代理沖突、治理環(huán)境與上市公司非效率投資_過度投資

1、代理沖突、治理環(huán)境與上市公司非效率投資_過度投資論文導(dǎo)讀:：投資決策時(shí)公司最重要的財(cái)務(wù)決策之一，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要來源。本文分析了非效率投資行為產(chǎn)生的途徑，并分別從外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制兩個(gè)方面進(jìn)一步提出抑制非效率投資行為的政策建議，對于優(yōu)化我國上市公司的投資決策，有效配置資源具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。論文關(guān)鍵詞：過度投資，投資不足，代理沖突，治理環(huán)境 1上市公司非效率投資問題公司投資行為是公司的核心財(cái)務(wù)問題之一，是影響宏微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場的重要因素，近年來，企業(yè)非效率投資行為導(dǎo)致的企業(yè)失敗事件屢屢發(fā)生，嚴(yán)重阻礙了我國上市公司前進(jìn)的步伐，在我國目前資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)不完善的條

2、件下，研究非效率投資行為如何抑制，對于優(yōu)化我國上市公司投資決策、有效配置市場有限資源具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。傳統(tǒng)MM理論框架下，企業(yè)的投資決策僅由其投資機(jī)會決定，不存在資本配置的非效率問題，然而由于現(xiàn)實(shí)世界的不完美，信息不對稱和融資約束的客觀存在，實(shí)踐中出現(xiàn)大量的非效率投資現(xiàn)象，包括過度投資（over-investment）與投資不足(under-investment)兩個(gè)方面。以凈現(xiàn)值為判斷標(biāo)準(zhǔn)，過度投資是指把資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，相反，投資不足是指即使公司有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目也不去投資。2 代理沖突與非效率投資2.1信息不對稱、代理沖突與非效率投資由于資本市場的信息不對稱，企業(yè)無法將其

3、現(xiàn)有資產(chǎn)和未來投資機(jī)會的質(zhì)量給市場上的資金提供者，融資約束問題的存在，致使企業(yè)即使有很好的投資機(jī)會也難以資本市場籌集足夠的資金去投資，產(chǎn)生投資不足。Jensen 和Meckling(1976)指出，當(dāng)股東從債權(quán)人那里取得資金后過度投資，很可能不將資金投放于債務(wù)契約中所約定的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而投資于高風(fēng)險(xiǎn)的其他項(xiàng)目。即產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，這樣，一旦高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功，股東將獲得扣除固定利息后的全部收益；如果項(xiàng)目失敗，由于股東的有限責(zé)任，將導(dǎo)致債券人承擔(dān)項(xiàng)目失敗的較大損失。債權(quán)人為了保護(hù)自身利益將會采取提高利率、要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或增加貸款的限制性條款等措施，債權(quán)人的自衛(wèi)措施使得股東取得新貸款難度增加，即

4、使公司有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，而如果項(xiàng)目的回報(bào)率低于資本成本，公司也只能放棄，導(dǎo)致投資不足行為的發(fā)生。信息不對稱導(dǎo)致還會導(dǎo)致股東道德敗壞，Myers（1977）指出當(dāng)企業(yè)的債務(wù)超過項(xiàng)目的NPV 時(shí)，債權(quán)人將獲得項(xiàng)目所有凈現(xiàn)值，而當(dāng)前股東一無所獲，這種情形下，股東就會有放棄項(xiàng)目的動機(jī)，引發(fā)投資不足問題。同理，潛在股東也會因信息不對稱而低估公司價(jià)值，并在提供資金的時(shí)候提高價(jià)格。如果現(xiàn)有股東和管理者認(rèn)為用高成本資金支持項(xiàng)目比放棄項(xiàng)目損失得更多，公司可能會放棄正NPV 的項(xiàng)目（Myers 和Majluf，1984）。2.2代理問題、代理沖突與非效率投資由于現(xiàn)代公司制度中委托代理關(guān)系的存在，股東（委托

