)頂會(huì)明顯先于豬價(jià)見(jiàn)頂，而在行業(yè)虧損，豬價(jià)未明顯出現(xiàn)上行拐點(diǎn)期間，即開(kāi)始見(jiàn)底上漲。我們將股價(jià)下行周期，劃分為三個(gè)階段：預(yù)期見(jiàn)頂期（豬價(jià)仍在上漲，股價(jià)見(jiàn)頂回落）、豬價(jià)回落期（豬價(jià)持續(xù)回落，但仍有盈利）、行業(yè)虧損期（行業(yè)盈利歸零，至股價(jià)見(jiàn)底的拐點(diǎn)）。則三輪下行期股價(jià)演繹節(jié)奏如右表：圖：2020年以來(lái)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)漲跌與頭均盈利波動(dòng)情況第一輪：-48.6%2020.08-2021.09（13個(gè)月）第二輪：-33.9%2022.07-2023.06（11個(gè)月）第三輪：-25.5%2024.05-？預(yù)期見(jiàn)頂期5個(gè)月-15.0%豬價(jià)回落期5個(gè)月-14.2%行業(yè)虧損期3個(gè)月-19.4%預(yù)期見(jiàn)

豬價(jià)回-14.8%

-8.4%行業(yè)虧損期頂期 落期 5個(gè)月3個(gè)月

3個(gè)月 -7.0%-12.7%預(yù)期見(jiàn) 豬價(jià)回落期頂期 7個(gè)月3個(gè)月 -6.7%資料來(lái)源：wind，涌益咨詢(xún)152.1.4

估值底部，左側(cè)重視板塊配置價(jià)值表：主要生豬養(yǎng)殖上市公司出欄增速、養(yǎng)殖成本與頭均市值估值比較元/頭202020212022202320242025E22-24年均值巨星農(nóng)牧12812679976185403469621755906新五豐163331059534723340206414492959溫氏股份12554528157753546319222784171牧原股份15317794147453699319723983880京基智農(nóng)70905165351830455258唐人神5912397838772131143311192481神農(nóng)集團(tuán)14015140997663696540579576新希望12294540332991890134714842179頭均市值歷史新低水平，周期下滑的邏輯已經(jīng)充分定價(jià)。甚至對(duì)于中長(zhǎng)期周期平滑，盈利中樞向下的擔(dān)憂(yōu)也在估值當(dāng)中有明顯體現(xiàn)。行業(yè)虧損、產(chǎn)能止增回落，或驅(qū)動(dòng)板塊見(jiàn)底回升。攘外必先安內(nèi)，深耕“內(nèi)功”是豬企成長(zhǎng)的基石。內(nèi)在養(yǎng)殖效率的優(yōu)化、抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提升與持續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性是核心關(guān)注點(diǎn)。養(yǎng)殖成本是外化指標(biāo)：其也是決定豬股估值水平的關(guān)鍵。重點(diǎn)關(guān)注養(yǎng)殖成本表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)：牧原股份、溫氏股份、巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)等表：主要生豬養(yǎng)殖上市公司歷史頭均市值水平對(duì)比萬(wàn)頭202320242025E2026E2023-2026年出欄量CAGR養(yǎng)殖完全成本（元/kg)2025年頭均市值（元/頭）巨星農(nóng)牧26828040050023.1%13.52175新五豐32045050055019.8%15.01449溫氏股份262630183500380013.1%14.02278牧原股份638271608500900012.1%13.12398京基智農(nóng)18521525030017.6%14.53045唐人神37143445050010.4%16.01119新希望.%.神農(nóng)集團(tuán)15222732040038.0%13.04057資料來(lái)源：wind，公司公告注：市值采用2025/3/10數(shù)據(jù)162.2.1

