二、攜程旅行網(wǎng)私募融資案例

1、二、攜程旅行網(wǎng)私募融資案例內(nèi)容提要攜程旅行網(wǎng)（CInternational,Ltd.）創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國(guó)CarlyleGroup（凱雷集團(tuán)卜日本SoftBank（軟銀）、美國(guó)IDG（國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)卜上海實(shí)業(yè)、美國(guó)Orchid（蘭馨基金）等。作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，攜程借助私募股權(quán)基金的力量得到了迅速發(fā)展，并于2003年12月9日登陸美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）股票交易所（股票代碼：CTRP）正式掛牌交易。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團(tuán)為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團(tuán)為首的第三輪投資，三次共計(jì)吸納海外風(fēng)險(xiǎn)投資近1

2、800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當(dāng)年12月9目在關(guān)國(guó)納斯達(dá)克股票交易所成功上市。攜程上市后持股比例最大的是2000年11月投資攜程的風(fēng)險(xiǎn)投資商凱雷，擁有25.97%的股份，而投資多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的老虎基金占有8.1l%的股份；最早投資攜程的IDG,則擁有7.39%的股份。攜程旅行網(wǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資商最成功的創(chuàng)業(yè)投資案例之一，使先后投資攜程的風(fēng)險(xiǎn)投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報(bào)。本案中，筆者擬對(duì)私募股權(quán)基金的進(jìn)入和退出所涉及增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、紅籌上市、優(yōu)先股等相關(guān)問題作簡(jiǎn)要評(píng)析。案例簡(jiǎn)介攜程旅行網(wǎng)（Ctrip.tomInternatio

3、nal,Ltd.,以下簡(jiǎn)稱攜程）創(chuàng)立于1999年，總部設(shè)在中國(guó)上海，目前已在北京、廣州、深圳、成都、杭州、廈門、青島、南京、武漢、沈陽10個(gè)城市設(shè)立分公司，員工7000余人。作為綜合性在線旅行服務(wù)公司，攜程向超過2000萬注冊(cè)會(huì)員提供包括酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、度假預(yù)訂、商旅管理、特約商戶及旅游資訊在內(nèi)的全方位旅行服務(wù)。從創(chuàng)立到2003年底海外上市，攜程利用國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資資本和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資工具，借助股權(quán)私募基金的力量實(shí)現(xiàn)了公司的跳躍式發(fā)展。第一步：創(chuàng)建攜程，吸引IDG第一筆投資50萬美元1999年4月，創(chuàng)始人梁建章、沈南鵬、范敏、季琦四人成立攜程香港公司C（HongKong）Limited,注冊(cè)資本

4、約200萬元人民幣，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全以出資的比例而定，沈南鵬是“最大”股東。攜程在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體攜程計(jì)算機(jī)技術(shù)（上海）有限公司CtripComputerTechnology（Shanghai）Co,Ltd.早在1994年就已成立，攜程香港公司成立后，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式100%,控股攜程上海公司。1999年10月，在攜程網(wǎng)站還沒有正式推出的情況下，基于攜程的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，最早進(jìn)人中國(guó)市場(chǎng)的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一，IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVCPartners,以下簡(jiǎn)稱IDG）憑借攜程一份僅10頁的商業(yè)計(jì)劃書向其投資了50萬美元作為種子基金。作為對(duì)價(jià)，IDG獲得了攜程20%多的股份。在

5、攜程隨后進(jìn)行的每輪融資中，IDG都繼續(xù)跟進(jìn)。第二步：吸引軟銀等風(fēng)險(xiǎn)投資450萬美元，攜程集團(tuán)架構(gòu)完成2000年3月，攜程國(guó)際（CInternational,Ltd.）在開曼群島成立。由軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（SoftbankChinaVentureInvestments,以下簡(jiǎn)稱軟銀）牽頭，IDG、蘭馨亞洲投資集團(tuán)（OrchidAsiaII,L.P.,以下簡(jiǎn)稱蘭馨亞洲）、EcityInvestmentLimited（以下簡(jiǎn)稱Ecity）、上海實(shí)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司（S.I.TechnologyVentureCapitalLimitedandCertainIndividualShareholders

