安信證券高善文2016年宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告：含章可貞

1、lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告含章可貞12 身善又2015年12月16日內(nèi)容提要未來5年，我們認(rèn)為通貨膨脹的中樞水平會從此前的3.2%下降到1%。主要考慮農(nóng)民工工資漲速將大幅放緩，國際能源和糧食市場轉(zhuǎn)入明顯熊市，國內(nèi)糧 食市場開始進(jìn)入長期的調(diào)整格局，合并使得一般消費(fèi)物價(jià)的漲速將大幅下降。通脹中樞下移將帶動利率中樞水平的顯著下降，這帶來外債杠桿的調(diào)整壓 力和匯率水平的貶值壓力。利率中樞下降有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和金融市場的穩(wěn)定 和繁榮運(yùn)行。中國經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)大體平衡，以商務(wù)部口徑觀察的fdi和odi也基本持平，目前國際收支基礎(chǔ)盈余占 gdp比重處于歷史最低點(diǎn)附近?？?/p>

2、慮到美元可 能仍處于強(qiáng)勢周期，中美利差可能繼續(xù)下降，資本流出和人民幣貶值的壓力可 能持續(xù)存在。1本文根據(jù)高善文博士 2015年12月15日在安信證券2016年度策略會（上海）上發(fā)言內(nèi)容整理形成。2首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家， , s1450511020020安信證券宏觀研究第1頁，共41頁2015年12月l-j安信證券 essence securities 宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告隨著人口紅利的消失和重化工業(yè)化高峰的結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速在過去5年趨勢下移，到2020年潛在增速可能繼續(xù)下降到 5-5.5%的水平。從國際經(jīng)驗(yàn)來 看，在人均gdp達(dá)到8000-10000美元（ 19

3、90年不變價(jià)美元）的區(qū)間，制造業(yè) 與服務(wù)業(yè)增加值之比見頂回落。中國人均 gdp已跨越這一區(qū)間，意味著未來制 造業(yè)增速將低于gdp增速，服務(wù)業(yè)增速會高于 gdp增速。中國第三產(chǎn)業(yè)占gdp的比重，與發(fā)達(dá)國家相比差距較大，特別是在信息和 通信、房地產(chǎn)、社會中介服務(wù)、教育醫(yī)療公共管理等領(lǐng)域仍有較大的發(fā)展空間。2015年，公共財(cái)政開支回升，一定程度上扭轉(zhuǎn)了 2014年下半年財(cái)政支出下 滑的局面，但并沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行勢頭。一個(gè)重要的原因是出口的走弱，并 且在中短期來看，出口的疲弱可能不會改變。另一個(gè)原因是房地產(chǎn)去庫存與投 資的下滑。在庫存壓力仍然較大的背景下，明年新開工可能繼續(xù)負(fù)增長。目前看，對明年上半

4、年經(jīng)濟(jì)增長仍要謹(jǐn)慎一些。這會使市場繼續(xù)處于 3200-4200的箱體格局。安信證券宏觀研究第#頁，共41頁2015年12月lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告目錄一、利率變局4（一）過去五年 cpi中樞的抬升4（二）未來五年通脹預(yù)判 11（三）對人民幣匯率的進(jìn)一步討論 17二、長期增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型25（一）潛在經(jīng)濟(jì)增速的趨勢下行 25（二）制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比跨越拐點(diǎn) 26（三）服務(wù)行業(yè)擴(kuò)張的具體方向 27（四）制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級3138三、短期經(jīng)濟(jì)增長仍然謹(jǐn)慎33 四、總結(jié)安信證券宏觀研究第5頁，共41頁2015年12月（一）過去五年cpi中樞的抬升作為分析的起點(diǎn)

5、，我們首先回顧一下過去15年中國重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的情況。我們把從 2000-2014年的15年分成三個(gè)五年，分別是 2000-2004年、 2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每個(gè)五年中，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的平均值 表現(xiàn)。表1 :工業(yè)增加值、ppi、cpi及cpi分項(xiàng)同比增速均值（%工業(yè)增加值ppicpicpi食品cpi非食品cpi服務(wù)其他消費(fèi)品2000-20042.00.6*2.0*-1.1*2005-20090.42010-201.0數(shù)據(jù)來源：ceic,安信證券*2000年非食品同

6、比為估算值。*2000-2001年服務(wù)、其他消費(fèi)品缺乏同比數(shù)據(jù)，此處計(jì)算的是2002-2004年三年均值。能夠很清楚地看到，在這三個(gè)五年里，最近的五年，也就是2010-2014年, 中國平均的工業(yè)增速是最低的，平均的工業(yè)品價(jià)格漲幅也是最小的，但與此同 時(shí)，這期間平均的居民消費(fèi)物價(jià)的漲幅竟是最高的。如果更進(jìn)一步觀察居民消費(fèi)物價(jià)的構(gòu)成，能夠發(fā)現(xiàn)，過去五年幾乎所有的 cpi細(xì)項(xiàng)，無論是食品價(jià)格的平均漲幅，還是服務(wù)價(jià)格的平均漲幅，或者是一般 消費(fèi)品的平均漲幅，放在歷史上看，都顯得特別地高或處于最高水平。1、過去十年農(nóng)民工工資的高速增長工業(yè)增速和工業(yè)品價(jià)格的低增長，與居民消費(fèi)價(jià)格的高增長之間形成了如此鮮

7、明的對比，產(chǎn)生這一局面背后的原因是什么？實(shí)際上五年以前我們曾經(jīng)就這一現(xiàn)象作出過預(yù)測。當(dāng)時(shí)這樣的預(yù)測并沒有引起特別充分的重視。五年以后，預(yù)測的結(jié)果真真切切地?cái)[在這里。很大程度上我們認(rèn)為原因在這張圖里。這張圖呈現(xiàn)了兩組數(shù)據(jù)。紅色線條顯示了農(nóng)民工的工資水平，一部分來源于統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，一部分來源于估計(jì)數(shù);藍(lán)色線條顯示的是農(nóng)民工工資的增長速度。圖1:農(nóng)民工工資及增速（元 /天，）一，農(nóng)民種糧機(jī)會成本（元/天）農(nóng)民工工資（元/天）數(shù)據(jù)來源：wind, ceic,安信證券說明：紅色實(shí)線為2003-2014年農(nóng)民工工資，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局農(nóng)村調(diào)查及全國農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報(bào)告；紅色虛線為1990-2009年的農(nóng)民

