淺析我國巨額外匯儲備面臨的風險及其對策

1、淺析我國巨額外匯儲備面臨的風險及其對策第10卷第3期北京理工大學學報(社會科學版)蘭旦91【jrnalofbeijinginstituteoftechnology(socialsciencesedition)v01.10no.3jun.2008淺析我國巨額外匯儲備面臨的風險及其對策曹潔云,劉云(北京理工大學管理與經(jīng)濟學院,北京100081)摘要:我國外匯儲備迅速增加,目前已居世界第一.高額的外匯儲備一方面增強了我國對外支付和償還外債的能力,另一方面也帶來了很多風險,比如匯率風險,儲備結構上的風險,收益風險等.文章分析了我國外匯儲備所面臨的風險及其原因,并結合國外先進的外匯儲備管理經(jīng)驗提出降低我

2、國外匯儲備風險的若干對策.關鍵詞:外匯儲備;風險:外匯管理中圖分類號:f832.21文獻標識碼:a文章編號:10093370(2008)030077-05一,引言經(jīng)過20幾年的發(fā)展,我國已經(jīng)確立了市場改革的取向和對外開放的新形勢.隨著我國對外開放程度的不斷提高,利用外資規(guī)模的不斷擴大以及出口貿(mào)易多年保持順差,我國外匯儲備不斷增加.從19782005年,我國用27年的時間使國家外匯儲備從1167億美元增加到8189億美元2006年2月底,我國外匯儲備達到8536.72億美元,超過日本(8501億美元),躍居世界第一位,截至2006年9月底已經(jīng)增至9879.28億美元,至2007年我國外匯儲備已突

3、破萬億大關.截至2007年6月我國外匯儲備余額為13326億美元,同比增長41.6%.我國外匯儲備的大幅增長為世人矚目(見圖1).圖l我國外匯儲備規(guī)模資料來源:根據(jù)中國人民銀行以及國家外匯管理局網(wǎng)站資料編制高額的外匯儲備一方面體現(xiàn)了我國國力和財富的增長,另一方面,我們也為過多的外匯儲備付出了巨大的成本和承擔了很高的風險,高額外匯儲備也對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一系列負面影響和風險,我國外匯儲備政策的調(diào)整已經(jīng)刻不容緩.二,我國外匯儲備持續(xù)增長的原因一國的外匯儲備具有調(diào)節(jié)國際收支,保證對外支付;干預外匯市場,穩(wěn)定本幣匯率;維護國家信譽.提高對外融資能力;增強綜合國力;抵御風險的能力五大功能.外匯儲備增加

4、是我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長,經(jīng)濟實力不斷增強,國際收支情況良好的重要表現(xiàn).有助于增強國家宏觀調(diào)控能力和防范國際金融風險的能力.但是,當前我國外匯儲備的數(shù)量已大大超過合理的需要.外匯儲備超過合理需求和高速增長會增加通貨膨脹的壓力和宏觀調(diào)控的難度,加大持有外匯的機會成本和管理難度,增大人民幣的升值壓力,從而給國家的經(jīng)濟金融帶來很多風險.1.國民經(jīng)濟發(fā)展在改革開放初期的社會經(jīng)濟條件下.形成了外向型的發(fā)展戰(zhàn)略.我們需要外匯資金,技術和增加就業(yè),所以,我國一直在鼓勵出口,限制進口,同時積極引進外資.這使得我國經(jīng)濟的對外依存度很高;2002年達到42.7%,20o3年為51.9%,2005年再創(chuàng)新高.為63.

