對債券定價的補充

1、補充：久期與凸性二叉樹定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價中的應(yīng)用的補充可轉(zhuǎn)換債券研究的文獻綜述及模型中存在的問題有關(guān)巨災(zāi)債券 市場參與者 運作流程 觸發(fā)機制 優(yōu)點與缺點 債券的Evaluation，又稱作債券的估值，也即債券的現(xiàn)值定價。 由于債券是一種固定收入的到期還本的證券，因此債券的估值或定價就是根據(jù)該債券在持有期內(nèi)的現(xiàn)金流入，以市場利率或要求的回報率進行貼現(xiàn)而得到的現(xiàn)值，通過理論現(xiàn)值與市場價格比較分析持有該債券的到期收益率。債券的估值，對于從眾多的債券中選擇出具有相對吸引力的債券進行投資和投資組合，是十分重要的。 根據(jù)債券定價模型，人們開發(fā)出了有關(guān)債券價格相對利率變化的靈敏度的其它很有用的指標(biāo)，如

2、久期（Duration）和凸性（Convexity）。1、久期的用途 在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大。可見，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強，但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。2、久期的用途 正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短

3、債券久期；而當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平有可能下降，則拉長債券久期、加大長期債券的投資，這就可以幫助我們在債市的上漲中獲得更高的溢價。 需要說明的是，久期的概念不僅廣泛應(yīng)用在個券上，而且廣泛應(yīng)用在債券的投資組合中。一個長久期的債券和一個短久期的債券可以組合一個中等久期的債券投資組合，而增加某一類債券的投資比例又可以使該組合的久期向該類債券的久期傾斜。所以，當(dāng)投資者在進行大資金運作時，準(zhǔn)確判斷好未來的利率走勢后，然后就是確定債券投資組合的久期，在該久期確定的情況下，靈活調(diào)整各類債券的權(quán)重，基本上就能達到預(yù)期的效果。3、久期的用途 久期是一種測度債券發(fā)生現(xiàn)金流的加權(quán)平均期限的方法。由于債券價格敏感性會

4、隨著到期時間的增長而增加，久期也可用來測度債券對利率變化的敏感性，根據(jù)債券的每次息票利息或本金的支付時間的加權(quán)平均來計算久期。 久期的計算就當(dāng)是在算加權(quán)平均數(shù)。其中變量是時間，權(quán)數(shù)是每一期的現(xiàn)金流量，價格就相當(dāng)于是權(quán)數(shù)的總和（因為價格是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出來的）。這樣一來，久期的計算公式就是一個加權(quán)平均數(shù)的公式了，因此，它可以被看成是收回成本的平均時間。 決定久期即影響債券價格對市場利率變化的敏感性包括三要素：到期時間、息票利率和到期收益率。 不同債券價格對市場利率變動的敏感性不一樣。債券久期是衡量這種敏感性最重要和最主要的標(biāo)準(zhǔn)。久期等于利率變動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1%，債券的

5、價格變動3，則久期是3。2、久期的內(nèi)涵對于久期，我們可以從時間角度和久期的作用于對于久期，我們可以從時間角度和久期的作用于功能兩個方面來理解：功能兩個方面來理解：從從時間時間角度考察，債券的久期是債權(quán)在未來時間角度考察，債券的久期是債權(quán)在未來時間預(yù)預(yù)期的收益現(xiàn)金流的加權(quán)平均時間長度期的收益現(xiàn)金流的加權(quán)平均時間長度，權(quán)數(shù)為，權(quán)數(shù)為: : 它是債權(quán)承諾的各期收益現(xiàn)金流的現(xiàn)值在債券理它是債權(quán)承諾的各期收益現(xiàn)金流的現(xiàn)值在債券理論價格中所占的權(quán)重；論價格中所占的權(quán)重；0(1)ttCFPy久期的內(nèi)涵 從久期的從久期的功能功能考察，久期本質(zhì)上反映了考察，久期本質(zhì)上反映了債券價格債券價格對利率的敏感程度對利率

