有關(guān)我國當前貨幣調(diào)控基準利率選擇研究

1、_有關(guān)我國當前貨幣調(diào)控基準利率選擇研究 摘要：基準利率，對于市場經(jīng)濟下央行的貨幣政策調(diào)控而言，是一個極為重要的變量。從理論上界定：基準利率就是在整個利率體系中起主導作用或核心作用，并能制約其他利率的基本利率?；鶞世蔬€應(yīng)當具備以下兩個特征：其一，基準利率必須是貨幣市場上的某種市場利率；其二，中央銀行必須對其有很強的控制力。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌現(xiàn)階段現(xiàn)實的市場利率體系中，究竟應(yīng)當選擇何種利率為基準利率，國內(nèi)理論界看法并不一致。多數(shù)學者傾向于選擇國債利率為基準利率，但也有些學者分別建議選擇一年期儲蓄存款利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率或銀行同業(yè)拆借利率等為基準利率(陳時興，2001；張曉霞、張妍，2002；

2、張海星，2002；何志剛，2002；李揚，2003).那么，在我國轉(zhuǎn)軌現(xiàn)階段，究竟何種利率適于作為央行貨幣政策操作的基準利率?這是一個涉及到貨幣政策有效性的非?，F(xiàn)實性的問題。下面試對各種利率作為基準利率的合理性和可行性逐一作出分析。 關(guān)鍵詞：貨幣調(diào)控基準利率存款利率 一、儲蓄存款利率 相當長一段時間內(nèi)，許多學者傾向于認為一年期儲蓄存款利率是央行貨幣政策調(diào)控的基準利率。他日呂江林們這樣認為也是有道理的，因為他們看到了以往人民銀行在貨幣調(diào)控中的利率決策過程，就是首先確定商業(yè)銀行一年期儲蓄存款利率，然后在此基礎(chǔ)上確定商業(yè)銀行一年期的貸款利率，以及中央銀行的存貸款利率；相應(yīng)地，國債利率和各政策性銀行發(fā)

3、行的債券利率也是在相同期限的儲蓄存款利率上加點生成。 然而將一年期儲蓄存款利率視為央行貨幣政策調(diào)控的基準利率是不正確的。將一年期儲蓄存款利率視為基準利率，混淆了兩個基本概念，即：將我國央行長期來對整個利率體系水平的直接確定作出決策時的“起始點利率”，混同于市場經(jīng)濟下央行作為貨幣政策間接調(diào)控過程中操作目標的“基準利率”。 到目前為止。我國央行的利率政策還是采取直接對整個利率體系水平確定和調(diào)整的方式進行。 在實踐中，我國央行一般是以同期物價上漲率為參照物，首先確定商業(yè)銀行一年期儲蓄存款的利率水平，以確保居民的儲蓄存款不但本金不受損失，而且有一定的利率收入；然后再確定商業(yè)銀行其他檔次的存款利率、貸款

4、利率以及中央銀行存、貸款利率。央行這樣做，主要是考慮到，一方面我國主要商業(yè)銀行為國有商業(yè)銀行而這些國有商業(yè)銀行掌握了社會絕大部分金融資產(chǎn)，因此其各項存貸款利率對全體社會公眾利益攸關(guān)，另一方面金融市場尚不完善，存在大量無序競爭，由此不得不對各種存貸款利率予以一攬子確定(當然，給予商業(yè)銀行各種存貸款利率一定的浮動權(quán))。央行這樣做，不僅有利于保持一個較為合理的正的實際利率水平，從而維護社會公眾利益，而且有利于抑制通貨膨脹和通貨緊縮。但我們不難看出，商業(yè)銀行一年期儲蓄存款利率并不是市場經(jīng)濟下央行作為貨幣政策間接調(diào)控過程中操作目標的“基準利率”，而是央行對整個利率體系水平的直接確定作出決策時的“起始點利

5、率”。 此外，儲蓄存款利率是商業(yè)銀行對外融資的成本，在成熟的市場經(jīng)濟國家，這種利率是由商業(yè)銀行自己在成本核算的基礎(chǔ)上確定的，或者由銀行同業(yè)公會在與其機構(gòu)成員協(xié)商后決定的，不應(yīng)也不能為中央銀行所控制。從這一特征上看，商業(yè)銀行一年期儲蓄存款利率也不能被視為基準利率。 二、再貸款利率 有些學者認為我國的再貸款利率才是基準利率。他們認為，再貸款是我國中央銀行向金融機構(gòu)直接提供資金的最重要途徑，其利率的升降直接影響金融機構(gòu)的融資成本，進而影響各種存貸款利率，因此，應(yīng)視再貸款利率為基準利率。 其實，從理論上分析，視再貸款利率為基準利率缺乏根據(jù)。首先，再貸款利率就其形成的特征性質(zhì)而言，不適合作為基準利率。如

