第六章項(xiàng)目投資決策思考與練習(xí)答案

1、第六章 凈現(xiàn)值與投資評(píng)價(jià)的其他方法 思考與練習(xí)題答案1、假設(shè)常規(guī)的現(xiàn)金流中，其回收期小于項(xiàng)目周期，當(dāng)折現(xiàn)率為零時(shí)，僅僅可以得出NPV為正，并無更多意義；而在折現(xiàn)率大于零時(shí)，同樣也是在回收期小于這個(gè)項(xiàng)目周期的條件下，NPV可能為正，為零，或?yàn)樨?fù)，這將取決于折現(xiàn)率是大于、等于還是小于 IRR。這時(shí)折現(xiàn)回收受相關(guān)折現(xiàn)率的影響。如果一個(gè)項(xiàng)目的折現(xiàn)回收期小于該項(xiàng)目周期， 那么NPV必然是正的。2、按照常規(guī)現(xiàn)金流中，如果對(duì)于某一固定折現(xiàn)率，該項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，那么它在折現(xiàn)率為零時(shí)凈現(xiàn)值也為正， 且該項(xiàng)目的回收期一定小于其項(xiàng)目周期。由于折現(xiàn)回收期法的折現(xiàn)率與NPV中的折現(xiàn)率相同，因此，如果凈現(xiàn)值是正的，那么

2、折現(xiàn)回收期一定會(huì)小于該項(xiàng)目周 期；如果凈現(xiàn)值是正的， 那么未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和一定會(huì)大 于其初始投資成本，因此，盈利指數(shù)（ PI ）一定大于 1。如果在折現(xiàn)率為R時(shí)的凈現(xiàn)值是正的，那么對(duì)一些大于R的折現(xiàn)率R，其凈現(xiàn)值 會(huì)為 0，因此，內(nèi)部收益率一定會(huì)大于必要報(bào)酬率。3、a.回收期中的一系列現(xiàn)金流僅僅是指在會(huì)計(jì)平衡點(diǎn)上的現(xiàn)金流。在實(shí)際回收期的計(jì)算中 ,我們假定任何給定現(xiàn)金流的產(chǎn)生時(shí)間都是連續(xù)的，不間斷的。 回收期指的是所有一系列現(xiàn)金流折現(xiàn)后正好等于初 始投資時(shí)的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)， 給定一個(gè)項(xiàng)目的截止時(shí)間， 我們的決策規(guī)則 是當(dāng)回收期在項(xiàng)目結(jié)束期之前，我們接受這個(gè)項(xiàng)目，反之，拒絕該項(xiàng) 目。我們?cè)谟?jì)

3、算回收期中最糟糕的問題是它忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。此外, 在項(xiàng)目回收期的計(jì)算中選擇分段點(diǎn)是一項(xiàng)很武斷的工作，沒有任何固定的規(guī)則和方法。 回收期這一方法主要運(yùn)用于短期項(xiàng)目； 它完 全忽略了發(fā)生在項(xiàng)目截止后的所有現(xiàn)金流。b.平均會(huì)計(jì)收益率為項(xiàng)目的平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額。本文計(jì)算的AAF是作為以平均(總)的賬面價(jià)值而言的 平均凈收入。在計(jì)算ARR中，給定項(xiàng)目截止期，我們的決策規(guī)則是,當(dāng)ARR大于期望收益率時(shí)，接受該項(xiàng)目，拒絕其它項(xiàng)目。ARR不是一個(gè)衡量現(xiàn)金流量或者是市場(chǎng)價(jià)值的比率，而是財(cái)務(wù)報(bào)表的一個(gè)數(shù)值 與衡量項(xiàng)目相關(guān)價(jià)值有些許類似之處。此外 , 選擇一個(gè)項(xiàng)目的截止期 是十分武斷的