6、以下簡(jiǎn)稱上海實(shí)業(yè)）五家投資機(jī)構(gòu)與攜程簽署了股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議。攜程以每股1.0417美元的價(jià)格，發(fā)售432萬股“A類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”（有投票權(quán)，IPO時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股）。其中，除IDG追加投資認(rèn)購(gòu)了48萬股以外，軟銀認(rèn)購(gòu)144萬股；蘭馨亞洲認(rèn)購(gòu)921,600股；Ecity認(rèn)購(gòu)96萬股；上海實(shí)業(yè)和一些個(gè)人股東認(rèn)購(gòu)48萬股。本次融資共募得約450萬美元。隨后，攜程國(guó)際通過換股100%控股攜程香港。這樣，攜程的集團(tuán)架構(gòu)完成，為攜程以紅籌模式登陸外證券市場(chǎng)掃平了道路。第三步：引來美國(guó)凱雷集團(tuán)等機(jī)構(gòu)的第三筆投資2000年11月，凱雷等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與攜程簽署了股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，以每股1.5667美元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)了

7、攜程約719萬股“B類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”。其中凱雷亞洲創(chuàng)投I（CarlyleAsiaVenturePartnersIL.P.,以下簡(jiǎn)稱凱雷）認(rèn)購(gòu)約510萬股，投資額約達(dá)800萬美元，取得約25%的股權(quán)；而軟銀、IDG和上實(shí)業(yè)則分別增持約64萬股、41萬股和83萬股；蘭馨亞洲增持了約18萬股。至此，攜程完成了第三次融資，獲得了超過1000萬美元的投資。第四步：吸引老虎基金。PRE-IPO投資1000萬美元，提升國(guó)際投資者的認(rèn)可度2003年9月，攜程的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和贏利水平已經(jīng)達(dá)到上市水平，此時(shí)取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，攜程以每股4.5856美元的價(jià)格向老虎基金（TigerTechno

8、logyPrivateInvestmentPartnersL.P.andTigerTechnologyI|L.P.,以下簡(jiǎn)稱老虎基金）發(fā)售218萬股“C類可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股”。這筆投資全部用于原有股東包括凱雷、IDG、上海實(shí)業(yè)及沈南鵬、季琦等創(chuàng)始人等的套現(xiàn)退出：攜程以每股4.5283美元的價(jià)格贖回普通股和A類可轉(zhuǎn)可贖回股票共約122萬股，以每股6.7924美元價(jià)格贖回約64萬股B類可轉(zhuǎn)可贖回股票。對(duì)于準(zhǔn)備在美國(guó)上市的攜程來說，能在上市之前獲得重量級(jí)的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者戰(zhàn)略投資者的投資，對(duì)于提升公司在國(guó)際投資者的認(rèn)可度有著非常大的幫助。第五步：登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)，私募完成增值2003年12月9日晚

9、11時(shí)45分（美國(guó)東部紐約時(shí)間12月9日上午10時(shí)45分），攜程國(guó)際（股票代碼：CTRP）以美國(guó)存托股份（ADS）形式在美國(guó)納斯達(dá)克股票交易所（NASDAQ）正式掛牌交易。本次攜程共發(fā)行420萬股ADS,發(fā)行價(jià)為每股18美元，其中270萬股為新發(fā)股份，募集資金歸攜程；150萬股為原股東減持套現(xiàn)，募集資金歸原股東?？鄢袖N等各項(xiàng)費(fèi)用，攜程得款4520萬美元，占IP0總額的60%;原股東得款25ll萬美元。IPO后，攜程總股本3040萬股，市值約5.5億美元。上市當(dāng)天，攜程以24.0l美元開盤，最高沖至37.35美元，最終以33.94美元的價(jià)格結(jié)束全天的交易，收盤價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)上漲88.56%,一舉

