破解碧桂園高價設(shè)計(jì)研究(69)頁分析

1、n紅籌之路BVI實(shí)際控制人實(shí)際控制人(股東股東)境外控股公司境外控股公司(開曼開曼/百慕大百慕大)私募基金私募基金公眾股東公眾股東境外上市境外上市BVI境內(nèi)公司境內(nèi)公司決定境外上市決定境外上市境外注冊殼公司境外注冊殼公司收購境內(nèi)公司股權(quán)收購境內(nèi)公司股權(quán)募集資金調(diào)回境內(nèi)募集資金調(diào)回境內(nèi)或自主決定投向或自主決定投向境外境外IPO投資投資n碧桂園上市之輝煌碧桂園上市之輝煌n2007年年4月月20日，碧桂園控股（日，碧桂園控股（02007.HK）在香港聯(lián)交所上市，上市首日收盤價為在香港聯(lián)交所上市，上市首日收盤價為7.27港元港元，較，較IPO發(fā)行價發(fā)行價5.38港元溢價港元溢價35%。n由此，碧桂園控

2、股市值達(dá)到由此，碧桂園控股市值達(dá)到1189.37億港元億港元在香港上市地產(chǎn)股中僅次于李嘉誠的和記黃在香港上市地產(chǎn)股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭炳湘的新鴻基，埔、郭炳湘的新鴻基，位列第三位列第三。n同時，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國海外、富力地產(chǎn)、雅居同時，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國海外、富力地產(chǎn)、雅居樂等已在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，而萬科樂等已在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，而萬科A當(dāng)日市值也僅相當(dāng)于碧桂園控股的當(dāng)日市值也僅相當(dāng)于碧桂園控股的66%。n碧桂園控股成為內(nèi)地市值最大的上市房地產(chǎn)碧桂園控股成為內(nèi)地市值最大的上市房地產(chǎn)公司，而其實(shí)際控制人年僅公司，而其實(shí)際控制人年僅25歲的楊惠妍因歲的楊惠妍因持有公司持有公司58.19%

3、的股權(quán)的股權(quán)，身家在一夜之間，身家在一夜之間達(dá)到達(dá)到692億港元億港元，成為中國內(nèi)地最受關(guān)注的，成為中國內(nèi)地最受關(guān)注的新首富。新首富。n碧桂園控股（碧桂園控股（02007.HK）以高于富力地產(chǎn)）以高于富力地產(chǎn)（02777.HK）、世茂房地產(chǎn)（）、世茂房地產(chǎn)（0813.HK）、）、雅居樂（雅居樂（3383.HK）的市盈率發(fā)行，在香港）的市盈率發(fā)行，在香港融資融資148.49億港元億港元，堪稱內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，堪稱內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)最最佳佳IPO案例案例。n對比之一對比之一IPO估值比較估值比較n以招股書中預(yù)測的以招股書中預(yù)測的2007年業(yè)績計(jì)算，碧桂園年業(yè)績計(jì)算，碧桂園控股控股5.38港元港元的招股價

4、對應(yīng)的全面攤薄市盈的招股價對應(yīng)的全面攤薄市盈率達(dá)率達(dá)21.5倍倍，分別比同一時點(diǎn)雅居樂、富力，分別比同一時點(diǎn)雅居樂、富力地產(chǎn)、世貿(mào)房地產(chǎn)地產(chǎn)、世貿(mào)房地產(chǎn)2007年預(yù)測市盈率高年預(yù)測市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表（表1）。）。n對比之二對比之二資本運(yùn)作比較資本運(yùn)作比較n從上市前一年凈資產(chǎn)、從上市前一年凈資產(chǎn)、IPO融資額以及公開融資額以及公開發(fā)行股份比例等綜合評價資本運(yùn)作效果的發(fā)行股份比例等綜合評價資本運(yùn)作效果的指標(biāo)來看，碧桂園控股的指標(biāo)來看，碧桂園控股的IPO效果更是遠(yuǎn)超效果更是遠(yuǎn)超這三家同行（表這三家同行（表2）。）。n分析思路上市架構(gòu)上市架構(gòu) 1財(cái)務(wù)重組財(cái)務(wù)重組 2總

