證券其它相關論文-公司債券市場信息不對稱和政府作用.doc

證券其它相關論文-公司債券市場信息不對稱和政府作用摘要：分析公司債券市場信息不對稱的后果和處理方式的特點，以及政府在減少公司債券市場信息不對稱方面應該發(fā)揮的作用。指出我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求等不當干預加重了公司債券市場的信息不對稱，阻礙了市場的健康發(fā)展。建議取消政府在公司債券市場上的不當干預、將公司債券的主要投資者定位于機構投資者、完善金融市場基礎設施建設。關鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發(fā)展至關重要。信息不對稱問題是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關鍵，要促進公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎設施建設和制度安排保證廣大投資者獲得關于企業(yè)特征的標準化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當干預不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。一、公司債券市場的信息不對稱在市場經濟體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務融資的主要形式，而且同樣由于債權人對于借款者的風險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應也會導致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點。（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱會導致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風險水平正相關，所以企業(yè)的內部人有以次充好的動機，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機會。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對高風險的差企業(yè)的投資，也同時拒絕了對低風險的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補償信息不對稱帶來的風險。在這種情況下，低風險的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉而通過其他方式融資；而高風險的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風險較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風險較高的企業(yè)。然后，在債券發(fā)行后的資金運用過程中，作為債權人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對稱會導致借款企業(yè)的道德風險問題。當債權人將資金投資于借款企業(yè)之后，因為企業(yè)的股東對于資產的求償權次序在債權人之后，而且股東對企業(yè)債務只承擔有限責任，如果資產價值大于債務價值，債權人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產價值小于債務價值，股東只承擔有限責任，債權人只能獲得企業(yè)的清算價值。所以借款企業(yè)就有激勵將資金投資于高風險的項目，或者降低努力程度oj.當債權人由于信息不對稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經理人的行為時，這種動機就有條件變?yōu)閷嶋H行動，就會產生企業(yè)經理人的道德風險，損害債權人的利益。最后，當借款企業(yè)陷入財務困境時，信息不對稱會降低債權人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權人無法區(qū)分陷入財務困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權人有效率的決策是不對企業(yè)進行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務困境；而對于后者，債權人有效率的決策是立刻對企業(yè)進行清算。但是對于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運行。所以，當債權人對陷入財務困境的企業(yè)擁有不完全信息時，企業(yè)和債權人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權人清算決策的效率。（二）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點在銀行貸款融資體系中，最終債權人是存款者，而信用風險的主要承擔者卻是銀行，銀行不能把這種風險轉移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風險。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關于企業(yè)經營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產持有情況等有用的內部信息。要想獲得這些內部信息，銀行可以與企業(yè)進行重復交易建立起長期關系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結算賬戶獲得有關企業(yè)經濟活動的信息。銀行獲得的關于特定借款企業(yè)的內部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其內容和質量都無法在市場上合理定價?；谝陨显?，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對借款企業(yè)進行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務和較高的存款利率，而不是期望得到有關借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進行投資決策，因而自行承擔決策的風險。由于投資者眾多而且分散，所以關于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標準化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對稱，促進公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機構如投資銀行、評級機構和會計事務所、律師事務所等都在幫助投資者獲得關于發(fā)債企業(yè)的準確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發(fā)揮重要的作用。二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法律法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎設施建設，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風險。（一）推動證券法、公司法、破產法等相關法律的制定和完善公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護投資者的權利是很困難的，所以需要法律來強制契約的執(zhí)行。政府要推動證券法和公司法的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權利和義務，以及要承擔的法律責任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認可虛假信息的行為，禁止內部交易和市場操縱等行為。破產法的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強制破產企業(yè)償還債務的權利，以及行使這種權利的程序。