定價制度的國際比較

1、定價制度的國際比擬新股定價包括估值定價和發(fā)行定價兩個階段，估值定價主要是對發(fā)行公司的價值評估， 通過對公司的縱向業(yè)績分析和橫向比照分析來進展估算，作為投資者做出認購決策的依據(jù)。 發(fā)行定價是根據(jù)投資需求，由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價格。一、估值定價的比擬表1:公司價值評估理論與方法價值評估根本方法價值評估根本理 論價值評估具體方法基于資產(chǎn)的估值方法資產(chǎn)替代理論賬面價值法股利折現(xiàn)模型現(xiàn)值估價方法企業(yè)內(nèi)在價值理 論自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型剩余收益折現(xiàn)模型市盈率倍數(shù)法可比公司法有效市場理論市凈率倍數(shù)法銷售收入倍數(shù)法實物期權估價法金融期權理論期權定價法經(jīng)濟附加值估值法剩余收益理論經(jīng)濟附加值模型1. 基于資

2、產(chǎn)的估值方法評估一個企業(yè)最簡單直接的方法是以會計報表為起點，在遵循歷史本錢和權責發(fā)生制的根底上進展。因為會計報表的編制是以歷史本錢為根底進展計量，表達了客觀性和慎重性原那么，可 減少評估中人為作假的可能，對于評估結(jié)果的使用者來說，也可以更放心?；谫Y產(chǎn)的價值評估具有以下兩個特點： 第一，認為賬面價值是對價值的最正確估計。第二,賬面價值傾向于對資產(chǎn)的低估而不是高估。在不同的開展階段，企業(yè)價值表現(xiàn)為不同的形式：當 企業(yè)處于生存期時，應該采用基于資產(chǎn)的評估方法來評估其價值。而當企業(yè)持續(xù)經(jīng)營且處于良性循環(huán)狀況時，利用賬面價值法將低估企業(yè)價值，因此應該采用其它的方法。2. 現(xiàn)值估價方法現(xiàn)值評估法是投資估

3、價中運用最多的方法之一，它是以內(nèi)在價值理論為理論根底，核心是通過對折現(xiàn)率和未來收益的估計得到企業(yè)價值。根據(jù)未來收益的不同，常見的現(xiàn)值估價模型有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、剩余收益折現(xiàn)模型。3. 可比公司法可比公司法的理論根底是有效市場假設。其優(yōu)點是簡單、易于使用，尤其是當可比公司比擬 多，特別是在可比公司股票信息具有有效性時。缺點是可比公司的選擇帶有主觀性，容易受人為 因素的影響。4. 實物期權估價法期權定價法比折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)越之處在于它能明顯地反映靈活性的價值。但期權定價模型比擬復雜，不易為實踐承受。5. 經(jīng)濟附加值模型為了解決分權化背景下企業(yè)業(yè)績評價問題，美國的 Stern St

4、ewart公司將剩余收益改造為經(jīng) 濟增加值EVA。EVA衡量的是企業(yè)或企業(yè)的業(yè)務部門資本收益與資本本錢之間的差額。6. 各種估值方法的適用性對于基于資產(chǎn)的估值方法，適用于企業(yè)創(chuàng)造的價值只能勉強彌補所消耗的資產(chǎn)價值，不適用我國股票市場。對于現(xiàn)值估價方法， 理論上講是新股發(fā)行定價方法中較為科學的，但在實務操作中存在著相當大的困難，只有一些收入相當穩(wěn)定，未來變化不大的行業(yè)，如能源、電力、交通運輸?shù)裙檬?業(yè)部門，采用現(xiàn)值估價方法進展新股定價相對較為科學。對于可比公司分析法，從理論上講，只有當兩家企業(yè)面臨一樣的風險、能在未來產(chǎn)生一樣的 現(xiàn)金流量時，他們才真正具有可比性。這就需要對它們未來面臨風險和現(xiàn)金

