房地產(chǎn)PE基金過橋投資合規(guī)操作

1、房地產(chǎn)pe基金過橋投資合規(guī)操作2011年被稱為房地產(chǎn)私募股權基金“元年”，這一年來，擎著“私募股權投資”大旗的基金管理公司、資產(chǎn)管理公司如雨后春筍般搶灘資本市場，更有雄心勃勃的大地產(chǎn)商也強力躋身此列?！皬R堂之上”有褒貶之論不絕于耳，“江湖之遠”自有踐行者大膽試水。本文擬對此段時間活躍于房地產(chǎn)私募股權投資市場中的“過橋投資”產(chǎn)品作以介紹。私募股權投資基金是指以私募方式向特定對象籌集資金，并主要投資于企業(yè)股權或準股權類權益的集合投資形式。目前我國的房地產(chǎn)私募股權投資基金并未完全建立起與股權投資模式相符的投資結構，與國外成熟的地產(chǎn)基金相比，目前國內投資者隊伍中，機構投資者力量不足，而個體投資者或部分

2、利用閑散資金投資的開發(fā)商，由于對于股權投資的認識和把握不足，接受程度尚低，所以實踐中常見投資的模式是基金采用“股權+債權”的“夾層投資”方式，投資于房地產(chǎn)項目，以該項目的收益來獲取回報。房地產(chǎn)過橋投資是一種夾層投資。一、“救命稻草”式投資產(chǎn)品“過橋資金”的定義是彌補融資方在時間缺口上所需要的資金(bridge the gap between times)，其重要特點是投資期限短、融資成本高。以往常見的過橋資金需求包括注冊公司的資金需求，管理層收購或股權收購的資金需求等。傳統(tǒng)意義上的“過橋投資”，投資對象主要是過渡期企業(yè)或上市前企業(yè)，用于解決目標企業(yè)的短期資金問題，或滿足目標企業(yè)在上市前改善財務

3、結構的融資需求。但房地產(chǎn)私募股權基金的過橋投資有其特殊之處，房地產(chǎn)企業(yè)借助過橋投資通常用于補充拿地資金 、項目開發(fā)資金、項目收購資金、大宗物業(yè)收購資金、爛尾樓項目收購資金、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)資金等。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，其投資規(guī)模大、周期長等特點使得房地產(chǎn)的開發(fā)建設需要大量資金，但目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，大致有銀行貸款、信托、銷售回款和民間借貸幾種渠道。自去年以來，由于樓市調控、銀根持續(xù)緊縮、限購、限貸等多重因素導致房地產(chǎn)企業(yè)融資不暢，在資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)開發(fā)投資高位運行的背景下，有相當一部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨多難選擇，尋找房地產(chǎn)私募股權基金的過橋投資系部分中小開發(fā)商的首選。近一

4、段時期，房地產(chǎn)私募股權投資基金的過橋投資已成為國內眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)用以支撐項目、撬動資金的重要融資工具之一。資本逐利，很多曾焦聚在房地產(chǎn)行業(yè)銷售節(jié)點的民間資本也紛紛涌入開發(fā)節(jié)點，參與私募股權投資基金的“過橋投資”。房地產(chǎn)私募股權投資令資金鏈緊張的房地產(chǎn)公司與民間寬裕的資本流動性實現(xiàn)了有效對接，據(jù)清科2011年三季度中國私募股權投資市場數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)投資穩(wěn)居案例數(shù)量和投資金額的榜首。二、過橋投資投資模式過橋投資中，房地產(chǎn)私募股權投資基金對于融資方的投資方式具體體現(xiàn)在如下幾個方面：首先基金作為投資方通過股權受讓或增資獲持目標公司股權。為了減小原股東回購股權的不確定性風險，基金通常要求對目標

5、公司進行大比例持股甚至控股。對于其他類型的私募股權投資而言，投資方通常要求持有目標公司30%左右的股權，有時也要求擁有特殊表決權，但是房地產(chǎn)行業(yè)的過橋投資具有其特殊性，投資方通常要求占有目標公司較大比例股權甚至控股權。其次，基金會出借部分款項給實際控制人，并要求借款人提供擔保。過橋投資中加入基金給目標公司實際控制人的借款形式，主要考慮現(xiàn)階段投資人尚不能接受完全股權投資模式，而且“股權投資+借款”還有一些結構性擔保作用，另外也可以滿足投資人投資期間要求得到一些回報的訴求。三、過橋投資與貸款的區(qū)別過橋投資與貸款系兩種不同的融資產(chǎn)品，有本質的不同。首先，業(yè)務操作不同。過橋投資一般業(yè)務流程為初步調查、

6、商務談判、盡職調查、投資決策、簽署文件、投資實施。貸款一般業(yè)務流程為業(yè)務初審、風險核查、辦理擔保、內部審批、簽署合同、用款審批。其次，投資方介入融資方經(jīng)營程度不同。過橋投資是一種夾層投資行為，混合了股權投資和債權投資兩種投資方式。根據(jù)投資安全需要，投資方通常要求持有較大比例股權以達到影響目標企業(yè)的目的，并會派駐董事、高管、財務人員等參與企業(yè)的經(jīng)營管理與重大決策。貸款則是純債權投資行為，債權人一般只關心本息的安全，而不介入企業(yè)的經(jīng)營管理與重大決策。再次，適用的核心法律不同。貸款主要受合同法、擔保法等法律調整，合同法是核心;過橋投資主要受公司法、合同法擔保法等法律調整，公司法是核心。最后，風險控制

