止跌改善帶動(dòng)物業(yè)公司價(jià)值修復(fù)

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S改善房產(chǎn)帶動(dòng)物業(yè)服務(wù)012ROIC分析物業(yè)公司價(jià)值目錄

0203物業(yè)公司估值修復(fù)空間改善房產(chǎn)帶動(dòng)物業(yè)服務(wù)0130141.1

新房開發(fā)聚焦改善2025年兩會(huì)明確“推動(dòng)好房子”具體部委如何做？2025年3月9日住建部倪部長采訪：1）一是鞏固政策組合拳效果，繼續(xù)打好保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)，加大白名單貸款投放力度，按照“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)、應(yīng)貸盡貸”要求，充分保障項(xiàng)目建設(shè)交付。托底2）二是加力實(shí)施城中村和危舊房改造。將在去年新增100萬套的基礎(chǔ)上，繼續(xù)擴(kuò)大改造規(guī)模。穩(wěn)妥推進(jìn)貨幣化安置，讓城中村的居民擁有更多的自主選擇權(quán)……將2000年以前的老舊小區(qū)納入到城中村改造范疇中。拉投資3）推進(jìn)收購存量商品房，支持地方在收購主體價(jià)格和用途方面充分行使自主權(quán)。推動(dòng)供需平衡4）改革完善房地產(chǎn)開發(fā)、銷售等基礎(chǔ)性制度，適應(yīng)人民群眾高品質(zhì)住房的需要，推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的好房子，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。因城施策調(diào)減限制性措施，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。優(yōu)化城市空間結(jié)構(gòu)和土地利用方式，合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)。盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)收購存量商品房，在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)。拓寬保障性住房再貸款使用范圍。發(fā)揮房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制作用，繼續(xù)做好保交房工作，有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。適應(yīng)人民群眾高品質(zhì)居住需要，完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。資料來源：政府官網(wǎng)0151.1

新房開發(fā)聚焦改善資料來源：克而瑞；注：土地成交使用克而瑞全國數(shù)據(jù)，包括純住宅和住宅類型土地，交易方式為招拍掛土地。2025年3月13日住建部《住宅項(xiàng)目規(guī)范》，規(guī)劃要求包括：容積率低層小區(qū)不高于2，高層小區(qū)不高于3.1；日照時(shí)長冬日不低于1小時(shí)，夏日不低于2小時(shí)；套內(nèi)使用面積要求：臥室不小于5平米，兼具起居室臥室不小于9平米，廚房不小于3.5平米；層高不低于3米，臥室、起居室凈層高不低于2.6米，廚房和衛(wèi)生間凈高不低于2.2米；墻體和樓板隔聲性能提升；四層以上或高度超過9米住宅需要配備電梯。……新房供給“量縮質(zhì)優(yōu)”2024年4月，自然資源部辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》，對(duì)于庫存壓力大、去化周期超過36個(gè)月的城市，要暫停新增商品住宅用地出讓。2024-2025Q1核心城市供應(yīng)“好區(qū)位”土地，部分城市部分區(qū)位樓面均價(jià)破新高。2025年3月13日住建部發(fā)布《住宅項(xiàng)目規(guī)范》對(duì)住宅項(xiàng)目的建設(shè)、使用和維護(hù)作出規(guī)定。表：土地市場(chǎng)成交情況年份土地成交面積（億平）土地成交面積累計(jì)同比(%)土地成交價(jià)款土地(萬億元）

累計(jì)成交款價(jià)同比（%土地溢價(jià)率） （%）土地單價(jià)（元/平）202022.87.2%6.315.9%15.2%2763202117.4-23.5%5.7-9.5%12.6%3276202212.1-30.7%4.0-29.9%3.8%330620239.3-23.5%3.3-17.2%5.2%354820247.3-21.0%2.5-24.4%4.1%34250161.2

