不同收益率曲線形態(tài)演繹下的投資組合

1、利率債的收益可怎樣拆分？針對(duì)債券收益的拆分，我們借用 Campisi 業(yè)績歸因模型引入。Campisi 模型將債券投資的總收益分解成收入效應(yīng)、國債效應(yīng)、利差效應(yīng)和擇券效應(yīng)，若進(jìn)行聚類，則可簡要分為兩大類：（1）收入效應(yīng)為持有收益，即票息收入；（2）國債效應(yīng)、利差效應(yīng)和擇券效應(yīng)均可歸類為由債券價(jià)格變動(dòng)帶來的資本利得收益，分別反映久期配置、信用配置和券種選擇帶來的收益。圖1：債券收益拆分債券投資收益票息（收入效應(yīng)）資本利得久期配置（國債效應(yīng)）信用配置（利差效應(yīng)）券種選擇（擇券效應(yīng)）數(shù)據(jù)來源：繪制當(dāng)涉及利率債的收益時(shí)，在資本利得這一大類中，可主要考慮國債效應(yīng)，即無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化所帶來的債券價(jià)格變化。

2、我們將通過假設(shè)收益率曲線的平移、變平和變陡， 來計(jì)算不同情景下資本利得的變化，回答兩個(gè)問題：（1）如果資本利得為負(fù)，哪種情景下的票息收入能夠覆蓋其損失？（2）如果資本利得為正，運(yùn)用哪種收益率曲線策略能夠最大化收益？以 2022 年 5 月 13 日的成交量為標(biāo)準(zhǔn)，我們選擇了 1 年期、5 年期和 10 年期成交最活躍的個(gè)券。截至 2022 年 5 月 13 日，1 年期、5 年期和 10 年期的活躍券分別為220009.IB、220007.IB 和 220003.IB，票面利率分別為 1.94%、2.48%和 2.75%，到期收益率分別為 2%、2.566%和 2.8045%。表1：各期限活躍

3、券基本信息（2022/5/13）債券票面利率（%）期限（年）到期收益率（%）久期（年）凸性220009.IB1.94120.93291.7408220007.IB2.4852.5664.568725.9546220003.IB2.75102.80458.454281.9722與收益率曲線相關(guān)的債券投資策略主要有騎乘策略和久期策略。騎乘策略指買入期限位于收益率曲線陡峭處的債券，隨著債券剩余期限縮短，債券收益率會(huì)下滑，以此獲得資本利得收益。通常情況下，騎乘策略的推演前提是收益率曲線形態(tài)不變，因此在本文中，我們將主要關(guān)注久期策略。久期策略指根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，確定債券組合的久期配置，通 常

4、有子彈型策略、啞鈴型策略和階梯型策略。子彈型策略指投資組合中的債券期限高度 集中于收益率曲線上的一點(diǎn)，啞鈴型策略指投資組合中的債券期限集中于兩個(gè)極端期限。圖2：子彈型策略和啞鈴型策略數(shù)據(jù)來源：繪制注：上圖為子彈型策略，下圖為啞鈴型，橫軸為期限（年），柱狀圖表示配置資金我們借助表 1 中的活躍券，分別構(gòu)建了子彈型組合和啞鈴型組合，下文將測算 3 個(gè)月和 6 個(gè)月時(shí)間段內(nèi)，不同收益率曲線變化情況下的組合收益變化情況。表2：子彈型組合和啞鈴型組合策略組合債券構(gòu)成久期（年）凸性到期收益率（%）子彈型組合100% 220007.IB4.568725.95462.566啞鈴型組合50% 220009.IB

5、 + 50% 220003.IB4.693541.85652.4022情景一：收益率曲線平移收益率曲線向上平移收益率曲線平移可分為向上平移和向下平移，如果出現(xiàn)向上平移的情況，則資本利 得將是負(fù)值，此時(shí)需要在投資組合的票息收入和估值下降之間做出均衡的選擇。根據(jù)向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆蓋資本利得損失這一問題的答案會(huì)存在差異：收益率曲線上移的幅度越大，資本利得的損失會(huì)越大，從而票息收入的正值或不足以彌補(bǔ)。（2）收益率曲線上移的速度越快，期間票息收入的值越小，從而難以彌補(bǔ)資本利得的損失。我們將分別計(jì)算 3 個(gè)月和 6 個(gè)月的持有期內(nèi)，收益率曲線向上平移 10BP、20BP 和30BP

6、的情形下，表 2 中構(gòu)建的子彈型和啞鈴型組合的收益變化，如下表所示。表3：收益率曲線向上平移情況下，子彈型和啞鈴型組合的收益變化（單位：元）子彈型曲線上移幅度啞鈴型曲線上移幅度10BP20BP30BP10BP20BP30BP3 個(gè)月票息收入0.620.620.62票息收入0.590.590.59資本利得-0.46-0.92-1.38資本利得-0.48-0.95-1.42加總0.16-0.30-0.76加總0.11-0.36-0.836 個(gè)月票息收入1.241.241.24票息收入1.171.171.17資本利得-0.46-0.92-1.38資本利得-0.48-0.95-1.42加總0.780.