5、9%,這在世界大國經(jīng)濟中是很少見的.我國利用外資的數(shù)量也不斷增加.在20世紀90年代就成為引進外資最大的發(fā)展中國家,截至2006年底我國外商直接投資已累積了近6030億美元.從外匯收支表中可以看出,持續(xù)大額的金融與資本項目順差,使得我國外匯儲備規(guī)模不斷擴大.金融與資本項目順差產(chǎn)生主要與外國直接投資有關.國家進一步出臺優(yōu)惠政策,改善投資環(huán)境以吸引外商直接投資,提高利用外資的質量和水平.通過逐步開放服務領域,多種形式利用中長期國外投資.使國際資本看好中國,促使我國外匯儲備高速增長.收稿日期:2oo7一ll一27基金項目:國家自然科學基金項目(70473005)作者簡介:曹潔云(1983一),女,碩

6、士研究生,研究方向為金融風險與外匯儲備管理.email:ejy_jieyunbit,一77北京理工大學學報(社會科學版)2008年第3期外貿(mào)順差的出現(xiàn)也是中國推行外向型經(jīng)濟的結果實施改革開放以來,我國對外貿(mào)易一直保持了持續(xù)快速增長.第一,中國的對外貿(mào)易以加工貿(mào)易為主,并且加工貿(mào)易從理論上說,必然會使處在加工環(huán)節(jié)的國家出現(xiàn)貿(mào)易順差:第二,國際分工體系的轉變.近年來,全球化下跨國外包與供應鏈重組的發(fā)展趨勢加速.越來越多的跨國公司把勞動成本密集型生產(chǎn)和服務,外包到勞動力成本較低的中國等發(fā)展中國家,發(fā)達國家轉而創(chuàng)造更高檔次的產(chǎn)品或服務,以期創(chuàng)造新的就業(yè)機會和新的出口優(yōu)勢,導致貿(mào)易不平衡在這一階段不斷擴

7、大.在這一新的國際分工體系下,中國憑借豐富的勞動力資源逐漸成為世界的工廠,使得中國的出口貿(mào)易額增長迅速.貿(mào)易順差不斷擴大.而貿(mào)易順差直接導致外匯儲備的不斷增多.2.我國相關制度的影響1994年我國對外匯體制進行了重大體制改革.人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌,建立以市場供求為基礎的,單一的,有管理的浮動匯率制度,改革實行強制性的銀行結售匯制度:取消外匯留成和上繳.建立全國統(tǒng)一的銀行間外匯交易市場,為外匯銀行調(diào)劑余缺和清算服務;取消境內(nèi)外幣計價結算,禁止外幣在境內(nèi)流通;取消外匯指令性計劃,國家主要運用經(jīng)濟,法律手段對外匯和國際收支進行調(diào)控.這樣作為保證我國外匯儲備的增長奠定了基礎隨著外匯儲備

8、的不斷增加,雖然各種用匯標準在不斷提高,管理在不斷放寬,但我國外匯管理的基礎仍是強制性結售匯制.因此,資本與金融項目管制下的企業(yè)強制結售匯制度和銀行結售周轉頭寸限制等政策,造成國內(nèi)企業(yè)和個人的持匯需求無法滿足.而央行為保持匯率穩(wěn)定.較多地使用基礎貨幣購買外匯,從而在短期之內(nèi)聚集了大量的外匯儲備,也導致外匯儲備的持續(xù)性增長546.3.投機性資本的大量涌入對人民幣未來必然升值的預期導致大量投機性資本流人中國,尤其是2001年以后投機性資本流人中國增長非常快.投機性資本流入,也是近期外匯儲備高速增長的重要原因.投資者出于套利的目的會投入更多的投機資本,從而導致投機性資本的大量流入我國,導致外匯儲備的

9、”虛高”.三,當前我國外匯儲備隱含的風險分析1.我國外匯儲備結構上的風險一國的外匯儲備由多種外匯資產(chǎn)構成,隨著這些資產(chǎn)相關幣種匯率波動,外匯儲備規(guī)?？赡軙庥鲑H值風險,產(chǎn)生質上的變化.我國的外匯儲備由多種外匯資產(chǎn)組成,包括美元資產(chǎn),歐元資產(chǎn),日元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn),只要與這些資產(chǎn)相關的幣種匯率貶值,外匯儲備就會損失.由于我國實行盯住美元的匯率制度,以及美元儲備資產(chǎn)比重過大,在目前美元走軟的情況下,面臨著嚴重縮水的危險.因此,匯率風險的規(guī)避問題必須得到我們的高度重視.近幾年來我國外匯儲備的目標一直是保持流動性,保持外匯儲備資產(chǎn)價值不減少和尋求穩(wěn)定的收益.因此我國大量地購買美國的長期國債,在匯率相對穩(wěn)