8、種糧機(jī)會成本，其趨勢變化可作為對農(nóng)民工工資的一個(gè)衡量。藍(lán)色實(shí)線為2004-2014年農(nóng)民工工資名義增速， 年均增速為15%;藍(lán)色虛線為對1991-2003年農(nóng)民工工資平均增速的一個(gè)估計(jì)，假定等于期間年均通貨膨脹率5.5% o可以看到，差不多在 2004-2005年之前的很長時(shí)間里，農(nóng)民工的工資水平幾乎是不增長的，或者說其漲速不超過長期的通貨膨脹。但在 2004-2005年之后，農(nóng)民工工資開始進(jìn)入一個(gè)連續(xù)的、快速的上升過程，迄今為止這一過程至少持續(xù)了 10年的時(shí)間，年均增速超過了 15%lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告2、農(nóng)民工工資高速增長推升通貨膨脹容易想象，無

9、論是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，還是服務(wù)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率的年均提升速 度想要超過153都是非常困難的。即便是在過去高速擴(kuò)張的制造業(yè)部門， 也并非 所有細(xì)分行業(yè)都能實(shí)現(xiàn)這么高的效率增長。因此，在這些廣泛的部門內(nèi)，農(nóng)民 工工資長時(shí)間高速增長的壓力，最終必然通過產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的上漲釋放出來。更細(xì)致地看，在cpi不同細(xì)項(xiàng)之間，價(jià)格上漲的節(jié)奏存在差異。在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率的進(jìn)步相對更加困難。同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格富有彈性，可以非常方便地調(diào)整。由于這樣的原因，我們清楚地看到，在 2005年之前的五年時(shí)間里，食品價(jià) 格的平均相幅只有2%在2005-2009年的五年時(shí)間里，食品平均漲幅隨著勞動 工資的上漲迅速上升到了 6.

10、5%的水平。2010-2014年，食品價(jià)格平均漲幅與 2005-2009 年相當(dāng)。面對同樣的勞動工資上漲，服務(wù)業(yè)和其他消費(fèi)品制造業(yè)首先的反應(yīng)是試圖 通過勞動生產(chǎn)效率的提升，來在一定程度上吸收成本端的壓力。但在這一過程 的中后期，當(dāng)勞動效率提升越來越困難的時(shí)候，工資上升的壓力只能越來越多 地通過產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的上漲體現(xiàn)出來。例如我們觀察衣著加工服務(wù)價(jià)格， 其在2005年之前基本不上漲。2005年之 后，隨著勞動工資的快速上漲，其價(jià)格漲幅也開始上升，但幅度仍屬溫和。2010 之之后，當(dāng)勞動生產(chǎn)效率的提升越來越困難的時(shí)候，價(jià)格上漲的壓力則更進(jìn)一 步加劇。不僅僅在衣著加工服務(wù)領(lǐng)域如此，在家庭服務(wù)與加工

11、維修服務(wù)領(lǐng)域、 個(gè)人服務(wù)領(lǐng)域、車輛使用維修領(lǐng)域幾乎都是如此。安信證券宏觀研究第6頁，共41頁2015年12月安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖2:衣著加工服務(wù)費(fèi)同比（）數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券圖3:家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)同比（）114112110108106104102100989694922000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券圖4：個(gè)人服務(wù)同比（）數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券安信證券宏觀研究第7頁，共41頁2015

12、年12月l-1安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖5:車輛使用與維修服務(wù)同比（）2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券一五年以前，在本質(zhì)上，我們將居民消費(fèi)價(jià)格中樞的上升、居民消費(fèi)價(jià)格與 工業(yè)品價(jià)格裂口的擴(kuò)大，歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)跨越劉易斯拐點(diǎn)在價(jià)格層面上引起的反應(yīng)。 農(nóng)民工無限供應(yīng)狀態(tài)的系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)折，使得在連續(xù)十年的時(shí)間里，農(nóng)民工工資 增速遠(yuǎn)高于勞動生產(chǎn)效率的進(jìn)步，并驅(qū)動了食品、服務(wù)和其他消費(fèi)品價(jià)格的上 漲。3、通脹中樞抬升與金融市場利率那么

13、在金融市場上，通貨膨脹層面的重要變化，帶來了什么樣的影響？我們知道，中央銀行貨幣政策調(diào)控諸多目標(biāo)中，排在第一位的通常是控制通貨膨脹。在過去五年的背景下看問題，比較高的cpi通貨膨脹中樞，將一般性地迫使中央銀行采取更加緊縮的貨幣政策立場，從而抬升金融市場的廣譜利 率水平。實(shí)際情況是不是這樣呢？我們同樣將過去十五年劃分成 2000-2004、2005-2009和2010-2014三個(gè)區(qū)間段，并觀察在各區(qū)間內(nèi)，隔夜回購利率、7天回購利率、1年和10年債券收益率等一系列利率水平的平均值表現(xiàn)。表2:金融市場利率平均水平（%）隔夜回購7天回購1年期國開10年期國開國開期限利差（10年-1年）2000-20

14、042.24*2.262.66*3.56*0.9*2005-20091.712.072.684.001.32010-20142.793.493.574.450.9數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券說明：*隔夜回購利率計(jì)算的是 2001-2004年四年均值*此區(qū)間的1年期國開、10年期國開以及兩者利差，均計(jì)算的是20022004年三年均值可以看到，盡管2010-2014年，平均的經(jīng)濟(jì)增速是最差的，但在收益率曲 線的幾乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。例如，與此前的五年也就是 2005-2009年相比，隔夜回購利率平均水平高 出了 100bp 7天利率高出了 140bp 1年期國開債利率高出了 90

