一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行[權(quán)威資料]

一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：中國(guó)大部分學(xué)者將 “ 一股一權(quán) ” 作為股東大會(huì)表決的原則，并認(rèn)為這一原則在法理上得到了堅(jiān)固的支持。但大部分國(guó)家立法并沒(méi)有將這一原則貫徹在立法中。在公司法中嚴(yán)格貫徹 “ 一股一權(quán) ” 原則會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)僵化，缺乏彈性的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司發(fā)展。無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的抑或消極的影響，在理論和實(shí)證研究上并沒(méi)有一致結(jié)論，但可以確定的是，保護(hù)投資者的法律制度會(huì)在某 種程度上消解這些消極影響，資本市場(chǎng)也會(huì)在一定程度上迫使交易各方作出高效率的交易安排。中國(guó)應(yīng)在健全保護(hù)小股東的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放松對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法干預(yù)。 關(guān)鍵詞：一股一權(quán)；無(wú)投票權(quán)股；超級(jí)投票權(quán)股；股權(quán)結(jié)構(gòu) F271-5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 1008-5831（ 2013） 01-0001-07 對(duì)于股份公司來(lái)說(shuō)，控制權(quán)的維持與股權(quán)融資之間總存在著一種緊張關(guān)系。每一次股權(quán)融資都會(huì)造成對(duì)控股股東股權(quán)的稀釋，隨著融資次數(shù)的增加，控股股東股權(quán)比例會(huì)下降到擔(dān)心失去控制權(quán)的程度。如果允許公司根據(jù) 自身情況安排不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如發(fā)行無(wú)投票權(quán)股份或超級(jí)投票權(quán)股份，控制權(quán)與股權(quán)融資的這種緊張關(guān)系就可以得到緩解，不同投票權(quán)股的發(fā)行會(huì)使大股東的控制權(quán)免于股權(quán)稀釋的沖擊。中國(guó)股權(quán)分置改革后，上市公司大股東持股數(shù)量減少，股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，控制權(quán)旁落的擔(dān)心可能會(huì)成為上市公司股權(quán)融資的障礙 。但在中國(guó)，多種投票權(quán)股的發(fā)行是行不通的， “ 一股一權(quán) ” 被大部分學(xué)者認(rèn)定為一項(xiàng)重要原則，并在實(shí)踐中得到貫徹。這就涉及到公司法 “ 一股一權(quán) ” 制度設(shè)計(jì)的科學(xué)性問(wèn)題。 據(jù)監(jiān)管部門消息，中國(guó)已在籌劃證券市場(chǎng)國(guó)際板，國(guó)外大部分資本市 場(chǎng)允許發(fā)行不同投票權(quán)股份；面對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，考量這一問(wèn)題，對(duì)改善中國(guó)相關(guān)制度，增強(qiáng)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有一定幫助。下面筆者從分析一股一權(quán)原則出發(fā)，在考察不同立法模式的基礎(chǔ)上，分析多種投票權(quán)股份的發(fā)行對(duì)公司治理的影響，以期對(duì)中國(guó)相關(guān)制度的改善提供參考。 一、 “ 一股一權(quán) ” 原則與公司立法 “ 一股一權(quán) ” 原則也被稱為 “ 一股一票 ” 原則，其內(nèi)涵為：股東的投票權(quán)重應(yīng)當(dāng)與其持有的股份比例相同。具體包含兩方面內(nèi)容，其一，每一股都享有一個(gè)表決權(quán)；其二，不允許一股享有多個(gè)表決權(quán)。 最初的股份公司并沒(méi)有 將 “ 一股一票 ” 作為股東大會(huì)表決的一個(gè)一般原則。我們從股份公司發(fā)展史可以看到，英國(guó)東印度公司的股東表決，并沒(méi)有采用一股一票的原則，而是規(guī)定，只有出資 500 英鎊以上的出資人才能享有股東大會(huì)的投票權(quán) 1。美國(guó)特許制下的股份公司，在政府頒發(fā)的特許狀中，也不一定賦予每一個(gè)股份持有者平等的選舉權(quán)，如在美國(guó)的馬里蘭州， 1819 年之前，一股一票并不是一個(gè)普遍的原則；新罕布什爾州有的特許狀中規(guī)定，每 50股一個(gè)投票權(quán)，但一個(gè)股東無(wú)論擁有多少股份，其所享有的投票權(quán)都不得超過(guò) 10票 2。 到準(zhǔn)則主義的普通公司法時(shí)期， 一股一票的表決原則基本上被接收下來(lái)。人們之所以接受一股一票原則，很多人認(rèn)為這是資本民主、股東民主的要求，有人甚至將其與政治民主相提并論，認(rèn)為每一股擁有一個(gè)投票權(quán)是股東固有的天然權(quán)利 3。 有的法經(jīng)濟(jì)學(xué)者從節(jié)約代理成本的角度闡述了一股一票的原因，認(rèn)為： “ 投票權(quán)與投票者在公司中的剩余利益（ residual interests）如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面，將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無(wú)法獲得自己努力所帶來(lái)的等同于其 表決權(quán)比例的利益份額，也無(wú)須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，這（利益和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的匱乏）使得他們不可能做出理想的選擇。 ”4 中國(guó)大部分學(xué)者將 “ 一股一權(quán) ” 作為股東投票權(quán)的一個(gè)原則，也有的學(xué)者將其作為股東平等原則的重要內(nèi)涵如有的學(xué)者認(rèn)為： “ 股東平等原則在表決權(quán)方面的體現(xiàn)是 一股一權(quán) ，即每一個(gè)股份只能享有和行使一個(gè)表決權(quán)。 ” 施天濤 . 公司法論 M. 北京：法律出版社， 2006. 238。 。中國(guó)學(xué)者認(rèn)為： “ 一股一表決權(quán)原則是股東平等原則特別是股份平等原則在表決權(quán)領(lǐng)域的必然體現(xiàn)。依股份平等原則，每一股份所蘊(yùn)含 的表決權(quán)和表決力是完全平等的，否則，只能會(huì)割裂或削弱股東的表決力與在公司中利益或損失之間的正比例關(guān)系，也就很難從股東個(gè)人利益的角度建立表決謹(jǐn)慎、善意形式的內(nèi)在約束機(jī)制，并最終實(shí)現(xiàn)股東的投資目的即公司的存在價(jià)值。 ”5 如果按上述原理把一股一權(quán)作為一個(gè)剛性的原則，就意味著一股一權(quán)將會(huì)以強(qiáng)行法的方式規(guī)定在公司法中，任何公司都不能根據(jù)自身的情況設(shè)計(jì)不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一股一票之外，既不能發(fā)行無(wú)投票權(quán)股，也不能發(fā)行超級(jí)投票權(quán)股。有的學(xué)者認(rèn)為投票權(quán)應(yīng)當(dāng)與剩余索取權(quán)相配比，故而 “ 一股一票 ” 獲得了牢固的法 理支持，但同時(shí)又將 “ 一股一票 ” 原則描述為 “ 同類別的股份享有均等的表決權(quán) ”6 ，這種表述存在著內(nèi)在的邏輯矛盾。如果將投票權(quán)與剩余索取權(quán)相配比作為 “ 一股一票 ” 原則的理由，就不應(yīng)該允許一個(gè)公司的股份在投票權(quán)和收益權(quán)上的比例上有差異，任何收益權(quán)或者投票權(quán)不同造成的種類差異，都會(huì)造成不同種類股份投票權(quán)和收益權(quán)的不配比。如果允許不同種類投票權(quán)或者收益權(quán)股份發(fā)行，而將 “ 一股一票 ” 理解為 “ 同種類的股份享有均等的表決權(quán) ” ，那么這一原則在 “ 投票權(quán)與剩余索取權(quán)相配比 ” 的意義上將失去價(jià)值。 但是各國(guó)立法并未將一股一票作 為強(qiáng)行法規(guī)定在公司法中。 對(duì)于股份投票權(quán)的立法，大致存在兩種模式。一種模式是投票權(quán)法定化，即法律規(guī)定股份公司只能發(fā)行兩種股份：每股一票的普通股和無(wú)投票權(quán)優(yōu)先股；公司不得發(fā)行每股有多數(shù)投票權(quán)的股份。另一種模式是股份種類自由化，即法律對(duì)公司發(fā)行股份的種類不作強(qiáng)制規(guī)定，公司可以根據(jù)具體情況，通過(guò)股東大會(huì)決議或公司章程規(guī)定，發(fā)行任何種類投票權(quán)的股份。 第一種立法模式以德國(guó)為代表。德國(guó)股份法第 12條規(guī)定： “ （ 1）每一份股票都享有表決權(quán)。根據(jù)本法規(guī)定，優(yōu)先股票可以作為沒(méi)有表決權(quán)的股票發(fā)行。（ 2） 不允許有多數(shù)表決權(quán)。 ” 該條還規(guī)定，如果為保護(hù)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)利益所必需的話，公司所在地的州一級(jí)主管經(jīng)濟(jì)的最高行政機(jī)構(gòu)有權(quán)允許有例外情況。但 1998 年德國(guó)頒布的有關(guān)加強(qiáng)企業(yè)控制和透明度的法律中，明文規(guī)定公司不得在任何情況下發(fā)行多數(shù)表決權(quán)股。托馬斯 萊塞爾等 . 德國(guó)資合公司法 . 高旭軍等譯，北京：法律出版社， 2005. 67。 這種立法模式的特點(diǎn)是，公司可以發(fā)行在財(cái)產(chǎn)權(quán)利上有差別的股份，但在投票權(quán)上，只允許將享有利潤(rùn)優(yōu)先權(quán)的股份（優(yōu)先股）設(shè)置為無(wú)投票權(quán)股，其他股份投票權(quán)比例一律相等。采取這種立法模式的還有日本、 韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣。 第二種立法模式以英國(guó)為代表。英國(guó)公司法允許公司根據(jù)市場(chǎng)和自身情況發(fā)行各種類別的股票，這些不同種類的股票在盈余分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、投票權(quán)等方面存在的差別可以由公司自己決定，有時(shí)，這些特別股也被統(tǒng)稱為 “ 優(yōu)先股 ” 。發(fā)行特種股票的公司一般要在公司章程或章程細(xì)則中列明股份的種類和各種股份的權(quán)利，但這也不是公司法的強(qiáng)制要求，公司法只要求在公司公開(kāi)的文件中，公眾可以確定股份的種類及其所代表的權(quán)利。由于公司章程或其他公開(kāi)文件對(duì)股份的種類及負(fù)載其上的權(quán)利有時(shí)可能規(guī)定得很模糊，導(dǎo)致解釋上的歧義從而使當(dāng)事 人之間發(fā)生糾紛，對(duì)此，英國(guó)判例法發(fā)展出一套準(zhǔn)則，對(duì)分類股份條款進(jìn)行解釋 7。采取這種模式的還有美國(guó)、加拿大等國(guó)家美國(guó)大部分州公司法允許公司自由設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，美國(guó)紐約證券交易所曾在上市規(guī)則中規(guī)定，在其交易所上市的公司必須 “ 一股一票 ” ，但在 20世紀(jì) 80年代后期放棄了這一規(guī)定。加拿大則一直允許公司自由設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)。參見(jiàn)張舫 . 公司控制的理論與實(shí)踐 M. 重慶：西南師范大學(xué)出版社， 2006. 223-231。 。 