風險管理案例分析：國航套期保值

1、國航燃油套期保值案例分析12金融工程：李豪、李志遠、蘇華清、劉敏宇、董存娟目錄國航套期保值背景回顧暫國航套期保值合約內(nèi)容越國航套期保值巨虧分彳仝:2009年3月240,國務院發(fā)布關于進一步加強中央企業(yè)金融衍生業(yè)務監(jiān)管的通知:央企要全面清理金融衍生業(yè)務企業(yè)要嚴格堅持套期保值原則禁止任何形式的投機交易起因：2029年以來，以中國國航為代表的少數(shù)央企失誤地使用金融衍生工具導致巨額虧損。公司簡介2019年b9月30日）2019年2月15E中國國際航空公司聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國航空集團公司，并以聯(lián)合三方的航空運輸為基礎，組建新的中國國際航丄空公司作為中國航空集團控股的航空運輸主

2、業(yè)公司，中國國際航空股份有限公司在北京正式成立國航在香港和倫敦成功上市案例回顧:2019年以前:油價一直居高不下,中國國航為減少燃油的成本開支，選擇燃油套期保值交易。隨著金融危機的到來，燃油價格開始大幅度下降。2019年11月：國航2019年11月聲稱，截至08年10月31日，公司在燃油套期保值的合約公允價值損失約為人民幣31億元2009年：招商證券報告中聲稱，國航“燃油衍生工具收益凈額”公允價值損失已經(jīng)達到68億套期保值企業(yè)為規(guī)避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)

3、金流量變動。m套期保值實質(zhì)上就是在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠期之間建立的一種對沖機制,使價格風險降低到最低限度。航油套期保值的原因高風險行業(yè),很容易受到政治穩(wěn)定、經(jīng)濟起伏、金融匯率和油價波動等外界因素的影響航空公司的利潤預期很大程度上取決于未來的航油價格航油套期保值被認為是降低運營成本、航油套期保值的原因中國國航的燃料成本占總成本的40%左右國際上平均航油成本只占航空公司運營成本的10%-15%為了減少營運壓力，最大限度降低成本，國航從2019年就開始進行航油的套期保值業(yè)務X：套期保值到期損益Y：航油價格一般而言，航空公司主要通過買入看漲期權來規(guī)避燃油價格上漲的風險，2019年前，由于國際油

4、價持續(xù)攀升，航空商們紛紛進入期油市場作對沖以應對高油價，以此有效規(guī)避油價上漲所帶來的成本提高，從而有效保持自身的競爭力O國航歷年套期保值過程回顧:2019年就開始進行航油的套期保值業(yè)務，但2019年之前，原油價格較低，對公司的成本支出影響較小，公司的航油套期保值業(yè)務規(guī)模較小，截至2019年公司也只是對12%的年度航油用量進行了套期保值o此后，隨著原油價格的不斷上漲，公司的航油套期保值的數(shù)量不斷增長，2019年，公司的航油套期保值數(shù)量已經(jīng)接近公司年度航油用量的50%o2019-2019年，公司的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間，原油價格保持上升的趨勢，

5、公司的航油套期保值業(yè)務很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績波動,公司對通過套期保值業(yè)務進行穩(wěn)定成本的信心增加。2019-2019國航套期保值凈收益年份航油套期保值凈收益（億元）2019年0.952019年1.132019年2.362019年國航套期保值具體操作MMMMMBH、;國航通過同時買入看漲期權和賣出看跌期I權來進行航油的套期h保值。:國航公告稱：“公司'、選擇了在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利”套期保值合約簽訂背景2019年7月110,紐約原油價格曾達到147.27美元/桶的歷史高點，以高盛為首的投行紛紛提升原油未來預期價格，高盛曾預計短

6、期內(nèi)達至屹00美元/桶。國內(nèi)諸多專家也紛紛發(fā)表意見認為，低油價的時代已經(jīng)不復存在，未來很長時間內(nèi)原油價格將在100美元/桶之上波動。公司難免受到當時高漲的油價和喧囂的輿論的影響，在此背景下，公司簽訂了燃油套期保值合約。由于對未來油價看漲，公司相信油價不會大跌，在此判斷基礎上，為了降低買入看漲期權的成本，公司賣出了國航套期保值合約收益圖示由上圖中的紅線可知，當油價下跌到X1以下時，公司將面臨虧損。這就是套期保值合約所面臨的最大風險。2019年到2019年燃油期貨價格走勢國航套期保值的結(jié)果時間約定買入價（美元/桶）市場航油平均價（美元/桶）盈虧（億元）（為盈,-為虧）2019.06120160+3