5、流量進展估計，而這 又是相當復雜的，從而將喪失其操作簡便的優(yōu)點。企業(yè)在經(jīng)營中面臨越來越多的不確定性和風險，也面臨大量的投資時機和開展時機，期權估價法對企業(yè)價值評估提供了一種新思路。但從我國現(xiàn)狀來看，應用期權法的數(shù)據(jù)欠缺，評估人員 專業(yè)能力不高，還不具備期權法的應用條件。對于經(jīng)濟附加值估值法，EVA的戰(zhàn)略觀點是事后的，忽略了對未來財務業(yè)績驅(qū)動因素的計量 和評價。而且EVA只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融、風險投資公司、擴張型公司、資 源公司等。因此，由于缺乏適合我國國情的價格估算理論和方法，導致了一級市場定價機制維持低效運轉(zhuǎn)狀態(tài)。即使在核準制實施后的相當長一段時間內(nèi)， 仍未能按照市場化的方

6、式進展有效的探索和 改良。二、發(fā)行定價的比擬從世界范圍內(nèi)來看，各國股票首次公開發(fā)行的出售機制主要有以下幾種：累計訂單詢價機制、固定價格機制以及拍賣機制等。固定價格機制具體又可根據(jù)發(fā)行銀行有無分配權進展主要是 英國及其以前的殖民地國家和地區(qū)如印度、新加坡、香港等所采用，此外許多歐洲國家如德國、 意大利、比利時等國也采用這一機制來出售其首次公開發(fā)行的股票，而累計訂單詢價機制那么主要為美國所采用，采用拍賣機制的代表國家為法國、以色列等。其中一些國家的股票出售機制在 不斷地發(fā)生著變化，如日本；而有些國家那么同時采用其中的幾種出售機制。盡管各國首次公開發(fā)行股票的出售機制不盡一樣，但從國外學術界的研究來看

7、主要集中于對固定價格機制和累計訂單詢價機制的分析，其中拍賣機制介于累計訂單詢價機制和固定價格機制之間。表2:股票的發(fā)行定價機制比擬機制發(fā)行價格決定 機制發(fā)行數(shù)量決定機制信息收集后確疋信息收集后確定通常承銷商累計訂單詢價機制還可以行使期權，從而使得發(fā)行數(shù)量更好的反映市場需求固發(fā)仃銀仃無分定價配權信息收集前確信息收集前確定格機發(fā)行銀行有分疋制配權拍賣機制信息收集后確定信息收集后確定根據(jù)IPO定價方式的歷史開展過程以及當前在世界范圍內(nèi)的使用情況來看，IPO定價方式存在一個明顯的變化過程，即累計投標詢價方式在全球股市使用范圍的不斷擴展。上世紀80年代以前，累計投標詢價方式主要在以美國為代表的少數(shù)國家使

8、用；而到上世紀90年代末期，這一定價方法已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)IPO發(fā)行定價的最主要方式，特別是對于大型發(fā)行工程來說更是如此。如果以經(jīng)濟開展程度不同加以區(qū)分，這一變化就更為明顯：興旺國家（地區(qū)）根本上全部以累計投標詢價法作為主要發(fā)行定價方式，而新興市場國家（地區(qū)）那么絕大多數(shù)以固定價格為主要發(fā) 行定價方式。比擬累計訂單詢價機制與固定價格機制，兩種股票出售機制存在著較大的差異，這種差異直接導致了兩者在實際中運用效果的不同。通過比擬，可以發(fā)現(xiàn)兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在三個方面：1. 最終發(fā)行價格確實定時間差異在美國進展股票的首次公開發(fā)行時，投資銀行與上市公司須向證券交易委員會注冊，在注冊時只需提交一個股票發(fā)

9、行的價格區(qū)間。實際發(fā)行的股票價格和出售的數(shù)量直到出售上市的前一天才最后確定。這時主承銷商已根本能確切地了解市場對該股票的需求情況，并且能夠明確市場短期因素對發(fā)行的影響。一旦發(fā)行價格確定下來，主承銷商能夠在很短的時間內(nèi)完成股票的發(fā)行， 并可立即上市進展交易。在英國的股票首次公開發(fā)行中，股票的最終發(fā)行價格在最后出售的前十天就已經(jīng)確立下來。 這種較長的時間間隔是由英國的股票出售方式所決定的，英國式的股票出售需要對公眾發(fā)布廣 告、發(fā)布募股說明書、還要給普通投資者的填表申購留出一定的時間，這種做法使得承銷商承當 了較大的風險。根據(jù)一般的經(jīng)濟學原理，間隔的時間越長，在這段時間內(nèi)市場情況發(fā)生意外變化 的可能