盡管上述兩種立法模式反映出不同國(guó)家對(duì)公司發(fā)行股份種類不同的干預(yù)程度，但至少可以得出這樣一 個(gè)結(jié)論：一股一權(quán)并不是所有國(guó)家普遍遵行的剛性原則，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法上，各國(guó)都在不同程度上保留一定的彈性；即使在股份種類法定化的國(guó)家，也允許有無(wú)投票權(quán)股的例外。 二、不同投票權(quán)股份發(fā)行對(duì)公司治理的消極影響 股東投票權(quán)在公司治理理論中具有極高的地位。 按古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，如果使企業(yè)能夠高效率地創(chuàng)造財(cái)富，必須將財(cái)產(chǎn)收益和控制捆綁在一起，因?yàn)橹挥羞@樣，自利的本性才能刺激人們高效率地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。股份公司出現(xiàn)后，作為所有人的股東雖然不直接控制企業(yè)財(cái)產(chǎn)，但通過(guò)投票選任和罷免董事，仍可以間接控制 企業(yè)財(cái)產(chǎn)。也就是說(shuō)，投票權(quán)是把公司收益和控制捆綁在一起的唯一形式。伯利和米恩斯之所以對(duì)現(xiàn)代公司感到失望，正是因?yàn)楣蓶|投票機(jī)制的癱瘓?jiān)斐韶?cái)產(chǎn)控制和收益的分離 8。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)雖然從交易成本的角度闡釋公司治理，但股東投票權(quán)仍被認(rèn)為是公司治理的核心。如在德姆塞茨的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論中，監(jiān)督成本問(wèn)題被認(rèn)為是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵，股份公司之所以獲得成功，是因?yàn)槭Ｓ嗨魅?quán)人 股東被賦予了投票權(quán)，解決了監(jiān)督成本問(wèn)題 9。威廉姆森將公司作為契約的產(chǎn)物，履約中的機(jī)會(huì)主義是公司治理需要解決的根本問(wèn)題，由于公司締約其他 各方都可以通過(guò)詳細(xì)的合同條款杜絕履約中的機(jī)會(huì)主義，只有股東無(wú)法辦到，因此，以投票權(quán)為核心的公司治理機(jī)制成為解決這一問(wèn)題的唯一辦法， “ 只有讓股東有監(jiān)督企業(yè)事務(wù)的權(quán)力，遇到危機(jī)時(shí)又能撤換經(jīng)營(yíng)者，企業(yè)才有理由以優(yōu)厚條件從權(quán)益所有者那里獲得投資 ”10 。 無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行，可能在某種程度上對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響。 首先，無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行，造成了資產(chǎn)收益和控制的偏離。無(wú)論是無(wú)投票權(quán)股還是超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行，為了吸引投資者，發(fā)行人都會(huì)給予無(wú)投票權(quán)股或劣等投票權(quán)股收益上的 優(yōu)惠，投票權(quán)和收益權(quán)這種比例上的差異，至少在理論上會(huì)造成股東在行使公司控制權(quán)時(shí)，機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而增加代理成本。 其次，無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股使部分股東在公司控制中獲得超級(jí)話語(yǔ)權(quán)，使股份民主本身固有的弊病被放大了。資本多數(shù)決存在的最大問(wèn)題是 “ 多數(shù)資本暴政 ” ，資本多數(shù)決這種股份民主方式實(shí)際上把話語(yǔ)權(quán)交給了大股東，當(dāng)大股東與小股東的利益存在差異時(shí)，小股東就可能無(wú)法通過(guò)投票權(quán)保護(hù)自己的利益。無(wú)投票權(quán)股和超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行使小股東在股東大會(huì)上的聲音更加微弱，從而放大了這種潛在的危險(xiǎn)。 第三 ，無(wú)投票股或超級(jí)投票股的發(fā)行使外部控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)督無(wú)法發(fā)揮作用。在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的公司理論中，外部控制權(quán)市場(chǎng)的存在被作為迫使經(jīng)營(yíng)者減少代理成本的重要因素之一。無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股發(fā)行的主要目的就是鞏固大股東的控制地位，防止敵意收購(gòu)人搶奪控制權(quán)，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行這兩種股份的公司，敵意收購(gòu)已不能起到監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的作用。 既然無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股的發(fā)行對(duì)公司治理會(huì)產(chǎn)生上述消極影響，為什么上述各國(guó)仍允許股份公司發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股，而沒(méi)有將一股一票原則貫徹到底？ 三、一股一權(quán)剛性規(guī)定的弊 端 強(qiáng)制性條款的剛性弊端是，它將交易主體意思自治的空間擠壓到最小的程度，當(dāng)事人不能根據(jù)公司具體情況作出更適合的其他交易安排。如果這種條款安排的交易制度不能保證在絕大多數(shù)情況下都是最優(yōu)的、高效率的，這種條款的剛性將迫使一些公司放棄其他高效率的交易安排。 公司之間的具體情況千差萬(wàn)別，公司參與者的偏好也各不相同，許多交易的制度安排對(duì)一些公司或參與人可能是高效率的，但對(duì)其他公司或參與人可能并不適合。強(qiáng)制規(guī)范不允許各方根據(jù)自己的運(yùn)營(yíng)環(huán)境調(diào)整這些制度來(lái)滿足私人需要，可能會(huì)阻止能滿足各方特別需要、增加 他們共同福利的交易安排。