改善產(chǎn)品帶動(dòng)物業(yè)費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化資料來源：物潔盟平臺(tái)，中物智庫中高端住宅市場(chǎng)物業(yè)費(fèi)中高端住宅收取的物業(yè)費(fèi)通常比普通住宅高兩倍左右。盡管更高物業(yè)費(fèi)需要匹配更全面的服務(wù)以及對(duì)應(yīng)的更多人力成本，但是在科技賦能的加持下，人力成本占比較高的物業(yè)行業(yè)其成本優(yōu)化空間也較大。單平米物業(yè)費(fèi)較高，人工成本優(yōu)化空間也更大，進(jìn)而帶來利潤擴(kuò)張的空間。根據(jù)2023年百強(qiáng)企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，營業(yè)成本中人工成本占比51.20%，外包成本約20%，合計(jì)廣義人工成本約70%。AI科技的應(yīng)用可以通過自動(dòng)化管理停車、電梯等系統(tǒng)，減少人工巡檢和維修頻率，降低維護(hù)和人員成本。表：部分城市物業(yè)費(fèi)差異城市普通住宅指導(dǎo)價(jià)（元/㎡/月）中高端住宅市場(chǎng)價(jià)（元/㎡/月）北京2.0-2.3（多層/高層）3.0-8.0上海2.0-2.54.0-10.0深圳2.8-3.55.0-15.0廣州1.8-2.53.0-6.0杭州1.5-2.22.5-5.0成都1.2-1.82.0-4.0重慶1.0-1.51.8-3.5武漢1.2-1.62.0-4.0類別占比項(xiàng)目人工成本50%-60%自有員工薪資、社保設(shè)備設(shè)施維護(hù)成本15%-25%機(jī)電設(shè)備、電梯維保、能源消耗等清潔與綠化成本8%-12%公共區(qū)域保潔、綠化養(yǎng)護(hù)公共安全成本5%-10%安保人員、智能安防系統(tǒng)投入管理費(fèi)用5%-10%行政辦公、差旅、培訓(xùn)等其他經(jīng)營成本3%-5%研發(fā)創(chuàng)新、市場(chǎng)營銷、稅費(fèi)等表：物業(yè)公司各項(xiàng)成本占比ROIC分析物業(yè)公司價(jià)值027028資料來源：Wind，各公司年報(bào)；注：數(shù)據(jù)時(shí)間截至2025年4月7日。年份華潤萬象生活保利物業(yè)中海物業(yè)招商積余綠城服務(wù)萬物云對(duì)比：貴州茅臺(tái)2018年86.2164.8935.889.0222.75-32.142019年42.9817.1940.843.8917.06-31.192020年11.6712.0038.224.4513.85-29.45ROIC(%)2021年12.4713.0538.224.5911.94-27.442022年15.2315.3838.125.387.4811.4629.392023年19.3816.8235.746.517.9811.4833.492024年22.351632.367.4510.076.7635.19ROIC(%)五年平均16.2214.6536.535.6710.269.1130.99WACC(%)1.512.973.010.731.451.900.36PE-2025（倍）16109131314202.1

物業(yè)公司ROIC對(duì)比ROIC指標(biāo)剝離杠桿幻覺，聚焦經(jīng)營回報(bào)率ROIC直接反映企業(yè)利用債權(quán)人和股東投入的總資本（包括債務(wù)+股權(quán)）的盈利能力。與ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）不同，ROIC不受杠桿率影響，避免高負(fù)債企業(yè)虛增ROE的假象。長期高ROIC企業(yè)往往具備壟斷技術(shù)、品牌溢價(jià)或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。????????

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非經(jīng)營性現(xiàn)金表：六家央國企物業(yè)公司ROIC對(duì)比029資料來源：浙商證券研究所2.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式物業(yè)公司提升ROIC物業(yè)公司通常沒有負(fù)債或者有較少的短期負(fù)債，整體負(fù)債率并不高，因此提升物業(yè)公司ROIC的思路主要從分子端入手。分母端主要通過降低應(yīng)收賬款回款時(shí)間來增加現(xiàn)金流，從而達(dá)到降低分母提升ROIC的目的。????????