4、 , 期間的資金時(shí)間價(jià)值被忽略了。作為一名財(cái)務(wù)經(jīng)理 不僅要依靠相關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)， 還要依靠相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 并且被忽略的資金的時(shí)間價(jià)值也是一個(gè)是困擾。盡管有這樣的問題,AAR仍然被用于實(shí)務(wù)中 , 因?yàn)?(1) 會(huì)計(jì)信息通常是可用的 ,(2) 分析師通常使用會(huì)計(jì)比 率分析公司業(yè)績(jī) ,(3) 管理補(bǔ)償通常依賴于會(huì)計(jì)比率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。c.IRR 是一種貼現(xiàn)比率，它使得由一系列的現(xiàn)金貼現(xiàn)后得出的NPV趨近于零。因此IRR可解釋為內(nèi)部財(cái)務(wù)盈虧回報(bào)率；以IRR為貼現(xiàn)率時(shí) , 項(xiàng)目的凈值為零。接受或拒絕項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)如下：當(dāng) C0 0, 且所有的未來現(xiàn)金流都為正, 如果內(nèi)部收益率大于或等于貼現(xiàn)率，則接受該項(xiàng)目。當(dāng) C0

5、 0, 且所有的未來現(xiàn)金流都為負(fù), 如果內(nèi)部收益率小于或等于貼現(xiàn)率，則接受該項(xiàng)目。當(dāng) C0 0, 且所有的未來現(xiàn)金流都為負(fù) , 如果內(nèi)部收益率大于貼 現(xiàn)率，則拒絕該項(xiàng)目。IRR是一種由一系列的現(xiàn)金貼現(xiàn)后得出的 NPV趨近于零的貼現(xiàn)率。NPV法在各種情形下均優(yōu)于IRR法；當(dāng)出現(xiàn)非常規(guī)現(xiàn)金流時(shí)，IRR法可能會(huì)產(chǎn)生模模棱兩可的結(jié)果。 同時(shí)，它在評(píng)估互斥項(xiàng)目時(shí)也會(huì)出現(xiàn) 上述問題。然而，對(duì)于具有常規(guī)現(xiàn)金流的獨(dú)立項(xiàng)目，IRR和NPV是可以 互換的。d .盈利指數(shù)法是所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相對(duì)于初始投資的比值。因此,它是一種收益 /成本比率,提供了一種衡量項(xiàng)目相對(duì)盈利數(shù)的方法。盈利指數(shù)法的決策規(guī)則是：當(dāng) PI

6、大于 1時(shí),接受該項(xiàng)目，反之拒絕該項(xiàng)目。盈利指數(shù)可以表示為 :PI =（NPV +成本）/ 成本= 1 +（NPV /成本）。如果一家公司有一籃子 NPV為正的項(xiàng)目，同時(shí)受資本配置的制約,PI可以提供一個(gè)很好的衡量項(xiàng)目等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)每個(gè)特定的項(xiàng) 目進(jìn)行排名。e. NPV為一個(gè)項(xiàng)目的所有的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值之和 ，包括初始投資。除考慮到資金的時(shí)間價(jià)值外，NPV更能衡量對(duì)于該項(xiàng)目，公 司的資產(chǎn)是否增加或減少。決策規(guī)則是如果 NPV為正，則接受該項(xiàng)目并反之，拒絕該項(xiàng)目。在現(xiàn)階段所有分析方法中，凈現(xiàn)值是最優(yōu)于其 他方法。因?yàn)樗鼪]有嚴(yán)重的缺陷。 這種方法明確給相互排斥的所有項(xiàng) 目劃分級(jí)別,同時(shí)它可以比

7、較不同規(guī)模和時(shí)間點(diǎn)的項(xiàng)目。唯一的缺點(diǎn) 是它依靠的是現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率， 而這些經(jīng)常是個(gè)估計(jì)值， 而并不是 確定的,但這個(gè)問題對(duì)于其他方法一樣存在。比如一個(gè)項(xiàng)目，NP V二$2500這意味著如果該項(xiàng)目被接受，則公司的股東財(cái)富總額將增加 2,500 美元。4、對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目未來年金的現(xiàn)金流：投資回報(bào)率 =I/C且 0=-I+C/IRR得到 IRR=C/I注意：這等于投資回報(bào)率的倒數(shù)，因此： IRR = 1 / PB對(duì)于長(zhǎng)期且現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，投資回收越快，IRR就越大，且IRR近似的等于投資回收期的倒數(shù)。5. 這些國(guó)外制造商得出類似結(jié)論有很多原因。最重要的兩個(gè)原因是 運(yùn)輸成本和匯率。 在美國(guó)生