15、bp； 10年期則 高出了 50br在偏緊的貨幣政策操作下，銀行間債券收益率曲線還變得異常地 平坦。如果與更早的2000-2004年相比，利率水平平均高出大約 100br利率中樞水平的抬升，對于過去五年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和恢復(fù)，對于資產(chǎn)市 場的穩(wěn)定和繁榮，毫無疑問都是非常不利的。4、通脹中樞抬升與外債積累及人民幣匯率通脹中樞的抬升，在金融市場上造成的系統(tǒng)性影響還不止于此。過去五年，中國外債快速積累。圖中，紅線顯示的是中國全口徑外債的余額。2009年，這一數(shù)字不足6000億美元。到2014年，數(shù)字上升至1.8萬億美元。藍(lán)線顯示是外債余額的增速。在 2009年之前的幾年時(shí)間里，中國外債余額 的年均增速

16、大約為15%而2010年之后的幾年，年均增速攀升到了 26%勺水平。我們還可以看一下國際清算銀行數(shù)據(jù)作為一個(gè)補(bǔ)充參考。圖中統(tǒng)計(jì)了基于國民原則統(tǒng)計(jì)的中國發(fā)行人未償國際債券余額及其增速。在2009年之前，平均增速大約為10%而2010年之后，平均增速上升到了 50%全球主要中央銀行的零利率政策和量化寬松，對于刺激中國居民部門的外 債積累、刺激資本的流入，有很大的貢獻(xiàn)。但國內(nèi)更高的通脹中樞和更高的利 率中樞，進(jìn)一步拉大了國內(nèi)外利差，同樣是背后非常重要的原因。外債的快速累積以及由此帶來的資本流入，還在一定程度上加劇了人民幣 匯率的走高。測算全口徑外債余額（億美元）余額同比（右軸）2004 2005 2

17、006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014454035302520151050圖6:中國全口徑外債余額（億元， ）20000180001600014000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：外管局，安信證券數(shù)據(jù)說明：2004-2009年，全口徑外債存量余額復(fù)合同比15.8%, 2010-2014年符合同比26.2%。安信證券宏觀研究第9頁，共41頁2015年12月lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告20002001 20022003200420052006 2007200820092010201

18、12012201320142015數(shù)據(jù)來源：bis,安信證券（二）未來五年通脹預(yù)判在回顧和討論完這些現(xiàn)象之后，更加重要的是預(yù)判接下來的五年，情況會 有哪些變化。我們想做的最重要的結(jié)論是，這一系列系統(tǒng)性的趨勢變化過程，可能已經(jīng)接近結(jié)束，甚至正在向著相反的方向運(yùn)動。按照前述討論的重要機(jī)制，并結(jié)合一些估計(jì)和判斷，我們認(rèn)為，未來五年，cpi通貨膨脹的平均水平可能從目前的 3溢右的水平下降到1%附近。通脹中樞的下移，驅(qū)動金融市場利率中樞的回落，其幅度也許在150bp左右。同時(shí)我們還會看到居民部門外債的去化，看到外匯儲備的下降和人民幣匯率的貶值壓力。在其他條件不變的情況下，金融市場利率中樞的下降，更加有利

19、于實(shí)體經(jīng) 濟(jì)的自我調(diào)整和恢復(fù)，有利于股票市場的穩(wěn)定和繁榮。作出這些判斷，有以下兩個(gè)重要的基礎(chǔ)1、農(nóng)民工工資高速增長時(shí)代結(jié)束第一個(gè)重要基礎(chǔ)是，我們認(rèn)為農(nóng)民工工資年均15%勺高速增長時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。 未來五年甚至十年時(shí)間里，農(nóng)民工工資的平均漲速應(yīng)該很難超過7%較過去的水平下降一半還多?？鄢齽趧由a(chǎn)效率的進(jìn)步，農(nóng)民工工資上漲對生產(chǎn)成本的 抬升壓力甚至可能降低三分之二。非常重要的依據(jù)在于，經(jīng)過十年的高速增長，農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職工 工資的差異在縮小，在其中一些偏低端行業(yè)，兩者之間已經(jīng)非常接近。下面第一張圖顯示的是各行業(yè)城鎮(zhèn)單位職工平均工資?？梢钥吹?，在相對 偏低端的行業(yè)，例如技術(shù)復(fù)雜程度比較低、與農(nóng)民

20、工就業(yè)存在較大替代性的行 業(yè)，城鎮(zhèn)單位職工工資與全部外出農(nóng)民工平均工資差距不大。農(nóng)民工就業(yè)集中在制造、建筑、批發(fā)零售、居民服務(wù)、交運(yùn)倉儲郵政以及 住宿餐飲等六個(gè)行業(yè)。第二張圖顯示了這六個(gè)行業(yè)的農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職 工工資差異。例如在居民服務(wù)、住宿餐飲行業(yè)，兩者差距不是特別大。特別是 在建筑行業(yè)，兩者差距只有 10%在將農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職工工資做比較的時(shí)候，特別需要留意的是， 城鎮(zhèn)單位職工除了普通職工外，還包括了高級技術(shù)人員以及管理人員等等，這 抬高了城鎮(zhèn)單位職工的平均工資水平。安信證券宏觀研究第11頁，共41頁2015年12月安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖

21、8:城鎮(zhèn)單位分行業(yè)職工平均工資（元/年）漁牧林農(nóng) 資工工民農(nóng) 飲餐宿住 務(wù)服民居 業(yè)筑建造制1-會社、理管共公產(chǎn)地房零批位單營私非鎮(zhèn)城1育教礦采作工會社和生衛(wèi) 政郵儲倉運(yùn)交 娛體文務(wù)服業(yè)商和賃租 水氣燃力熱力電 務(wù)服術(shù)技和研科120000100000800006000040000200000安信證券宏觀研究第13頁，共41頁2015年12月數(shù)據(jù)來源：ceic,安信證券2014年，88%的農(nóng)民工分布在制造（31.3%）、建筑（22.3%）、批零（11.4%）、 居民服務(wù)（10.2%）、交運(yùn)倉儲郵政（6.5%）、住宿餐飲（6%）等行業(yè)。這些行 業(yè)在上圖中特意標(biāo)出。圖9:農(nóng)民工主要就業(yè)行業(yè)年工資（元