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資本周轉(zhuǎn)率物業(yè)公司提升ROIC路徑分子端提升運(yùn)營效率物業(yè)公司主要運(yùn)營成本為人力成本和維護(hù)成本。AI技術(shù)的應(yīng)用（例如安防電子眼、清潔機(jī)器人）可以減少保安、清潔等人工費(fèi)用。此外科技的應(yīng)用也可以提升單位員工服務(wù)半徑，降低項(xiàng)目人員總數(shù)量。增強(qiáng)定價(jià)權(quán)物業(yè)費(fèi)受物價(jià)指導(dǎo)和業(yè)委會(huì)監(jiān)督，提價(jià)較困難，物業(yè)費(fèi)長期不變會(huì)侵蝕利潤率。物業(yè)公司提升物業(yè)費(fèi)定價(jià)靈活性，使其更貼近市場(chǎng)化定價(jià)可以從兩方面入手：1）增加市場(chǎng)化定價(jià)的資產(chǎn)，例如寫字樓和商業(yè)中心的管理面積占比；2）增加改善型住宅物業(yè)管理項(xiàng)目，使物業(yè)費(fèi)更好的匹配優(yōu)質(zhì)服務(wù)。提升高利潤業(yè)務(wù)占比傳統(tǒng)住宅物業(yè)費(fèi)毛利率在10-15%左右，提升空間有限。增值服務(wù)和商辦類物業(yè)毛利率可高于30%和60%，利潤率較高。提升增值服務(wù)和商辦類收入或利潤貢獻(xiàn)占比也可以提升物業(yè)公司的利潤率。分母端提升應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率物業(yè)公司近年應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)降低。物業(yè)公司應(yīng)收賬款的增加主要因1）公建類物業(yè)占比提升；2）母公司房企現(xiàn)金流緊張。通常央國企應(yīng)收賬款/營收比重較民企較好。提升存貨周轉(zhuǎn)效率物業(yè)公司通常經(jīng)營模式為輕資產(chǎn)，沒有太多存貨。但個(gè)別物業(yè)公司歷史遺留問題，可能持有重資產(chǎn)，導(dǎo)致存貨較高。重資產(chǎn)置換出表后，公司做輕，可提升存貨周轉(zhuǎn)率。表：物業(yè)公司提升ROIC路徑0210資料來源：萬物云2024年度業(yè)績PPT2.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式ROIC提升方式1：提升運(yùn)營效率

——【長期且慢】提升毛利率：物業(yè)公司提升運(yùn)營效率主要通過降本的方式來實(shí)現(xiàn)，包括基礎(chǔ)物業(yè)人工成本中安保、清潔、維護(hù)等工作，可以借助AI科技來實(shí)現(xiàn)更低成本、更精準(zhǔn)的運(yùn)維，實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)人數(shù)精簡而運(yùn)維質(zhì)量更好的效果。降低三項(xiàng)費(fèi)率：由于物業(yè)公司負(fù)債較低，通常財(cái)務(wù)成本影響不大，提升凈利潤主要可通過降低管理費(fèi)和銷售費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)。管理費(fèi)通常隨著公司管理規(guī)模的擴(kuò)大而增長，管理費(fèi)增速小于收入增速可能需要公司物業(yè)區(qū)位足夠聚焦，實(shí)現(xiàn)局部規(guī)?；?yīng)。然而初期物業(yè)公司成長跟隨母公司開發(fā)商，規(guī)模劃效應(yīng)帶來管理半徑較大，成本難以集約的情況。我們認(rèn)為，未來物業(yè)公司可以通過加大管理項(xiàng)目的進(jìn)入和退出，實(shí)現(xiàn)區(qū)域管理資源集約化。圖：萬物云AI監(jiān)控代替人眼02資料來源：Wind，華潤萬象生活年報(bào)2.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式ROIC提升方式2：增加高利潤率業(yè)務(wù)收入占比以華潤萬象生活為例，商業(yè)航道的購物中心和寫字樓毛利率遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)住宅物業(yè)服務(wù)和城市空間物業(yè)服務(wù)。2024年商業(yè)航道毛利率大約為60%，而包括住宅和城市物業(yè)服務(wù)的物業(yè)航道毛利率為17%。2024年公司商業(yè)航道收入同比增速21%，物業(yè)航道增速11.6%。公司收入結(jié)構(gòu)上，商業(yè)航道的占比持續(xù)提升。高毛利業(yè)務(wù)收入占比和利潤占比的提升給公司帶來毛利率的優(yōu)化。2024年公司整體毛利率32.9%，同比增加1.1個(gè)百分點(diǎn)。35.0%65.0%36.8%62.9%80%圖：2024年華潤萬象生活分業(yè)務(wù)毛利率（%）72.6%圖：