5、結(jié)總結(jié) 3n碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？n五步重組五步重組 搭建碧桂園上市架構(gòu)搭建碧桂園上市架構(gòu)n為了順利實(shí)現(xiàn)在香港紅籌上市，碧桂園通過為了順利實(shí)現(xiàn)在香港紅籌上市，碧桂園通過設(shè)立多層級的設(shè)立多層級的BVI（英屬維京群島）公司，（英屬維京群島）公司，完成了一系列的重組，以使其能夠充分符合完成了一系列的重組，以使其能夠充分符合境外證券市場的上市要求。境外證券市場的上市要求。n主承銷商：主承銷商： n第一步第一步: :選定上市資產(chǎn)、統(tǒng)一股權(quán)及補(bǔ)稅選定上市資產(chǎn)、統(tǒng)一股權(quán)及補(bǔ)稅 n選定上市資產(chǎn)選定上市資產(chǎn)n碧桂園主要業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物碧桂園主

6、要業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、安裝、設(shè)計(jì)、裝修及裝飾、業(yè)管理、建筑、安裝、設(shè)計(jì)、裝修及裝飾、自來水、高爾夫球場、主題公園以及學(xué)校和自來水、高爾夫球場、主題公園以及學(xué)校和醫(yī)院等。醫(yī)院等。n經(jīng)過篩選，碧桂園將房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物經(jīng)過篩選，碧桂園將房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業(yè)務(wù)業(yè)管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業(yè)務(wù)作為上市資產(chǎn)，其中分為作為上市資產(chǎn)，其中分為25家房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)家房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司、目公司、12家酒店公司、家酒店公司、1家物業(yè)管理公司、家物業(yè)管理公司、1家建筑公司、家建筑公司、1家裝修及裝飾公司和家裝修及裝飾公司和1家主家主題公園公司，共題公園

7、公司，共41家公司。家公司。 n統(tǒng)一股權(quán)統(tǒng)一股權(quán) n碧桂園旗下項(xiàng)目公司都是獨(dú)立法人，股東均碧桂園旗下項(xiàng)目公司都是獨(dú)立法人，股東均系創(chuàng)始人及不同合作伙伴。系創(chuàng)始人及不同合作伙伴。n2005年，碧桂園創(chuàng)始人楊國強(qiáng)將所持項(xiàng)目公年，碧桂園創(chuàng)始人楊國強(qiáng)將所持項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給剛從美國留學(xué)回來的二女兒司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給剛從美國留學(xué)回來的二女兒楊惠妍；楊惠妍；n 2006年，楊惠妍又陸續(xù)收購了碧桂園其他項(xiàng)年，楊惠妍又陸續(xù)收購了碧桂園其他項(xiàng)目公司股東的股權(quán)，在碧桂園上市重組前，目公司股東的股權(quán)，在碧桂園上市重組前，各項(xiàng)目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、各項(xiàng)目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區(qū)學(xué)銘的股

8、權(quán)結(jié)構(gòu)（圖張耀垣、區(qū)學(xué)銘的股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖1）。）。 n補(bǔ)稅補(bǔ)稅 n截至截至2006年年5月，碧桂園向稅務(wù)機(jī)關(guān)全數(shù)支付月，碧桂園向稅務(wù)機(jī)關(guān)全數(shù)支付了了2002-2004年未繳付的稅款及滯納金。滯納年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數(shù)額高達(dá)金數(shù)額高達(dá)3340萬元萬元。以此推算出碧桂園補(bǔ)。以此推算出碧桂園補(bǔ)交交2002-2004年度的稅款為年度的稅款為6.28億元億元 ，如果按，如果按33%的內(nèi)資企業(yè)所得稅率計(jì)算，這筆稅款對的內(nèi)資企業(yè)所得稅率計(jì)算，這筆稅款對應(yīng)的稅前利潤約應(yīng)的稅前利潤約19億元。億元。n民營企業(yè)進(jìn)行紅籌上市之前補(bǔ)稅的目的主要民營企業(yè)進(jìn)行紅籌上市之前補(bǔ)稅的目的主要是為達(dá)到是為達(dá)到“連續(xù)三年盈

9、利連續(xù)三年盈利”的要求，為財(cái)務(wù)的要求，為財(cái)務(wù)調(diào)整留出空間，提高招股價格。調(diào)整留出空間，提高招股價格。 n第二步第二步: :巧妙布局資產(chǎn)出境結(jié)構(gòu)巧妙布局資產(chǎn)出境結(jié)構(gòu)n注冊離岸公司注冊離岸公司n為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島（群島（BVI）注冊離岸公司多達(dá)）注冊離岸公司多達(dá)14家家。n2006年年3月月21日，伊東、富高成立；日，伊東、富高成立；n2006年年3月月28日，智發(fā)、集裕、豪華成立；日，智發(fā)、集裕、豪華成立；n2006年年4月月7日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。同時五股東還注冊了各自的立。同時五股東還注冊了各