5、人）將其資金交給經(jīng)理人（代理人）代為管理，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，而股東和經(jīng)理人的目標(biāo)函數(shù)并不一致，股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，而經(jīng)理人則可能更多追求較高的薪酬激勵(lì)、在職消費(fèi)以及豪華的辦公場所等，因而可能出現(xiàn)經(jīng)理人為追求自身利益而損害股東利益的情形（Berle and Means, 1932;Jensen and Meckling, 1976），即股東和經(jīng)理人之間的代理問題論文格式模板。股東和經(jīng)理人之間的代理關(guān)系而產(chǎn)生的代理沖突會導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生，經(jīng)理人掌控的資源越多，將企業(yè)資金用于過度投資的可能性越大。Jensen（1986）把超過企業(yè)所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金之外的企業(yè)可

6、自由支配資金稱為自由現(xiàn)金流，并指出，當(dāng)企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流量時(shí),經(jīng)理人具有將自由現(xiàn)金流投資于謀求自身利益項(xiàng)目的動機(jī)，即使該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零，導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生。這種自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資被稱為自由現(xiàn)金流假說。Stulz(1990)的研究表明,為了控制更多的資源、獲得更多的在職消費(fèi),經(jīng)理人具有通過不斷投資新項(xiàng)目進(jìn)行帝國建造行為的傾向。不同于傳統(tǒng)的代理問題，LLSV的一系列研究表明，現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同于被廣泛接受的股權(quán)分散的“貝利米恩斯命題”，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)中更為廣泛（Shleifer and Vishny, 1997;La Port et al.,1998,1999

7、,2000a），隨之，代理問題由股東和經(jīng)理人之間的第一類代理問題轉(zhuǎn)移到大股東和中小股東之間的第二類代理問題。在股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，處于控股地位的大股東可能通過非效率投資、過度多元化等途徑實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利而犧牲中小股東的利益，尤其是在投資者保護(hù)程度較弱的治理環(huán)境中，這種情況更為明顯。Holmen and Hogfeldt(2005)指出在金字塔式控股企業(yè)里,終極所有者會借助過度投資的方式來轉(zhuǎn)移其它股東的利益。3 治理環(huán)境對非效率投資問題的改善公司治理是通過一整套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方的利

8、益(李維安過度投資，2001)。近年來La Porta等人一系列的研究促使人們更加關(guān)注公司治理環(huán)境對企業(yè)的影響。夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)的研究表明，公司治理環(huán)境要素會影響到企業(yè)契約的順利簽訂和執(zhí)行,進(jìn)而影響到公司治理的效率。他們的實(shí)證證據(jù)表明,外部治理環(huán)境的改善能提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)治理環(huán)境質(zhì)量的提高是有效改善非效率投資行為的制度基礎(chǔ)。公司治理環(huán)境包括外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制兩個(gè)方面。下面本文分別從外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制兩個(gè)方面提出抑制企業(yè)非效率投資行為的政策建議。3.1改善上市公司外部治理環(huán)境的建議（1）提高對上市公司信息披露的要求，加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)督我國證券市場是一個(gè)處于發(fā)

9、展中的證券市場，投資者與企業(yè)之間在投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面的信息不對稱問題比發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場要嚴(yán)重的多。進(jìn)一步考慮我國特殊的股權(quán)制度安排，會發(fā)現(xiàn)在這一制度環(huán)境下,信息不對稱造成的非效率投資問題會更嚴(yán)重(潘敏和金巖, 2003)。加強(qiáng)企業(yè)信息披露能有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，使投資者能更好地區(qū)分良好的投資項(xiàng)目和不良投資項(xiàng)目，投資者對企業(yè)投資機(jī)會能更好的了解，能降低良好投資項(xiàng)目的籌資成本，減少投資不足，還能提高外部投投資者對企業(yè)的監(jiān)督，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。此外，信息披露與外部信息環(huán)境之間存在互補(bǔ)關(guān)系，較好的外部信息環(huán)境給予了企業(yè)更好的信息傳播效率，提高了信息披露對非效率投資的影響效果。（2