10、成為美國(guó)資本市場(chǎng)2000年10月以來首日表現(xiàn)最好的IPO。表1攜程的私募?xì)v程金額：萬美元金額及股比殳資M構(gòu)第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）PRE-IPO上市前私募上市后股比分布金額股比金額股比金額股比金額股比IDG5020%50645.21%軟銀150100蘭馨亞洲9628Ecity1002.29%上海實(shí)業(yè)501304.12%凱雷75018.3%老虎基金45848.03%6.7%合計(jì)5044610724584法律評(píng)析攜程的成功實(shí)際上是“產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)+資本市場(chǎng)支持”模式的成功，既歸因于管理團(tuán)隊(duì)的超強(qiáng)執(zhí)行力，也歸因于其極善于利用私募股權(quán)投資，借助資本的力量

11、來快速完成產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。本案中，關(guān)于私募股權(quán)基金的進(jìn)入和退出涉及增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、紅籌上市、優(yōu)先股等問題，筆者擬對(duì)這些問題作簡(jiǎn)要評(píng)析。(一)私募股權(quán)基金的進(jìn)入模式一般來說，私募股權(quán)基金進(jìn)入所投資企業(yè)主要通過增資擴(kuò)股或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或者增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓混合使用的方式。所謂增資擴(kuò)股，就是在企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，引進(jìn)新投資者出資入股，從而增加企業(yè)的資本金，改變?cè)械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，原股東持股比例同步下降。增資擴(kuò)股融資所得資金全部進(jìn)入企業(yè)，對(duì)于現(xiàn)有股東而言，幾乎沒有任何眼前的利益。根據(jù)企業(yè)增資擴(kuò)股方案，新股東的出資方式可以是貨幣資金出資、實(shí)物資產(chǎn)出資、無形資產(chǎn)出資等，可以是平價(jià)出資、溢價(jià)出資。所謂股權(quán)轉(zhuǎn)

12、讓，則是指由企業(yè)的現(xiàn)有股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股卡義(通常是高溢價(jià))，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東所有。采取何種方式引進(jìn)私募股權(quán)投資，主要考慮以下幾個(gè)方面：(1)所投資企業(yè)的具體情況。一般來說，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型公司，業(yè)務(wù)模式往往尚未成熟，企業(yè)發(fā)展既需要大量資金，也需要?jiǎng)?chuàng)始人股東的技術(shù)、管理能力等，增資擴(kuò)股往往是最佳選擇。融資方往往根據(jù)不同的需要，根據(jù)每種方式的特點(diǎn)，結(jié)合企業(yè)的具體情況進(jìn)行選擇，或者將增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這兩種方式同時(shí)使用。(2)所在國(guó)家的法律政策規(guī)定。增資擴(kuò)股根據(jù)企業(yè)的公司性質(zhì)有所不同。有限責(zé)任公司增資擴(kuò)股，主要是指增加公司注冊(cè)資本，由投資者認(rèn)購(gòu)或者原

13、有股東認(rèn)購(gòu)，以解決公司的資金需求。而股份有限公司增資擴(kuò)股，是指企業(yè)通過募集股份、發(fā)行股票，吸引投資者資金，擴(kuò)大公司股權(quán)，從而增加企業(yè)的資金。需要注意的是，鑒于國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的一些政策限制，國(guó)外私募基金進(jìn)入時(shí)，一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而是通過海外離岸公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入離岸公司，使國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)成為其子公司，將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤(rùn)合法地導(dǎo)入境外控股母公司。這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。（二）私募基金退出的紅籌模式以何種方式退出，在一定程度上是私募股權(quán)基金投資成功與否的標(biāo)志，在作出投資決策之前，投資者往往就制定了具體的退出策略。私募股權(quán)投資基

14、金的退出渠道包括：回購(gòu)、并購(gòu)（M&A）、公開上市（IP0）、清算破產(chǎn)等。其中公開上市通常是私募股權(quán)投資最佳的退出方式。目前多數(shù)國(guó)際私募資本退出國(guó)內(nèi)企業(yè)均選擇境外紅籌上市的方式。1、為何選擇紅籌上市根據(jù)地點(diǎn)不同，公開上市分為境內(nèi)上市和境外上市。由于我國(guó)公司法、證券法等法律對(duì)企業(yè)境內(nèi)上市條件的種種嚴(yán)格規(guī)定以及有關(guān)的外商投資企業(yè)法存在的法律障礙，國(guó)際私募投資往往選擇境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。境內(nèi)企業(yè)境外上市，根據(jù)直接上市主體的不同，主要包括境外發(fā)行上市（直接上市）和境外紅籌上市（間接上市）。境外直接上市是指境內(nèi)的股份有限公司直接以國(guó)內(nèi)公司名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行登記注冊(cè)，并發(fā)行股票（或其他

