定價(jià)制度的國(guó)際比較

1、定價(jià)制度的國(guó)際比擬新股定價(jià)包括估值定價(jià)和發(fā)行定價(jià)兩個(gè)階段，估值定價(jià)主要是對(duì)發(fā)行公司的價(jià)值評(píng)估， 通過(guò)對(duì)公司的縱向業(yè)績(jī)分析和橫向比照分析來(lái)進(jìn)展估算，作為投資者做出認(rèn)購(gòu)決策的依據(jù)。 發(fā)行定價(jià)是根據(jù)投資需求，由主承銷(xiāo)商和發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。一、估值定價(jià)的比擬表1:公司價(jià)值評(píng)估理論與方法價(jià)值評(píng)估根本方法價(jià)值評(píng)估根本理 論價(jià)值評(píng)估具體方法基于資產(chǎn)的估值方法資產(chǎn)替代理論賬面價(jià)值法股利折現(xiàn)模型現(xiàn)值估價(jià)方法企業(yè)內(nèi)在價(jià)值理 論自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型剩余收益折現(xiàn)模型市盈率倍數(shù)法可比公司法有效市場(chǎng)理論市凈率倍數(shù)法銷(xiāo)售收入倍數(shù)法實(shí)物期權(quán)估價(jià)法金融期權(quán)理論期權(quán)定價(jià)法經(jīng)濟(jì)附加值估值法剩余收益理論經(jīng)濟(jì)附加值模型1. 基于資

2、產(chǎn)的估值方法評(píng)估一個(gè)企業(yè)最簡(jiǎn)單直接的方法是以會(huì)計(jì)報(bào)表為起點(diǎn)，在遵循歷史本錢(qián)和權(quán)責(zé)發(fā)生制的根底上進(jìn)展。因?yàn)闀?huì)計(jì)報(bào)表的編制是以歷史本錢(qián)為根底進(jìn)展計(jì)量，表達(dá)了客觀性和慎重性原那么，可 減少評(píng)估中人為作假的可能，對(duì)于評(píng)估結(jié)果的使用者來(lái)說(shuō)，也可以更放心?；谫Y產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估具有以下兩個(gè)特點(diǎn)： 第一，認(rèn)為賬面價(jià)值是對(duì)價(jià)值的最正確估計(jì)。第二,賬面價(jià)值傾向于對(duì)資產(chǎn)的低估而不是高估。在不同的開(kāi)展階段，企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為不同的形式：當(dāng) 企業(yè)處于生存期時(shí)，應(yīng)該采用基于資產(chǎn)的評(píng)估方法來(lái)評(píng)估其價(jià)值。而當(dāng)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且處于良性循環(huán)狀況時(shí)，利用賬面價(jià)值法將低估企業(yè)價(jià)值，因此應(yīng)該采用其它的方法。2. 現(xiàn)值估價(jià)方法現(xiàn)值評(píng)估法是投資估

3、價(jià)中運(yùn)用最多的方法之一，它是以?xún)?nèi)在價(jià)值理論為理論根底，核心是通過(guò)對(duì)折現(xiàn)率和未來(lái)收益的估計(jì)得到企業(yè)價(jià)值。根據(jù)未來(lái)收益的不同，常見(jiàn)的現(xiàn)值估價(jià)模型有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、剩余收益折現(xiàn)模型。3. 可比公司法可比公司法的理論根底是有效市場(chǎng)假設(shè)。其優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、易于使用，尤其是當(dāng)可比公司比擬 多，特別是在可比公司股票信息具有有效性時(shí)。缺點(diǎn)是可比公司的選擇帶有主觀性，容易受人為 因素的影響。4. 實(shí)物期權(quán)估價(jià)法期權(quán)定價(jià)法比折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)越之處在于它能明顯地反映靈活性的價(jià)值。但期權(quán)定價(jià)模型比擬復(fù)雜，不易為實(shí)踐承受。5. 經(jīng)濟(jì)附加值模型為了解決分權(quán)化背景下企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題，美國(guó)的 Stern St