10、）減少政府干預(yù)程度，加快市場化進(jìn)程20世紀(jì)80年代以來，我國的財(cái)政分權(quán)以及相應(yīng)的以GDP為主的政績考核和晉升機(jī)制，極大賦予了地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的動力（周黎安，2004）同時(shí)隨著財(cái)政自主權(quán)和管理權(quán)的下放，地方政府承擔(dān)了促進(jìn)就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定的職責(zé)，為此地方政府有很大動力對地方企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，使得地方企業(yè)承擔(dān)了一些政府職能，這勢必對企業(yè)的投資決策形成一定影響，如地方政府可能為了實(shí)現(xiàn)其增加就業(yè)的行政目的，而迫使地方企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)行過度投資等。相比地方政府而言，中央政府也會對其控制的企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，但其干預(yù)程度相比地方政府要弱得多，此外，中央政府因受到更強(qiáng)的監(jiān)督，其干預(yù)程度要弱于地方政府。研究表明，政

11、府的干預(yù)降低了公司價(jià)值，是導(dǎo)致我國上市公司非效率投資的一個(gè)因素。其次，市場化程度（包括法治化水平、市場化水平、政府干預(yù)水平三個(gè)方面）的提高可以改善上市公司的外部治理環(huán)境，夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的研究表明市場化進(jìn)程的提高可以有效緩解政府干預(yù)帶來的上市公司價(jià)值的降低，提高公司價(jià)值。方軍雄（2006）的研究進(jìn)一步表明，隨著市場化程度的提高，資本配置效率進(jìn)一步得到優(yōu)化，可見減少政府對上市公司的控制行為，加快市場化進(jìn)程的發(fā)展對于提高上市公司投資效率至關(guān)重要論文格式模板。3.2改善上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制的建議（1）設(shè)計(jì)與實(shí)施有效的管理層激勵(lì)政策有效的薪酬激勵(lì)政策是緩解股東與經(jīng)理人委托代理問題的重要途徑

12、，現(xiàn)代企業(yè)理論表明，積極的管理層薪酬政策可以緩解委托代理關(guān)系的矛盾，使委托人和代理人的利益函數(shù)趨同。但由于我國現(xiàn)階段公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，上市公司內(nèi)部人控制特征明顯，此外我國還沒有形成統(tǒng)一有效地經(jīng)理人市場，種種因素制約了薪酬激勵(lì)制度在我國上市公司中的作用發(fā)揮。研究表明過度投資，在我國制度環(huán)境中，董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)，管理層有動機(jī)和能力影響自己的薪酬，并運(yùn)用權(quán)力尋租（盧銳，2006）。完善對管理層的激勵(lì)政策首先應(yīng)該進(jìn)一步完善經(jīng)理人市場，這是激勵(lì)政策發(fā)揮效果的外部環(huán)境；其次，提高董事會的運(yùn)作效力，充分發(fā)揮董事會在薪酬政策設(shè)計(jì)中的組織功能。最后，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該不斷探索新的

13、有效地激勵(lì)形式。（2）進(jìn)一步完善監(jiān)事會和獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)監(jiān)督職能的發(fā)揮。目前我國上市公司的監(jiān)事會所發(fā)揮的監(jiān)督作用不是很充分。原因在于，一是監(jiān)事會成員的選舉和任命上存在缺陷，目前，我國上市公司的監(jiān)事會成員大多由政府機(jī)構(gòu)指派，有的則由董事會任命，有的就是公司的內(nèi)部管理人員（如工會主席、政工干部等）。這些人往往不能代表全體股東的利益，因而缺乏監(jiān)督的動力。二是監(jiān)事會缺乏行使其職權(quán)的條件。而我國的獨(dú)立董事制度也沒有發(fā)揮其應(yīng)有的職能，一些企業(yè)既有獨(dú)立董事又有監(jiān)事會，獨(dú)立董事和監(jiān)事會的職責(zé)范圍不明確，經(jīng)常會有重疊，兩者的作用沒有很好發(fā)揮，使得企業(yè)的一些問題反而得不到及時(shí)解決。為有效抑制非效率投資行為的發(fā)生

14、，應(yīng)進(jìn)一步完善這兩種監(jiān)督機(jī)制，解決其虛置問題，使其發(fā)揮應(yīng)有的效用。參考文獻(xiàn)：1Jensen, Michael, William Meckling. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership StructureJ .Journal of FinancialEconomics, 1976(3): 305-360.2Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance, and Take-overJ . American Economic Review, 1986(76): 323-329.3夏立軍