肉牛：產(chǎn)品價(jià)格下跌近兩年半，虧損超20個(gè)月生長(zhǎng)規(guī)律決定了肉牛較長(zhǎng)的產(chǎn)能周期。從能繁母牛配種到商品牛的出欄，大約需要28個(gè)月的時(shí)間，母牛年產(chǎn)約1胎，1胎產(chǎn)仔數(shù)通常在1頭。因此從能繁母牛補(bǔ)欄或者淘汰，到影響牛肉供應(yīng)量，理論上需要2.5年左右的時(shí)間?；钆r(jià)格大幅下跌，產(chǎn)業(yè)虧損超過(guò)1年。本輪牛肉價(jià)格于2022年11月見(jiàn)頂下跌，至25年2月下跌27個(gè)月，活牛價(jià)格跌幅超31%。自繁自養(yǎng)肉牛2023年7月末開(kāi)始陷入虧損，至今已超20個(gè)月。從過(guò)去近15年的時(shí)間來(lái)看，由于消費(fèi)升級(jí)的需求，中國(guó)牛肉價(jià)格整體趨勢(shì)向上，未曾出現(xiàn)過(guò)如此大幅度下跌與長(zhǎng)時(shí)間虧損（24Q1淘汰母牛價(jià)格加速下跌，或反映產(chǎn)能去化加劇）。圖：中國(guó)肉牛繁育、生長(zhǎng)周期示意圖圖：2013-2025年牛肉和活牛價(jià)格變動(dòng)情況圖：肉牛自繁自養(yǎng)型（養(yǎng)殖18個(gè)月）頭均盈利圖：淘汰母牛市場(chǎng)價(jià)格資料來(lái)源：ifind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部172.2.2

肉牛：規(guī)?；潭葮O低，產(chǎn)能有望深度去化規(guī)模化程度極低，產(chǎn)能出清幅度或值得期待。由于資源稟賦與重資本開(kāi)支的限制，中國(guó)肉牛規(guī)?；B(yǎng)殖的發(fā)展較為滯后。截至2022年，年出欄在50頭以下的，占比超過(guò)98%，其中低于10頭的占比92%，50頭以上的定義為規(guī)?；B(yǎng)殖戶(hù)，占比不足2%。參考“豬周期”的發(fā)展歷程，散戶(hù)高占比的時(shí)期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，退出門(mén)檻低，決策分散化，產(chǎn)能出清的幅度有望超出市場(chǎng)預(yù)期。飼料端反映出產(chǎn)能去化幅度。24年全國(guó)反芻飼料產(chǎn)量下降13.3%，是下滑最多的飼料品種（近10年首次下滑）。肉牛的供應(yīng)拐點(diǎn)，最早有望于25年末至26年上半年到來(lái)。23Q3行業(yè)陷入虧損，23Q4-24Q1產(chǎn)能淘汰加速，結(jié)合28個(gè)月的產(chǎn)能-供給周期，25H1供給預(yù)計(jì)仍充裕，拐點(diǎn)有望于年末到來(lái)。供應(yīng)收縮在26-27年持續(xù)，有望開(kāi)啟價(jià)格趨勢(shì)性向上的周期。關(guān)注對(duì)牛肉價(jià)格反轉(zhuǎn)對(duì)原奶價(jià)格的拉動(dòng)。與肉牛相似，原奶價(jià)格在22年之后也開(kāi)始進(jìn)入下行期，較肉牛不同的是，奶牛的去化會(huì)直接影響當(dāng)期原奶的供應(yīng)，因此原奶供給在24年便開(kāi)始回落。但供給過(guò)剩未得到扭轉(zhuǎn)，價(jià)格仍未反轉(zhuǎn)?？紤]到二者同為改善型蛋白消費(fèi)，過(guò)去共同受益于消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。未來(lái)終端消費(fèi)若有改善，需求端有望共振，價(jià)格與盈利迎來(lái)拐點(diǎn)。圖：中國(guó)肉牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭葮O低圖：2017-2025年原奶和牛肉價(jià)格走勢(shì)圖：中國(guó)反芻飼料產(chǎn)量2024年大幅下滑資料來(lái)源：中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，飼料工業(yè)協(xié)會(huì)主要內(nèi)容18寵物經(jīng)濟(jì)仍是核心聚焦博弈提前，左側(cè)布局養(yǎng)殖關(guān)注順周期，驗(yàn)證需求改善投資分析意見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示193.1.1