10、自的BVI公司。公司。n上述上述BVI公司的注冊資本都是公司的注冊資本都是100美元美元，由，由100股股每股面值每股面值1美元美元的股份組成。的股份組成。n碧桂園的五股東注冊的各自全資擁有的碧桂園的五股東注冊的各自全資擁有的BVI公司：公司：楊惠妍楊惠妍楊貳珠楊貳珠多美多美必勝必勝日皓日皓偉君偉君喜樂喜樂蘇汝波蘇汝波張耀垣張耀垣區(qū)學(xué)銘區(qū)學(xué)銘n資產(chǎn)整合資產(chǎn)整合n碧桂園將旗下子公司及項(xiàng)目公司按房地產(chǎn)開碧桂園將旗下子公司及項(xiàng)目公司按房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾及主發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四大業(yè)務(wù)板塊分類整合到了四家離岸題公園四大業(yè)務(wù)板塊分類整合到了四家離岸公司旗下

11、，使其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得清晰。公司旗下，使其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得清晰。n2006年年4月月-6月，碧桂園與恒宙、柏輝、集月，碧桂園與恒宙、柏輝、集裕、伊東等四家裕、伊東等四家BVI公司（公司（“前四家過橋公前四家過橋公司司”）簽署了多份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別將四）簽署了多份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別將四塊上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給這四家公司（圖塊上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給這四家公司（圖2）。）。 n設(shè)計(jì)思路：設(shè)計(jì)思路：n1、將四塊業(yè)務(wù)由不同的、將四塊業(yè)務(wù)由不同的BVI公司公司100%控股；控股；n2、將上市資產(chǎn)的控股方由內(nèi)資變成外資，、將上市資產(chǎn)的控股方由內(nèi)資變成外資，由此完成內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)；由此完成內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)；n3、利用離岸

12、公司在集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)之間建、利用離岸公司在集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)之間建立起一道防火墻，不同業(yè)務(wù)之間可以有合立起一道防火墻，不同業(yè)務(wù)之間可以有合作，但所有的經(jīng)營都是相對獨(dú)立。既可隔作，但所有的經(jīng)營都是相對獨(dú)立。既可隔離風(fēng)險(xiǎn)，又可分拆上市；既可分散風(fēng)險(xiǎn)，離風(fēng)險(xiǎn)，又可分拆上市；既可分散風(fēng)險(xiǎn)，又可提升公司業(yè)績。又可提升公司業(yè)績。n第三步第三步: :搭建多層級搭建多層級BVIBVI公司，緩沖上市公司公司，緩沖上市公司風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) n2006年年9月，碧桂園辦理了由內(nèi)資企業(yè)變更月，碧桂園辦理了由內(nèi)資企業(yè)變更為外資企業(yè)的工商及稅務(wù)等相關(guān)手續(xù)。為外資企業(yè)的工商及稅務(wù)等相關(guān)手續(xù)。n換股收購之一換股收購之一搭建雙層控股結(jié)構(gòu)搭

13、建雙層控股結(jié)構(gòu)n完成資產(chǎn)出境安排后，富高、興輝、智發(fā)及完成資產(chǎn)出境安排后，富高、興輝、智發(fā)及永柏四家永柏四家BVI公司（公司（“后四家過橋公司后四家過橋公司”）分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前前四家過橋公司四家過橋公司”100%股權(quán)。股權(quán)。n收購方式：收購方式：n全部采取換股的方式完成；全部采取換股的方式完成；n收購代價：收購代價：n“后四家過橋公司后四家過橋公司”分別以分別以70%、12%、6%、6%及及6%的比例分別向的比例分別向“五股東五股東”配配發(fā)及發(fā)行新股作為代價，完全復(fù)制了國內(nèi)發(fā)及發(fā)行新股作為代價，完全復(fù)制了國內(nèi)公司的原有股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖公司的原