6、的敏感程度。它既衡量了債券未來收益的。它既衡量了債券未來收益的平均時間，也反映了投資于該債券或債券組合而平均時間，也反映了投資于該債券或債券組合而使資產(chǎn)或資產(chǎn)自合暴露于風(fēng)險中的時間長短。因使資產(chǎn)或資產(chǎn)自合暴露于風(fēng)險中的時間長短。因此，久期越長，風(fēng)險就越大。此，久期越長，風(fēng)險就越大。久期的內(nèi)涵 久期也可以解釋為久期也可以解釋為債券價格對利率變化的彈性債券價格對利率變化的彈性，這也是這也是久期的本質(zhì)（功能）久期的本質(zhì)（功能）所在。在數(shù)學(xué)上這種所在。在數(shù)學(xué)上這種本質(zhì)借助于一階偏導(dǎo)數(shù)關(guān)系體現(xiàn)。本質(zhì)借助于一階偏導(dǎo)數(shù)關(guān)系體現(xiàn)。 根據(jù)債券定價模型：根據(jù)債券定價模型： 該式兩邊對利率該式兩邊對利率y y求偏導(dǎo)

7、數(shù)得到：求偏導(dǎo)數(shù)得到：01(1)TtttCFPVy0011(1)1TtttPCFDPtyyy 久期的內(nèi)涵 因此，因此， 于是久期是債券價格對利率的彈性得證。在實際于是久期是債券價格對利率的彈性得證。在實際運用中，經(jīng)常對上述久期值進行修正，即得到所運用中，經(jīng)常對上述久期值進行修正，即得到所謂的修正久期，定義為：謂的修正久期，定義為：11MDDy0000(1)11PPPPDyyyy 3、久期的計算 收益率所變化所引致的債券價格波動A A、久期的計算程序、久期的計算程序 步驟一：計算各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值步驟一：計算各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 步驟二：計算債券的內(nèi)在價值或價值步驟二：計算債券的內(nèi)在價值或價值 步驟三

8、：計算各期現(xiàn)金流現(xiàn)值占內(nèi)在價值的比重；步驟三：計算各期現(xiàn)金流現(xiàn)值占內(nèi)在價值的比重； 步驟四：以比重為權(quán)重，以時間為乘數(shù)，計算全部步驟四：以比重為權(quán)重，以時間為乘數(shù)，計算全部 付款作為現(xiàn)值收回的加權(quán)平均時間。付款作為現(xiàn)值收回的加權(quán)平均時間。例1 先求貸款的內(nèi)在價值或現(xiàn)值：先求貸款的內(nèi)在價值或現(xiàn)值： 計算加權(quán)平均期限，即持續(xù)期：計算加權(quán)平均期限，即持續(xù)期：2100100173.55(1 10%)(1 10%)P 2100100121.476(1 10%)(1 10%)DPP 銀行有一期限為兩年的貸款，每年產(chǎn)生銀行有一期限為兩年的貸款，每年產(chǎn)生100100元的元的現(xiàn)金流量，貼現(xiàn)率為現(xiàn)金流量，貼現(xiàn)率為

9、10%10%，求該貸款的持續(xù)期。，求該貸款的持續(xù)期。4、久期的規(guī)則 票面利率、到期時間、初始收益率是影響債券價格的利率敏感性的三個重要因素，它們與久期之間的關(guān)系也表現(xiàn)出一些規(guī)則。 1.保持其它因素不變，票面利率越低，息票債券的久期越長。 票面利率越低時，早期的現(xiàn)金流現(xiàn)值越小，占債券價格的權(quán)重越低，使時間的加權(quán)平均值越高，即久期越長。 2.保持其它因素不變，到期收益率越低，息票債券的久期越長。 到期收益率越低時，后期的現(xiàn)金流現(xiàn)值越大，在債券價格中所占的比重也越高，時間的加權(quán)平均值越高，久期越長。 3.一般來說，在其它因素不變的情況下，到期時間越長，久期越長。 債券的到期時間越長，價格的利率敏感性