白羽肉雞：需求同比小幅改善，價(jià)格、盈利仍筑底圖：2018-2024年，白羽肉雞雞肉月度表觀消費(fèi)量年末需求小幅回升，25年開(kāi)年消費(fèi)仍寡淡：24年1-10月，雞肉表觀消費(fèi)量同比-7%，11-12月有所回升。兩月合計(jì)同比+13%。25年開(kāi)年需求仍低迷。產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)走弱，毛雞價(jià)格破5年新低：24年末價(jià)格小幅反彈后，25年開(kāi)年毛雞、雞肉均價(jià)同、環(huán)比均繼續(xù)回落，毛雞價(jià)格跌破5年新低。成本向上，價(jià)格下行，養(yǎng)殖虧損擴(kuò)大：2月單羽養(yǎng)殖虧損2.73元，為24年來(lái)最差。商品苗銷(xiāo)售亦虧損。圖：2021-2025年，白羽肉毛雞與雞肉分割品價(jià)格走勢(shì)圖：22-25年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利情況資料來(lái)源：Wind20祖代存欄見(jiàn)頂回落，父母代存欄開(kāi)始同比小幅下滑。截至25年第8周，父母代存欄同比-0.1%。海外引種依然面臨強(qiáng)不確定性：2024年12月，美國(guó)俄克拉荷馬州（美國(guó)唯一的供種州）和新西蘭相繼爆發(fā)禽流感，我國(guó)種雞進(jìn)口處于暫停狀態(tài)，1-2月均沒(méi)有海外引種。3月益生股份自法國(guó)引種引種3.6萬(wàn)套祖代種雞，是2015年后中國(guó)首次自法國(guó)引種。資料來(lái)源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，海關(guān)總署，美國(guó)農(nóng)業(yè)部表：2017-2024年中國(guó)海關(guān)月度改良用種雞進(jìn)口量（含蛋雞）圖：24年祖代種雞來(lái)源圖：20-24年祖代種雞進(jìn)口來(lái)源國(guó)萬(wàn)套 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241月 9.2 4.4 4.2 2.1 8.4 14.7 0.0 3.22月 8.5 2.7 8.3 8.9 11.5 4.2 5.4 6.13月 0.0 7.5 11.7 7.3 5.5 6.8 8.7 9.44月 4.6 6.2 12.5 8.6 10.8 7.0 4.0 8.15月 2.7 9.5 9.4 14.4 7.9 0.0 2.1 11.96月 6.6 11.4 4.5 8.8 11.2 0.0 3.1 6.57月 5.2 5.9 7.9 5.4 0.0 0.0 5.9 4.28月 4.1 4.3 5.2 11.0 5.5 1.4 4.5 5.59月 6.3 7.9 11.3 6.2 12.6 4.8 4.3 8.310月 5.8 9.6 12.9 4.5 13.7 0.0 5.5 10.511月 4.4 5.6 9.2 6.1 8.6 0.0 1.9 12.8月 . . . . . . . .

合計(jì) 63.6 83.1 112.6 93.5 102.0 41.0 47.4 92.1

圖：祖代種雞總存欄量（后備+在產(chǎn)）圖：父母代種雞總存欄量（后備+在產(chǎn)）201.8514016018020022024013579

111315171921232527293133353739414345474951532020年2023年2021年2024年2022年2025年2000250030003500400013579

111315171921232527293133353739414345474951532020年2023年2021年2024年2022年2025年45%55%進(jìn)口 自繁13%58%81%86%93%3%4%73%39%15%14%7%100%90%80%70%60%50%40%30%20% 14%10%0%2020 2021 2022 2023 2024美國(guó)加拿大新西蘭213.1.3