為減少?gòu)?qiáng)制性規(guī)范對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的不利影響，公司參與者可以通過(guò)重構(gòu)交易安排來(lái)克服這一問(wèn)題，但他們不得不為這種安排付出交易成本。如果強(qiáng)制性規(guī)范不符合降低交易成本的要求，理想的狀況是立即調(diào)整這些規(guī)范以解決問(wèn)題，但立法者可能行動(dòng)遲緩而使有關(guān)問(wèn)題久議不決 11。 對(duì)一股一權(quán)作強(qiáng)制規(guī)定的弊病恰在于此。 無(wú)投票權(quán)股或多種投票權(quán)股份的發(fā)行多發(fā)生在尚處于早期發(fā)展階段的公司中。這些公司常常被一個(gè)家族或管理層所控制，高速的發(fā)展需要大量的資金，使這些公司不得不選擇通過(guò)資本市場(chǎng)融資，但是，資 本市場(chǎng)融資會(huì)稀釋他們的控制權(quán)，這樣，就會(huì)使他們處于一種兩難的境地：如果通過(guò)發(fā)行普通股來(lái)融資，他們的控制權(quán)將會(huì)被稀釋；如果為避免控制權(quán)被稀釋而大量買進(jìn)股份，管理層或家族可能缺乏足夠的資金，即使擁有足夠的資金，他們也不愿意這樣做，因?yàn)?，集中持股?shù)額越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大?；I資帶來(lái)的利潤(rùn)由全體股東分享，但籌集資本增加的風(fēng)險(xiǎn)卻只由控制股東承擔(dān)。這樣，即使以股權(quán)公開(kāi)籌集資金可以使公司獲得最佳的發(fā)展機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)的增加也會(huì)使公司管理層躊躇不前。 不同投票權(quán)股份的發(fā)行可以解決這一問(wèn)題。不同投票權(quán)股份的發(fā)行既可以使公司獲得發(fā)展 所需要的資金，也不會(huì)使控制股東的控制權(quán)被稀釋，股東大會(huì)會(huì)批準(zhǔn)這種股份的發(fā)行，不僅僅是因?yàn)榭刂普呶沼写罅客镀睓?quán)，也因?yàn)榇藭r(shí)在公司快速發(fā)展方面股東與經(jīng)營(yíng)管理層的利益是一致的。在處于發(fā)展階段的市場(chǎng)上維持和提高市場(chǎng)份額的需要會(huì)給管理層足夠的激勵(lì)來(lái)提高公司效率。在這種公司中，股東不必為控制權(quán)被固定在控制股東手中而擔(dān)心，因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)會(huì)起到監(jiān)督經(jīng)理層的作用12。 如果公司法強(qiáng)制規(guī)定 “ 一股一權(quán) ” ，處于早期發(fā)展階段的公司就可能被迫放棄市場(chǎng)融資計(jì)劃，從而錯(cuò)過(guò)企業(yè)的最佳發(fā)展機(jī)會(huì)。 無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股 的發(fā)行會(huì)使公司控制權(quán)穩(wěn)固地掌握在管理層或家族手中，這對(duì)公司發(fā)展并非毫無(wú)益處。 首先，一個(gè)家族或管理層穩(wěn)定控制的公司，可以保證長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的實(shí)施，這可以提高公司的價(jià)值。在控制權(quán)不穩(wěn)定的公司，管理層可能會(huì)受投資者 “ 短視 ” 的影響而放棄對(duì)公司有價(jià)值的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃。長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃不會(huì)為股東帶來(lái)眼前的利益，急功近利的心理可能使股東對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃估價(jià)不足從而造成股票價(jià)格過(guò)低；這會(huì)招徠敵意收購(gòu)者的覬覦。為防止被收購(gòu)，管理層更傾向于制定能夠被市場(chǎng)高價(jià)估值的短期計(jì)劃，但這種計(jì)劃不一定是對(duì)企業(yè)發(fā)展最有價(jià)值的計(jì)劃13。 其次，控制權(quán)掌握在管理層或某個(gè)家族手中，可以鼓勵(lì)公司管理層向公司投入高度匹配的人力資本。高效的管理需要管理層投入個(gè)人的時(shí)間和資源來(lái)獲得與所經(jīng)營(yíng)公司相匹配的各種經(jīng)營(yíng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而這種經(jīng)營(yíng)技能只是對(duì)其經(jīng)營(yíng)的公司才具有較高的價(jià)值。管理層之所以有激勵(lì)來(lái)獲得這些專用技能，是因?yàn)槠漕A(yù)期他們與公司可以確定長(zhǎng)期的雇傭關(guān)系，以獲得人力資本投入的回報(bào)。管理層掌握公司控制權(quán)可以保障這種預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。鼓勵(lì)管理層人力資本投入還有一種方法，即 “ 金傘條款 ” ，金傘條款可以保證在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)換導(dǎo)致公司被接管時(shí)，被辭退的管理層獲得足夠的補(bǔ)償 。這兩種激勵(lì)機(jī)制都存在成本。管理層掌握公司控制權(quán)的成本是股東失去了通過(guò)敵意收購(gòu)獲得溢價(jià)的機(jī)會(huì)；而金傘條款的成本是，無(wú)論管理者的經(jīng)營(yíng)是否有效率，在被接管時(shí)都可以獲得高額補(bǔ)償。采取哪一種機(jī)制鼓勵(lì)管理層人力資本投入更好，不可一概而論，要視公司具體的情況而定 13。 第三，控制權(quán)穩(wěn)定有利于公司追求自己的經(jīng)營(yíng)理念。一些公司，尤其是經(jīng)營(yíng)文化產(chǎn)業(yè)的公司，除了追求營(yíng)利外，還注意追求社會(huì)價(jià)值；穩(wěn)固的控制權(quán)，可以使公司在經(jīng)營(yíng)中二者兼顧，從而培育出有自己文化特色的企業(yè)。