10、越強，這與債券的到期時間越長久期越長是一致的。但是，久期并不一定總隨著到期時間的增長而增長。 凸性分析（Convexity Analysis）凸性是對債券價格利率敏感性的二階估計，是對債券久期利率敏感性的測量。在價格收益率出現(xiàn)大幅度變動時，它們的波動幅度呈非線性關(guān)系。由持久期作出的預(yù)測將有所偏離。凸性就是對這個偏離的修正。無論收益率是上升還是下降，凸性所引起的修正都是正的。因此如果修正持久期相同，凸性越大越好。 凸性分析（Convexity Analysis）利率和債券價格可以通過久期以一種線性關(guān)系聯(lián)系起來。這種關(guān)系給出了一個債券價格變化精確的近似值，特別是在利率變化很小的情況下。然而，當(dāng)利率

11、變化較大時，這種關(guān)系將失去其精確性。因為此時兩者的實際關(guān)系是一種曲線關(guān)系。債券價格隨利率下降而上升的數(shù)額要大于債券價格隨利率上升同樣幅度而下降的數(shù)額。由此可以說明這種關(guān)系的曲線性。這種價格反應(yīng)的不對稱性就是著名的凸性理論，債券價格隨著利率變化而變化的關(guān)系接近于一條凸函數(shù)而不是一條直線函數(shù)。債券價值債券價值（美元）（美元）凸性曲線（價格變化對利率變化的實際關(guān)系）凸性曲線（價格變化對利率變化的實際關(guān)系）6506005505004504003503005084634223863222957 8 9 10 11 12 13 利率利率%圖圖4 利率變化對債券價值影響關(guān)系圖示利率變化對債券價值影響關(guān)系圖示

12、上圖對一個10年期零息票到期收益率為10的債券的已得價格變化和以久期為基礎(chǔ)對債券價格變化的預(yù)期相比較，說明了凸性對價格收益關(guān)系的影響。如前所述，零息票債券的久期與其期限相同。因此圖中債券的久期與期限一樣也是10年，而且其變化關(guān)系是一條直線，這條直線是當(dāng)前到期收益率為10時價格變化曲線的切線。二、凸性調(diào)整為了調(diào)整因凸性現(xiàn)象而產(chǎn)生的對債券價格變化預(yù)期的誤差，我們可以增加一個凸性項來表示基礎(chǔ)的久期利率靈敏度公式。下式就是除久期外，將凸性因素考慮在內(nèi)了。2)1()1(kkcvkkdPP注意：這個等式是一個二次方程，它能使我們更注意：這個等式是一個二次方程，它能使我們更充分地表現(xiàn)債券價格與利率之間的關(guān)系

13、。公式中充分地表現(xiàn)債券價格與利率之間的關(guān)系。公式中的第一項與久期有關(guān)，其表現(xiàn)了直線的斜率，并的第一項與久期有關(guān)，其表現(xiàn)了直線的斜率，并給出了利率變化的一階影響。余項與凸性有關(guān)，給出了利率變化的一階影響。余項與凸性有關(guān)，是一個二次項，表現(xiàn)了線的曲度并反應(yīng)了利率變是一個二次項，表現(xiàn)了線的曲度并反應(yīng)了利率變化的二階影響。從數(shù)學(xué)上講，久期項是債券價格化的二階影響。從數(shù)學(xué)上講，久期項是債券價格利率關(guān)系對利率變化的一階導(dǎo)數(shù)，而凸性項利率關(guān)系對利率變化的一階導(dǎo)數(shù)，而凸性項是對利率變化的二階導(dǎo)數(shù)。久期的公式前面已有是對利率變化的二階導(dǎo)數(shù)。久期的公式前面已有定義，凸性的定義公式如下：定義，凸性的定義公式如下：0

14、1)1 () 1()21(PkCttcvTttt同久期的計算相似，導(dǎo)出凸性價值其實是用時間因素t(t+1)給現(xiàn)金流（息票和面值）加權(quán)，即上面公式中的分子，這個值再除以債券當(dāng)前價格或現(xiàn)值。整個表達式再乘以1/2加以標(biāo)準(zhǔn)化。舉例：一支利率為舉例：一支利率為1010的零息票債券。假設(shè)利率由的零息票債券。假設(shè)利率由1010現(xiàn)在下降到現(xiàn)在下降到9 9，即，即100100個基點。隨著利率下降，債個基點。隨著利率下降，債券價格由到期收益率券價格由到期收益率1010時的時的386386美元上升到了到期美元上升到了到期收益率為收益率為9 9時的時的422422美元，價格上升了美元，價格上升了9.33%9.33%