22、/年）農(nóng)民工工資城鎮(zhèn)非私營單位平均工資700006000050000400003000020000100000數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券在高速增長和追趕時(shí)代結(jié)束以后，我們認(rèn)為未來農(nóng)民工工資增速應(yīng)該非常接近城鎮(zhèn)職工報(bào)酬的增長,不會持續(xù)顯著高于經(jīng)濟(jì)增速。實(shí)際上在今年3季度,農(nóng)民工工資增速仍然高達(dá)9%剛剛跌破10%但我們相信其減速是趨勢性的,明年及以后會更低。宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告2、農(nóng)產(chǎn)品市場長期熊市風(fēng)險(xiǎn)作出前述系列預(yù)判的第二個(gè)重要基礎(chǔ)是農(nóng)產(chǎn)品市場面臨的長期熊市風(fēng)險(xiǎn)。我們先來觀察1970年代以來國際農(nóng)產(chǎn)品市場和能源市場表現(xiàn)。忽略一些短 周期的波動，能夠看到，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與能源價(jià)格在長期趨勢上，存在著

23、很 強(qiáng)的同步性。圖10:國際農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和原油價(jià)格原油價(jià)格（美元/桶,右軸）1,000 crb食品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)1,000 1004100105to22to29r26r2382 onh28891589128910791r7913/91q/91數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券注：對數(shù)坐標(biāo)軸農(nóng)產(chǎn)品和能源價(jià)格的同步性并不是特別讓人意外。例如，原油或原油替代 品是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)非常重要的動力來源，并且廣泛影響著化肥、農(nóng)藥、薄膜等農(nóng)業(yè) 生產(chǎn)資料的價(jià)格，能源價(jià)格波動通過成本傳導(dǎo)的機(jī)制影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。再如， 多數(shù)生物乙醇提煉技術(shù)以糧食為原料，這就使得能源與農(nóng)產(chǎn)品之間存在一定的 需求替代關(guān)系，進(jìn)一步使得價(jià)格波動相互影響等等

24、。2013年以來，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始走弱。趨勢上，我們很難認(rèn)為其走弱勢 頭已經(jīng)結(jié)束。例如，從國際能源層面來看，原油價(jià)格的劇烈下跌，到現(xiàn)在只有 一年多一點(diǎn)的時(shí)間。未來價(jià)格也許會有很大的反彈和波動，但總體上看，原油 市場應(yīng)當(dāng)處在一個(gè)長周期的熊市當(dāng)中，這就給國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶來持續(xù)的壓制o安信證券宏觀研究第15頁，共41頁2015年12月安信證券essence securities國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的走弱，無疑對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成向下的牽引。這里我們觀察存在較高配額和關(guān)稅保護(hù)的大米、小麥和玉米三種主要糧食的內(nèi)外價(jià)格表現(xiàn)。juo050bun6(ct-0bu07cf07u0oc30buo09ebulocoe0

25、ulocfebuloc21l2loc31l3loc414ulo1515數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券juo050bun6(ct-0buocf07unbcun969ejuloc6ejuloc1l-1buloc21juloc31juloc414un51515數(shù)據(jù)來源：wind ,安信證券從這幾張圖表來看，國際糧食價(jià)格與能源價(jià)格的波動是比較一致的，并且剔除波動來看，2013年之前其總體呈上漲趨勢。但 2013年之后趨勢開始走弱， 價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的下跌。而在國內(nèi)，三種主要糧食價(jià)格自2003年以來持續(xù)穩(wěn)步上升，這與農(nóng)民工工 資增速的持續(xù)快速上漲有很大的關(guān)系。最近兩年，在國外價(jià)格大幅下跌的背景 下，國內(nèi)價(jià)

26、格維持高位，內(nèi)外價(jià)差愈發(fā)顯著。內(nèi)外價(jià)差的顯著擴(kuò)大，刺激了各種類型的糧食制成品的替代進(jìn)口，這對國 內(nèi)的糧食配額保護(hù)體系也形成了非常大的壓力。今年下半年，國內(nèi)糧食價(jià)格出 現(xiàn)了比較明顯的下調(diào)。在技術(shù)上一個(gè)非常重要的背景是國內(nèi)糧食庫容緊張，已 經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足糧食庫存的持續(xù)上漲。從歷史調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，糧食市場用3-5年完成這一調(diào)整是完全可以想象的， 今年也許只是剛剛開始。再合并對農(nóng)民工工資增速的分析，我們認(rèn)為未來五年 的大部分時(shí)候，國內(nèi)糧食市場可能都將處于熊市調(diào)整格局之中，并使得 cpi食 品價(jià)格的漲幅處在非常低的水平上。lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告3、未來五年通脹中樞

27、的下移及其系統(tǒng)性影響一方面是糧食市場長期持續(xù)調(diào)整壓制食品價(jià)格漲幅，一方面是服務(wù)和其他 消費(fèi)品價(jià)格漲幅也顯著回落，兩種力量合并在一起，我們的看法是未來幾年國 內(nèi)cpi的中樞水平會從過去3%勺水平顯著下降到1溢右。如果疊加經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表 現(xiàn)很差的話，cpi比1%氐很多也是可以想象的。通脹中樞的下移，反過來驅(qū)動貨幣政策一般性地采取更加寬松的立場，驅(qū) 動金融市場廣譜利率中樞的回落，驅(qū)動居民部門的外債去杠桿并加劇人民幣匯 率的貶值壓力，同時(shí)更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整和恢復(fù)，更有利于金融市場 的穩(wěn)定和繁榮。（三）對人民幣匯率的進(jìn)一步討論緊接著以上討論的背景，我們這里進(jìn)一步討論一下匯率層面的情況。1、經(jīng)常賬戶盈

28、余、直接投資差額及國際收支基礎(chǔ)順差很多人認(rèn)為，中國現(xiàn)在仍然有很大的商品貿(mào)易盈余，例如今年的商品貿(mào)易 盈余在5000億美元以上，這對人民幣匯率形成了很重要的支撐，這種看法無疑 是正確的。但如果我們觀察更廣口徑的中國經(jīng)常賬戶盈余數(shù)據(jù)，在過去四年的時(shí)間里 其占gdp勺比例平均在2%今年可能在2.5%附近。一般認(rèn)為，經(jīng)常賬戶盈余占 gdp比重低于3%則大體上可以認(rèn)為處于比較平衡的狀態(tài)。jun-98-99s9plu0陽le02s02-03mardoss05-0nmar涮unm0deicsepjunm3diecsiep-i5dlws數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券商品貿(mào)易盈余規(guī)模較大，但經(jīng)常賬戶盈余大體均衡，