10、定的情況下,長期國債的平均收益率只有2%左右.但是在美元貶值的前提下,我國的外匯儲備可能會有很大損失.由于我國長期投資美元,美元占了我國外匯儲備資產(chǎn)的絕大部分,如圖2所示.圖2我國外匯儲備美元比例資料來源:根據(jù)國家管理局公布數(shù)據(jù)估算盡管我國已經(jīng)在積極下調(diào)美元比例.但是我國的外匯儲備構成中美元仍占絕大部分.并且這種情況在短期內(nèi)還會持續(xù)下去.美元資產(chǎn)比重過大隱含著巨大的匯率風險.如果我們不能尋求出更高收益的外匯儲備增值途徑來彌補匯率損失,我國外匯儲備可能會大幅貶值.在過去3年,美元持續(xù)下跌,對歐元平均下跌了35%,對日元平均下跌24%,而且據(jù)相關研究,美元將進一步走低.根據(jù)國際貨幣基金組織的估計,

11、如果美元貶值25%.美元資產(chǎn)的持有者遭受的損失將達到美國gdp的10%,其中,東亞各經(jīng)濟體因持有美元儲備遭受的損失將占美國gdp的1.5%2.我國超額外匯儲備帶來的通貨膨脹風險一般認為,發(fā)展中國家確定外匯儲備規(guī)模的基本原則有四條:滿足一定時期的進口用匯需求,根據(jù)經(jīng)驗值,一個國家保持相當于34個月的進口額度,或相當于gdp15%一20%的外匯儲備較為適宜.保證外債還債的外匯需求.滿足短期資本流動帶來的外債需求.保證貨幣政策(包括匯率,利率)相對穩(wěn)定,促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的用匯需求.據(jù)此判斷,我國外匯儲備均遠大于以上經(jīng)驗值.超額的外匯儲備會給我國的社會經(jīng)濟帶來很多風險782.由于我國目前仍然是發(fā)

12、展中國家.經(jīng)濟實力相對較弱,金融體制不健全,中央銀行匯率政策和貨幣政策之間就不可避免地存在一定的矛盾.高額外匯淺析我國巨額外匯儲備面臨的風險及其對策儲備會增大外匯占款,增加通貨膨脹因素,降低宏觀調(diào)控能力.雙順差助長了外匯市場的升值壓力.為阻止人民幣升值,央行不得不采取大量買人外匯,拋售本幣的形式進行干預.其干預的結果是外匯儲備迅速增長,人民銀行被動地增大人民幣投放,而貨幣發(fā)行的過度增加又會成為誘發(fā)通貨膨脹的因素.而且,高額外匯儲備的兩種主要影響是沖突的,使得央行的貨幣政策的空間和有效性降低.例如,央行為了降低高外匯儲備對國內(nèi)的影響,須通過回籠貨幣,或提高利率等方式,來減少貨幣供給,這樣卻增大了

13、本幣升值壓力.相反,央行為了降低高外匯儲備帶來的本幣升值壓力,須通過降低利率等方式來增加貨幣供給,這樣就強化了第二種影響,使央行貨幣政策的內(nèi)外目標相沖突312s.比如2oo5年我國cpi漲幅從2004年的3.9%放緩到1.8%.但據(jù)央行中國貨幣政策執(zhí)行報告2o05年4季度分析,受政策因素和價格統(tǒng)計方法本身局限性的影響,cpi不能完全反映真實通貨膨脹程度.眾所周知,在匯率相對固定的外匯管理體制下.外匯儲備的上升會使央行外匯占款投放量不斷加大,并且變成銀行體系流動性增加的主渠道,而銀行體系過度的流動性又加大了房地產(chǎn)等泡沫,成為通貨膨脹的催化劑.2004年人民銀行外匯占款增加16o98億元人民幣,比