15、。 01)1 () 1()21(PkCttcvTttt首先，計算利率變化引起的與久期有關(guān)的影響。首先，計算利率變化引起的與久期有關(guān)的影響。這里的價格變化為這里的價格變化為9.09%9.09%，小于所導(dǎo)出的，小于所導(dǎo)出的9.33%9.33%的變化幅度。這個未預(yù)料出的的變化幅度。這個未預(yù)料出的9.33%-9.33%-9.09%=0.24%9.09%=0.24%的變化就表現(xiàn)了凸性的影響。即：的變化就表現(xiàn)了凸性的影響。即：或9.09 0909. 0)10. 101. 0)(10()%101%10%9)(10()1(kkdPP55386)10. 1 ()1000)(11(10)21()1 () 1()2

16、1(1001PkCttcvTtTT把凸性估計和利率變化結(jié)合起來，我們得到一個與凸性有關(guān)的債券價格變化估計量：將凸性調(diào)整與上面討論過的公式中以久期為基礎(chǔ)的估計聯(lián)在一起，我們得到一個債券價格變化的總的估計：0045. 0)10. 101. 0(55)1(22kkcv9.54% 0.09540.00450.0909 )1()1(2或價格變化kkcvkkdPP三、凸性的決定因素：票息和期限一個例子：假設(shè)一個債券的到期收益率為10。下表給出了隨著債券期限變化和息票變化對凸性的影響。凸性的決定因素：票息和期限凸性的決定因素：票息和期限 期期 限限 票息票息 票息票息 0 10 5年年 10年年 20年年

17、15 55 210 7.3% 12.3% 31.2% 從表中看出：（1）長生命期的債券（如前面的永續(xù)年金圖形）與息票利率變化之間的關(guān)系具有明顯的凸性性質(zhì)；（2）短期債券（如前面的3年期債券）的價格利率關(guān)系幾乎是一條直線，只有適度的彎曲；因此短期債券的凸性最小。（3）凸性隨著票息的降低而增大，隨著票息的上升而降低。（4）低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。（5）債券價格與利率關(guān)系在曲線的低利率部分更加彎曲。二叉樹定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價中的應(yīng)用的補充 以目前在滬、深上市的24只可轉(zhuǎn)換債券為例,探討其理論發(fā)行價的確定.從我國可轉(zhuǎn)換債券的實際情況看,絕大部分上市公司的股利支付率很低,而且較長時

18、期不發(fā)紅利的公司占有相當(dāng)大的比例,因此假設(shè)在各樣本期內(nèi)發(fā)債公司無紅利支付.另外,從各轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款看,它們的贖回和回售條款都是有條件的,在贖回政策的研究方面,大多數(shù)的可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定,當(dāng)公司股票價格在一定的交易日內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價格的一定比例時,公司才有可能執(zhí)行贖回政策。Kwok和Lau通過一種數(shù)值方法對此贖回政策進行了分析。二叉樹定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價中的應(yīng)用的補充 例如民生轉(zhuǎn)債在贖回條款中“自本次民生轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起一年后至債券存續(xù)期滿,如果民生銀行A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%,本行有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的民生轉(zhuǎn)債”,回售條款中“在民生轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi),如果民生銀

19、行股票(A股)收盤價連續(xù)20個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分民生轉(zhuǎn)債以面值的106%(含當(dāng)期利息)的價格回售予本行”.為了簡化計算,假設(shè)贖回和回售都是無條件的,即在贖回期發(fā)行人可以隨時贖回可轉(zhuǎn)債,在回售期投資者也可隨時將其回售給發(fā)行企業(yè).二叉樹定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價中的應(yīng)用的補充 (1)t的確定.以各轉(zhuǎn)債的周收益為基礎(chǔ),一年以50周250個交易日計,t=0.02.因此三年期的可轉(zhuǎn)債用150步的二叉樹計算,而五年期的用250步計算. (2)無風(fēng)險利率r的選取.我國可轉(zhuǎn)債的期限一般為三年期或五年期.對于不同期限的可轉(zhuǎn)債,我們采用對應(yīng)期限的定期銀行存款利率,并利