14、有股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖3）。）。n換股收購之二換股收購之二設(shè)立統(tǒng)一管理機(jī)構(gòu)設(shè)立統(tǒng)一管理機(jī)構(gòu)n搭建了雙層控股結(jié)構(gòu)之后，另一家在搭建了雙層控股結(jié)構(gòu)之后，另一家在BVI注冊的公司注冊的公司豪華豪華出場，從出場，從“五股東五股東”手中手中收購收購“后四家過橋公司后四家過橋公司”，收購代價依舊，收購代價依舊是以是以70%、12%、6%、6%及及6%的比例向的比例向“五股東五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。配發(fā)及發(fā)行新股。n收購?fù)瓿珊?，豪華成為集中統(tǒng)一管理各業(yè)收購?fù)瓿珊?，豪華成為集中統(tǒng)一管理各業(yè)務(wù)板塊的機(jī)構(gòu)。同時豪華向楊國強(qiáng)收購了務(wù)板塊的機(jī)構(gòu)。同時豪華向楊國強(qiáng)收購了香港碧桂園公司，收購代價為香港碧桂園香港碧桂園公司，收購代

15、價為香港碧桂園2006年年8月月31日的資產(chǎn)凈值日的資產(chǎn)凈值112萬港元，萬港元，形形成了三層成了三層BVI過橋公司（圖過橋公司（圖4）。）。 n設(shè)計(jì)思路：設(shè)計(jì)思路：n1、設(shè)立雙層、設(shè)立雙層BVI公司，主要目的是能夠起公司，主要目的是能夠起到一個緩沖的作用，在將來內(nèi)地公司具體經(jīng)到一個緩沖的作用，在將來內(nèi)地公司具體經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生變更或股權(quán)變動時對上市公司的營業(yè)務(wù)發(fā)生變更或股權(quán)變動時對上市公司的穩(wěn)定性影響較小。穩(wěn)定性影響較小。n紅籌上市的主要思路紅籌上市的主要思路：一般是在境外設(shè)立兩：一般是在境外設(shè)立兩家家SPV（特殊目的公司），一家作為中間控（特殊目的公司），一家作為中間控股公司，對境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行控

16、股；另一家作為股公司，對境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行控股；另一家作為未來擬上市主體，并對中間控股公司進(jìn)行控未來擬上市主體，并對中間控股公司進(jìn)行控股。股。 n2、由于此換股收購在海外控股公司層面發(fā)、由于此換股收購在海外控股公司層面發(fā)生，而海外控股公司股權(quán)的運(yùn)作實(shí)行生，而海外控股公司股權(quán)的運(yùn)作實(shí)行授權(quán)授權(quán)資本制資本制，因而具有極高的操作靈活性。，因而具有極高的操作靈活性。n3、利用豪華收購、利用豪華收購“后四家過橋公司后四家過橋公司”和香和香港碧桂園公司，以實(shí)現(xiàn)對各業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)港碧桂園公司，以實(shí)現(xiàn)對各業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理。一管理。n通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內(nèi)通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內(nèi)業(yè)務(wù)的重組及

17、上市架構(gòu)的搭建。業(yè)務(wù)的重組及上市架構(gòu)的搭建。n第四步第四步: :通過離岸公司提供過橋貸款支付收通過離岸公司提供過橋貸款支付收購款購款 n在上述三步重組中，各層級在上述三步重組中，各層級BVI公司之間公司之間的收購全部以換股的方式順利完成，但最的收購全部以換股的方式順利完成，但最關(guān)鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內(nèi)關(guān)鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內(nèi)資產(chǎn)的代價是多少？資金從何而來？資產(chǎn)的代價是多少？資金從何而來？n根據(jù)我國當(dāng)時規(guī)定：根據(jù)我國當(dāng)時規(guī)定：n海外公司收購內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行海外重組應(yīng)按海外公司收購內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行海外重組應(yīng)按照照外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定（簡稱（簡

18、稱并購規(guī)定并購規(guī)定）辦理，為了防止企）辦理，為了防止企業(yè)變相向境外低價轉(zhuǎn)移資本，業(yè)變相向境外低價轉(zhuǎn)移資本，并購規(guī)定并購規(guī)定要求對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)或資產(chǎn)要采用要求對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)或資產(chǎn)要采用國際通國際通行的評估方法進(jìn)行評估行的評估方法進(jìn)行評估，交易雙方不得以，交易雙方不得以明顯低于評估結(jié)果的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售明顯低于評估結(jié)果的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售資產(chǎn)。資產(chǎn)。n對價金額：對價金額：n在紅籌上市實(shí)務(wù)中，外資收購國內(nèi)企業(yè)時一在紅籌上市實(shí)務(wù)中，外資收購國內(nèi)企業(yè)時一般是按照該企業(yè)經(jīng)評估后的般是按照該企業(yè)經(jīng)評估后的凈資產(chǎn)收購凈資產(chǎn)收購。n按碧桂園控股按碧桂園控股2005年末的凈資產(chǎn)值年末的凈資產(chǎn)值23.22億億元、

