短期票據(jù)、中期票據(jù)和公司債券的區(qū)別.doc

商業(yè)票據(jù)（短期融資債券）、中期票據(jù)、公司債券短期融資債券應(yīng)該叫商業(yè)票據(jù) 在美國，商業(yè)票據(jù)的期限一般在1-270天之間。商業(yè)票據(jù)是一種貼現(xiàn)工具，流動性比較低，因為商業(yè)票據(jù)一般都是根據(jù)投資者特定需求定制的。公司債券時間一般比較長，多數(shù)公司運(yùn)用2030年期債券來募集資金。中期票據(jù)是介于商業(yè)票據(jù)和公司債券之間的一種融資方式，期限范圍最短9個月最長30年。和公司債券相比中期票據(jù)常以較小的持續(xù)性的或周期性的銷售。公司債券一般是在市場利率比較低的時候發(fā)售，那樣企業(yè)融資成本低，在市場利率比較高的時候，企業(yè)一般發(fā)行商業(yè)票據(jù)中期票據(jù)進(jìn)行融資 因為三種債券的發(fā)行時限不同，特點(diǎn)也不同，評級機(jī)構(gòu)給出的評級也不同。流動性也有差距，各自創(chuàng)造出來的衍生品也不同。發(fā)行目的也不同，三種各有利弊，商業(yè)票據(jù)是短期無擔(dān)保本票，是一種零息債券，是一種貼現(xiàn)工具。可以用來進(jìn)行過橋融資。中期票據(jù)則具有更大的靈活性，衍生品跟多，可包含多種嵌入式期權(quán)，主要是填補(bǔ)商業(yè)票據(jù)與公司債券間的空白。公司債券是有責(zé)任定期支付利息并在到期日償還本金的債務(wù)，是付息債券，在資本市場有利的時候籌集長期的資金的。三種債券可統(tǒng)稱為公司債務(wù)工具。中期票據(jù)區(qū)別于公司債券的本質(zhì)特征是靈活性。如果說在早期用期限來區(qū)分中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)和公司債券尚屬合理的話，那么，隨著中期票據(jù)市場的發(fā)展，這種區(qū)分已經(jīng)不可能了。因為中期票據(jù)的發(fā)行期限涵蓋了一年(在美國是270天、即商業(yè)票據(jù)的期限)至30年的范疇，甚至出現(xiàn)了長達(dá)百年的中期票據(jù)。用貨架注冊規(guī)則來區(qū)分中期票據(jù)和公司債券也不盡合理，因為公司債券也可以采取這種發(fā)行方式。中期票據(jù)與公司債券最本質(zhì)的區(qū)別在于靈活性(flexibility)，這體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，發(fā)行規(guī)模極其靈活。無論是否采取貨架注冊規(guī)則，公司債券通常都是一次性、大規(guī)模的足額發(fā)行。與此相比，中期票據(jù)通常采取的是多次、小額的發(fā)行，具體發(fā)行時間和每次發(fā)行的規(guī)模依據(jù)當(dāng)時市場的情況而定。換言之，公司債券的發(fā)行是離散的，而中期票據(jù)的發(fā)行是連續(xù)的。第二，發(fā)行條款(如期限、定價及是否包含衍生品合約等)極其靈活。為了適應(yīng)大規(guī)模的一次性發(fā)行，公司債券的契約條款是標(biāo)準(zhǔn)化的，簡單明了。例如，無論采取何種發(fā)行招標(biāo)方式，公司債券的期限和價格都是整體性的，同一批發(fā)行的公司債券在期限和價格上基本沒有差異。公司債券條款中即使包含衍生品合約，也是極其簡單的，如可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券。中期票據(jù)則不然，不僅同一次注冊下的中期票據(jù)可以有不同的期限和定價，而且，中期票據(jù)的本金和或利息支付可以盯住其他金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的價格或者價格指數(shù)。依據(jù)中期票據(jù)本息所盯住的資產(chǎn)類別，可以將之分為利率聯(lián)接票據(jù)(interest-linked note)、股權(quán)聯(lián)接票據(jù)(equity-linked note)、貨幣聯(lián)接票據(jù)(currency-linked note)、商品聯(lián)接票據(jù)(commodity-linked note)、保險聯(lián)接票據(jù)(insurance-linked note)等等。這些種類繁多的中期票據(jù)常常會明確或者隱含地包含一種或幾種復(fù)雜的衍生品，這樣的中期票據(jù)被稱作結(jié)構(gòu)票據(jù)(structured notes)。第三，發(fā)行方式極其靈活。為了保證順利發(fā)行，公司債券一般都是由投資銀行進(jìn)行承銷。中期票據(jù)的發(fā)行方式則非常多樣化。早期主要是靠投資銀行盡力推銷(best-efforts)，或者發(fā)行人自行銷售。