78中國軟科學(xué)6／1999圖1風(fēng)險資本投資決策過程圖2風(fēng)險資本…

1、風(fēng)險投資中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估模型及其運用*美國的風(fēng)險投資基本形成了相對成熟和科學(xué)的理論體系的操作方法,1 9 8 3年美國 的 s a n t a c 1 a r a 大學(xué)的 t y z o o n t . t y e b j e e 教授和 albert u. brun o教授就9 0家風(fēng)險投資機構(gòu)的跟蹤采訪中，提出了一套較為完整的評價風(fēng)險 企業(yè)價值的框架,分析了影響投資決策的主要因素。本文建立在這個框架基礎(chǔ)上，結(jié)合中國實 際情況作了修改，并用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法對修改后的模型的評價標(biāo)準(zhǔn)作了量化，通過數(shù) 學(xué)方法表達(dá)岀來，以期得出可操作性更強的風(fēng)險企業(yè)價值評估模型。一、風(fēng)險企業(yè)價值評估模型介

2、紹及其修正（一）風(fēng)險企業(yè)價值評估模型介紹風(fēng)險投資家的投資行為一般有這樣一個過程（見圖1）:首先是項目的來源，由此界定了 風(fēng)險投資家潛在投資方向:然后，通過對項口審查和篩選把ri標(biāo)定在可行性較強的項口,并對 這些項目進(jìn)行潛在收益率和風(fēng)險的評估;一旦決定投資，投資家和風(fēng)險企業(yè)之間簽署投資協(xié)議; 投資后，風(fēng)險投資公司要建立起資金控制系統(tǒng)，保護(hù)投資，并為風(fēng)險企業(yè)管理咨詢，最終風(fēng)險投 資公司將協(xié)助風(fēng)險企業(yè)上市、兼并或清算，撤出風(fēng)險資木。在這個過程屮，對風(fēng)險企業(yè)的評估 至關(guān)重要,因為它決定性地影響著投資決策。美國s a n t a c 1 a r a大學(xué)的t y e b j ee和bruno兩位教授在19

3、83 年調(diào)查了 9 0家風(fēng)險投資公司，獲得了風(fēng)險投資公司在對風(fēng)險企業(yè)評佔時考慮的2 3個因素, 最終根據(jù)實際操作中的丄要環(huán)節(jié)分析了影響投資決策的1 6個主要因素，分成四類：帀場吸引 力、產(chǎn)品差異度、管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。模型通過一系列分析指標(biāo)來衡量項目 的期望收益率和可預(yù)見風(fēng)險的關(guān)系，作出投資決策（具體如圖2所示）。項目來源>項目審查和篩選>項冃評估投資協(xié)議-投資后的控制->風(fēng)險資本撤出圖1風(fēng)險資木投資決策過程圖2風(fēng)險資本投資決策過程模型注（1） +,-表示各因索的影響力權(quán)重（2） +, 表示正血影響和負(fù)血影響邏輯關(guān)系說明：邏輯關(guān)系1：市場吸引力由四個分支因素來決定

4、:市場規(guī)模、市場需求、市場增長潛力和 進(jìn)入市場的渠道;產(chǎn)品差異度由產(chǎn)品唯一性、技術(shù)能力、利潤邊際和產(chǎn)品的專利化程度組成; 管理能力山管理技能、市場營銷能力、財務(wù)技能和企業(yè)家風(fēng)范組成;對環(huán)境威脅的抵制能力 山防止競爭者進(jìn)入的能力、防止產(chǎn)殆老化的能力、風(fēng)險防范的能力和經(jīng)濟周期的抵制能力組 成。邏輯關(guān)系2 :市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風(fēng)險項h的期望回報率，并且市場吸 引作用要強于產(chǎn)品差異度;管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風(fēng)險項h的可預(yù)風(fēng) 險，管理能力影響大于對環(huán)境威脅的抵制能力。期望回報和可預(yù)見風(fēng)險決定了最終的投資決 策。邏輯關(guān)系3 :本模型中所列出的因素皆為主要決肚因索，這兩位教授

5、的調(diào)查表明風(fēng)險資 本的退出對期望回報和對可預(yù)見的風(fēng)險影響并不大，所以在模型中未考慮。（二）對模型的修止風(fēng)險投資公司敢冒風(fēng)險大膽投資，就是為了獲得高額回報。風(fēng)險投資家必須構(gòu)思出一個 清晰的資本退出方式，以使資本安全撤出，完成整個風(fēng)險投資計劃。風(fēng)險投資的成功與否最后 落實在退出的成功與否上，所以在對企業(yè)進(jìn)行回報與風(fēng)險權(quán)衡時,資木最終撤出的難易將極人 地影響風(fēng)險因素。一般退出有三種方式:首次公開上市（i p 0 ），被收購（a c q u i s ti on）和淸算或破產(chǎn)，不同方式會影響取得冋報的多寡，影響投資風(fēng)險的最終結(jié)果，其中i p 0是最理想的撤出方式。我國i前正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的歷