15、衍生金融工具），向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易。比如在香港證券交易所發(fā)行的H股，在紐約交易所發(fā)行的N股，或在新加坡發(fā)行的S股等。在國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際私募運(yùn)作中，在境外上市一般采用海外紅籌的方式進(jìn)行，即由企業(yè)的投資者（或?qū)嶋H才$制人）在境外注冊(cè)一個(gè)為此上市目的而成立的海外控股公司（通常是在英屬維京群島、開曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司），通過海外重組，將企業(yè)權(quán)益（包括股權(quán)或資產(chǎn)）的全部或?qū)嵸|(zhì)性部分注入該公司，并以該公司為主體在海外上市。紅籌上市的特點(diǎn)在于公司海外注冊(cè)，海外上市，但主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地。之所以將其稱為紅籌上市，是由于中國(guó)內(nèi)地被稱做“紅色中國(guó)”，所以海外投資者習(xí)慣將上述類

16、型的上市公司稱做紅籌上市，將其股票稱做紅籌股。從私募股權(quán)投資運(yùn)作實(shí)務(wù)的角度看，紅籌上市較境外直接發(fā)行上市具有更多優(yōu)點(diǎn)：（1）從法律適用上，可以避免居住國(guó)和擬上市地的法律相抵觸的問題，且易被各方接受。紅籌上市的主體是海外控股公司，因此該公司本身應(yīng)適用離岸公司登記地法律，操作中通常選擇的離岸地均是在開曼或百慕大等英美法律關(guān)聯(lián)地區(qū)，有關(guān)法律與中國(guó)法律相比，更容易被國(guó)際投資人、美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所所理解和接受。而以境外發(fā)行上市的公司來說，必須無條件地適用中國(guó)法律，特別是外商投資企業(yè)法律，由于中國(guó)外商投資等法律相對(duì)于英美公司法尚有差距，因此，對(duì)公司法律乃至中國(guó)法制的投資安全性的考慮，往往影響國(guó)際投資人對(duì)

17、企業(yè)投資的判斷。(2)在股權(quán)運(yùn)作方面更為方便。由于紅籌上市的股權(quán)運(yùn)作全部在海外控股公司層面完成，而海外控股公司股權(quán)的運(yùn)作實(shí)行授權(quán)資本制，包括發(fā)行普通股股票和各類由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股股票、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運(yùn)作事宜，均可由公司自行處理，并可授權(quán)海外控股公司董事或董事會(huì)決定，因而具有極強(qiáng)的靈活性。而在海外控股公司層面上，股東和私募中外部投資人的出資及相對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利和義務(wù)，均可由各方自由協(xié)商確定，這在吸引和引進(jìn)海外資本時(shí)，極具靈活性，對(duì)在企業(yè)融資過程中靈活滿足包括股東和私募投資人在內(nèi)的各方的要求，具有非常重要的意義。(3)可以享受更多稅收優(yōu)惠。海外控股公司最廣為人知

18、的，是離岸地政府對(duì)海外控股公司除收取有關(guān)注冊(cè)、年檢等費(fèi)用外，不征收任何稅收，這樣，就使上市主體將來進(jìn)行各類靈活的資本運(yùn)作的成本大大降低。(4)實(shí)踐中可以取得更滿意的股價(jià)。海外直接上市企業(yè)適用中國(guó)國(guó)內(nèi)的法律和會(huì)計(jì)制度，國(guó)際投資人的認(rèn)可度不高，而紅籌上市適用離岸地法律和會(huì)計(jì)制度，更易被國(guó)際投資人理解和認(rèn)可，因此實(shí)踐當(dāng)中往往取得更好的股價(jià)。2、攜程紅籌架構(gòu)安排從攜程的架構(gòu)安排看，創(chuàng)始人非常清楚紅籌上市的種種便宜之處，公司在設(shè)立之初即許下登陸海外資本市場(chǎng)的宏愿，采取了設(shè)立離岸控股公司的紅籌股權(quán)架構(gòu)模式。表2攜程的架構(gòu)第一步，在開曼群島成立攜程國(guó)際CInternational,Ltd.,上市主體主要目的