華潤萬象生活收入結(jié)構(gòu)占比（%）70%60%202350%40%34.9% 33.0%30%25.6%20%14.4%12.9%10%20240%0% 20% 40% 60% 80% 100%商業(yè)航道 物業(yè)航道110212資料來源：綠城服務(wù)業(yè)績宣講PPT2.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式ROIC提升方式3：增強(qiáng)定價(jià)權(quán)綠城服務(wù)深耕江浙，受母公司房企以改善型產(chǎn)品為主的影響，公司住宅物業(yè)費(fèi)高于市場(chǎng)平均水平，且2022-2024年從3.2元每平每月提升到3.24元每平每月。公司為中高端住宅提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，獲得較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)的定價(jià)能力。圖：綠城服務(wù)【工作主線-回歸服務(wù)價(jià)值】示意圖02132.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式資料來源：Wind，各公司年報(bào)；注：數(shù)據(jù)口徑為2024年年報(bào)口徑，保利物業(yè)應(yīng)收賬款中一年以上數(shù)據(jù)為根據(jù)2023年數(shù)據(jù)估算。ROIC提升方式4/物業(yè)公司估值壓制問題：應(yīng)收賬款物業(yè)公司應(yīng)收賬款主要來自于為母公司房企提供物業(yè)、非業(yè)主增值服務(wù)導(dǎo)致的。2020年以來受房企融資緊張的影響，物業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍提升，整體趨勢(shì)上，央企>國企>民企。應(yīng)收賬款的增加會(huì)導(dǎo)致：1）未來壞賬計(jì)提可能增加，進(jìn)而影響公司利潤；2）盡管物業(yè)公司現(xiàn)金較多，但應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加會(huì)減少現(xiàn)金流入，導(dǎo)致公司ROIC分母增加，進(jìn)而降低公司ROIC。公司應(yīng)收賬款（億元）應(yīng)收賬款中：一年以上（億元）營業(yè)收入（包括定期存款）（億元）賬面現(xiàn)金（億元）應(yīng)收賬款占營收比例（%）應(yīng)收賬款占賬面現(xiàn)金比例（%）一年以上占應(yīng)收比例（%）華潤萬象24417012314%19%15%保利物業(yè)2851639917%28%18%中海物業(yè)2871405820%49%24%招商積余2231723213%71%14%綠城服務(wù)48191795827%84%38%萬物云651036213618%48%16%比較公司：貴州茅臺(tái)200.117415951%3%0%40465663644540706560555020202021202220232024表：六家央國企物業(yè)公司應(yīng)收賬款相關(guān)情況圖：六家央國企平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)021410090807060504030202020年華潤萬象2021年 2022年保利物業(yè) 中海物業(yè) 招商積余2023年綠城服務(wù)2024年萬物云資料來源：Wind，各公司年報(bào)010203040502022年2023年2020年華潤萬象2021年保利物業(yè)中海物業(yè)招商積余2.2

影響物業(yè)公司ROIC的商業(yè)模式ROIC提升方式4/物業(yè)公司估值壓制問題：應(yīng)收賬款從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，招商積余是2020年以來應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加的最少的公司，2024年相較2020年增加了0.74天；華潤萬象生活次之，增加了8.6天；萬物云位列第三，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了15天；保利物業(yè)和中海物業(yè)分別增加了28和39天；增加最多的是金茂服務(wù)45.9天。2020-2024年物業(yè)收入結(jié)構(gòu)緩慢調(diào)整，毛利率的變化對(duì)公司ROIC影響甚微。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化對(duì)ROIC走勢(shì)產(chǎn)生了明顯影響。招商積余和華潤萬象生活應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)維持較為穩(wěn)定的情況下，ROIC趨勢(shì)向上。保利物業(yè)、中海物業(yè)的ROIC在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升時(shí)出現(xiàn)了明顯掉頭向下的走勢(shì)。圖：六家央國企物業(yè)公司應(yīng)收賬款天數(shù)（天） 圖：六家央國企物業(yè)公司ROIC走勢(shì)（%）2024年綠城服務(wù) 萬物云14物業(yè)公司估值修復(fù)空間031503163.1

物業(yè)公司發(fā)展階段和估值內(nèi)部效率優(yōu)化和利潤挖掘決定估值物業(yè)公司的發(fā)展階段前期和母公司房企同步，但高歌猛進(jìn)/跑馬圈地的擴(kuò)規(guī)模階段已暫時(shí)告一段落。在規(guī)模增速放緩的情況下，物業(yè)公司的價(jià)值邏輯回歸到內(nèi)部優(yōu)化/效率提升/利潤挖掘上。在下一次商業(yè)模式突破或技術(shù)突破帶來管理規(guī)模的進(jìn)一步突破前，我們認(rèn)為物業(yè)公司利潤結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和內(nèi)部效率的提升（例如應(yīng)收賬款的降低或維持穩(wěn)定）決定了物業(yè)企業(yè)的估值水平。盈利效率資料來源：《物業(yè)公司提升運(yùn)營效率正當(dāng)時(shí)》—北京林業(yè)大學(xué)（程鵬教授）1234規(guī)模時(shí)間頭部物業(yè)企業(yè)所處位置發(fā)展路徑1發(fā)展路徑2033.2