14、上年多增加4639億元,月平均投放超過1000億元,相當于2001年外匯占款月平均投放量的3倍多.2005年外匯儲備增加2089億美元,相應也意味著投放了16000多億元人民幣的基礎貨幣,導致廣義貨幣供應量超出了央行上一年年初預定增長15%的目標,廣義貨幣供應量在2005年12月末同比增長達到17.57%,對國內(nèi)造成的通脹壓力不言而喻.3.我國高額外匯儲備的收益風險從成本看,目前公開市場業(yè)務操作仍然是人民銀行對沖外匯占款的主渠道.持續(xù)的正回購使央行持有的債券數(shù)量不斷減少,并迫使央行定期大量發(fā)行較長期限的票據(jù)回籠貨幣.2005年央行共發(fā)行125期央行票據(jù),發(fā)行總量27882億元,凈回籠基礎貨幣1

15、3848億元,凈回籠基礎貨幣量相當于2004年的2倍多,年末央行票據(jù)余額為20662億元.現(xiàn)在央行票據(jù)余額已占gdp的11.35%,財務成本負擔越來越重,而且新發(fā)行央行票據(jù)的利率已經(jīng)不斷上升,即發(fā)行成本越來越高,對沖政策的可持續(xù)性值得懷疑.從收益看,巨額外匯儲備的增值早已成為央行的難題.我國大部分外匯儲備用于購買美國債券,存在不容忽視的機會成本.筆者按保守的口徑粗略估算.如以2oo5末美國國債的年收益率4.39%為均值.以我國去年商業(yè)銀行1年期貸款加權平均利率6.07%為國內(nèi)直接投資收益率下限,則去年每持有1000億美國國債的機會成本就高達16.8億美元左右.中國作為一個發(fā)展中國家,從海外籌措

16、資金時要被強加風險溢價,必須支付高昂的利息,刺激出口也要以巨額稅收減少為代價.但現(xiàn)在卻以較低的利息將資金借給頭號發(fā)達國家美國用,而且每年付出幾十億美元的機會成本.四,國外外匯儲備風險管理經(jīng)驗首先來看看歐元區(qū)的儲備管理體系.歐元區(qū)的儲備管理體系由歐洲中央銀行系統(tǒng)(europeansystemofcentralbanks.escb)負責,escb成立于1998年,它由歐洲中央銀行ecb(1998年成立)和歐盟各成員國中央銀行組成,escb中的ecb和歐元區(qū)各成員國中央銀行又構成歐元系統(tǒng)(eurosystem).其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色.歐洲中央銀行和歐元區(qū)各成員國的中央銀行都持有并管理外

17、匯儲備.歐洲中央銀行主要通過制定戰(zhàn)略性投資決策來進行儲備管理.歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性,以滿足干預外匯市場的需要.在風險管理方面,ecb為儲備管理定義了四個關鍵的參數(shù).一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準,即戰(zhàn)略性的基準與策略性的基準.戰(zhàn)略性的基準由ecb管理委員會制定.主要反映歐洲中央銀行長期政策的需要以及對風險和回報的偏好;策略性的基準由ecb執(zhí)行董事會(theexecutiveboard)制定,主要反映歐洲中央銀行在當前市場情況下對中短期風險和回報的偏好.二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度,以及相關的糾偏措施.三是儲備交易的操作機構與可投資

18、的證券.四是對信用風險暴露的限制.此外,各成員國也會設立自己的風險委員會.以法國為例,法國央行設立了風險委員會負責授權投資行為和控制風險敞e1.該委員會由風險管理部門負責人和后臺部門負責人組成.需管理的風險既涉及市場風險,信用風險,也包括操作風險,風險委員會會議每季度召開一次.同時,投資委員會負責制定短期投資策略,投資委員會由儲備管理總經(jīng)理,投資經(jīng)理,中臺負責人,兩個法國央行的經(jīng)濟學家組成,會議每月召開一次而投資經(jīng)理具體負責執(zhí)行投資組合的經(jīng)營翻.日本外匯儲備風險管理:日本的儲備管理體系由財務省負責,日本財務省主要通過存放于日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶進行儲備管理.日本外匯儲備風險管理,主要體現(xiàn)在