目前，有些中期票據(jù)的發(fā)行也開始采取承銷方式，但與公司債券最大的不同在于所謂的“反向調(diào)查”(reverse inquiry)方式：投資銀行先去征求潛在的投資人對發(fā)行價格、期限等條款的意見，然后再依據(jù)這些潛在投資人的意見發(fā)行相應(yīng)的中期票據(jù)。與重視籌資人的傳統(tǒng)金融活動不同，這種以投資人需求而非籌資人需求作為起點(diǎn)的發(fā)行方式代表了一種新的金融服務(wù)理念，它是中期票據(jù)市場在90年代中、后期高速發(fā)展的關(guān)鍵之處。中期票據(jù)的經(jīng)濟(jì)價值中期票據(jù)的經(jīng)濟(jì)價值是量體裁衣式的設(shè)計。中期票據(jù)最早的功能在于從期限上彌補(bǔ)商業(yè)票據(jù)和公司債券的空檔。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)在靈活性方面的經(jīng)濟(jì)價值日益體現(xiàn)出來，與公司債券相比，中期票據(jù)能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設(shè)計。從籌資者的角度看，可以根據(jù)市場行情適時選擇中期票據(jù)發(fā)行的期限、利率和規(guī)模，從而不僅節(jié)省了財務(wù)成本，而且也極大地便利了資產(chǎn)負(fù)債表的管理。在美國市場中，中期票據(jù)的這種好處對于財務(wù)公司非常重要，因為財務(wù)公司的資產(chǎn)方主要是汽車信貸、設(shè)備租賃、循環(huán)信貸(信用卡貸款)等，這些資產(chǎn)在期限和利率方面容易隨經(jīng)濟(jì)景氣和市場供求環(huán)境發(fā)生波動。對于這些易變資產(chǎn)，發(fā)行期限、利率相對固定的公司債券會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債方難以與資產(chǎn)方相匹配。為了解決這個問題，在20世紀(jì)90年代以前，財務(wù)公司主要依靠發(fā)行商業(yè)票據(jù)來匹配易變資產(chǎn)，而商業(yè)票據(jù)的缺陷也很明顯：期限太短、發(fā)行方式單一。自90年代初開始，中期票據(jù)開始替代商業(yè)票據(jù)：1993年財務(wù)公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額和中期票據(jù)余額分別為149l億和785億美元；到2004年，商業(yè)票據(jù)余額微微上升至1639億美元，而中期票據(jù)則翻了4倍多，達(dá)到3018億美元。目前，財務(wù)公司已經(jīng)穩(wěn)定地成為中期票據(jù)市場最大的發(fā)行人，其發(fā)行余額占全部中期票據(jù)余額的比重基本維持在4050左右。除了財務(wù)公司這種金融企業(yè)之外，中期票據(jù)也是非金融、 的重要融資工具。但在這個市場進(jìn)行融資的非金融業(yè)同公司債券市場存在著一定的差異。從發(fā)行企業(yè)的評級看，中期票據(jù)和公司債券的發(fā)行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)的評級顯著偏低。例如，在2004年發(fā)行中期票據(jù)的非金融企業(yè)中，各檔次評級占全部中期票據(jù)余額的比重為：AAA級4、AA級9、A級45、BBB級31、BB級5、其他6，而同期金融企業(yè)的評級分布為：AAA級33、AA級26、A級37、BBB級2、BB級0.5、其他2。由非金融企業(yè)的這種評級分布可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么，中期票據(jù)則更加適合中型企業(yè)。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以便利地通過短期商業(yè)票據(jù)和長期公司債券融資，但是，對于資質(zhì)稍差的企業(yè)來說，既不愿意發(fā)行短期的商業(yè)票據(jù)，也沒有能力發(fā)行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，短期融資可能會導(dǎo)致無效率的清償；就后者而言，這同投資者不接受這些企業(yè)有關(guān)。 用期限來解釋企業(yè)的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質(zhì)。中期票據(jù)的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細(xì)分客戶，從而擴(kuò)大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據(jù)發(fā)行計劃中，企業(yè)可以針對流動性偏好較強(qiáng)的客戶發(fā)行期限較短的票據(jù)，同時針對中長期投資者發(fā)行期限較長的票據(jù)。