業(yè)績巨幅增長得益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、東興證券股份有限公司財(cái)報(bào)點(diǎn)評證券研究報(bào)告業(yè)績巨幅增長得益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整P5業(yè)績巨幅增長得益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整（002269）半年財(cái)報(bào)點(diǎn)評2011年8月22日強(qiáng)烈推薦/維持美邦服飾財(cái)報(bào)點(diǎn)評譚可紡織服裝行業(yè)分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1480209100080010-6655 4011事件：公司今日公布2011年半年報(bào)，2011年1-6月實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入379,527.36萬元、營業(yè)利潤45,254.96萬元、凈利潤37,636.26萬元，同期分別增長49.31%、623.72%、833.06%，基本EPS為0.37元。預(yù)計(jì)2011年1-9月歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年同期增長120-140%，對應(yīng)EPS

2、為0.70-0.77元。公司分季度財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)09Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q2營業(yè)收入（百萬元）421.39 359.34 302.49 483.84 673.15 583.15 420.10 增長率（%）33.21 -14.73 -15.82 59.95 39.13 -13.37 -27.96 毛利率（%）39.27 39.57 39.00 35.70 37.82 40.08 41.86 期間費(fèi)用率（%）24.88 19.78 26.78 14.67 26.27 20.18 28.10 營業(yè)利潤率（%）14.52 19.27 11.50 20.86 10.02 18.

3、66 13.31 凈利潤（百萬元）44.34 50.17 27.27 67.03 67.37 88.67 73.76 增長率（%）-12.39 13.14 -45.64 145.79 0.51 31.63 -16.81 每股盈利（季度，元）0.30 0.35 0.02 0.28 0.43 0.20 0.17 資產(chǎn)負(fù)債率（%）13.91 14.83 14.31 17.41 22.98 21.47 18.82 凈資產(chǎn)收益率（%）3.33 3.63 2.08 4.86 4.66 5.78 5.12 總資產(chǎn)收益率（%）2.87 3.09 1.78 4.02 3.59 4.54 4.16 評論：積極因素

4、：Ø 公司上半年凈利潤巨幅增長主要得益于毛利率提升和費(fèi)用率下降。公司上半年主營業(yè)務(wù)收入增速48.84%，營業(yè)成本僅增長38.24%，對應(yīng)毛利率較去年同期上升4.24個百分點(diǎn)至47.00%，體現(xiàn)公司較強(qiáng)的議價能力，有效轉(zhuǎn)嫁上游成本上升壓力。公司三項(xiàng)費(fèi)用率顯著下降，銷售費(fèi)用下降5.95個百分點(diǎn)至28.47%，管理費(fèi)用率下降0.62個百分點(diǎn)至3.61%，財(cái)務(wù)費(fèi)用升1.53個百分點(diǎn)至2.60%。 Ø 渠道結(jié)構(gòu)性調(diào)整順利推進(jìn)。銷售費(fèi)用率的大幅下降主要得益于公司的渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司2011年上半年開始加大加盟渠道拓展力度，1-6月直營模式下實(shí)現(xiàn)銷售收入189,687.66萬元，同比增

5、長43.64%，加盟模式187,267.39萬元，同比增長54.41%，快于直營。直營與加盟收入對比由2010年上半年的52：48變動為50:50。敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源消極因素：Ø 公司庫存未見明顯下降。截止2011年6月底公司存貨為288,975.48萬元，同比增幅225.58%，較年初及一季度末分別增長13.40%和下降8.63%。公司從去年下半年爆出庫存問題，主要由于前期對于市場預(yù)期偏差導(dǎo)致備貨過度，公司也積極采取應(yīng)對措施，但就目前來看，剔除公司新貨入倉的正常貨量，庫存依然偏高。公司還未提取相應(yīng)的庫存跌價準(zhǔn)備，對業(yè)績影響暫不可估。 業(yè)務(wù)展望：Ø

6、 對于兩品牌的發(fā)展規(guī)劃，MB將繼續(xù)以加盟模式加大渠道下沉力度，MC也將于2011年年底放開加盟。公司的直營體系投入已積累到一定程度，逐步進(jìn)入收獲期，后續(xù)的投入少受益大，整個終端體系將受益于已成型的直營布局，公司還會通過進(jìn)一步提高產(chǎn)品的豐富度、拉寬客戶年齡層來提升平效。對于庫存問題，隨著未來公司加盟體系收入占比的進(jìn)一步提升，絕對庫存占整體收入比例下降，且公司下半年積極的500-600家特賣終端也將有效消化過季存貨，促使存貨水平回歸正常。盈利預(yù)測與投資建議：維持此前對公司盈利預(yù)測，11-12年EPS分別為1.12和1.63元，同比增速分別為47.90%和45.72%，對應(yīng)動態(tài)PE分別為30.31和

7、20.83倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。風(fēng)險提示:公司庫存問題遲遲得不到解決，侵蝕業(yè)績。8月大批限售股解禁，拋售影響股價。表1：公司2011-2013盈利預(yù)測表（百萬元）2009A2010A2011E2012E2013E營業(yè)收入5,217.52 7,500.48 9,946.14 13,230.41 16,849.17 (+/-)%16.63%43.76%32.61%33.02%27.35%EBITDA682.07 1,142.46 1,786.61 2,525.16 3,327.17 (+/-)%-25.86%67.50%56.38%41.34%31.76%凈利潤604.23 757.85 1,

8、120.85 1,633.31 2,224.08 (+/-)%2.84%25.42%47.90%45.72%36.17%每股凈收益（元）0.60 0.75 1.12 1.63 2.21 資料來源：東興證券分析師簡介譚可英國Durham大學(xué)碩士，曾赴香港研究港股消費(fèi)板塊，現(xiàn)從事紡織服裝行業(yè)研究，07年加盟東興證券研究所。分析師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告的觀點(diǎn)、邏輯和論據(jù)均為分析師本人研究成果，引用的相關(guān)信息和文字均已注明出處。本報(bào)告依據(jù)公開的信息來源，力求清晰、準(zhǔn)確地反映分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報(bào)告中

9、的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。免責(zé)聲明本研究報(bào)告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，研究報(bào)告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，報(bào)告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。行業(yè)評級體系公司投資評級（以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)）：以報(bào)告日后的6個月內(nèi)，公司股價相對于同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)定義：強(qiáng)烈推薦：相對強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率15以上；推薦： 相對強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率515之間；中性： 相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率介于-