這無(wú)論對(duì)于股東還是對(duì)于社會(huì)都是有益的美國(guó)的一些著 名的報(bào)刊和雜志如紐約時(shí)報(bào)時(shí)代周刊等，都采用了普通股和超級(jí)投票權(quán)股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其目的就是為了避免因發(fā)生收購(gòu)而造成公司文化理念喪失。 。 一股一權(quán)的剛性規(guī)定，會(huì)使一些公司的控制權(quán)隨著公司融資規(guī)模的擴(kuò)大而處于 “ 風(fēng)雨飄搖 ” 狀態(tài)。這使經(jīng)理人在制定和實(shí)施公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃、投入人力資本時(shí)有所顧忌；也可能使一些公司長(zhǎng)期努力的文化追求被迫中斷。這種后果，對(duì)一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、文化發(fā)展是不利的。 四、制度設(shè)計(jì)的考量 對(duì)法律是否強(qiáng)制規(guī)定一股一權(quán)原則，需要考慮以下兩個(gè)因素。 其一，法律制 度能否化解發(fā)行無(wú)投票股或超級(jí)投票權(quán)股對(duì)公司治理的消極影響。 無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股發(fā)行對(duì)公司治理的消極影響主要來(lái)自于管理層或家族對(duì)控制權(quán)的 “ 固化 ” ，這種固化使大股東濫用控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)增加。 控制股東濫用權(quán)力是每一個(gè)股權(quán)集中的公司都面臨的問(wèn)題。大股東尋求公司控制權(quán)的動(dòng)力來(lái)自多方面，濫用控制權(quán)掠奪小股東、被控制公司即為其中之一長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直對(duì)大股東為什么愿意控制公司尋求合理的解釋。控制股東持有大量股份，與其他小股東相比，其退出公司的難度成倍增加，相應(yīng)地，持股風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然也成倍增加；在大股東控 制的公司，監(jiān)督成本幾乎全部由大股東承擔(dān)，但因監(jiān)督而獲得的收益卻由全體股東分享。如此 “ 舍己為人 ” 顯然不符合經(jīng)濟(jì)人的本性。大股東尋求控制公司的目的究竟是什么？經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，大股東控制公司的動(dòng)力可能來(lái)自于兩個(gè)方面：第一，來(lái)自于共享的收益，即盡管大股東承擔(dān)了監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)的大部分成本，而所獲收益卻與其他股東分享；但因其持股比例大大超過(guò)其他股東，其所獲收益也同樣超過(guò)其他股東。第二，獨(dú)占的收益。大股東也有同樣的動(dòng)力是用投票權(quán)來(lái)消耗公司資源或者獨(dú)占小股東無(wú)法分享的收益。這些收益可以是金錢上的，例如擔(dān)任管理者的個(gè)人報(bào)酬 ，或者在生產(chǎn)上獲得的協(xié)同效應(yīng)；也可能使非金錢的，如控制職業(yè)球隊(duì)和報(bào)紙所帶來(lái)的滿足感。獨(dú)占的收益可能來(lái)自于對(duì)小股東、公司或其他利益相關(guān)者的掠奪，如擠占公司資金或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等。參見(jiàn)吳斌等 . 基于控制權(quán)收益的大股東與公司治理關(guān)系分析：文獻(xiàn)綜述 J. 世界經(jīng)濟(jì)文匯，2003（ 2）： 72-73。 。有研究表明，控制股東的控制權(quán)越穩(wěn)定，控制股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的傾向就越強(qiáng) 14。針對(duì)這一問(wèn)題，公司法已有一些制度來(lái)遏制控制股東的這種傾向，以減少控制權(quán)集中的成本。其中的主要制度包括控制股東義務(wù)制度、派生訴 訟制度、獨(dú)立的審計(jì)制度；董事責(zé)任制度、獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會(huì)制度也會(huì)在其中發(fā)揮一定作用。有研究表明，控制股東濫用權(quán)力泛濫的國(guó)家，一般是對(duì)小股東保護(hù)措施不力的國(guó)家，而有完備的法律制度保護(hù)小股東利益的國(guó)家，控制股東濫用權(quán)力現(xiàn)象非常少 15。說(shuō)明這些制度對(duì)遏制控制股東濫用控制權(quán)是有效的。這些制度雖然是針對(duì)一般的控制股東設(shè)計(jì)的，但對(duì)發(fā)行無(wú)投票股或超級(jí)投票權(quán)股公司的控制股東濫用控制權(quán)的行為，也會(huì)發(fā)揮同樣的遏制作用。 為了防止控制股東損害無(wú)投票權(quán)或低投票權(quán)股東利益，大部分國(guó)家還規(guī)定了一些特殊制度，如分類表決制 度、獨(dú)立董事批準(zhǔn)制度、對(duì)發(fā)行無(wú)投票權(quán)占總股份比例的限制等，這些針對(duì)發(fā)行無(wú)投票權(quán)和超級(jí)投票權(quán)股公司的制度，都在一定程度上降低了控制股東濫用控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)允許發(fā)行不同投票權(quán)股份的國(guó)家，在保護(hù)無(wú)投票權(quán)或低投票權(quán)股股東方面，都設(shè)計(jì)了一些制度。如根據(jù)德國(guó)股份法第 138 條、141 條、 179 條規(guī)定，只有通過(guò)特別程序才能通過(guò)任何取消、限制和影響優(yōu)先股股東權(quán)利的決議，此外還需要優(yōu)先股股東四分之三以上多數(shù)通過(guò)一個(gè)特別決議；德國(guó)股份法第 139條還規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股總數(shù)不得超過(guò)整個(gè)基本股本總額的一半。