20、用公式r=ln(1+R)將其轉(zhuǎn)化為連續(xù)年復(fù)利率(式中R為存款利率),以此作為無風(fēng)險利率.三年期和五年期的定期銀行R分別2.52%和2.79%.二叉樹定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價中的應(yīng)用的補充 (3)股票價格波動率的計算(這里我們采用百分比收益率).以一定時間內(nèi)的股票價格為基礎(chǔ),設(shè)n+1為觀察次數(shù),Si為第i個時間間隔末的股票價格.令ui=Si-Si-1Si-1,并記 u為ui的均值,那么該段時間內(nèi)股票價格的日波動率(1)的估計值為1=1n -1ni=1(ui- u)2.股票價格年波動率()由下式計算:=1每年交易的天數(shù).可轉(zhuǎn)換債券研究的文獻綜述 對可轉(zhuǎn)債定價問題的最早研究當(dāng)屬Brennan和Sch

21、wartz以及Ingersol。他們通過分析公司價值(用市值表示)所遵循的隨機過程來研究可轉(zhuǎn)換債券的定價。Brennan以及Schwartz在此基礎(chǔ)上對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所采取的最優(yōu)贖回政策進行了進一步的分析和研究。這種研究方法適用于股份全流通而且市場監(jiān)管比較健全的國家。我國的股票市場存在著國有非流通股和流通股的嚴(yán)格區(qū)分,二者的市場定價不一樣,股東所追求的目標(biāo)也不一致。此時,市值就無法全部反映公司的價值。因此,這種分析方法并不合適。 在贖回政策的研究方面,大多數(shù)的可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定,當(dāng)公司股票價格在一定的交易日內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價格的一定比例時,公司才有可能執(zhí)行贖回政策。Kwok和Lau通過一種數(shù)值方法

22、對此贖回政策進行了分析?？赊D(zhuǎn)換債券研究的文獻綜述 在可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的研究方面,Tsiveriotis和Fernandes將可轉(zhuǎn)債分為股性和債性兩個部分。股性部分使用無風(fēng)險利率進行貼現(xiàn),債性部分使用無風(fēng)險利率加上信用風(fēng)險溢酬進行貼現(xiàn)。但是,這種劃分并不適合中國國情。 可轉(zhuǎn)債定價研究最復(fù)雜的是轉(zhuǎn)股價的調(diào)整,相關(guān)的研究也比較少。Nelkon(1998)對執(zhí)行價格調(diào)整對套期保值的影響進行了分析和評估 在中國,由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)展尚在初級階段,國內(nèi)對它的研究也是嚴(yán)重不足。Wu對可轉(zhuǎn)債發(fā)行在政府國有股減持中的作用進行了分析。楊如彥等對可轉(zhuǎn)換債券的融資特點以及定價方法做了比較系統(tǒng)的闡述。 此外還有王曉東對中國可

23、轉(zhuǎn)債投資價值的分析等。但是這些定價分析都是站在投資者的角度,沒有考慮到公司在可轉(zhuǎn)債過程中的決策行為,比如贖回期權(quán)的執(zhí)行行為、受到回售壓力而調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為等。鄭振龍和林海則對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的最優(yōu)決策進行了深入具體的分析,并得出了許多重要結(jié)論?？赊D(zhuǎn)換債券研究的文獻綜述 在贖回政策的研究方面,大多數(shù)的可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定,當(dāng)公司股票價格在一定的交易日內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價格的一定比例時,公司才有可能執(zhí)行贖回政策。Kwok和Lau通過一種數(shù)值方法對此贖回政策進行了分析。 在可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的研究方面,Tsiveriotis和Fernandes將可轉(zhuǎn)債分為股性和債性兩個部分。股性部分使用無風(fēng)險利率進行貼現(xiàn),債性

24、部分使用無風(fēng)險利率加上信用風(fēng)險溢酬進行貼現(xiàn)。但是,這種劃分并不適合中國國情?？赊D(zhuǎn)換債券定價模型中存在的問題 第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。 第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價值必須考慮違約風(fēng)險，而違約風(fēng)險恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個賣權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券定價模型中存在的問題 第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時交付執(zhí)行價格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價的方式來處理只能是近似。 第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)