19、：在離岸地中，開曼群島因其完善的司法體制、穩(wěn)定的法制環(huán)境、良好的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和便利的公司運(yùn)作程序被認(rèn)為是最佳的海外控股公司法域，為美國(guó)上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所所普遍接受。因此，開曼群島是中國(guó)企業(yè)以紅籌模式在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行股票的首選。第二步，攜程國(guó)際100%控股子公司攜程香港公司C(HongKong)Limited主要目的：多一層資本投資融資平臺(tái)，且香港公司易獲得當(dāng)?shù)卣J(rèn)可，容易通過中國(guó)境內(nèi)各當(dāng)?shù)卣膶徟欢x岸的BVI/開曼公司因存在信息不公開、注冊(cè)管理簡(jiǎn)單、注冊(cè)資本小等特點(diǎn)，在某些地方政府并不受歡迎。第三步，通過攜程香港公司100%控股國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體一一攜程上海公司CtripComputer

20、Technology(Shanghai)Co.,Ltd.andCtripTravelInformationTechnology（Shanghai）Co.,Ltd.主要目的：實(shí)現(xiàn)以海外公司為直接上市主體（母公司），以大陸外資企業(yè)（合資或獨(dú)資）為業(yè)務(wù)實(shí)體，采取以“紅籌模式”登陸海外市場(chǎng)的“集團(tuán)”架構(gòu)。3、紅籌上市外資限制在紅籌上市方式中，如何通過合法的途徑，對(duì)境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益進(jìn)行重組，將境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益實(shí)現(xiàn)跨境轉(zhuǎn)移，注入海外公司（將來的境外上市主體），是紅籌上市前的基本步驟。這種重組屬于“外資并購(gòu)”的范疇，因此重組就不僅僅是股東的簡(jiǎn)單變更，不可避免地面臨著中國(guó)政府對(duì)于外資并購(gòu)的行業(yè)政策的影響。對(duì)于擬進(jìn)

21、行紅籌上市的企業(yè)來說，其海外控股公司進(jìn)行并購(gòu)重組，必須明確企業(yè)所在行業(yè)是否存在政策限制，根據(jù)指導(dǎo)外商投資暫行規(guī)定和外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄的規(guī)定，確定該行業(yè)是否允許外商獨(dú)資或控股，進(jìn)行海外重組。如果境內(nèi)企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)允許外商獨(dú)資控股，進(jìn)行海外重組一般是通過海外控股公司進(jìn)行返程投資，收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)全部的股權(quán)，將企業(yè)變更為外商獨(dú)資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)海外控股公司對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的有效合并。但如果境內(nèi)企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)不允許外商獨(dú)資，海外重組則需要根據(jù)情況采用不同的方案。一般的做法足根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下“可變利益實(shí)體”（VariousInterestsEntity,VIE）的要求，通過海外控股公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，收

22、購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的部分資產(chǎn)，通過為境內(nèi)企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務(wù)類和（或）壟斷貿(mào)易等方式，取得境內(nèi)企業(yè)的全部或絕大部分收入。同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)。通過以上安排，將境內(nèi)企業(yè)成為海外控股公司的可變利益實(shí)體，實(shí)現(xiàn)海外控股公司對(duì)境內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的有效合并。本案中，就面對(duì)所在行業(yè)存在諸多外資限制問題，其重組安排就更為復(fù)雜。攜程的業(yè)務(wù)模式是這樣的：首先，攜程與酒店和民航、機(jī)票代理機(jī)構(gòu)簽訂合作協(xié)議；然后，通過服務(wù)手冊(cè)及網(wǎng)站向公眾發(fā)布相關(guān)信息；再由呼叫中心和網(wǎng)站接受旅客預(yù)訂；最后，經(jīng)確認(rèn)的預(yù)訂信息被傳給酒店或者機(jī)票代理機(jī)構(gòu)；而攜程則憑借以上服務(wù)