美國(guó)示范公司法第 10.4 節(jié)也規(guī)定，公司章程的修訂行為如影響某種類股東或某系列股票持有人的利益，則應(yīng)由該類股票持有人組成投票團(tuán)體來(lái)進(jìn)行投票。類似的分類表決制度，在英國(guó)公司法、日本公司法、韓國(guó)公司法中都有規(guī)定。美國(guó)證券交易所（ AMEX）還規(guī)定，發(fā)行不同種類投票權(quán)股份的公司，應(yīng)得到獨(dú)立董事的批準(zhǔn)。 。 其二，市場(chǎng)的力量能否保證小股東的公平，并促使公司作出高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。 無(wú)投票權(quán)或超級(jí)投票股的發(fā)行雖然使控制股東和經(jīng)理人擺脫了控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)督，但并沒(méi)有使他們脫離資本市場(chǎng)的監(jiān)督。對(duì)此，有學(xué)者指出，在理論上，對(duì)限制投票 權(quán)或無(wú)投票權(quán)股的首次發(fā)行不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生任何傷害。因?yàn)楣善钡膬r(jià)格會(huì)反映出投資者對(duì)該股票的價(jià)值認(rèn)同，如果投資者對(duì)投票權(quán)很看重，限制投票權(quán)或無(wú)投票權(quán)股的成交價(jià)格將會(huì)很低，是發(fā)起人而不是公眾投資者承擔(dān)這種發(fā)行成本 16。 在公司發(fā)行股份時(shí)，股東購(gòu)買股份的支付價(jià)格是以股份的未來(lái)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的。如果公司發(fā)行不同投票權(quán)股份，由于無(wú)投票權(quán)或限制投票權(quán)股對(duì)掌握控制權(quán)的家族或管理層約束力較差，勢(shì)必增加代理成本，從而造成這類股份預(yù)期收益較低但風(fēng)險(xiǎn)很高。由于這些風(fēng)險(xiǎn)是投資者可以預(yù)見(jiàn)的（如果信息公開(kāi)是全面、真實(shí)的， 而且資本市場(chǎng)是有效的），股東會(huì)對(duì)此支付較低的價(jià)格以補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)。較低的發(fā)行價(jià)格意味著較高的資本成本，而較高的資本成本對(duì)公司和掌握公司控制權(quán)的家族或管理層都是不利的。因此，在股份首發(fā)時(shí)，家族或管理層會(huì)在資本成本和控制權(quán)價(jià)值之間進(jìn)行衡量，并作出有效交易安排。如果管理層或家族在發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股后，濫用控制權(quán)而不顧及其他股東利益，股東會(huì) “ 用腳投票 ” 而使股價(jià)下跌，這種示范效應(yīng)會(huì)使其他公司發(fā)行同類股份變得非常困難。 從以上分析我們起碼從理論上可以得出這樣的結(jié)論：如果保護(hù)投資者的制度是健全的，且信息 公開(kāi)制度能夠保證市場(chǎng)較好的透明度，有效的資本市場(chǎng)會(huì)迫使公司作出高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，法律不必對(duì)此作出強(qiáng)制規(guī)定，來(lái)限制當(dāng)事人意思自治的空間。盡管不同投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理存在負(fù)面影響，但股東在購(gòu)買股份時(shí)可以評(píng)估這種負(fù)面影響，在價(jià)格和分紅上求得補(bǔ)償。也就是說(shuō)，股東有能力通過(guò)市場(chǎng)交易獲得一個(gè)公平的價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。 “ 不同投票權(quán)股的發(fā)行可以使控制權(quán)轉(zhuǎn)換到能夠使其價(jià)值最大化的人手中，從而實(shí)現(xiàn)交易的帕雷托最優(yōu)?？刂茩?quán)與投票權(quán)相聯(lián)系，股票的價(jià)值有一部分反映出其潛在的控制價(jià)值，但是這一部分控制價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)，對(duì) 于股東來(lái)說(shuō)是不確定的。不同投票權(quán)股的發(fā)行或轉(zhuǎn)換使股份潛在的控制價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)，一方面，分散股東以低投票權(quán) 高比例分紅的形式獲得了股份的控制價(jià)值；另一方面，家族或管理層以低分紅 高投票權(quán)的形式獲得了控制權(quán)。即使此后高投票權(quán)股份的市場(chǎng)價(jià)可能高于低投票權(quán)，也不能就此認(rèn)為不同投票權(quán)股的結(jié)構(gòu)造成控制股東對(duì)社會(huì)散股股東的剝奪，兩種股份價(jià)格的不同可能是對(duì)以前就已經(jīng)存在的控制股東掌握的控制權(quán)價(jià)值的反映，也可能是對(duì)資本結(jié)構(gòu)重置中雙方交易結(jié)果的反映。 ”13 不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)在美國(guó)、加拿大、德國(guó)、丹麥、芬蘭、意大 利、挪威、瑞典的上市公司中都不同程度地存在，對(duì)于這種資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值的影響，已有大量的實(shí)證研究，但得出的結(jié)論卻不盡一致。 美國(guó)學(xué)者 M. Megan Partch 教授對(duì) 1962-1984 年間采用不同投票權(quán)股的 44家公司進(jìn)行了研究（其中 6 家在 NYSE上市， 15 家在 Amex 上市， 23 家在 OTC 上市），得出的結(jié)論是，與沒(méi)有不同投票權(quán)股的公司相比，采取不同投票權(quán)股對(duì)股東財(cái)富沒(méi)有顯示出統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的影響。