19、股本值元、股本值7.65億元計(jì)算，億元計(jì)算，“前四家過橋公前四家過橋公司司”應(yīng)向應(yīng)向“五股東五股東”支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款至少支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款至少應(yīng)達(dá)到應(yīng)達(dá)到23.22億元億元，而相應(yīng)地，而相應(yīng)地，“五股東五股東”將會由于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格和股本值之間將會由于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格和股本值之間15.57億元的價差收入億元的價差收入，被征收，被征收20%的巨額的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。n付款期限：付款期限：n在對價款支付期限方面，在對價款支付期限方面，并購規(guī)定并購規(guī)定同時同時規(guī)定：規(guī)定：n海外控股公司可于并購后之外商投資企業(yè)營海外控股公司可于并購后之外商

20、投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓方支付完內(nèi)向轉(zhuǎn)讓方支付完畢；畢；n特殊情況在審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后可延長至特殊情況在審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后可延長至6個月個月內(nèi)付內(nèi)付60%以上以上、一年內(nèi)全部付清一年內(nèi)全部付清。n正是這一規(guī)定為碧桂園得以按正是這一規(guī)定為碧桂園得以按“股份掉期股份掉期”的方式繼續(xù)重組和進(jìn)行財(cái)務(wù)安排留出了空間。的方式繼續(xù)重組和進(jìn)行財(cái)務(wù)安排留出了空間。 n過橋貸款：過橋貸款：n如何解決資金來源？此時，又一家名為如何解決資金來源？此時，又一家名為偉嘉偉嘉的的BVI公司在碧桂園重組過程中出現(xiàn)。公司在碧桂園重組過程中出現(xiàn)。n偉嘉成立于偉嘉成立于2006年年4月月7日，在豪華完成

21、對日，在豪華完成對“后四家過橋公司后四家過橋公司”以及香港碧桂園的收購以及香港碧桂園的收購后，偉嘉從后，偉嘉從“五股東五股東”手里收購了豪華，方手里收購了豪華，方式同樣是以式同樣是以70%、12%、6%、6%及及6%的的比例向比例向“五股東五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。配發(fā)及發(fā)行新股。n通過一系列的連環(huán)換股收購后，此時碧桂通過一系列的連環(huán)換股收購后，此時碧桂園的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：園的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：n國內(nèi)公司仍由國內(nèi)公司仍由“五股東五股東”最終控制，并且最終控制，并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過股份比例和重組前并無任何變化，只不過中間多出了四層中間多出了四層BVI過橋公司（圖過橋公司（圖5）。）。 n

22、九家九家BVI公司擴(kuò)股：公司擴(kuò)股：n2006年年8月月7日，豪華及日，豪華及“后四家過橋公司后四家過橋公司”增加發(fā)行股本，已發(fā)行股本由增加發(fā)行股本，已發(fā)行股本由100美元美元增加增加到到200美元美元。n2006年年8月月18日，這幾家公司的發(fā)行股本再日，這幾家公司的發(fā)行股本再度增加到度增加到300美元美元，由，由300股股每股面值每股面值1美元美元的股份組成。的股份組成。n2006年年8月月18日，日，“前四家過橋公司前四家過橋公司”的已的已發(fā)行股本由發(fā)行股本由100美元美元增加到增加到200美元美元，由，由200股股每股面值每股面值1美元的股份組成。美元的股份組成。n過橋貸款收購過程：過橋

23、貸款收購過程：n九家九家BVI公司擴(kuò)股后，偉嘉通過一項(xiàng)總值約公司擴(kuò)股后，偉嘉通過一項(xiàng)總值約為為6200萬港元萬港元的貸款安排及認(rèn)購豪華的新的貸款安排及認(rèn)購豪華的新股，而這筆金額被豪華用于認(rèn)購股，而這筆金額被豪華用于認(rèn)購“后四家后四家過橋公司過橋公司”的新股，然后又由的新股，然后又由“后四家過后四家過橋公司橋公司”認(rèn)購認(rèn)購“前四家過橋公司前四家過橋公司”的新股。的新股。n通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提供的這筆資金最終變成偉嘉提供的這筆資金最終變成“前四家過前四家過橋公司橋公司”收購收購“五股東五股東”所持國內(nèi)相關(guān)資所持國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)股權(quán)的收購款項(xiàng)。產(chǎn)