4、ewart公司將剩余收益改造為經(jīng) 濟(jì)增加值EVA。EVA衡量的是企業(yè)或企業(yè)的業(yè)務(wù)部門(mén)資本收益與資本本錢(qián)之間的差額。6. 各種估值方法的適用性對(duì)于基于資產(chǎn)的估值方法，適用于企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值只能勉強(qiáng)彌補(bǔ)所消耗的資產(chǎn)價(jià)值，不適用我國(guó)股票市場(chǎng)。對(duì)于現(xiàn)值估價(jià)方法， 理論上講是新股發(fā)行定價(jià)方法中較為科學(xué)的，但在實(shí)務(wù)操作中存在著相當(dāng)大的困難，只有一些收入相當(dāng)穩(wěn)定，未來(lái)變化不大的行業(yè)，如能源、電力、交通運(yùn)輸?shù)裙檬?業(yè)部門(mén)，采用現(xiàn)值估價(jià)方法進(jìn)展新股定價(jià)相對(duì)較為科學(xué)。對(duì)于可比公司分析法，從理論上講，只有當(dāng)兩家企業(yè)面臨一樣的風(fēng)險(xiǎn)、能在未來(lái)產(chǎn)生一樣的 現(xiàn)金流量時(shí)，他們才真正具有可比性。這就需要對(duì)它們未來(lái)面臨風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金

5、流量進(jìn)展估計(jì)，而這 又是相當(dāng)復(fù)雜的，從而將喪失其操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中面臨越來(lái)越多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，也面臨大量的投資時(shí)機(jī)和開(kāi)展時(shí)機(jī)，期權(quán)估價(jià)法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新思路。但從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，應(yīng)用期權(quán)法的數(shù)據(jù)欠缺，評(píng)估人員 專(zhuān)業(yè)能力不高，還不具備期權(quán)法的應(yīng)用條件。對(duì)于經(jīng)濟(jì)附加值估值法，EVA的戰(zhàn)略觀點(diǎn)是事后的，忽略了對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素的計(jì)量 和評(píng)價(jià)。而且EVA只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、擴(kuò)張型公司、資 源公司等。因此，由于缺乏適合我國(guó)國(guó)情的價(jià)格估算理論和方法，導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制維持低效運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。即使在核準(zhǔn)制實(shí)施后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)， 仍未能按照市場(chǎng)化的方

6、式進(jìn)展有效的探索和 改良。二、發(fā)行定價(jià)的比擬從世界范圍內(nèi)來(lái)看，各國(guó)股票首次公開(kāi)發(fā)行的出售機(jī)制主要有以下幾種：累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制以及拍賣(mài)機(jī)制等。固定價(jià)格機(jī)制具體又可根據(jù)發(fā)行銀行有無(wú)分配權(quán)進(jìn)展主要是 英國(guó)及其以前的殖民地國(guó)家和地區(qū)如印度、新加坡、香港等所采用，此外許多歐洲國(guó)家如德國(guó)、 意大利、比利時(shí)等國(guó)也采用這一機(jī)制來(lái)出售其首次公開(kāi)發(fā)行的股票，而累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制那么主要為美國(guó)所采用，采用拍賣(mài)機(jī)制的代表國(guó)家為法國(guó)、以色列等。其中一些國(guó)家的股票出售機(jī)制在 不斷地發(fā)生著變化，如日本；而有些國(guó)家那么同時(shí)采用其中的幾種出售機(jī)制。盡管各國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票的出售機(jī)制不盡一樣，但從國(guó)外學(xué)術(shù)界的研究來(lái)看