這種通過細(xì)分客戶、擴(kuò)大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業(yè)偏好發(fā)行中期票據(jù)的主要原因。例如，美國學(xué)者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業(yè)發(fā)行的期限相同的公司債券和中期票據(jù)具有相同的發(fā)行利率這表明中期票據(jù)在發(fā)行成本上并不比公司債券優(yōu)越，而企業(yè)之所以會同時發(fā)行公司債券和中期票據(jù)，其理由只能在于后者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據(jù)能夠?qū)I資企業(yè)產(chǎn)生如此大的吸引力，歸根到底還是在于它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調(diào)查”得到了極大的發(fā)揮，并形成了一種新的金融活動形式“結(jié)構(gòu)金融 (Structurect Finance)。在傳統(tǒng)的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責(zé)就是向投資者推銷企業(yè)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。結(jié)構(gòu)金融活動則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風(fēng)險等方面的偏好，然后將各種資產(chǎn)(銀行貸款、股票、債券、實物資產(chǎn)等)集合成原始資產(chǎn)(池)，再利用衍生品對資產(chǎn)的風(fēng)險和收益特征進(jìn)行重新構(gòu)造，最終形成符合投資者要求的新的證券結(jié)構(gòu)票據(jù)。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。結(jié)構(gòu)金融的產(chǎn)生和發(fā)展是90年代后期中期票據(jù)市場發(fā)展的主要動力，它不僅便利了企業(yè)的籌資活動，更關(guān)鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當(dāng)投資者預(yù)期未來貨幣市場利率將持續(xù)下跌、利率期限結(jié)構(gòu)可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設(shè)計一個反轉(zhuǎn)浮動利率票據(jù)(inverse floating rate note)。再例如，當(dāng)投資者對股票價格預(yù)期具有嚴(yán)重分歧的時候，即一部分投資者認(rèn)為未來股價會上漲，而另一部分則認(rèn)為至少不會上漲那么多，投資銀行可以針對看漲的投資者發(fā)行牛市票據(jù)，而針對看跌的投資者發(fā)行熊市票據(jù)。由于中期票據(jù)是量身定制金融產(chǎn)品的重要載體，也是金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色要比非金融企業(yè)重要得多。換言之，盡管非金融企業(yè)也依靠中期票據(jù)市場獲得適當(dāng)?shù)娜谫Y，但是，推動中期票據(jù)市場發(fā)展的主要力量來自于金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發(fā)行的中期票據(jù)余額占全部中期票據(jù)余額的比重尚有40左右，l999年下降到20強(qiáng)，到2004年降至20以下。與中期票據(jù)相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務(wù)融資的主要渠道，因此，非金融部門發(fā)行的公司債券余額占全部公司債券余額的比重一直穩(wěn)定在50左右。如果從中期票據(jù)的年度發(fā)行量來看，非金融部門的占比就更小了。1995年非金融部門發(fā)行量占全部中期票據(jù)發(fā)行量的比重只有20，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4左右。 發(fā)展中期票據(jù)對我國的作用發(fā)展中期票據(jù)可以填補(bǔ)我國公司債務(wù)市場的空白。從以上分析可知，盡管中期票據(jù)與商業(yè)票據(jù)、公司債券存在著一定的競爭性，但是，中期票據(jù)的靈活性使得它更多地是填補(bǔ)了其他兩類債務(wù)工具所沒有的金融功能。由于這個原因，中期票據(jù)就同商業(yè)票據(jù)、公司債券一起構(gòu)成了公司債務(wù)市場穩(wěn)定發(fā)展的三根支柱。與歐美國家、新興經(jīng)濟(jì)體三足鼎立的公司債務(wù)市場相比，我國的公司債務(wù)市場不僅處于發(fā)展的初