24、股權(quán)的收購款項(xiàng)。n收購資金傳遞過程：收購資金傳遞過程：偉嘉偉嘉股東股東五公司五公司五股東股權(quán)五股東股權(quán)前四家前四家過橋公司過橋公司后四家后四家過橋公司過橋公司豪華豪華n至此，碧桂園資產(chǎn)出境的安排真正完成。至此，碧桂園資產(chǎn)出境的安排真正完成。n由于重組發(fā)生的時間均在由于重組發(fā)生的時間均在2006年年12月月31日日之前，最后收購國內(nèi)資產(chǎn)股權(quán)支付代價的之前，最后收購國內(nèi)資產(chǎn)股權(quán)支付代價的期限沒有超過期限沒有超過并購規(guī)定并購規(guī)定的要求。的要求。n2007年年3月月21日，日，“五股東五股東”各自全資擁有各自全資擁有的五個的五個BVI公司必勝、多美、日皓、偉君、公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下稱

25、喜樂（以下稱“股東五公司股東五公司”）從偉嘉手）從偉嘉手中收購豪華股份，總代價約為中收購豪華股份，總代價約為7.477億港元億港元，定價依據(jù)是豪華截至定價依據(jù)是豪華截至2006年年9月月30日的凈資日的凈資產(chǎn)。產(chǎn)。 n以上收購?fù)瓿珊?，豪華由以上收購?fù)瓿珊?，豪華由“股東五公司股東五公司”分別擁有分別擁有70%、12%、6%、6%及及6%的股的股權(quán)（圖權(quán)（圖6），而偉嘉則從碧桂園的股權(quán)架構(gòu)），而偉嘉則從碧桂園的股權(quán)架構(gòu)中消失。中消失。n由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境內(nèi)資產(chǎn)出境提供過橋貸款，而內(nèi)資產(chǎn)出境提供過橋貸款，而“股東五公股東五公司司”從偉嘉手中收購豪

26、華支付的從偉嘉手中收購豪華支付的7.477億港億港元元代價，實(shí)際上也就是代價，實(shí)際上也就是“前四家過橋公司前四家過橋公司”收購國內(nèi)資產(chǎn)的代價，而按當(dāng)時港元兌人收購國內(nèi)資產(chǎn)的代價，而按當(dāng)時港元兌人民幣民幣1：1.02的匯率計(jì)算，這一收購代價恰的匯率計(jì)算，這一收購代價恰好等于碧桂園好等于碧桂園7.64億元億元的股本。的股本。 n第五步第五步: :換股打造上市主體換股打造上市主體 n到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收購，涉及交易的購，涉及交易的BVI公司多達(dá)公司多達(dá)14個，但由于個，但由于BVI公司無法在香港上市，所以還要打造最公司無法在香港上市，所以還要打

27、造最終的上市主體。終的上市主體。n上市主體上市主體n由于開曼群島的法律環(huán)境符合香港聯(lián)交所的由于開曼群島的法律環(huán)境符合香港聯(lián)交所的上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。在上市主承銷商的安排下，在上市主承銷商的安排下，碧桂園控股碧桂園控股于于2006年年11月月10日在開曼群島注冊成立為受豁日在開曼群島注冊成立為受豁免有限公司，法定股本為免有限公司，法定股本為38萬港元萬港元，分為，分為380萬股萬股，每股面值，每股面值0.10港元港元。n股權(quán)構(gòu)成股權(quán)構(gòu)成n首先：碧桂園控股按首先：碧桂園控股按0.1港元的面值向一家為港元的面值向一家為Godan Trust C

28、ompany （Gayman） Limited的的BVI公司發(fā)行公司發(fā)行1股，而這股，而這1股在當(dāng)天股在當(dāng)天就被轉(zhuǎn)讓給楊貳珠。就被轉(zhuǎn)讓給楊貳珠。2007年年3月月19日，楊貳日，楊貳珠將擁有的這珠將擁有的這1股股份按面值轉(zhuǎn)讓給多美；股股份按面值轉(zhuǎn)讓給多美；n其次：碧桂園控股分別向其次：碧桂園控股分別向“股東五公司股東五公司”配配發(fā)及發(fā)行發(fā)及發(fā)行70股、股、11股、股、6股、股、6股及股及6股股份，股股份，使得使得“股東五公司股東五公司”分別擁有碧桂園控股分別擁有碧桂園控股70%、12%、6%、6%及及6%的股權(quán)，依然的股權(quán)，依然復(fù)制了碧桂園國內(nèi)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。復(fù)制了碧桂園國內(nèi)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