19、以內(nèi)部模型法對儲備資產(chǎn)的信用風險,流動性風險和利率風險進行嚴格的風險控制.對儲備資產(chǎn)的信用奉獻,流動性風險和利率北京理工大學學報(社會科學版)2008年第3期風險,以內(nèi)部模型法進行嚴格的風險控制.為防范風險,日本外匯資產(chǎn)主要由流動性強的國債,政府機關債券,國際金融機構債券,資產(chǎn)擔保債券以及在各國中央銀行的存款,國內(nèi)外信用等級高償還能力強的金融機構的存款構成.而在購買的外國國債中,主要購買美國國債等相對安全的美元資產(chǎn).新加坡的外匯管理分屬三大機構.即負責固定收入投資和外匯流動性管理的新加坡金融管理局,專司外匯儲備長期管理的新加坡政府投資公司,利用外匯儲備投資國際金融和高科技產(chǎn)業(yè)并以期取得高回報率

20、的淡馬錫控股.新加坡政府投資公司的風險管理在機制上是嚴密的,在投資決策時,強調(diào)”風險否決”原則.即只有與新的投資活動有關的風險得到充分認識,確認可以承受,并且具有衡量,評估,管理和控制這一風險的能力的時候,才能做出投資的最終決策.總的來說,該機構在控制風險方面強調(diào)公司高層直接介入風險控制,通過降低不同的投資戰(zhàn)略之間的風險相關性以及越來越注重運用計量模型進行資產(chǎn)配置和風險評估.五,我國外匯儲備有效控制風險的對策綜合國外先進的管理經(jīng)驗,筆者提出了以下控制外匯儲備風險的建議:第一,確認和評估外匯儲備管理可能面臨的所有風險,并且定義在儲備管理中可接受的風險水平和指標,同時無論對于國內(nèi)儲備管理機構還是委

21、托國外金融機構,必須適用同樣的風險管理制度;第二,該風險管理制度應當持續(xù)監(jiān)督儲備管理面臨的風險暴露程度,以檢驗風險暴露是否超過可接受的范圍:另外,風險管理制度所考察的風險也應當包括外匯衍生工具所導致的可能風險;第三,為了評估儲備投資組合的風險和外部脆弱性,應當有規(guī)則地實施壓力測試,以確定宏觀經(jīng)濟或金融環(huán)境震蕩的潛在影響.另外.采取科學的風險控制手段可以考慮建立儲備管理的投資組合基準,以指導實際的儲備投資.投資組合基準必須包括所選擇的持有的外匯的幣種及其權重.具有適當信用特征的投資工具.以及反映期望利率風險水平的某些指標.儲備管理機構可以采取消極的儲備管理政策.即嚴格按照投資組合基準對外匯儲備進

22、行投資;儲備管理機構也可采取積極的儲備管理政策.即允許在一定的限定范圍內(nèi)偏離投資組合基準.這必須通過某些風險測量方法f如vat)來評估可能的最大風險損失并確認允許對投資組合基準的偏離程度.按照流動性需求,收益性需求和安全性需求劃分外匯儲備為流動性外匯儲備,收益性儲備和外匯平準基金.流動性外匯儲備是用來滿足調(diào)節(jié)國際收支,保證對外支付,干預外匯市場和穩(wěn)定本幣匯率等需要,一般投資在流動性最強的投資工具上,因而必須極力回避投資風險,可以選擇風險最小的投資工具,比如信用級別較高的短期債券,具有規(guī)避風險功能,衍生金融工具和國內(nèi)外商業(yè)銀行短期存款.收益性外匯儲備是用來滿足維護國際信譽,提高對外融資能力,增強