6、前所述，基準利率的一個重要特征是，它是一種市場利率，本質(zhì)上由市場力量形成，而我國的再貸款利率是一種法定利率，金融機構(gòu)之間的交易不能對其產(chǎn)生直接影響，再貸款利率不具備基準利率的基本特征。 其次，在開放經(jīng)濟下，再貸款利率并非一定是能在整個利率體系中起主導作用或核心作用的利率。在開放經(jīng)濟下，央行通過外匯占款的渠道向社會投放的貨幣資金占有央行向社會投放的全部貨幣資金的一定比例，特別是對外開放度大的國家，或者開放的各國在國民經(jīng)濟運行的一定格局下，央行通過外匯占款的渠道向社會投放的貨幣資金可能占有相當大的比例，甚至可能還是主渠道。顯然，此時再貸款利率并非是能在整個利率體系中起主導作用或核心作用的利率。就此

7、而言，再貸款利率也不應(yīng)被視為基準利率。 三、再貼現(xiàn)利率 也有不少學者認為我國的基準利率是再貼現(xiàn)利率。但實際上再貼現(xiàn)利率同樣也不適合作為基準利率。首先，不難理解，再貸款利率不宜作為基準利率的理由，部分地適用于再貼現(xiàn)利率。其次，更重要的是，以再貼現(xiàn)利率作為基準利率，必須具系中要有較完善的票據(jù)市場；二是金融機構(gòu)以再貼現(xiàn)方式作為最后的途徑向中央銀行獲取資金，在這個過程中，中央銀行主要是起“最后貸款人”作用，并且其信號功能遠大于對商業(yè)銀行的融資功能。遺憾的是，我國目前尚不具備這兩個條件。 雖然我國自1995年票據(jù)法頒布以來，票據(jù)市場有了可喜的發(fā)展，但姑且不談完善程度如何，僅從規(guī)模上看，也還是欠發(fā)展。到2

8、002年，我國全年商業(yè)匯票的簽發(fā)量為16139億元，貼現(xiàn)量為23073億元；年末商業(yè)匯票未到期金額為7347億元，貼現(xiàn)余額為5200億元。這些表征票據(jù)市場發(fā)展規(guī)模的數(shù)據(jù)，與我國2002年末全部金融機構(gòu)本外幣貸款余額14萬億元相比，分別僅占百分之幾，無足輕重，遠未達到必要規(guī)模。 進一步看，現(xiàn)實中我國務(wù)金融機構(gòu)也并未將再貼現(xiàn)視為最后的融資手段。其實，我國票據(jù)市場目前的欠發(fā)展狀況，也內(nèi)在地決定了各金融機構(gòu)無法將再貼現(xiàn)視為最后的融資手段。 從理論上分析，就市場經(jīng)濟一般而言，以再貼現(xiàn)利率作為基準利率還有一個很大的缺陷，就是央行在貨幣政策調(diào)控過程中可能始終處于被動地位，力不從心，“能把馬兒牽到河邊，卻不能

9、強迫馬兒飲水”。央行有時煞費苦心將再貼現(xiàn)利率降低到一個合意的水平，商業(yè)銀行等各金融機構(gòu)卻可能并不理會央行這一調(diào)整，缺乏擴大再貼現(xiàn)規(guī)模的意愿，這便使央行貨幣政策的傳導相當程度上趨于失效。 四、國債利率 相當多的學者認為應(yīng)選擇國債利率為基準利率。他們普遍認為，在現(xiàn)代 金融市場中，由于國債的發(fā)行主體是國家，其信用度高，發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力強，且產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)較為合理，因此適宜作為基準利率。學者們還論證道：各國金融市場的參與者一般都以此利率作為基準利率，如在美國，三個月和六個月期的短期國庫券利率就被視為發(fā)債人舉債時定價的基準利率。在資本資產(chǎn)定價模型中，也將國債收益率作為無風險利率，其他品種的金融

10、資產(chǎn)的定價是在這種無風險資產(chǎn)利率的基礎(chǔ)上加計若干個基點(即風險補償收益)生成的。 我們認為，上述論證是混淆了中央銀行進行宏觀金融調(diào)控所選擇的基準利率和金融市場上的微觀主體給金融資產(chǎn)定價時所選擇的基準利率的區(qū)別。 中央銀行宏觀調(diào)控意義上的基準利率要求能受到央行強有力的控制，要求除央行控制外盡量不受其他非市場因素的直接影響，而國債利率則不具備這一特征。例如，美國三個月的短期國庫券利率的確是金融市場上的基準利率，本文來自范文中國網(wǎng)。但該利率受美國國債余額大小、國債流通狀況、聯(lián)邦財政收支狀況、外國政府和機構(gòu)的購買及持有額的變化等許多美聯(lián)儲無法控制的非市場因素的影響，美聯(lián)儲可以在一定程度上調(diào)節(jié)和影響三個