8、產(chǎn)成品的優(yōu)勢(shì)是可以在很大程度上節(jié)省運(yùn) 輸成本，而且由于貨物在運(yùn)輸途中花費(fèi)的時(shí)間更少， 這也將減少了商 品庫(kù)存。某種程度上來說 , 至少和其他可能的生產(chǎn)基地相比，這些節(jié) 省會(huì)抵消更高的勞動(dòng)力成本。，非常重要的一個(gè)事實(shí)是，在美國(guó)制造 這就意味著在所有費(fèi)用中美元的支付比例最高。銷售額用美元計(jì)算， 則凈利潤(rùn)更大程度上取決于匯率的波動(dòng)。 這個(gè)問題在國(guó)際金融的章節(jié) 中討論的更詳細(xì)。6. 目前為止，一個(gè)最大的困難顯然是得到可靠的現(xiàn)金流量資產(chǎn)的估計(jì)。選取一個(gè)合適的折現(xiàn)率并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的事情。 這類資本預(yù)算問 題我們將在后面幾章中深入討論。其中，回收期法可能是最簡(jiǎn)單的， 接下來是平均會(huì)計(jì)收益率法（ARR，但即使

9、這些也需要收入與支出的預(yù)算。折現(xiàn)后的現(xiàn)金流量計(jì)算方法（折現(xiàn)回收期法，凈現(xiàn)值法，內(nèi) 部收益率法和盈利指數(shù)）在實(shí)際應(yīng)有中確實(shí)更難一些。7、可以。這種實(shí)體一般都要有效地分配現(xiàn)有資金，就像分配利潤(rùn)一樣。然而，從非盈利公司得來的收益是無形的， 這是經(jīng)常的事。例如, 慈善捐贈(zèng)存在機(jī)會(huì)成本，但收益一般卻很難衡量。在某種程度上，收 益是可衡量的，但留存收益的問題還是存在的，投資回收期規(guī)則通常 用于這種情況。最后，實(shí)際成本/效益的分析的思路被美國(guó)政府所采 用，且在平衡預(yù)算方面將還有很長(zhǎng)的一段路要走。8. 這個(gè)說法不正確，如果B項(xiàng)目的現(xiàn)金流早于A項(xiàng)目，貝h對(duì)于更低的折現(xiàn)率，A的NPV會(huì)超過B的NPV觀察下面的例子

10、:G IRR NPV 0%-$1,000,000$0 $1,440,00020% $440,000-$2,000,000$2,400,000$020% 400,000然而,是正確的。在特定的情況下，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相同的兩個(gè)項(xiàng)目，上述的敘述 如果兩個(gè)項(xiàng)目的生命周期相同，項(xiàng)目B每個(gè)期間的現(xiàn)金流是A的兩倍，那么項(xiàng)目B的NPV會(huì)是項(xiàng)目A的兩倍。9. 盡管項(xiàng)目B的盈利指數(shù)（PI）比A高，但也應(yīng)該選擇項(xiàng)目A,這是因?yàn)轫?xiàng)目A有更高的NPV由于項(xiàng)目B對(duì)于項(xiàng)目A而言，需要更少的初始資本，這可能會(huì)產(chǎn)生困惑。由于項(xiàng)目B的PI的分母比A小，因此項(xiàng)目B在凈現(xiàn)值很低的情況下也能有一個(gè)更高的盈利指數(shù)。僅僅只憑借公司的資本來進(jìn)行配