23、綜合國力和抵抗外部脆弱性的能力等需要,儲備在當前使用的可能性不大.其投資組合可側重于收益性,而相對地面臨較大的風險,因而采取審慎的科學的風險管理策略是十分必要的.收益性資產(chǎn)組合的工具可以包括長期債券,股票,對國家或企業(yè)的貸款和直接投資.目前.我國外匯儲備投資于后三者的比例很低.可適當增加其投資比例:適當增加一些國內(nèi)外匯資金貸款.即對一些效益好又急需外匯資金的企業(yè),可適當放寬用匯限制,也可以購買企業(yè)的績優(yōu)股,這樣既有利于促進經(jīng)濟增長,也有利于增加外匯投資回報;適當發(fā)展對外直接投資,如增加對國外能源,原材料等儲藏的投資,為國內(nèi)能源,原材料等的供應提供穩(wěn)定的補充和必要的保證,對于我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展而

24、言可能具有重要戰(zhàn)略意義.由于相對于一般國有資產(chǎn)管理,國家外匯資產(chǎn)管理的保值增值難度更大.因此我國現(xiàn)在已經(jīng)開始建立國家外匯投資公司,為了確保投資公司有效的進行,我們應當高度關注外匯儲備資產(chǎn)結構變化對美影響.從中美雙邊角度看,我國是通過外匯儲備這一國際收支平衡表中的調(diào)整項對美國國債等金融產(chǎn)品的投資,來為美國的貿(mào)易赤字融資.這種融資在一定程度上可視為低收益,低風險,高流動性的美國國債,與高收益,高風險,低流動性的直接投資,兩類金融產(chǎn)品之間的互換.我國外匯儲備回流美國,越來越成為穩(wěn)定雙邊經(jīng)貿(mào)關系大局潛在重要因素.如果我國將外匯儲備中的大量美元資產(chǎn)轉成其他幣種或實物資產(chǎn),必然導致市場恐慌.一旦美元出現(xiàn)大

25、的波動,全球經(jīng)濟所謂”刀鋒上的平衡”很可能被打破.因此,初期轉化的儲備資產(chǎn)規(guī)模不宜過大.外匯局對美國國債等產(chǎn)品持有的規(guī)模應保持穩(wěn)定.另外要合理分工.避免國家外匯公司與外匯局,政策性金融機構形成競爭.外匯局在運用外匯儲備在國際金融市場進行組合投資方面.已經(jīng)積累一定的經(jīng)驗.形成一定的渠道.國家外匯投資公司和外匯局應合理劃分投資領域,產(chǎn)品類別,避免相互競爭.國家外匯資產(chǎn)投資公司原則上不直接對具體項目進行綠地投資.主要通過與政策性銀行建立的轉融通機制.支持企業(yè)境外活動.國家外匯公司直接面對企業(yè)的投融資,應以中長期為主,短期為輔.較多采取各種直接融資工一8o一淺析我國巨額外匯儲備面臨的風險及其對策具,以

26、避免與政策性金融機構競爭.最后,嚴格管理,防止二次結匯.目前情況下,國家外匯公司必須通過嚴格的項目管理.保證外匯資產(chǎn)主要在境外使用,嚴禁將外匯轉化成人民幣套利.即使未來匯率形成機制改革完成后.國家外匯公司的投資也應以境外為主,境內(nèi)為輔.各種本外幣資產(chǎn)之間的轉換舉措.必須經(jīng)國家外匯資產(chǎn)管理委員會認可.同時我們還要漸進迂回.避免沖擊國際金融市場.傳統(tǒng)資本輸出國顯然排斥后來者的進人.個別國際金融組織對我國在非洲不附加條件予以貸款的指責,充分暴露了他們對我國資本輸出問題上的態(tài)度.國家外匯公司可充分發(fā)揮香港國際金融中心的地位和作用.股權投資的外匯資金可較多進人香港市場.通過在香港組建某種形式的基金.進行

27、境外能源,資源項目投資.回避國際上對政府背景企業(yè)投資的限制.香港的中資銀行,中資機構在國際市場經(jīng)驗,企業(yè)治理結構等方面較為成熟.可較多通過這類機構進行操作.參考文獻:【1】imf.guidelinesforforeignexchangereservemanagement【j/oe1.september20,2001,http:/www.imor#extemal/np/mae/ferm/anindex.htm.【2】europeancentralbank.riskmanagementforcentralbankforeignreserves【j/ol.may2004http:,/www.ecb.

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