核心央國企物業(yè)公司的估值探討資料來源：Wind；注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2020-2024年?！救A潤萬象生活】在維持既定效率的情況下，向上追求利潤率；【招商積余】在緩慢提升利潤率的同時(shí)提升了效率；【中海物業(yè)】提升效率的同時(shí)利潤率有所下滑；【保利物業(yè)】利潤率維持穩(wěn)定的同時(shí)，效率有反復(fù)；【綠城服務(wù)】穩(wěn)定效率的同時(shí)利潤率有所下滑，但2024年利潤率有好轉(zhuǎn)；【萬物云】效率和利潤率面臨雙重壓力。值得注意的是，我們認(rèn)為AI科技的使用最終會(huì)使得所有物業(yè)公司利潤率提升（圖中所有點(diǎn)位向上移動(dòng)）。但初期科技的應(yīng)用主要是降低了基礎(chǔ)工種的數(shù)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人員成本的見底，但與此同時(shí)AI科技的應(yīng)用增加了經(jīng)受過培訓(xùn)的/高學(xué)歷崗位，成本的降低和利潤空間的增厚還有待觀察。17總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）華潤萬象求利潤，招商積余求效率我們綜合六家央國企物業(yè)公司2020-2024年效率和利潤走勢(shì)來看。圖：六家央國企物業(yè)公司凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤率（%）ROIC（%）35302520151050024681012股息率（%）中海物業(yè)PE10x華潤萬象生活PE19x保利PE1物業(yè)0x招商積余PE14x綠城服務(wù)萬物云PE19xPE15x0318資料來源：Wind；股息率根據(jù)2025年4月7日收盤價(jià)計(jì)算，PE估值為動(dòng)態(tài)PE估值。3.2

核心央國企物業(yè)公司的估值探討高分紅+高利潤率獲高估值當(dāng)前物業(yè)公司估值中，華潤萬象生活和萬物云市場(chǎng)給予20倍左右的PE估值，華潤萬象生活ROIC超過20%，股息率超過7%，萬物云雖然ROIC不高但是股息率達(dá)到10.1%。高ROIC或高股息率在港股市場(chǎng)均可獲得較高的估值。A股中的招商積余雖然和港股央國企物業(yè)公司相比ROIC和股息率均不算高，但由于其稀缺性，市場(chǎng)還是給以15倍左右的PE估值。圖：六家央國企物業(yè)公司股息率和ROIC031924.038.9912.840.25303230 2528 2026 1524 1022 520 01816 -514 -1012 -152020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

-20-15.122020

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20244540353025201510502022202220222022202320232023202320242024202420242025資料來源：Wind3.2

核心央國企物業(yè)公司的估值探討房企信用先穩(wěn)定，物企永續(xù)現(xiàn)金流價(jià)值后體現(xiàn)在房企擴(kuò)張期間，物業(yè)公司規(guī)模迅速增長帶來收入和利潤的增長。在2021-2024年房地產(chǎn)下行周期，開發(fā)商信用受到資本市場(chǎng)擔(dān)憂時(shí)，作為子公司的物業(yè)公司估值也相應(yīng)受到了影響。2024年9月房地產(chǎn)行業(yè)政策提出“止跌回穩(wěn)”并出臺(tái)一系列企穩(wěn)政策，房地產(chǎn)企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)得到階段性緩解。

在房企信用穩(wěn)住之后，物業(yè)公司的永續(xù)現(xiàn)金流價(jià)值才能逐漸得到體現(xiàn)。由于物業(yè)公司輕資產(chǎn)屬性，通常估值方法用PE和DCF兩種方式。PE估值中，企業(yè)市值一方面受公司盈利能力影響EPS，一方面受經(jīng)濟(jì)周期影響，資本市場(chǎng)在不同周期階段估值偏好不同，給與的PE估值乘數(shù)也不同。當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)紅利資產(chǎn)的偏好持續(xù)抬升紅利資產(chǎn)估值。中國國貿(mào)的PE走勢(shì)與凈利潤增速走勢(shì)情況來看，顯著的說明了這一點(diǎn)。圖：中國國貿(mào)PE估值走勢(shì)（倍） 圖：中國國貿(mào)歸母凈利潤增速（%） 圖：六家央國企物業(yè)PE均值（倍）0320公司市值(億元）現(xiàn)金(億元）剔除現(xiàn)金后市值(億元）2024年凈利潤(億元）PE（倍）剔除現(xiàn)金PE（倍）2020-2024年凈利潤C(jī)AGR（%）華潤萬象生活