11、置， 公司的選擇可能是錯(cuò)的。10. a .項(xiàng)目A比項(xiàng)目B有一個(gè)更高的內(nèi)部收益率，因?yàn)樵趦蓚€(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流是一樣的條件下，項(xiàng)目 A的初始投資比B少。b .等式成立，因?yàn)轫?xiàng)目A的現(xiàn)金流和初始投資都是項(xiàng)目B的兩倍。11 .項(xiàng)目B的NPV寸項(xiàng)目的必要報(bào)酬率的變化更加敏感。 原因在于資 金的時(shí)間價(jià)值。 對(duì)于利率的變動(dòng)， 發(fā)生在未來的現(xiàn)金流量對(duì)于未來利 率的改變總是更加敏感，這種敏感性類似于債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。12. 修正的內(nèi)部收益率（MIRR是通過計(jì)算所有未來的現(xiàn)金流出的現(xiàn)值，在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)所有的現(xiàn)金流未來價(jià)值， 然后計(jì)算這兩種現(xiàn)金流量 的內(nèi)部收益率。最后，現(xiàn)金流量在一定的利率（所要求的回報(bào)率）貼 現(xiàn)，然后這個(gè)

12、利率在這兩個(gè)利率中間被計(jì)算出來， 因此修正的內(nèi)部收 益率不是真正的利率。相反，我們考慮內(nèi)部收益率（IRR）,如果你 進(jìn)行最初的投資， 按這個(gè)內(nèi)部收益率算計(jì)算未來的價(jià)值， 你能同樣正 確的計(jì)算出該項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量。13、該聲明是不正確的。的確 , 如果你按照所要求的回報(bào)率計(jì)算在整 個(gè)項(xiàng)目所有期間的現(xiàn)金流量的未來價(jià)值， 然后計(jì)算出NPV勺未來價(jià)值 及初始投資，你將會(huì)得到同樣的NPV然而,NPV卻沒有談到期間現(xiàn)金 流量的再投資。NPV是項(xiàng)目現(xiàn)金流的當(dāng)前價(jià)值。這些現(xiàn)金流即使進(jìn)行了再投資也是和NPV沒有關(guān)系的，不同項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于其產(chǎn)生的現(xiàn)金 流，而不是在未來項(xiàng)目的現(xiàn)金流的價(jià)值。當(dāng)你把必要報(bào)酬率做為再投

13、 資率時(shí)，再投資的作用機(jī)制也是與 NPV不相關(guān)的。警告：我們?cè)谶@里的討論假定現(xiàn)金流一旦產(chǎn)生便可以得到。 也就是 說,由公司管理部門決定如何處理現(xiàn)金流。 在某些情況下，還可能要求 現(xiàn)金流用于再投資。例如，在國(guó)際投資上，公司可能需要投入把產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量在同一個(gè)國(guó)家進(jìn)行再投資，而不是把他們“遣返”。這類 資金被認(rèn)為是“封閉的”，這時(shí)再投資則變成與NPV具有相關(guān)性，因?yàn)?這些現(xiàn)金流并不是真正可得到的。14、這個(gè)說法是不正確的。的確，如果你按照IRR計(jì)算在整個(gè)項(xiàng)目所有期間的現(xiàn)金流量的未來價(jià)值，然后計(jì)算出 IRR的未來價(jià)值及初始投資，你將會(huì)得到同樣的IRR。然而，正如前面的問題 所提到的，如果未來現(xiàn)金流

14、不會(huì)影響到IRR，那么現(xiàn)金流該怎么處理?？聪旅娴睦?C0C2IRRP roject A-$100$10$11010%假設(shè)$100美元是銀行的存款，現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率是10%如果把第一年的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資,或者收回用來購(gòu)買比薩餅,內(nèi)部收益率會(huì)不會(huì)變化呢？不會(huì)！最后，計(jì)算債券的收益率。如果你思考了, 那所得到的債券收益率就是內(nèi)部收益率，但是并沒有提及到所說的現(xiàn) 金流再投資的假設(shè)。這是因?yàn)樵偻顿Y和債券收益率的計(jì)算無關(guān)， 同樣, 再投資和內(nèi)部收益率的計(jì)算也是無關(guān)的。 我們附加說明凍結(jié)資金在這 里也是同樣適用的。Solutions to Questions and Problems教材第 15 題 計(jì)