7、主要集中于對(duì)固定價(jià)格機(jī)制和累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制的分析，其中拍賣(mài)機(jī)制介于累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制和固定價(jià)格機(jī)制之間。表2:股票的發(fā)行定價(jià)機(jī)制比擬機(jī)制發(fā)行價(jià)格決定 機(jī)制發(fā)行數(shù)量決定機(jī)制信息收集后確疋信息收集后確定通常承銷(xiāo)商累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制還可以行使期權(quán)，從而使得發(fā)行數(shù)量更好的反映市場(chǎng)需求固發(fā)仃銀仃無(wú)分定價(jià)配權(quán)信息收集前確信息收集前確定格機(jī)發(fā)行銀行有分疋制配權(quán)拍賣(mài)機(jī)制信息收集后確定信息收集后確定根據(jù)IPO定價(jià)方式的歷史開(kāi)展過(guò)程以及當(dāng)前在世界范圍內(nèi)的使用情況來(lái)看，IPO定價(jià)方式存在一個(gè)明顯的變化過(guò)程，即累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式在全球股市使用范圍的不斷擴(kuò)展。上世紀(jì)80年代以前，累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式主要在以美國(guó)為代表的少數(shù)國(guó)家使

8、用；而到上世紀(jì)90年代末期，這一定價(jià)方法已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)IPO發(fā)行定價(jià)的最主要方式，特別是對(duì)于大型發(fā)行工程來(lái)說(shuō)更是如此。如果以經(jīng)濟(jì)開(kāi)展程度不同加以區(qū)分，這一變化就更為明顯：興旺國(guó)家（地區(qū)）根本上全部以累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)法作為主要發(fā)行定價(jià)方式，而新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）那么絕大多數(shù)以固定價(jià)格為主要發(fā) 行定價(jià)方式。比擬累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制與固定價(jià)格機(jī)制，兩種股票出售機(jī)制存在著較大的差異，這種差異直接導(dǎo)致了兩者在實(shí)際中運(yùn)用效果的不同。通過(guò)比擬，可以發(fā)現(xiàn)兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：1. 最終發(fā)行價(jià)格確實(shí)定時(shí)間差異在美國(guó)進(jìn)展股票的首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，投資銀行與上市公司須向證券交易委員會(huì)注冊(cè)，在注冊(cè)時(shí)只需提交一個(gè)股票發(fā)

9、行的價(jià)格區(qū)間。實(shí)際發(fā)行的股票價(jià)格和出售的數(shù)量直到出售上市的前一天才最后確定。這時(shí)主承銷(xiāo)商已根本能確切地了解市場(chǎng)對(duì)該股票的需求情況，并且能夠明確市場(chǎng)短期因素對(duì)發(fā)行的影響。一旦發(fā)行價(jià)格確定下來(lái)，主承銷(xiāo)商能夠在很短的時(shí)間內(nèi)完成股票的發(fā)行， 并可立即上市進(jìn)展交易。在英國(guó)的股票首次公開(kāi)發(fā)行中，股票的最終發(fā)行價(jià)格在最后出售的前十天就已經(jīng)確立下來(lái)。 這種較長(zhǎng)的時(shí)間間隔是由英國(guó)的股票出售方式所決定的，英國(guó)式的股票出售需要對(duì)公眾發(fā)布廣 告、發(fā)布募股說(shuō)明書(shū)、還要給普通投資者的填表申購(gòu)留出一定的時(shí)間，這種做法使得承銷(xiāo)商承當(dāng) 了較大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，間隔的時(shí)間越長(zhǎng)，在這段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)情況發(fā)生意外變化 的可能