10、性也就越大，公開發(fā)行失敗的概率也就越大，那么發(fā)行定價過低的程度也就更大。2. 對于股票的分配決定有所不同兩種機制對于股票的分配決定有所不同。在美國，這種股票的分配權完全交給了主承銷商， 這樣主承銷商就可以利用這一權利來“發(fā)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票的均衡價格，這是國外學術界推崇累計訂單詢價這一出售機制的重要原因之一。而在英國其它還包括新加坡、香港、芬蘭等，首次公開發(fā)行股票的出售更多地是通過一 種較為“公平的方式來進展分配的，發(fā)行銀行沒有決定股票分配的權利，一般是按照申購比例 進展分配，或是通過搖號抽簽等方式進展分配。有時發(fā)行銀行還要考慮一些上市公司的其它要求，如公司股權的分散化等問題來分配股票。除了在

11、定價方面具有優(yōu)勢外，累計訂單詢價機制的另一優(yōu)點還表現(xiàn)在：如果主承銷商擁有分配股票的權利，那么為鼓勵投資者在股票首次公開發(fā)行受冷落時主要是由于市場低迷的原因 仍能申購股票，主承銷商在股票首次公開發(fā)行出現(xiàn)熱銷時將向那些在股票發(fā)行受冷落時仍能積極 申購股票的投資者傾斜。正是由于美國的累計訂單詢價機制在定價等方面的優(yōu)越性，目前許多國家在股票首次公開發(fā)行時都轉(zhuǎn)向了累計訂單詢價制，而且面向全球范圍內(nèi)的股票發(fā)行也大多采用這一機制。3. 股票分銷給投資者的方式不同在美國，股票分銷主要是通過經(jīng)紀人來進展的，這種方式的優(yōu)勢在于對首次公開發(fā)行股票而言能夠建立起良好的零售分銷網(wǎng)絡，而不僅僅依靠機構投資者的參與。在美國

12、，股票的發(fā)行一般 不允許做廣告，股票發(fā)行對外公布主要是通過“路演的方式來進展。而在英國，公司上市允許 在媒體上做廣告，公眾往往是直接向發(fā)行銀行申購首次公開發(fā)行的股票，其優(yōu)點在于，上市公司的發(fā)行可以為社會公眾所廣泛知曉，公眾可以較容易地進展申購，在這種出售方式中經(jīng)紀人的費用可以免除，但廣告的費用一般較高。表3:中國IPO定價方式的變遷階段時間定價方式類型1994 年上網(wǎng)競價發(fā)行拍賣行政定價發(fā)行階段1999年以前固疋價格公開出售固定價格1 J映人匕) 1 ZK 1巴丨七乂1999年法人配售和上網(wǎng)定價詢價發(fā)行2000 年結(jié)合2001 年上網(wǎng)定價發(fā)行詢價發(fā)行初次市場化改革2001年在詢價區(qū)間內(nèi)投標詢拍賣定價發(fā)行階段2002 年價2002年固定市盈率發(fā)行固定價格2004 年累計投標詢價發(fā)行 階段2005年至今累計投標詢價發(fā)行累計投標 詢價資料來源：證監(jiān)會，申萬研究通過比擬分析，我們發(fā)現(xiàn)在不同地理區(qū)域首要出售機制的采用規(guī)律完全不同：在歐洲和美洲,絕大多數(shù)國家和地區(qū)以累計訂單詢價機制作為首要出售機制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固 定價格機制為首要出售機制的國家和地區(qū)那么占據(jù)絕對優(yōu)勢。如果以經(jīng)濟開展程度不同加以區(qū) 分，這一差異就更為明顯