25、雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的市場參與者 1.發(fā)行人（Issuer）：一般為承保了巨災(zāi)風(fēng)險的（再）保險公司。他們?yōu)榱私档妥陨盹L(fēng)險，將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到證券市場上，通過發(fā)行巨災(zāi)債券將巨災(zāi)風(fēng)險分散給投資者。 2.特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle,SPV）：巨災(zāi)債券同普通的公司債券一樣，發(fā)行人通過發(fā)行債券來進行融資，同時承諾按照約定的條件，定期向投資者支付一定的利息，并在約定的時間范圍內(nèi)歸還本金。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的市場參與者 但不同于普通公司債券的是，巨災(zāi)債券的發(fā)

26、行人不能直接將其出售給投資人，必須通過一個“中介”的轉(zhuǎn)換，再由“中介”將其出售給投資者。這個“中介”就是特殊目的機構(gòu)。發(fā)行商將其所承保的巨災(zāi)風(fēng)險以選擇性再保險的形式出售給 SPV，從而發(fā)行商達到風(fēng)險分散的目的，進一步，SPV 通過將這些巨災(zāi)風(fēng)險證券化處理后以證券的形式出售給投資者，進而達到巨災(zāi)風(fēng)險證券化的目的。 可見，SPV 同時肩負(fù)著再保險人以及證券發(fā)行人的任務(wù)。SPV 存在的最主要的目的在于它大大降低了發(fā)行商破產(chǎn)對巨災(zāi)債券按期兌現(xiàn)的負(fù)面影響，即如果發(fā)行商因為種種原因破產(chǎn)，那么當(dāng)債券到期時，SPV 仍然有義務(wù)為投資者兌現(xiàn)本金和利息，這在一定程度上也降低了投資者投資巨災(zāi)債券的風(fēng)險。同時，SPV

27、 和發(fā)行人之間還具有一定的獨立性，主要表現(xiàn)在破產(chǎn)獨立性和評級獨立性。破產(chǎn)獨立性即若發(fā)行人因某種原因破產(chǎn)時，SPV 的資產(chǎn)不屬于發(fā)行人的清算資產(chǎn)，這點保障了投資者的應(yīng)得權(quán)益。評級獨立性是指 SPV 和發(fā)行人的信用評級是不相關(guān)的，這也保證了 SPV 可通過自己的努力使得巨災(zāi)債券能夠獲得一個較高的評級，以確保巨災(zāi)債券在市場上的表現(xiàn)。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的市場參與者 3.投資者（Investor）：多為基金等機構(gòu)投資者，也不乏一些個人投資者。由于巨災(zāi)債券的收益通常和特定巨災(zāi)事件的發(fā)生與否直接相關(guān)，而和資本市場的平時表現(xiàn)基本不相關(guān)。通過在自身的投資組合中加入巨災(zāi)債券的投資，投資者可以分散自身的投

28、資風(fēng)險。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的運作流程 巨災(zāi)債券不同于普通公司債券之處在于巨災(zāi)債券的發(fā)行中必須有一個“中介”機構(gòu)SPV 的參與對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的運作流程 巨災(zāi)債券不同于普通公司債券之處在于巨災(zāi)債券的發(fā)行中必須有一個“中介”機構(gòu)SPV 的參與 巨災(zāi)債券的發(fā)行商通常是通過 SPV 發(fā)行巨災(zāi)債券，從而成功在資本市場上融資，達到巨災(zāi)風(fēng)險證券化轉(zhuǎn)移的目的。當(dāng) SPV 將債券出售給投資者之后，取得債券本金后，通常將巨災(zāi)債券的本金投放到一些信用賬戶中，再投資辟如國庫券等一些安全性和流動性都比較好的優(yōu)良資產(chǎn)中。 如果債券期限內(nèi)，觸發(fā)條件未發(fā)生，那么投資者將如期得到應(yīng)得的本金和利息。反之，投