美國(guó)證券交易委員會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室（ The Office of the Chief Economist of the SEC，縮寫為 OCE），對(duì)此也進(jìn)行了系統(tǒng)研究， 1987 年得出的結(jié)論是，不同投票權(quán)股對(duì)股東財(cái)富存在 3%的負(fù)面影響 16。 哈佛大學(xué)、斯坦福大學(xué)和耶魯大學(xué)的三位教授曾對(duì)1995-2002 年采用多重投票股的美國(guó)上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)學(xué)研究，他們發(fā)現(xiàn)，大約 6%的美國(guó)上市公司采取了多重投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這些公司中，公司的價(jià)值與內(nèi)部控制人現(xiàn)金流權(quán)成正相關(guān)，而與內(nèi)部控制人投票權(quán)成負(fù)相關(guān)，同時(shí)與現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)邊際負(fù)相關(guān) 17。 從理論上看，不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理既有消極影 響也有積極影響。由于這種資本結(jié)構(gòu)使公司控制權(quán)牢牢掌握在家族股東或管理層手中，股東大會(huì)監(jiān)督的內(nèi)部治理機(jī)能可能被削弱，公眾股東利益被大股東和管理層侵害的可能性增加；但這種資本結(jié)構(gòu)使大股東的控制權(quán)免于被稀釋或被接管的危險(xiǎn)，使大股東更能放開(kāi)手腳，致力于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)。因此，多種類投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響是不確定的，上述實(shí)證研究驗(yàn)證了這一點(diǎn)。 關(guān)鍵的問(wèn)題在于市場(chǎng)的定價(jià)功能能否保證公司健康發(fā)展。有效市場(chǎng)假說(shuō)起碼需要以下前提：（ 1）信息公開(kāi)是真實(shí)、全面和及時(shí)的，能夠反映公司的真實(shí)現(xiàn)狀；（ 2）股東有對(duì)信息解讀的能力，即股東能夠根據(jù)公開(kāi)的信息判斷一個(gè)公司的價(jià)值；（ 3）證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)，健全的交易制度使證券市場(chǎng)交易價(jià)格能反映公司的真實(shí)價(jià)值；（ 4）有健全的保護(hù)公眾股東的法律制度（如股東訴訟制度），防止控制股東侵害小股東利益。 發(fā)達(dá)的監(jiān)管體系和成熟的中介機(jī)構(gòu)，以及現(xiàn)代公司、證券法律制度的完善，會(huì)使上述條件得到滿足或基本得到滿足，即使不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響，政府也不必用立法來(lái)禁止這種資本結(jié)構(gòu)。各方當(dāng)事人會(huì)在市場(chǎng)交易時(shí)作出適當(dāng)調(diào)整，保護(hù)自己的利益。拉脫維亞學(xué)者 Anete Pajuste 對(duì)歐洲七個(gè)國(guó)家 493 個(gè)不同投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的上市公司在 1996-2002 年的資本結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了研究，他發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有 108 個(gè)公司自愿放棄了這種資本結(jié)構(gòu)而采用單一投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，其原因是，市場(chǎng)對(duì)多重投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)面反應(yīng)造成這些公司再融資困難，公司為了融資，不得不放棄這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸到一股一權(quán)的資本結(jié)構(gòu)中來(lái)18。這說(shuō)明市場(chǎng)在其中發(fā)揮著決定性的作用。 五、結(jié)論 從以上分析可以看出，一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)在理論上也許是一種高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但不一定對(duì)所有公司都是一種最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果一個(gè)國(guó) 家保護(hù)小股東的法律制度健全，市場(chǎng)的力量會(huì)使交易人作出高效率的選擇?；诖?，公司法應(yīng)該將股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定為賦權(quán)性的或者補(bǔ)充性的，而不是強(qiáng)制性的。公司法努力的方向應(yīng)該是建立健全保護(hù)小股東制度，消弭因不同投票股發(fā)行對(duì)公司治理帶來(lái)的消極影響，而不是簡(jiǎn)單地推行 “ 一股一票 ” 原則，使所有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)整齊劃一。不同的市場(chǎng)主體對(duì)購(gòu)買股份可能有不同的考慮，有的投資者可能很在意公司的控制權(quán)，而有的投資者只對(duì)投機(jī)或高額分紅感興趣，法律不必用強(qiáng)行法的規(guī)定剝奪投資人的選擇權(quán)德國(guó)股份法優(yōu)先股的設(shè)計(jì)，就是為了吸引那些對(duì)公司控制權(quán)不感興趣 的小投資者。參見(jiàn)托馬斯 萊塞爾 . 德國(guó)資合公司法 M. 高旭軍等譯，北京：法律出版社， 2005. 286。 。 