7、的角度不同。貸款的安全保障主要通過擔保法中規(guī)定的保證、抵押、質押實現(xiàn)。而過橋投資的安全保障主要體現(xiàn)在股權控制，客觀上承擔著目標公司經(jīng)營風險。盡管過橋投資組合中有債權擔保，但債權投資不是主要的部分，過橋投資的風險控制根本點不在債權擔保。四、過橋投資中要防止“變相放高利貸”目前房地產(chǎn)私募股權基金很多從投資擔保公司演變而來，很多不規(guī)范的操作手法也帶給了基金，很多基金管理人會在提高投資收益率的同時通過一系列合約、協(xié)議來提高投資資金的安全水平，比如會約定罰息、違約金等保障措施;與投資人達成“私下協(xié)議”承諾固定收益等等。這些已使“過橋投資”與“貸款”業(yè)務的界限模糊，繼而招來名為投資實為發(fā)放貸款，甚至放高利

8、貸的非議。中國人民銀行貸款通則第61條規(guī)定，“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務。”最高人民法院關于對企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款應如何處理問題的批復中規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反有關金融法規(guī)，屬無效合同?！辫b于此，房地產(chǎn)私募股權投資基金在投資過程中應注意正確區(qū)分“過橋投資”與“貸款”的差別，警惕“名為投資實為貸款”的違法操作。過橋投資和貸款兩個金融產(chǎn)品設計的區(qū)別在于退出渠道的不同。貸款的退出主要體現(xiàn)在借款人到期還本付息。過橋投資的退出渠道主要體現(xiàn)在股權回購。過橋投資和貸款的根本區(qū)別在于投資收益和投資風險是否掛鉤。筆者認為，過橋投資是否屬于“變相高利貸”的根本考察點在于，股權

9、回購是否被設定為權利還是義務。貸款依靠借款人的還本付息義務確定其收益，但過橋投資卻要因其股權投資屬性而承擔收益不確定的風險。所以，如果在合同中只約定了目標公司原股東或其他主體有回購的權利而沒有回購的義務，則可以認為這時基金收益實現(xiàn)是不確定的、其依托于股權之上的“本金”投資存在很大的不確定性風險，這時應認定為具備股權投資屬性，為過橋投資。如果合同條款中將融資方的股權回購設定為一項義務，并約定抵押條款、權利維持費等條款來取得實際上的固定利息，再加上一系列對賭協(xié)議規(guī)制融資方，且基金本身又不實際參與房地產(chǎn)開發(fā)項目的日常運作，那么這時的過橋投資就已然構成了實質上的發(fā)放貸款，投資設計中的股權投資也實質上演

10、變?yōu)橐栏接谫J款合同的股權質押。下面舉例說明過橋投資和“變相放高利貸”的區(qū)別例一：1、 投資方向融資方提供人民幣4000萬元，年化收益率42%;2、擔保方式如下：融資方將編號為01、02的兩塊國有土地和已建成還未售出部分房產(chǎn)設定抵押給投資方，用于擔保融資款和收益等;在投資方持股期滿3個月后的第一個營業(yè)日，融資方向投資方指定賬戶支付回購股權定金840萬元;3、投資方向融資方增資1000萬元，持有融資方25%的股權;投資方以股東負債的方式，向融資方投入3000萬元;4、某地產(chǎn)公司及其股東為投資方投資到位的本金安全及收益提供連帶擔保責任。在投資方實施上述投資時，同時簽署協(xié)議約定：投資期滿，投資方收回全

11、部投資收益后，融資方保證對投資方持有的25%的股權進行平價回購;同時，融資方支付投資方3000萬借款本金。債權債務清償完畢，投資方解除所有土地抵押和房產(chǎn)質押。上述條款為“融資款和收益”、“本金安全及收益”設定了定金、抵押擔保和連帶保證擔保，并將融資方的回購股權行為設定為一項合同義務，這種條款的設計雖煞費苦心地規(guī)避了投資風險，但是投資行為正是因為收益的不確定性而存在風險，如果收益確定，實質上是提供貸款收取利息，是一種變相的借貸。例一的條款設計使股權投資名存實亡，整筆投資將難逃“名為投資實為放高借貸”的嫌疑，屬于違法行為，將不存在法律效力。例二：y先生和/或s女士(即原股東)享有特別權，即按照約定

12、的條件購買投資方股權的權利，投資方有義務按照約定的條件履行股權轉讓義務，行權條件如下：1、有權向投資方提出受讓股權申請，但申請必須系書面方式;2、將合計不低于【股權轉讓款+實際投資總額m%】的股權購買價款一次性匯入投資方指定賬戶;3、融資方(原股東)與投資方之間不存在未清償債權債務關系和其他糾紛。y先生和/或s女士行權同時滿足如上三個條件，視為行權方已受讓取得投資方所持有的a房地產(chǎn)公司n%的股權;同時也視為融資方(原股東)認同與投資方相互不承擔任何約定或法定的責任。該條款將股權回購設定為融資方的權利，投資方有義務按照合同約定配合股權轉讓，這種權利義務的設計使股權投資要承擔融資方股權回購不確定性風險，符合股權投資的要義。總之，過橋投資產(chǎn)品應針對投資行為的不同屬性來設定投融資雙方的權利義務，擬定關鍵條款，方能使過橋投資嚴格區(qū)別于貸款，充分發(fā)揮投資作用，規(guī)避法律風險，洗脫“觸犯我國金融管理秩序”的罪名。作為“夾層投資”的房地產(chǎn)私募股權基金過橋投資是活躍于該市場初級階段的一種投資產(chǎn)品，其產(chǎn)生與該市場的整體環(huán)境和投資人構成有關，但不可因為此類產(chǎn)品的短期、易操作而忽視了合法操作的