15、算回收期，我們需要計(jì)算收回初始投資成本的年限。在這個(gè)問題中的現(xiàn)金流量是一個(gè)年金， 因此計(jì)算起來更簡(jiǎn)便一些。如果最初成本是 3000 美元，那么回收期就是： 回收期 =3+（ 480美元/840 美元） =3.57 年 如果現(xiàn)金流按年金計(jì)算， 那么有一個(gè)簡(jiǎn)便方法來計(jì)算回收期。 只要用初始投資除以年現(xiàn)金流量。例如 3000 美元的投資，回收期就是： 回收期 =3000美元/840 美元=3.57 年 如果初始投資成本為 5000 美元，回收期為： 回收期=5+（800美元/840 美元）=5.95 年 （課本第 15題）如果初始投資成本是 7000 美元，那么問題就要棘手一點(diǎn)。這里要注意， 8年后

16、的總現(xiàn)金流量將為：總現(xiàn)金流=8X 840美元=6720美元如果初始投資是 7000美元，那么該項(xiàng)目永遠(yuǎn)得不到償還。注意此時(shí)用年現(xiàn)金流量的簡(jiǎn)便方法，你將得到： 回收期=7000美元/840 美元=8.33 年 由于現(xiàn)金流在 8年后就終止了， 因此這個(gè)答案也就沒有意義了， 所以 也就得不到回收期。教材第 16 題 首先，我們需要知道項(xiàng)目的平均賬面價(jià)值。賬面價(jià)值 等于凈投資減去累積折舊。購(gòu)買金額第一年第二年第三年凈投資累積折舊04,0006,5008,000凈投資$8,000 $4,000 $1,500$0$8,000 $8,000 $8,000 $8,000現(xiàn)在我們可以計(jì)算平均賬面價(jià)值:平均賬面價(jià)

17、值二($8,000 + 4,000 + 1,500 + 0) / (4 years)平均賬面價(jià)值二$3,375 為了計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益率，我們必須記住計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益時(shí)必須利用稅后平均凈收入。因此平均稅后凈收入是:平均稅后凈收入二(1- t c)乘以每年稅前凈收入平均稅后凈收入二(1- 0.25) $2,000平均稅后凈收入二$1,500 平均會(huì)計(jì)收益率等于平均稅后凈收入除以平均賬面價(jià)值，也就是: 平均會(huì)計(jì)收益率二$1,500 / $3,375平均會(huì)計(jì)收益率二0.4444 or 44.44%(課本第16題) 教材第19題 回收期是指收回初始投資成本的年限AZM Mini-SUV:第一年的累積現(xiàn)金

18、流二$200,000初始投資成本二$200,000 回收期=$200,000 / $200,000 = 1 年AZF Full-SUV:第一年累計(jì)現(xiàn)金流二$200,000= $500,000第二年累計(jì)現(xiàn)金流 =$200,000 + 300,000回收期 =2年由于AZMF回收期短于AZF的回收期，該公司應(yīng)該選擇 AZF。記住,回收期不一定能正確地反映項(xiàng)目的優(yōu)劣。B、每個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流:N PVAZM = - $200,000 + $200,000 / 1.10 + $150,000 / 1.10+ $150,000 / 1.103NPVAZM= $218,482.34NPVzf = - $500,000 + $200,000 / 1.10 + $300,000 / 1.10$300,000 / 1.103NPVAZF = $155,146.51教材第 19 題凈現(xiàn)值準(zhǔn)則意味著我們接受項(xiàng)目 AZM因?yàn)樗哂懈叩膬衄F(xiàn)值。C內(nèi)部收益率是指使得凈現(xiàn)值為 0時(shí)的利率，所以，AZM的內(nèi)部收益率為:0 =- $200,000 + $200,000 /