11、月短期國庫券利率，但不具備對該利率足夠的控制力。因此，國債利率本質(zhì)上并不適合作為中央銀行宏觀調(diào)控意義上的基準利率，只不過是金融市場上的微觀主體給金融資產(chǎn)定價時所選擇的基準利率。 就我國當前而言，政府發(fā)行的國債主要是中長期國債，缺乏流動性，不便用于央行的公開市場操作，而且國債利率尚未形成合理的收益率曲線和期限結(jié)構(gòu)，因此，在我國，國債利率就更加不適合作為中央銀行宏觀調(diào)控的基準利率了。當然，毋庸置疑，在我國，國債利率應(yīng)該作為金融市場上各微觀主體給其他債券(固定收益證券)品種發(fā)行定價的基準利率，同時也應(yīng)作為央行密切關(guān)注的重要經(jīng)濟、金融指標之一。 五、銀行同業(yè)拆借利率 許多學者認為，應(yīng)當選擇銀行同業(yè)拆借

12、利率作為央行宏觀調(diào)控的基準利率。銀行同業(yè)拆借利率包括兩種，一種是銀行同業(yè)頭寸拆借利率，期限較短，在國外大多是指無抵押的銀行同業(yè)隔夜拆借利率，它是銀行同業(yè)間買賣超額準備金(儲備資產(chǎn)之一)所形成的利率，在美國通常稱為聯(lián)邦基金利率；另一種是銀行同業(yè)短期拆借利率，期限相對較長，例如在我國是指拆借時間在4個月以上一年以內(nèi)的利率。通常人們關(guān)注的。被視為央行貨幣政策調(diào)控基準利率的銀行同業(yè)拆借利率是指前一種拆借利率。 銀行同業(yè)拆借利率具備了基準利率所應(yīng)具備的所有特征：它反映和影響著金融市場上銀根的松緊變化，制約或主導著整個利率體系中的所有其他利率；它是貨幣市場上的一種市場利率；特別難得的是，由于央行是整個金融

13、系統(tǒng)儲備資產(chǎn)唯一的最終提供者，央行無論是通過國外凈資產(chǎn)或國內(nèi)信貸哪一條渠道向金融系統(tǒng)提供儲備資產(chǎn)，都將會影響金融系統(tǒng)的超額準備金和銀行同業(yè)拆借利率，所以在這個市場上央行具有很強的控制力?？梢?，銀行同業(yè)拆借利率相比而言最適于選作央行貨幣調(diào)控的基準利率。 在發(fā)達市場經(jīng)濟國家的實踐中，央行往往選擇銀行同業(yè)拆利率為基準利率。例如美聯(lián)儲實施貨幣政策調(diào)整時，一般都會宣布將聯(lián)邦基金利率即銀行同業(yè)拆借利率上調(diào)或下調(diào)多少個基點；歐洲中央銀行的貨幣政策操作也是引導銀行同業(yè)拆借利率朝著目標利率范圍(上下限)變化。 那么在我國，將銀行同業(yè)拆借利率作為央行宏觀調(diào)控的基準利率是否合適呢?不難發(fā)現(xiàn)，我國自1996年6月放開

14、銀行同業(yè)拆借利率以來，至今該利率已基本上完全實現(xiàn)了市場化，而該利率在我國整個利率體系中的主導作用和央行對該利率較大的控制力則不容懷疑，因此可以說，將我國銀行同業(yè)拆借利率視為央行宏觀調(diào)控的基準利率是合理的。不過我們不要忘記，由于我國全社會金融資產(chǎn)的90掌握在商業(yè)銀行手中，而商業(yè)銀行資產(chǎn)的70以上是貸款，同時商業(yè)銀行的存貸款利率都沒有市場化，這就使得目前階段我國銀行同業(yè)拆借利率對商業(yè)銀行存貸款利率的影響大打折扣。為此，我國央行現(xiàn)階段不得不以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中間目標，而不是以利率為貨幣政策中間目標；將貨幣政策的操作目標主要鎖定為商業(yè)銀行的超額準備金(戴根有，2002b)，而不是鎖定為銀行同業(yè)拆借

15、利率，這就使得銀行同業(yè)拆借利率即便被視為基準利率，在我國目前是有名無實。 六、簡短的結(jié)論 通過以上分析，我們的結(jié)論是：在市場經(jīng)濟下，就本質(zhì)而言，央行選擇銀行同業(yè)拆借利率為基準利率方為理性選擇。當然，在我國轉(zhuǎn)軌現(xiàn)階段，央行將銀行同業(yè)拆借利率選擇為基準利率，條件尚不夠成熟。在我國，銀行同業(yè)拆借利率要真正發(fā)揮基準利率作用，有待于整個利率體系的市場化，有待于央行金融間接調(diào)控體系的完善，有待于央行的中間目標和操作目標實現(xiàn)從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變。 參考文獻 1degrauwe2000，economicsofmonetaryunion4theditionoxforduniversitypress. 21陳時

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