29、資者就會損失部分利息和本金，此時，SPV 將巨災(zāi)債券籌集到的這些資金交給發(fā)行商，以兌現(xiàn)選擇性再保險合同。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 具有特有的觸發(fā)機制也是巨災(zāi)債券不同于普通公司債券的一方面。 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制規(guī)定了當(dāng)發(fā)行人所承保的巨災(zāi)事件發(fā)生或者是損失達到某種程度時，投資者收益情況的具體變化。在債券合同期限內(nèi)，巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制沒有被觸發(fā)，那么投資者將如期得到應(yīng)得的利益。反之，那么投資者將延期得到應(yīng)得的本金及利息，甚至可能會損失利息和部分或者全部本金。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 1.參數(shù)觸發(fā)機制（Parametric Trigger Mechanism）：是以指定的參

30、數(shù)作為觸發(fā)條件的一種觸發(fā)機制。常用的參數(shù)包括里克特震級、臺風(fēng)的級別、降雨量、風(fēng)速等。這種觸發(fā)機制比較好理解，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時，根據(jù)其規(guī)模是否達到規(guī)定的參數(shù)確定投資者能夠獲得的本金和利息。這種觸發(fā)機制下，投資者可以不用考慮發(fā)行人道德風(fēng)險的影響，但是發(fā)行人不能忽略基差風(fēng)險可能造成的影響。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 2.指數(shù)觸發(fā)機制（Index Trigger Mechanism）：是指以特定的行業(yè)損失指數(shù)作為觸發(fā)條件的一種觸發(fā)機制，在這種觸發(fā)機制中，常用一些行業(yè)損失指數(shù)來對巨災(zāi)相對損失進行衡量，這些指數(shù)通常由不相關(guān)的第三方進行編制及公布的。常用的指數(shù)包括 PCS 指數(shù)、GCCI 指數(shù)、

31、SIGMA 指數(shù)以及 RMS 指數(shù)等，其中，PCS 指數(shù)最為常見。這種觸發(fā)機制類似于參數(shù)觸發(fā)機制，投資者不用擔(dān)心發(fā)行人道德風(fēng)險造成的影響，但是發(fā)行人可能會承擔(dān)一定的基差風(fēng)險。 對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 3.賠付觸發(fā)機制（Indemnity Trigger Mechanism）：賠付觸發(fā)機制是最早出現(xiàn)的觸發(fā)機制之一，這種觸發(fā)機制是以巨災(zāi)事件發(fā)生時發(fā)行人的實際損失作為觸發(fā)條件的。這種觸發(fā)機制存在明顯的缺陷，賠付觸發(fā)機制下，投資者的收益是由發(fā)行人所填報的實際損失決定的，由于投資者大多對理賠技術(shù)知識缺乏了解，這其中就可能存在很嚴(yán)重的道德風(fēng)險，對于投資者來說是不利的。但是這種情況能夠滿足發(fā)

32、行人處理保險合同受益人理賠的各種需要。因此，發(fā)行人所面臨的相對而言最低的基差風(fēng)險。對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 4.模型損失觸發(fā)機制（Modeled Loss Trigger Mechanism）：是指利用現(xiàn)有的巨災(zāi)風(fēng)險模型，代入歷史巨災(zāi)事件的各種數(shù)據(jù)，分析計算結(jié)果，選定適合的模型作為巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生后，將具體數(shù)據(jù)代入選定的模型中計算結(jié)果以確定投資者的收益。這種觸發(fā)機制下，投資者不用考慮發(fā)行人道德風(fēng)險帶來的影響，發(fā)行人也可以通過選擇合適的模型來降低自身的基差風(fēng)險，因此是比較合理的一種巨災(zāi)債券觸發(fā)機制。 對于巨災(zāi)債券的補充 巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制 5.混合觸發(fā)機制（Hybird Trigger Mechanism）：這是近幾年興起的一種觸發(fā)機制，在巨災(zāi)債券結(jié)構(gòu)的設(shè)計過程中，發(fā)行人總是想盡辦法降低自身的基差風(fēng)險，而投資者又希望盡量避免發(fā)行人道德風(fēng)險造成的影響，因此，近些年出現(xiàn)了以以上四種觸發(fā)機制中的兩種或者更多進行融合而產(chǎn)生的觸發(fā)機制，稱為混合觸發(fā)機制。 國際知名信用評級公司標(biāo)普（Standard &