29、產(chǎn)生這一狀況的非常重要的原因是我們在服務(wù)和收益項(xiàng)目上的巨額逆差。例如2014年中國旅游服務(wù)一項(xiàng)的逆差就超過了 1000億美元，在專利服務(wù)、保險(xiǎn)和金融服務(wù)等領(lǐng)域也都錄得較大的逆差。所以，站在經(jīng)常賬戶的角度看問題，目前盈余占gdp的比重并沒有商品貿(mào)安信證券宏觀研究第21頁，共41頁2015年12月易盈余所顯示的那樣高。圖15: 2014年經(jīng)常項(xiàng)目細(xì)項(xiàng)順差（億美元）2014年經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)順差（億美元）4,7602,197(2,000)靖(3,000)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2061)368258(302)數(shù)據(jù)來源：wind ,安信證券接下來看直接投

30、資。目前外商對華直接投資規(guī)模仍然處在較高的水平，但與此同時(shí)，2010年以來，中國企業(yè)的境外投資也在快速增長，規(guī)模越來越大。以商務(wù)部口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，今年中國對外直接投資規(guī)模與外商來華直接投資的規(guī)模已經(jīng)大體相當(dāng)，兩者差額下降到了接近0的水平。以國際收支平衡表統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，外商直接投資規(guī)模仍然高于中國對外直接投資，但兩者差距也在持續(xù)地收窄，當(dāng)前處于過去20年的最低水平。國際收支平衡表口徑的直接投資與商務(wù)部口徑的差異在于，前者還考慮了外商投資企業(yè) 的未分配利潤、盈余公積，以及金融機(jī)構(gòu)吸引的外資等等。將國際收支平衡表口徑下的經(jīng)常賬戶盈余與直接投資盈余合并起來，我們觀察國際收支基礎(chǔ)差額的表現(xiàn)。目前中國的國際

31、收支基礎(chǔ)差額占 gdp勺比重大約在4溢右，處于歷史最低 水平附近。上一次4溢右的基礎(chǔ)差額發(fā)生在2001年。jun-98r-99sep-u0moar-02csep-03mard05sep-0n-0ar涮unm0dei(sepjunm3decsep-i5dlwcs數(shù)據(jù)來源：外管局，安信證券說明：來源于國際收支平衡表。 本口徑與商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)主要差異在于，國際收支統(tǒng)計(jì)中還包括了外商投資企業(yè)的未分配利潤、已分配未匯出利潤、盈余 公積、股東貸款、金融機(jī)構(gòu)吸收外資、非居民購買不動產(chǎn)等內(nèi)容。jun-98rde(sep-u0marde(sep-03marde(s05j0n-0arde(s08junmarde

32、csepjunm3decsiep-15數(shù)據(jù)來源：外管局，安信證券2、跨境資本流出與人民幣匯率貶值壓力基礎(chǔ)差額處于歷史最低水平的背景下，接下來關(guān)鍵的考慮因素就是跨境資本流動。如果跨境資本流出占 gdp勺比重達(dá)到4%趨上，并且趨勢難以扭轉(zhuǎn)，那 么就會出現(xiàn)持續(xù)的外匯儲備下降和人民幣匯率貶值壓力。在下面的這幾張圖中，我們使用不同口徑數(shù)據(jù)計(jì)算了跨境資本流動情況。各口徑結(jié)算的結(jié)果大體上都是相似的。圖19:證券投資與其他投資差額之和占gdp比（）mad98s98j-9nm0rdcs0n02m3rd4s04-0nm6rd)7sep-08madas耶ulmadlssejun-15數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券ma

33、rd99ds99j-00-mard)2sogjunmard-o-on-mardaw-ugmardldcsiep-unmardieicsiep-is數(shù)據(jù)來源：wind ,安信證券短期內(nèi)跨境資本流動波動性很大，但是放在過去十五年的歷史上來看，其 仍然表現(xiàn)出了比較明顯的周期性。從歷史模式看，影響中國跨境資本流動周期變化的原因， 簡單來講是兩條 第一，相對境外而言，境內(nèi)利率水平的升降。第二，美元周期所處的位置，升 值周期還是貶值周期。過去兩三年，情況總體上向著加劇跨境資本流出的方向發(fā)展。例如，國際 金融市場的利率水平?jīng)]有更進(jìn)一步下降，實(shí)際上隨著美國量化寬松政策的退出，宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告安信證券essen

34、ce securities全球利率水平還有所上升。在國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長的回落和貨幣政策的最終轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?qū)動了利率水平的明顯下移。與此同時(shí)，自2011年下半年以來，美元開始轉(zhuǎn)入了一個(gè)強(qiáng)勢的升值周期，過去的一年里，美元升值幅度達(dá)到15%u上。繼續(xù)沿著這樣的分析，我們要問的是，境內(nèi)利率水平的下降是否馬上會結(jié) 束？美聯(lián)儲加息的進(jìn)程是否會終止？美元強(qiáng)勢周期是不是就此結(jié)束？合并對這 些問題的傾向性回答，我們的看法是，短期之內(nèi)大量資本流出的局面和人民幣 匯率的趨勢性貶值壓力可能很難逆轉(zhuǎn)。3、匯率波動與資產(chǎn)市場匯率的貶值對于金融市場來講是不是一定具有負(fù)面的影響？公平地說，這是非常不一定的。例如過去幾年在日元匯率貶