29、n增資擴(kuò)股增資擴(kuò)股n2007年年3月月20日，碧桂園控股的全體股東通日，碧桂園控股的全體股東通過了兩項(xiàng)決議：過了兩項(xiàng)決議：n決議一：增設(shè)決議一：增設(shè)999.962億股億股，每股面值，每股面值0.10港元港元的股份，將法定股本由的股份，將法定股本由38萬港元萬港元增至增至100億港元億港元。n決議二：待全球發(fā)售所產(chǎn)生的公司股份溢決議二：待全球發(fā)售所產(chǎn)生的公司股份溢價入賬后，董事會授權(quán)可以將股本溢價進(jìn)價入賬后，董事會授權(quán)可以將股本溢價進(jìn)賬的賬的12.6億港元億港元擴(kuò)充資本，并將該筆款項(xiàng)按擴(kuò)充資本，并將該筆款項(xiàng)按面值全數(shù)支付面值全數(shù)支付126億股股份億股股份的股款，并以配的股款，并以配發(fā)及發(fā)行股份方

30、式按比例由發(fā)及發(fā)行股份方式按比例由“股東五公司股東五公司”持有。持有。n2007年年3月月26日，碧桂園控股從日，碧桂園控股從“股東五公股東五公司司”收購豪華全部已發(fā)行股份，代價為向收購豪華全部已發(fā)行股份，代價為向這五家公司分別發(fā)行及配發(fā)與其股權(quán)比例這五家公司分別發(fā)行及配發(fā)與其股權(quán)比例對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市主體（圖主體（圖7 ）。）。n按照招股計(jì)劃，碧桂園控股公開發(fā)行后，按照招股計(jì)劃，碧桂園控股公開發(fā)行后，公眾持股公眾持股15%，“五股東公司五股東公司”的持股比的持股比例分別為例分別為59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及及5.1%。 n

31、大額分紅降低凈資產(chǎn)值大額分紅降低凈資產(chǎn)值 n在上述第四步操作中，碧桂園國內(nèi)資產(chǎn)是在上述第四步操作中，碧桂園國內(nèi)資產(chǎn)是按股東的股本金進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的，其間沒有產(chǎn)按股東的股本金進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的，其間沒有產(chǎn)生任何增值，這就解決了股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓生任何增值，這就解決了股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益需繳納大額個人所得稅的問題。收益需繳納大額個人所得稅的問題。n但但2005年末凈資產(chǎn)達(dá)年末凈資產(chǎn)達(dá)23.22億元億元的碧桂園，的碧桂園，又是如何保證不違反又是如何保證不違反“不得以低于評估凈不得以低于評估凈資產(chǎn)的價格向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)資產(chǎn)的價格向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”的規(guī)定呢？的規(guī)定呢？ n財(cái)務(wù)手段財(cái)務(wù)手段大額分紅大額分紅n碧桂園采取了大額分紅，

32、公告資料顯示：碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示：n2006年的分紅額達(dá)到年的分紅額達(dá)到25.14億元億元（表（表3），而），而其其2005年末的賬面儲備（未分配利潤）僅年末的賬面儲備（未分配利潤）僅為為15.4億億元，這說明在元，這說明在BVI公司收購國內(nèi)資公司收購國內(nèi)資產(chǎn)前，碧桂園的股東們不僅將公司產(chǎn)前，碧桂園的股東們不僅將公司2005年年的賬面儲備瓜分殆盡，而且將的賬面儲備瓜分殆盡，而且將2006年初至年初至收購日收購日2006年年9月月30日前約日前約9.7億元億元的凈利潤的凈利潤也分掉了，結(jié)果使得碧桂園的凈資產(chǎn)在也分掉了，結(jié)果使得碧桂園的凈資產(chǎn)在2006年年9月月30日前日前大幅降低

33、至大幅降低至股本值股本值，解決，解決了這一問題。了這一問題。 n上市之前豪華再次向老股東派息上市之前豪華再次向老股東派息5.13億元，億元，至此，截至至此，截至2006年年12月月31日的碧桂園賬面日的碧桂園賬面儲備已全部分配完畢。儲備已全部分配完畢。 n集中結(jié)算展現(xiàn)美好前景集中結(jié)算展現(xiàn)美好前景 n大額分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園大額分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債率因此大幅提升，凈資產(chǎn)大幅的資產(chǎn)負(fù)債率因此大幅提升，凈資產(chǎn)大幅減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？一問題呢？n財(cái)務(wù)手段財(cái)務(wù)手段提高預(yù)收賬款提高預(yù)收賬款n碧桂園在碧桂園在“預(yù)