白羽肉雞：供給充裕，需求復(fù)蘇有待觀察圖：2018-2024年白羽肉雞商品代雛雞銷(xiāo)量變動(dòng)情況圖：白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利情況圖：圣農(nóng)發(fā)展養(yǎng)殖屠宰業(yè)務(wù)單羽盈利情況25H1供給充裕：25年前10周商品代雛雞出苗量同比+28.6%，但參考24H2父母代雞苗的銷(xiāo)量水平，考慮到前期父母代種雞存欄水平，如此增幅難以持續(xù)。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部供需改善，下游盈利有望轉(zhuǎn)好：養(yǎng)殖環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)需求推升2024年商品苗價(jià)格，同時(shí)22-23年引種端缺失亦對(duì)此有所拉動(dòng)?？紤]到24年明顯恢復(fù)的引種和當(dāng)下充裕的雞苗供應(yīng)水平，預(yù)計(jì)25年產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向下游有所轉(zhuǎn)移（23-24年種雞環(huán)節(jié)均有較好利潤(rùn)，但下游企業(yè)盈利水平普遍已連續(xù)4年處于歷史底部）。圖：2010-2024年白雞企業(yè)ROE波動(dòng)情況資料來(lái)源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，Wind，公司公告80%30%-20%-70%-120%-170%益生股份圣農(nóng)發(fā)展民和股份仙壇股份春雪食品70006000500040003000200010000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周萬(wàn)羽2020202120222023202420252024年飼料景氣承壓。2024年全年，全國(guó)工業(yè)飼料產(chǎn)量下滑2.1%。2025年畜禽存欄恢復(fù)，水產(chǎn)景氣回升可期。2025年生豬存欄預(yù)計(jì)明顯回升（24年豬料產(chǎn)量同比-3.9%），肉雞存欄預(yù)計(jì)仍保持提升（24年肉禽料產(chǎn)量同比+2.6%），水產(chǎn)價(jià)格有望受益于內(nèi)需復(fù)蘇而回升（24年水產(chǎn)料產(chǎn)量同比-3.5%）?？春盟a(chǎn)料需求回升：23-24年水產(chǎn)投苗量或連續(xù)兩年減少，

需求弱勢(shì)仍是當(dāng)前壓制行業(yè)水產(chǎn)價(jià)格的主要原因?？春?5年需求復(fù)蘇帶動(dòng)投苗量提升（年初主要普通水產(chǎn)價(jià)格底部趨穩(wěn)），拉動(dòng)飼料銷(xiāo)售。圖：四大家魚(yú)價(jià)格圖：水產(chǎn)飼料產(chǎn)量連續(xù)第二年明顯下滑圖：水產(chǎn)飼料產(chǎn)量波動(dòng)滯后于主要水產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)資料來(lái)源：全國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，Wind22主要內(nèi)容23寵物經(jīng)濟(jì)仍是核心聚焦博弈提前，左側(cè)布局養(yǎng)殖關(guān)注順周期，驗(yàn)證需求改善投資分析意見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示241. 寵物：長(zhǎng)期優(yōu)選賽帶，關(guān)注年內(nèi)催化與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)行業(yè)景氣無(wú)憂(yōu)。1.長(zhǎng)期：“少子化”驅(qū)動(dòng)寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2025-2040年，中國(guó)“新晉寵物主”量增有支撐；2.中期：“價(jià)增”仍有高韌性，消費(fèi)升級(jí)是行業(yè)當(dāng)下確定性趨勢(shì)；3.年內(nèi)：競(jìng)爭(zhēng)格局向好，頭部品牌市占率繼續(xù)享受“加速上行期”。龍頭企業(yè)多品牌運(yùn)營(yíng)能力顯現(xiàn)。2024年乖寶旗下兩大品牌進(jìn)入線(xiàn)上GMV前十；參考美、日市場(chǎng)情況，CR3寵食企業(yè)市占率在50%上下，中國(guó)目前僅20%左右。產(chǎn)品迭代升級(jí)驅(qū)動(dòng)盈利能力上行：2025年是寵物食品上市企業(yè)產(chǎn)品迭代推新的大年，主糧占比/高端化占比提升驅(qū)動(dòng)盈利能力上行（相較海外成熟龍頭，利潤(rùn)率水平仍有大幅提升空間）。養(yǎng)殖：博弈提前，左側(cè)布局。生豬養(yǎng)殖底部臨近，牧業(yè)周期反轉(zhuǎn)可期。生豬養(yǎng)殖：Q1末行業(yè)跌至微利，Q2或逐步陷入虧損；參考21、23年兩輪下行周期，行業(yè)虧損或標(biāo)志板塊底部即將到來(lái)。牧業(yè)：肉牛價(jià)格下跌近兩年半，行業(yè)虧損超20個(gè)月；從行業(yè)