35、值、跨境資本 流出的同時(shí)，我們同樣看到了日本股票市場的大幅上漲。在美聯(lián)儲量化寬松階 段，我們也同時(shí)看到了美元貶值和股票市場上漲。匯率和資本流動，同股票市場波動之間的聯(lián)系機(jī)制比較復(fù)雜。概括起來， 也許包括三種情形。安信證券宏觀研究第23頁，共41頁2015年12月安信證券essence securities第一種情形是國內(nèi)利率水平的下降，引發(fā)了資本的流出、匯率的貶值，同 時(shí)驅(qū)動了股票市場的上漲。前述日本和美國案例屬于這一情形。第二種情形是境外利率的上升，驅(qū)動了跨境資本的流出和本幣匯率的貶值， 同時(shí)導(dǎo)致了國內(nèi)股票市場的下跌。這也是過去兩三年不少新興國家在一定程度 上所面臨的局面。第三種情形是在固定

36、匯率制度下，投資者對于本幣幣值穩(wěn)定信心缺失，引 發(fā)恐慌性的資本外逃，并導(dǎo)致了股票市場的下跌。極端的情形是亞洲金融危機(jī)。 今年8月份我們一定程度上對此也有所體驗(yàn)。因此，在分析匯率貶值對于國內(nèi)股票市場造成的影響時(shí)，我們必須區(qū)分清 楚匯率貶值背后的原因。如果匯率貶值和境外利率水平的上升相聯(lián)系，或者來 源于恐慌性的資本外逃，那么股票市場受到的影響將是負(fù)面的。目前在匯率層面，我們面臨的非常大的困難和問題在于，第一，我們對匯 率仍然存在較多的管制，我們希望從有管制的匯率制度轉(zhuǎn)向一個(gè)不管制的匯率 制度，轉(zhuǎn)換的過程很難說一帆風(fēng)順；第二，鑒于中國在全球經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的 地位，人民幣匯率水平的變化具有全球性的影響

37、，這種影響對人民幣匯率的波 動，對人民幣匯率的改革也形成了很大的制約。這里我們看一個(gè)圖。這張圖的橫軸是各國對華出口占其總出口的比重，顯 示的是其對華出口的依賴程度，縱軸顯示的是人民幣“ 811匯改”之后各國匯率 的貶值幅度?？梢钥吹?，“ 811匯改”之后，對華出口依賴度更高的經(jīng)濟(jì)體，其匯率貶值 的幅度也一般性地要更大。這似乎體現(xiàn)了一定的競爭性貶值的傾向。人民幣匯率波動的全球性影響，實(shí)際上在今年8月份以來中國和全球金融lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告市場的大幅波動中也比較明顯地體現(xiàn)了出來圖22:對華出口占總出口比與匯率調(diào)整幅度散點(diǎn)圖6%4%2%日本歐元區(qū) 香港0越

38、南%q%小泰國2。 熱俄羅募. 印尼-2% 00-4% -6%-8% -10%-12%-14%馬來西亞巴西菲律賓30%拜國40%臺50%韓國澳大利壯問-i60%數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券中國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望從匯率干預(yù)中逐步地淡出，讓市場力量更多地發(fā) 揮作用。在這一轉(zhuǎn)換的過程中，會不會再次出現(xiàn)恐慌，并對中國和全球金融市 場產(chǎn)生沖擊？站在目前來看，恐慌的基礎(chǔ)仍然是存在的。明年甚至更長的時(shí)間里，這樣 的風(fēng)險(xiǎn)可能始終存在。政府引導(dǎo)人民幣匯率貶值的速度過快，或者即便引導(dǎo)貶 值的速度很慢，但資本流出規(guī)模和外匯儲備的下降速度很快，都可能再度引市 場出現(xiàn)一定程度的恐慌。以上是我們對于利率和匯率層面上的一些

39、基本的看法，其中既有對長期問 題的討論，一定程度上也覆蓋了短期的背景。:、長期增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（一）潛在經(jīng)濟(jì)增速的趨勢下行前文討論了對長期通脹中樞和利率中樞的判斷，接下來我們簡單討論對長 期經(jīng)濟(jì)增長的看法。這張圖顯示的是五年以前，我們對于2011-2020年長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測。圖中兩條線分別代表了最樂觀情形和最悲觀情形下經(jīng)濟(jì)增速的走勢?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì) 更可能沿著兩條線之間的中性情景行進(jìn)。當(dāng)時(shí)我們的估計(jì)是，至2015年，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速可能接近 7-7.5%的水 平，至2020年，潛在增速更進(jìn)一步回落到 5-5.5%區(qū)間。五年以后回頭來看，雖 然并非精確，但大體仍然是過得去的。潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑背后，當(dāng)

40、時(shí)我們認(rèn)為有兩個(gè)關(guān)鍵的主導(dǎo)原因，一是人口因素對中國經(jīng)濟(jì)的支持作用正在消退，甚至轉(zhuǎn)為相對偏負(fù)面的拖累；二是中國的重化工業(yè)化高峰正在走過，其所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)高速增長狀態(tài)也正在結(jié)束。方向上，目前我們繼續(xù)沿用當(dāng)時(shí)的這一預(yù)測沒有太大的問題。這意味著未來五年時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的進(jìn)一步下降可能是很難避免的，到2020年,潛在增速也許回落到5-5.5%區(qū)間，很難超過6%（二）制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比跨越拐點(diǎn)在長期經(jīng)濟(jì)增速以外，我們也討論一下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型問題。這張圖轉(zhuǎn)引自相關(guān)的文獻(xiàn)研究，展示了二戰(zhàn)結(jié)束以來，全球比較大的經(jīng)濟(jì) 體的人均收入同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。橫軸是所分析國家的人均 gdp以1990年不變

41、價(jià)美元為基礎(chǔ)，并取對數(shù), 不同年份的人均gdp勻放在圖形中。縱軸是各國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值的比重。圖24:制造業(yè)增加值/服務(wù)業(yè)增加值的國際經(jīng)驗(yàn)66.577.588.599.51010.5ratio of manufacturing to services value-added vs. log income per capita (country panels)值加增業(yè)務(wù)部值加增業(yè)造制數(shù)據(jù)來源： herrendorf etl, “growth and structural transformatio n 安信證券圖形數(shù)據(jù)點(diǎn)明顯呈現(xiàn)出了馬鞍型走勢，換句話說，當(dāng)一個(gè)國家人均收入水安信證券宏觀研究第