7、.132019.09.30未公布100-120-102019.10.30未公布67.81-312019.12.31未公布44.6-68國航2019年和2019年凈利潤對比年份凈利潤（千元）每股收益20192,646,9960.21612019-9,260,288-0.77國航套保巨虧分析原因一深陷“結(jié)構性期權”套保迷宮、/原因三套期保值數(shù)扭曲了套期量過大保值的目的1、深陷結(jié)構性期權”套保迷宮fub好窈占788TTlbQQjJs&-800IM右-E-BOM”1-8-8812OMIL-eooN£丄-8002TTSRsb-goorjT?8R益上-SOMTTSR?T8R話-sEbow

8、號-5-soozmEboozm-B好OUL-eooz91-BOW7r8R2019年紐約WIT油價走勢圖（單位:美元/桶）結(jié)論1:結(jié)構性期權的一般棋式是，既作為期權的買方，如買入看漲期權；同時也是期權的賣方,如賣出看跌期權。在這種棋式下面，作為期權買方，只有在價格對自己有利的時候才會行使權力，而作為期權的賣方，當價格對自己不利的時候，是沒有O2、套期保值數(shù)量過大航油套期保值數(shù)量/實際用油量航油套期保值數(shù)里/實際用油里航2019年的航空煤油采購量約為320萬噸，以此推其套保的規(guī)棋上卩艮應該是192萬噸。<A影響國航套期保值虧損大小的關鍵因素對手方向其出售航油的數(shù)量航油價格（市價）在行權價格和

9、市價均可確定的情況下,影響虧損的關鍵就在于行權的數(shù)量國航將對手方出售的最高數(shù)量定為實際用量的50%左右可謂是豪獄結(jié)論2:當油價出現(xiàn)大幅下降，國航的現(xiàn)貨采購會降低成本.可以覆蓋燃油套期保值虧損所造成的部分損失.但由于國航進行套期保值的數(shù)量達到實際用量的50%左右使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來的巨額虧損。3、扭曲了套期保值的目的套期保值的目的、是通過一些衍生工具】來固定成本五者鎖定；利潤,以消除或者減少由于市場價格波動帶：來的不確定性。!國航之所以在套、；保方面出現(xiàn)巨虧，問題】并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差，由單純對沖風險.保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。航的巨額虧損最主要是由

10、其賣出看跌期權弓I起這類期權對航來說收益有限、虧損卻是無限的。同時，套期保值的頭寸過K更使其套期保值行為帶有濃濃的投機色彩，偏離了套期保值的演變成了對油價走勢的_種賭博。如果油價上漲，可以繼續(xù)享受低成本油價，獲得收益；如果油價下跌,【夕：航則會承擔巨額虧損。合理的套期保值合約合理的套期保值至少應該是買入看漲期權:鎖定油價上漲時的買入價格油價下跌是僅僅損失期權費公司也可以買入與公司股價負相關的某些資產(chǎn)來對沖航油消耗量（國航業(yè)績）下降的風險合約設計買入看漲期權當油價繼續(xù)上漲時,國航的燃油成本為:F-(S-X)+C當油價下跌時,國航的燃油成本為：F+CF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格S為到期時進行套期保值對

11、應資產(chǎn)的價格X為進行套期保值對應資產(chǎn)的約定行權價C為看漲期權的權利金按利金買入看跌期權和期貨當油價繼續(xù)上漲時,國航的燃油成本為:F+P當油價下跌時,國航的燃油成本為：F-(X-S)+PF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格S為到期時進行套期保值對應資產(chǎn)的價格X為進行套期保值對應資產(chǎn)的約定行權價P為看跌期權的權利金(注：期貨標的資產(chǎn)與期權標的資產(chǎn)一致)買入看漲期權和看跌期權當油價上漲超過Xc時，國航的燃油成本為：F+P+C-(S-Xc)當油價下跌超過Xp時，國航的燃油成本為：F+P+C-(Xp-S)當油價位于二者之間時，國航的燃油成本為：F+P+CF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格Xp為看跌期權對應資產(chǎn)的約定行權價Xc為看漲期權對應資產(chǎn)的約定行權價P為看跌期權的權利金C為看漲期權的權利金(注：兩種期權的資產(chǎn)一致)收益心執(zhí)行枷格Xc套期保值的對策只做套期保值，屏大力加強專業(yè)人才隊伍的建設慎重進行賣權操作充分了解期貨合約內(nèi)容棄投機行充分了解期貨合約內(nèi)容1、深入分析潛在的風險因素；2、對國際商品走勢做出正確判斷。只做套期保值.屏棄投機行為1適當選擇有一定風險的現(xiàn)貨交易進行套期保值大力加強專業(yè)人才隊伍的建設1、培養(yǎng)既懂經(jīng)營又擁有豐富期貨操作經(jīng)驗的復合型人才隊伍；2