2003 年，歐盟委員會(huì)曾在向歐盟理事會(huì)和歐洲議會(huì)提交的提案建議稿 “ 在歐盟現(xiàn)代化公司法和改善公司治理 前景規(guī)劃 ” 中，將在歐盟國(guó)家推行 “ 一股一權(quán) ” 原則作為中期目標(biāo)，引起廣泛爭(zhēng)議。 2006-2007 年，歐洲公司治理研究所（ ECGI）、機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（ Institutional Shareholder Service）、謝爾曼與斯德琳有限合伙（ Sherman and Sterling LLP）、昆士蘭 大學(xué)（ University of Queensland） 等機(jī)構(gòu)接受歐盟委員會(huì)委托，組織專家對(duì)“ 一股一權(quán) ” 原則從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行了綜合研究，最終的結(jié)論是，無(wú)論是理論還是實(shí)證研究，都無(wú)法對(duì)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系給出令人信服的結(jié)論 19。 中國(guó)公司法第 127 條規(guī)定： “ 股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額。 ” 第 132 條規(guī)定： “ 國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的 其他種類的股份，另行作出規(guī)定。 ” 從上述規(guī)定看，中國(guó)公司法允許發(fā)行不同種類的股份。但第 104 條規(guī)定，股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。結(jié)合這幾條規(guī)定，我們可以看出，中國(guó)公司法對(duì)是否允許發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股并沒(méi)有給出一個(gè)確定性的結(jié)論。實(shí)踐中，在兩個(gè)證券交易所上市的公司，尚沒(méi)有發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股的先例。但是，值得注意的是，中國(guó)有一些在海外上市的公司已采用超級(jí)投票股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，說(shuō)明這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合這些公司的發(fā)展如 2005 年在美國(guó)納斯達(dá)克上市的百度在線網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，采用了不 同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，將公司股票分為兩類，一類為 A 股，每股一票投票權(quán)；另一類為 B股，每股 10票投票權(quán)。參見(jiàn)，百度上市設(shè)四關(guān)卡防控制權(quán)落空 J. 證券市場(chǎng)周刊， 2005-08-15。 。 從中國(guó)當(dāng)前情況看，公司法和證券法的修訂，已使中國(guó)保護(hù)投資者的制度有很大的改善，證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展也逐漸成熟，如果我們?nèi)匀还淌?“ 一股一權(quán) ” 的僵化原則，不允許股份公司在股權(quán)設(shè)置上有任何自治空間，我們將失去很多發(fā)展機(jī)會(huì)。在資本市場(chǎng)趨于全球化的今天，提高中國(guó)企業(yè)和資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力非常重要。筆者以為，中國(guó)當(dāng)務(wù)之 急是進(jìn)一步完善小股東保護(hù)制度、提高市場(chǎng)透明度。如果中國(guó)公司法和證券法在保護(hù)小股東制度和信息公開(kāi)制度上有完善的設(shè)計(jì)，形成有效的資本市場(chǎng)，可以適當(dāng)放松對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的管制，給市場(chǎng)主體一定的彈性空間。讓當(dāng)事人在一定范圍內(nèi)自己安排交易，可能更有利于提高中國(guó)企業(yè)和資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。 參考文獻(xiàn)： 1 大冢久雄 . 股份公司發(fā)展史論 M.第 1 版 .胡企林，等，譯，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社， 2002. 2 杰希 H 喬波 .公司法 案例與資料 M.英文版 .北京：中信出版社， 2003： 15. 3 HENN H， ALEXANDER J.Laws of corporations and other business associationsM/ SELIGMAN J.Equal protection in shareholder voting rights： The one common share， one vote controversy.Geo.Wash.L.Rev，1986： 534-536. 4伊斯特布魯克 .公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) M.張建偉，羅培 新，譯，北京：北京大學(xué)出版社 2005： 82. 5 劉俊海 .股份有限公司的股東權(quán)保護(hù) M.北京：法律出版社， 1997： 136. 6 羅培新 .公司法學(xué)研究的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)含義 J.法學(xué)研究， 2006（ 5）： 52-52. 7 GOVER L C B.Principles of modern company lawM.6th.Ed.Hong Kong： Sweet Maxwell， 1995： 315-317. 8 BERLE， MEANS.Modern corporation and private propertyM.Canada： The Macmillan Company， 1944： 47. 9 哈羅德 德穆塞茨 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