42、25頁，共41頁2015年12月lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告平比較低的時(shí)候，制造業(yè)相對服務(wù)業(yè)總是更快地增長，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比持續(xù)上升。當(dāng)一個(gè)國家人均收入水平比較高的時(shí)候，制造業(yè)增長就開始逐步地放緩，服務(wù)業(yè)增速相對要更高。 馬鞍的高點(diǎn)在8000-10000美元（ 1990年不 變價(jià)）之間。以同口徑計(jì)算的中國人均 gd汶約在2010-2011年跨越8000美元，目前水平在11000美元。這意味著，以這樣的國別經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，未來中國制造業(yè)相對于服務(wù)業(yè)的比值可能呈現(xiàn)趨勢性的下降。并具體表現(xiàn)為制造業(yè)增長比較慢、慢于gdp曾長，服務(wù)業(yè)增長比較快、快于 gd褶長

43、。例如，至2020年，假定gdp曾速在5.5%付近，那么制造業(yè)增速也許只有4%勺水平，而服務(wù)業(yè)增長也許在 6.5-7%附近。目前中國的制造業(yè)增速在 7溢右。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來看，我們所經(jīng)歷的制造業(yè)的減速過程應(yīng)該是不可逆的，并且可能仍然沒有結(jié)束。在未來gd喃在增速進(jìn)一步減速的假設(shè)下，制造業(yè)增速還可能進(jìn)一步趨勢減速， 直至降低到gdp 增速以下。服務(wù)業(yè)增速的相對更快增長，對經(jīng)濟(jì)增長形成更多的支撐。（三）服務(wù)行業(yè)擴(kuò)張的具體方向哪些服務(wù)業(yè)仍然存在廣闊的空間？服務(wù)業(yè)簡單來講就是第三產(chǎn)業(yè)。我們這里把 2014年中國第三產(chǎn)業(yè)占gdr匕 重與發(fā)達(dá)國家做了 一個(gè)對比。2014年，中國第三產(chǎn)業(yè)占gdp勺比重只有4

44、8%發(fā)達(dá)國家平均在70%u上， 差距在20個(gè)百分點(diǎn)以上。未來中國整個(gè)第三產(chǎn)業(yè)占 gdr匕重持續(xù)攀升，并最終追平發(fā)達(dá)國家，并不會特別意外。圖25:中國第三產(chǎn)業(yè)占 gdp比重第三產(chǎn)業(yè)占gdp比重85%80% 75% 70% 65%60%55% 50%45% 40%78.10%73.60%72.60%71.90%中國，2011高收入國家平均,2013數(shù)據(jù)來源：oecd, wind,安信證券圖27：較發(fā)達(dá)國家占比差異較大的行業(yè)中國，2011高收入國家平均,2013數(shù)據(jù)來源：oecd, wind,安信證券安信證券宏觀研究第29頁，共41頁2015年12月數(shù)據(jù)來源：oecd, wind,安信證券更進(jìn)一步，

45、我們將服務(wù)業(yè)細(xì)分。能夠看到，在批發(fā)零售、倉儲物流、住宿 餐飲等領(lǐng)域，中國與發(fā)達(dá)國家的差距并不大。與發(fā)達(dá)國家差距異常大的行業(yè)，簡單來講，主要集中在四個(gè)領(lǐng)域：一是信息和通信領(lǐng)域，差距超過一倍；二是在房地產(chǎn)領(lǐng)域，差距接近一倍；三是在專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)活動，行政和輔助活動領(lǐng)域，簡單來說，就是律 師事務(wù)所，會計(jì)師事務(wù)所，獨(dú)立科研機(jī)構(gòu)等等，這方面的差距達(dá)到三倍；四是社保、教育、醫(yī)療、公共管理、國防等領(lǐng)域，差距超過一倍。中國房地產(chǎn)業(yè)增加值占比與發(fā)達(dá)國家差距較大，在很大程度上與中國城市 化水平偏低有關(guān)。隨著城市化率的提升，房屋的租賃、買賣需求仍然會上升， 房地產(chǎn)增加值占比也會追上去。但實(shí)實(shí)在在的差距是在另外三個(gè)

46、領(lǐng)域。未來服 務(wù)業(yè)的高速增長，也大概率會在這些領(lǐng)域發(fā)生。隨著制造業(yè)的相對衰落，在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，特別是以上提及的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，這樣的追趕過程是否已經(jīng)開始？從已有經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我們的回答是肯定的，這一過程已經(jīng)開始。目前中國的第三產(chǎn)業(yè)大類劃分包括批發(fā)零售、 交運(yùn)倉儲、住宿餐飲、金融、 房地產(chǎn)及其他行業(yè)，以上提及的很多領(lǐng)域都被劃分到“其他行業(yè)”里面，具體 包括信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水 利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會保障 和社會福利業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，公共管理和社會組織，租賃和商務(wù)服務(wù) 業(yè)等等。l-1安信證券essence s

47、ecurities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告恰恰是在這些單獨(dú)列出來的行業(yè)，我們與發(fā)達(dá)國家的差距已經(jīng)不大，而“其 他行業(yè)”，2013年以來其增速逆勢上升。“其他行業(yè)”占第三產(chǎn)業(yè)的比重接近 40%占全部gdp勺比重接近20%這 樣，2013年以來“其他行業(yè)”的逆勢上升，對 gdp勺貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了 0.4個(gè)百 分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券安信證券宏觀研究第#頁，共41頁2015年12月圖29:其他行業(yè)”中細(xì)分行業(yè)占第三產(chǎn)業(yè)比重9.0% 20128.3%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：wind ,安信證券lj安信證券essence securities宏觀

48、經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（四）制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定是向著服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，特別是服務(wù)業(yè)之中特定幾個(gè)主要類 別的轉(zhuǎn)型。2013年以來的數(shù)據(jù)顯示，“其他行業(yè)”增速逆勢上升，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)發(fā)生, 但總體經(jīng)濟(jì)增速仍然在下降，問題就在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所產(chǎn)生的支撐力量，仍然趕 不上傳統(tǒng)行業(yè)走弱所產(chǎn)生的向下拖累力量。所以也有必要對制造業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級做一個(gè)分析。從已有的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級的跡象不是完全沒有，但仍然 不是特別地清晰。舉個(gè)例子，廢棄資源利用業(yè)。這個(gè)行業(yè)規(guī)模特別小，對整個(gè)制造業(yè)的支撐 非常有限，但其增速明顯高于整體制造業(yè)增長，并在近兩年趨勢回升。再比如，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)，具增速高于整體制