23、向酒店或者機(jī)票代理機(jī)構(gòu)收取費(fèi)用。在其業(yè)務(wù)模式當(dāng)中，涉及網(wǎng)絡(luò)公司、廣告公司、電信增值服務(wù)、機(jī)票代理、旅行社服務(wù)等多個(gè)在當(dāng)時(shí)中國(guó)受到“重點(diǎn)控制”的行業(yè)。這種控制體現(xiàn)在：機(jī)票代理機(jī)構(gòu)外資比例不得高于50%,廣告公司外資比例應(yīng)低于49%,電信增值服務(wù)外資比例不能超過50%,（包括互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供）等，并且外資旅行社不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，不得安排客人到大陸以外的國(guó)家和地區(qū)（包括港、澳、臺(tái)）旅游。因此，如果以在大陸設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)一一攜程上海開展業(yè)務(wù)，將受到重重限制。為此，攜程采取了堪稱復(fù)雜的架構(gòu)安排（見表2攜程的架構(gòu)）。首先，由范敏、季琦以自然人身份持有攜程商務(wù)（上海）、北京辰吳新業(yè)、上海翠明、廣州廣程等公

24、司絕對(duì)控股權(quán)，其中，攜程商務(wù)（上海）持有廣告及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容方面的許可，其子公司還握有境內(nèi)旅游和機(jī)票代理執(zhí)照；北京辰吳新業(yè)、廣州廣程有機(jī)票代理資格；上海翠明有權(quán)從事境內(nèi)外旅游服務(wù)。然后，攜程與這幾家公司簽訂“技術(shù)顧問、人員培訓(xùn)、信息咨詢”等排他性服務(wù)協(xié)議。這樣，上述關(guān)聯(lián)公司在外資比例上完全符合中國(guó)有關(guān)外資準(zhǔn)人的規(guī)定，以各自的牌照合法經(jīng)營(yíng)，而攜程通過排他性服務(wù)協(xié)議從其身上“抽取”利潤(rùn)。根據(jù)招股書披露，攜程商務(wù)（上海）每季度向攜程（上海）公司交納24萬元“服務(wù)費(fèi)”，從事機(jī)票代理的幾家關(guān)聯(lián)公司則按每張機(jī)票18元的標(biāo)準(zhǔn)繳納服務(wù)費(fèi)用等。通過以上安排，最終攜程上海成為攜程國(guó)際的“可變利益實(shí)體”。4、目前紅籌上市

25、的法律風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)企業(yè)直接在海外IP0的規(guī)定連續(xù)性較強(qiáng)，雖然要求較高但是也較為明確。但是關(guān)于紅籌上市的政策卻經(jīng)歷了多次變化，從證監(jiān)會(huì)的無異議函到外管局對(duì)境外投資的監(jiān)管，并且每次變化都對(duì)紅籌上市產(chǎn)生了重大影響。2000年6月至2003年4月1日之間，境內(nèi)企業(yè)紅籌上市在境內(nèi)的審批程序比較簡(jiǎn)單，一般只需要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“無異議函”即可?！盁o異議函”是指2000年6月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知（證監(jiān)發(fā)行字200072號(hào)），規(guī)定有關(guān)境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式在境外發(fā)行股票的，由中國(guó)律師出具法律意見書，中國(guó)證監(jiān)會(huì)函復(fù)。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)的復(fù)函內(nèi)容格式是“我們對(duì)XX公司在境外發(fā)行股票及上市不提出異議”。由于企業(yè)必須通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具“無異議函”，才可安排于境外上市，一般公司海外上市，若想取得“無異議函”最快也要四個(gè)月，上市時(shí)間拉長(zhǎng)、成本加大，結(jié)果也更加不確定。2003年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告以及關(guān)于做好第二批行政審批項(xiàng)目取消及部分行政審批項(xiàng)目改變管理方式后的后續(xù)監(jiān)管和銜接工作的通知（證監(jiān)