34、收賬款預(yù)收賬款”指標(biāo)上做足了文章。指標(biāo)上做足了文章。n房地產(chǎn)行業(yè)的收入并不在收到購房款時確房地產(chǎn)行業(yè)的收入并不在收到購房款時確認(rèn)，而是以竣工結(jié)算為依據(jù)，即售房時的認(rèn)，而是以竣工結(jié)算為依據(jù)，即售房時的收入要到交房時才能確認(rèn)。收入要到交房時才能確認(rèn)。n這種特殊的收入確認(rèn)方式，使得其年報(bào)中這種特殊的收入確認(rèn)方式，使得其年報(bào)中“預(yù)收賬款預(yù)收賬款”指標(biāo)變得尤為重要。該指標(biāo)不指標(biāo)變得尤為重要。該指標(biāo)不僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業(yè)績的直接體現(xiàn)。來業(yè)績的直接體現(xiàn)。n在房地產(chǎn)行業(yè)中，這個指標(biāo)經(jīng)常被用來調(diào)節(jié)在房地產(chǎn)行業(yè)中，這個指標(biāo)經(jīng)常被用來調(diào)節(jié)營業(yè)收入和凈利潤，

35、而預(yù)收賬款營業(yè)收入和凈利潤，而預(yù)收賬款/營業(yè)收入營業(yè)收入實(shí)際上從側(cè)面反映出銷售與結(jié)算的比例。實(shí)際上從側(cè)面反映出銷售與結(jié)算的比例。n從碧桂園近年來預(yù)收賬款從碧桂園近年來預(yù)收賬款/營業(yè)收入可以看營業(yè)收入可以看出，出，2006年這一數(shù)值達(dá)到了年這一數(shù)值達(dá)到了94.2%，遠(yuǎn)高于，遠(yuǎn)高于前兩年，而前兩年，而2006年碧桂園的預(yù)收賬款達(dá)年碧桂園的預(yù)收賬款達(dá)74.82億元億元，按房地產(chǎn)公司以銷售額平均，按房地產(chǎn)公司以銷售額平均30%的比例收取預(yù)收款計(jì)算，其對應(yīng)未來的比例收取預(yù)收款計(jì)算，其對應(yīng)未來將實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入高達(dá)將實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入高達(dá)249億元億元（表（表4 ）。）。n碧桂園通過提高預(yù)收賬款，將銷售集中在碧

36、桂園通過提高預(yù)收賬款，將銷售集中在2007年結(jié)算的財(cái)務(wù)安排，向投資者展現(xiàn)了年結(jié)算的財(cái)務(wù)安排，向投資者展現(xiàn)了碧桂園的發(fā)展前景，對于緩解因大額分紅碧桂園的發(fā)展前景，對于緩解因大額分紅對估值產(chǎn)生的負(fù)面影響、提升招股價十分對估值產(chǎn)生的負(fù)面影響、提升招股價十分有利。有利。 n大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味 n房地產(chǎn)企業(yè)要保證持續(xù)的盈利能力，房地產(chǎn)企業(yè)要保證持續(xù)的盈利能力，土地儲土地儲備備是關(guān)鍵。國外投資者評估房地產(chǎn)企業(yè)時，是關(guān)鍵。國外投資者評估房地產(chǎn)企業(yè)時，土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的指標(biāo)。指標(biāo)。n財(cái)務(wù)手段財(cái)務(wù)手段增加

37、土地儲備增加土地儲備n招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達(dá)招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達(dá)到了到了1870萬平方米萬平方米，97%都取得了土地許可都取得了土地許可證，足夠證，足夠5年年以上開發(fā)所需。實(shí)際上，自籌備以上開發(fā)所需。實(shí)際上，自籌備上市的上市的2005年下半年至上市前，碧桂園增加年下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達(dá)到土地儲備達(dá)到998萬平米萬平米（表（表5 ）。）。n這表明在一年多的時間里碧桂園實(shí)現(xiàn)了土這表明在一年多的時間里碧桂園實(shí)現(xiàn)了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。不少。 n在搭建多層級海外上市架構(gòu)的同