49、造業(yè)，并且 在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的背景下，其增速總體上仍然能夠維持穩(wěn)定。201003001&011201(201203201龍012#203包020130113012073014034014100401(501504005-10數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券圖31:計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)增速，%2422201816141210工業(yè)增加值當(dāng)月同比：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)8 -6 -2012)9000100380112002!-020020112002?0320020130200300犀012004數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券安信證券宏觀研究第35頁，共41頁2015年12月三、短期經(jīng)

50、濟(jì)增長仍然謹(jǐn)慎2014年下半年，經(jīng)濟(jì)再次經(jīng)歷很大的減速，為什么經(jīng)濟(jì)會有這樣的下降哪？一個(gè)重要的原因是，政府的廣義財(cái)政支出在2014年下半年和2015年上半年經(jīng)歷了較大的收縮。廣義財(cái)政支出包括了公共財(cái)政支出，政府性基金支出， 以及政府舉債支持的開支。以此衡量，2014年比2013年的財(cái)政收縮幅度達(dá)到 12.9個(gè)百分點(diǎn)。政府廣義財(cái)政開支在經(jīng)濟(jì)之中占比超過20%財(cái)政收縮是這輪經(jīng)濟(jì)下降非常重要的催化劑。2015年下半年以來，政府清楚地意識到了問題，轉(zhuǎn)而通過積極的財(cái)政政策 刺激經(jīng)濟(jì)，公共財(cái)政支出重新恢復(fù)了高速增長。即使把預(yù)算外支出考慮在內(nèi)， 2015年廣義財(cái)政支出也已經(jīng)恢復(fù)了增長。 財(cái)政收縮對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的

51、擠壓在 2015年 下半年已經(jīng)逐步消失，并轉(zhuǎn)向積極的作用。201(205208201112022051208201120220e20820113023052d)82011140220520821150220s2085-11數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券廣義財(cái)政支出=公共財(cái)政支出+政府性基金支出+地方政府舉債支出 數(shù)據(jù)剔除了轉(zhuǎn)移支付和地方政府債務(wù)余額的利息支出迄今為止，財(cái)政支出增長較快，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不明顯，主要的負(fù)面力量來 自中國出口的惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) pmi在去年年底以來迅速惡化，剔除價(jià) 格因素后的中國出口在今年一季度也經(jīng)歷了顯著塌方。盡管4、5月份以來財(cái)政支出在恢復(fù)，但是出口再次出現(xiàn)超過

52、 10個(gè)百分點(diǎn) 的下降。出口中的增加值部分占gdp勺比重在15流右，這部分下降對經(jīng)濟(jì)有明 顯的負(fù)面影響。從oec顏先指標(biāo)來看，出口的下滑目前仍然沒有逆轉(zhuǎn)的跡象。出口的下滑與財(cái)政支出的增長相抵消，使得經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)的跡象。20120320620920 220320620920 22032062碇20幽0場06209201220320620920125032065-09數(shù)據(jù)來源:wind,安信證券數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券經(jīng)濟(jì)增長的另一個(gè)負(fù)面壓力來自房地產(chǎn)業(yè)的巨額存貨。無論是以上市公司數(shù)據(jù)，還是以統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來觀察，房地產(chǎn)企業(yè)在2007年后積累了大量存貨。過去房地產(chǎn)企業(yè)存貨高企的同時(shí)伴隨著銷售利潤

53、率的提升，這使得企業(yè)roe和roa&有明顯提升。2012年以來，房地產(chǎn)企業(yè)銷售利潤率逐步下降，特別是今年以來加速下滑。 銷售利潤率的加速下降會迫使房地產(chǎn)企業(yè)逐步去庫存，以提高周轉(zhuǎn)率水平。中國房地產(chǎn)銷售增速的中樞水平在逐步下降。我們認(rèn)為商品房銷售面積的lj安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告峰值很可能在13億平米左右。至u 2020年，每年的商品房銷售面積可能難以明 顯高于這一水平。房地產(chǎn)行業(yè)要去存貨，必然要求新開工面積明顯低于這一銷售水平。圖37:上市房地產(chǎn)企業(yè)銷售利潤率【002酬3顫5期!3廊9顛6數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券圖38:商品房銷售面積當(dāng)季同比增速， 20

54、020020020020020070030900020(：20(：20080020曬(20120070112012()(1201 犯060翊曲喻10005-12數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券2015年，剔除掉不可銷售的面積之后3,新開工面積仍高達(dá)13億平米，這意味著今年新開工和銷售面積是基本相等的，我們?nèi)詻]有看到實(shí)在的去存貨過程。3新開工面積中的不可銷售面積包括，拆遷還建、接受委托、定向開發(fā)的房屋面積；學(xué)校、幼兒園、派出所、居委會、商店等公益設(shè)施建筑面積；車庫、車位等按個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)而不計(jì)入銷售面積。安信證券宏觀研究第36頁，共41頁2015年12月宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告安信證券essence securities以此來看，2016年房地產(chǎn)新開工面積增速可能需要繼續(xù)負(fù)增長，以實(shí)現(xiàn)去 庫存。我們認(rèn)為新開工面積未來可能需要下降到10-12億平米之間才能穩(wěn)定下來。這意味著新開工面積在今年的水平上還需要下降20溢右才可以達(dá)到底部。對明年上半年的經(jīng)濟(jì)情況，我們可能看到的是，財(cái)政開支繼續(xù)增長，出口 仍在下降，房地產(chǎn)新開工繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資很可能也在繼續(xù)下行。綜合來 看，對明年上半年經(jīng)濟(jì)增長持謹(jǐn)慎的態(tài)度問題仍然不大。安信證券宏觀研究第#頁，共41頁2015年12月l-j安信證券essence securities宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告四、總結(jié)未來5年