值得注意的是，公司債券的債務重組比銀行貸款的債務重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發(fā)債企業(yè)的影響力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協調進行債務重組或與企業(yè)進行談判。為了保證債務重組的順利進行，有關破產的法律還應該包括更多的補充條款。在此基礎上，政府才能依法制定相關的法規(guī)，減輕公司債券市場上的信息不對稱。（二）制定會計、審計準則和信息披露要求在公司債券市場上，適當的、標準化的會計和審計準則的應用是促進發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴格按照會計和審計準則對過去和未來的收入業(yè)績、債務償還能力等信息進行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強對企業(yè)的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權力是有限的，所以加強企業(yè)透明度的措施有利于保護投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現債券市場上的不正當行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務的可獲得性和質量，以及投資者和市場參與者享受服務的便利。（三）培育中介機構來執(zhí)行法律和規(guī)則在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應的機構來執(zhí)行和實施這些法律和規(guī)則，包括會計、審計、律師事務所，信用評級機構，投資銀行和其他提供信息服務的機構。具有專業(yè)技能和豐富經驗的會計、審計人員和律師可以及時而準確地發(fā)現虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求發(fā)布信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責是將企業(yè)的信息標準化并公布于眾，設計出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進債券的出售等。信用評級機構的作用是在公認的、客觀的標準下，對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進行評價，通過評估發(fā)債企業(yè)按時足額償還債務的能力和意愿，對債券的風險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機制有益于促進金融資源的有效配置，激勵發(fā)債企業(yè)改善風險狀況，增強市場的透明度，增加信息的流動性。當然，為了確保信用評級機構的公正性和獨立性，監(jiān)管當局要求評級機構公布評級方法和數據來源，并接受定期審計。中介機構的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風險的成本，因此可以增強投資者的信心，吸引更多的資金進入公司債券市場。（四）確立有利于減少信息不對稱的投資者定位公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機構投資者，也有個人投資者。公司債券的風險特征與投資者的風險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風險識別與風險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風險管理能力以及風險承擔能力都明顯差于機構投資者，因此個人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱更加嚴重。機構投資者擁有較強的信息分析能力和風險承擔能力，能夠對公司債券的風險狀況做出比較準確的估計，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設的過程中，應該將公司債券的主要投資者定位于合格的機構投資者。三、我國公司債券市場的政府干預及其負面影響與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當干預會加重信息不對稱的現象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預和管制措施很多，這里主要分析我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負面影響。首先，嚴格的利率管制阻斷了企業(yè)信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業(yè)債券的利率實行嚴格的管制，在公司債券市場上，關于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來的，這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對稱問題的重要因素。如果這些信息不能準確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的發(fā)展就會受到限制。債券的利率實際上是風險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價，債券的利率就不能準確地反映企業(yè)的信用風險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準確估計企業(yè)債券的風險狀況，也無法根據債券的風險和收益進行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業(yè)形成正確的激勵，也不利于保護投資者的利益。其次，強制擔保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵扭曲，進而加大了公司債券市場上的道德風險。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業(yè)債券主要面向個人投資者發(fā)行“，這類投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，政府出于保護個人投資者和維護市場穩(wěn)定性的考慮，自然會強制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔保。這種擔保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔保機構多為國有銀行或國家重點項目建設基金，實質上類似于政府擔保。政府的強制擔保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而產生了雙重的激勵扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，股東和債權人之間的代理問題會更加突出。因為有政府為企業(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經營、管理風險的激勵就會減少，企業(yè)管理者將很多時間和精力用于爭指標和與政府討價還價，而且企業(yè)投資高風險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，投資者的收益得到了保證，他們不必關心企業(yè)的信用風險狀況，所以投資者管理風險和監(jiān)督企業(yè)的激勵也會減少，這反過來又會加重企業(yè)的道德風險。從以上的分析可以看出，我國政府干預公司債券市場的初衷也是為了保護投資者的利益，維護市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強制擔保掩蓋了信息不對稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關公司債券風險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風險并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔了信息不對稱造成的后果。從長遠來看，政府的這些干預措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因為阻礙市場發(fā)展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。四、相關政策建議公司債券市場上的信息不對稱會導致逆向選擇、道德風險和債權人清