6、史階段，市場尚不完 備，沒有建立起產(chǎn)權(quán)交易市場，沒有完善的退出機制，使得一些潛在的投資者因怕“投進(jìn)去，收不 冋”而對風(fēng)險投資望而卻步，眾多的不確定性加大了口j預(yù)期風(fēng)險而減少了期望冋報。所以在 模型中本文增加了退出因素的考慮，修止后的模型見圖3 0圖3修正濟的評價模型模型修改后，邏輯關(guān)系1屮增加退出機制潛力因素，由退出的難易程度（主要看股市狀態(tài)） 和退出方式的選擇決定（首次公開上市、被收購、清算或破產(chǎn)）；邏輯關(guān)系2增加退出機制 對期望冋報的正而效果，對可預(yù)風(fēng)險產(chǎn)生負(fù)而效應(yīng);邏輯關(guān)系3仍為期望冋報和可預(yù)期風(fēng)險 決定投資決策。二、模型的量化（一）邏輯關(guān)系1的量化步驟:本文以市場吸引力為例，用線性代數(shù)

7、的方法量化帀場吸引 力。變量說明:用wi表示市場吸引力數(shù)值,（ i = 1,2,3,4）表示決定市場吸引力的四 個因素的權(quán)重,a 1 s （ i = 1 , 2 , 3 , 4 ）表示風(fēng)險項h的這四種能力程度。條件：（1）w“在（1,2,3,4）范圍內(nèi)取值，如果重要程度相同，可取等值。（2）在（01）內(nèi)取值,0表示完全沒有能力，1表示完金有能力。數(shù)學(xué)表達(dá)式：w 1 =w11 a 11 + w12 a 12 + wl3 a a 14表達(dá)式說明:（1 ）在特定的行業(yè)中，根據(jù)行業(yè)的市場特征可以劃分出決定因索的權(quán)重（w .i）o不同的行業(yè),權(quán)重分配是不同的。（3）由風(fēng)險項目的中請材料可分析出該項口在這

8、四個因素中的能力（a），由此計 算出市場吸引力的能力值w“同樣方法可得lb：w 2 （產(chǎn)品差異度值）=叫如w3 （管理能力值）=工叫皺 /=!w4 （對環(huán)境威脅的抵制能力值）=工心。4,1=1w 5 （退出機制潛力值）=些】。51 +如52。52（二）邏輯關(guān)系2的量化步驟（以期望回報為例）：變量說明:b、丫、分別指市場吸引力值w（,產(chǎn)品差異度值w2和退出機制潛力值w 5的權(quán)重。條件：（1 ） a+3 + x= l（2）0 <= （ y ,3） < a <= 1數(shù)學(xué)表達(dá)式:er （期望回報）=awi+bw2+yw5同樣方法可得:pr （可預(yù)見的風(fēng)險）=kw3+w4+yw5條件：

9、（1 ） k+入+ y=1（2）0 <= （ y、x） < k <= 1k、入表示管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力的權(quán)重。根據(jù)e r和p r,風(fēng)險投資家就 可以作出投資決策。表達(dá)式說明:a、b、k、入、x值山不同行業(yè)的特征決定，所得e r越大,風(fēng)險項目的期 望回報能力也越大;所得p r越大,風(fēng)險項h的抗風(fēng)險能力就越強。三、結(jié)論本文在t y e b j e e和b r u n o兩位教授提出的風(fēng)險項h價值評估模型基礎(chǔ)上，用 線性代數(shù)方法量化了模型中各主要因素，通過計算結(jié)果作出合理的投資決策。這對我國風(fēng)險 投資運作有實際操作意義。我國的風(fēng)險投資業(yè)剛剛起步，要使風(fēng)險投資真正成為高科技產(chǎn)業(yè) 的助推器，許多方面還需要構(gòu)建和完善，如法律、資本市場，風(fēng)險投資運作機制等。本文主要有 兩個ii的:一是希望為我國風(fēng)險基金提供一套完整的風(fēng)險項ii價值評估體系，使投資決策正規(guī) 化和合理化;二是希望我國的風(fēng)險企業(yè)在尋求風(fēng)險資本時，對自身作出實際的評價，根據(jù)要求 塑造企業(yè)口身形象,順利獲取風(fēng)險資本。最后必須說明的是，本文提出的數(shù)學(xué)模型中還存在一些問題，有待于進(jìn)一步研究，如（1 ） 在邏輯關(guān)系1中的權(quán)重系數(shù)w i j該如何根據(jù)不同行業(yè)來決定;隨著風(fēng)險企業(yè)不斷發(fā)展，在不 同的發(fā)展階段，權(quán)重系數(shù)乂該如何作出