10、性也就越大，公開(kāi)發(fā)行失敗的概率也就越大，那么發(fā)行定價(jià)過(guò)低的程度也就更大。2. 對(duì)于股票的分配決定有所不同兩種機(jī)制對(duì)于股票的分配決定有所不同。在美國(guó)，這種股票的分配權(quán)完全交給了主承銷(xiāo)商， 這樣主承銷(xiāo)商就可以利用這一權(quán)利來(lái)“發(fā)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行股票的均衡價(jià)格，這是國(guó)外學(xué)術(shù)界推崇累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)這一出售機(jī)制的重要原因之一。而在英國(guó)其它還包括新加坡、香港、芬蘭等，首次公開(kāi)發(fā)行股票的出售更多地是通過(guò)一 種較為“公平的方式來(lái)進(jìn)展分配的，發(fā)行銀行沒(méi)有決定股票分配的權(quán)利，一般是按照申購(gòu)比例 進(jìn)展分配，或是通過(guò)搖號(hào)抽簽等方式進(jìn)展分配。有時(shí)發(fā)行銀行還要考慮一些上市公司的其它要求，如公司股權(quán)的分散化等問(wèn)題來(lái)分配股票。除了在

11、定價(jià)方面具有優(yōu)勢(shì)外，累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制的另一優(yōu)點(diǎn)還表現(xiàn)在：如果主承銷(xiāo)商擁有分配股票的權(quán)利，那么為鼓勵(lì)投資者在股票首次公開(kāi)發(fā)行受冷落時(shí)主要是由于市場(chǎng)低迷的原因 仍能申購(gòu)股票，主承銷(xiāo)商在股票首次公開(kāi)發(fā)行出現(xiàn)熱銷(xiāo)時(shí)將向那些在股票發(fā)行受冷落時(shí)仍能積極 申購(gòu)股票的投資者傾斜。正是由于美國(guó)的累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制在定價(jià)等方面的優(yōu)越性，目前許多國(guó)家在股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)都轉(zhuǎn)向了累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)制，而且面向全球范圍內(nèi)的股票發(fā)行也大多采用這一機(jī)制。3. 股票分銷(xiāo)給投資者的方式不同在美國(guó)，股票分銷(xiāo)主要是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人來(lái)進(jìn)展的，這種方式的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票而言能夠建立起良好的零售分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，而不僅僅依靠機(jī)構(gòu)投資者的參與。在美國(guó)

12、，股票的發(fā)行一般 不允許做廣告，股票發(fā)行對(duì)外公布主要是通過(guò)“路演的方式來(lái)進(jìn)展。而在英國(guó)，公司上市允許 在媒體上做廣告，公眾往往是直接向發(fā)行銀行申購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的股票，其優(yōu)點(diǎn)在于，上市公司的發(fā)行可以為社會(huì)公眾所廣泛知曉，公眾可以較容易地進(jìn)展申購(gòu)，在這種出售方式中經(jīng)紀(jì)人的費(fèi)用可以免除，但廣告的費(fèi)用一般較高。表3:中國(guó)IPO定價(jià)方式的變遷階段時(shí)間定價(jià)方式類(lèi)型1994 年上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行拍賣(mài)行政定價(jià)發(fā)行階段1999年以前固疋價(jià)格公開(kāi)出售固定價(jià)格1 J映人匕) 1 ZK 1巴丨七乂1999年法人配售和上網(wǎng)定價(jià)詢(xún)價(jià)發(fā)行2000 年結(jié)合2001 年上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行詢(xún)價(jià)發(fā)行初次市場(chǎng)化改革2001年在詢(xún)價(jià)區(qū)間內(nèi)投標(biāo)詢(xún)拍賣(mài)定價(jià)發(fā)行階段2002 年價(jià)2002年固定市盈率發(fā)行固定價(jià)格2004 年累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)發(fā)行 階段2005年至今累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)發(fā)行累計(jì)投標(biāo) 詢(xún)價(jià)資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)研究通過(guò)比擬分析，我們發(fā)現(xiàn)在不同地理區(qū)域首要出售機(jī)制的采用規(guī)律完全不同：在歐洲和美洲,絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)以累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制作為首要出售機(jī)制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固 定價(jià)格機(jī)制為首要出售機(jī)制的國(guó)家和地區(qū)那么占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。如果以經(jīng)濟(jì)開(kāi)展程度不同加以區(qū) 分，這一差異就更為明顯