7、32-0.14加總0.700.22-0.24通過梳理表格中的信息，我們從兩個(gè)維度來分析收益變化的情況：從曲線上移的幅度和速度來看，如果曲線向上平移 10BP，在 3 個(gè)月和 6 個(gè)月的持有期內(nèi)，所帶來的資本利得損失均可以通過票息收入覆蓋；如果曲線向上平移的幅度達(dá)到了 20BP，那么 3 個(gè)月持有期的票息收入無法彌補(bǔ)估值的下降；如果曲線向上平移了 30BP，那么無論持有期的長短，票息收入和資本利得的和均為負(fù)值。從組合選擇角度來看，無論收益率曲線上移的幅度和速度如何，子彈型組合均優(yōu)于啞鈴型組合。構(gòu)建兩種組合時(shí)，我們確保了久期大致相同，但凸性和到期收益率存在差異，凸性是利率的二階導(dǎo)數(shù)，當(dāng)收益率上升時(shí)

8、，凸性越大的組合價(jià)格下降幅度越小。表 2 所構(gòu)建的投資組合中，啞鈴型組合的凸性大于子彈型組合，但到期收益率較小，在本文所假設(shè)的收益率曲線變化情景中，高凸性的優(yōu)勢尚未彌補(bǔ)收益率的劣勢。收益率曲線向下平移當(dāng)收益率曲線向下平移時(shí)，資本利得和票息收入均為正，因此本節(jié)將主要關(guān)注組合之間的選擇問題。我們需要找到一個(gè)收益率平行移動(dòng)幅度的閾值，這一數(shù)值劃分了子彈型策略和啞鈴型策略的優(yōu)劣。這一閾值存在的原因在于，子彈型和啞鈴型組合的凸性和到期收益率不同，高凸性的好處取決于收益率變化的幅度，若幅度較小時(shí)，凸性較小但收益率較大的子彈型組合表現(xiàn)更強(qiáng)。表4：收益率曲線向下平移情況下，子彈型和啞鈴型組合的收益變化（單位：

9、元）子彈型曲線下移幅度啞鈴型曲線下移幅度10BP20BP30BP10BP20BP30BP3 個(gè)月票息收入0.620.620.62票息收入0.590.590.59資本利得0.460.931.40資本利得0.480.971.46加總1.081.552.02加總1.071.552.046 個(gè)月票息收入1.241.241.24票息收入1.171.171.17資本利得0.460.931.40資本利得0.480.971.46加總1.702.172.64加總1.652.142.63我們沿用 2.1 中的思路，分別計(jì)算在 3 個(gè)月和 6 個(gè)月的持有期內(nèi)，收益率曲線向下平移 10BP、20BP 和 30BP 的

10、情況下，子彈型和啞鈴型組合的收益變化：在 3 個(gè)月的持有期內(nèi)，當(dāng)下移幅度大于 30BP 時(shí)，啞鈴型組合優(yōu)于子彈型組合。在 6 個(gè)月的持有期內(nèi)，收益率曲線的下移幅度即使達(dá)到了 30BP，也是子彈型組合更佳。經(jīng)過測算，當(dāng)下移幅度達(dá)到 40BP 時(shí)，啞鈴型組合將優(yōu)于子彈型組合。因此，3 個(gè)月和 6 個(gè)月持有期的閾值分別為 30BP 和 40BP，當(dāng)收益率曲線的下行幅度大于該值時(shí)，啞鈴型組合的資本利得和票息收入之和將大于子彈型組合。情景二：收益率曲線平陡變化收益率曲線除了平移外，還會(huì)出現(xiàn)平陡的變化，因此我們?cè)谏弦徽缕揭频那榫凹僭O(shè)基礎(chǔ)上，將收益率曲線的變化進(jìn)一步分為“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”

11、四類。根據(jù)當(dāng)前的國債收益率點(diǎn)位和波動(dòng)率，1 年期、5 年期和 10 年期活躍券的到期收益率變化幅度的情景假設(shè)如下表。表5：收益率曲線變化情況的情景假設(shè)（單位：BP）平移幅度平陡變化幅度1 年期5 年期10 年期牛平-20-20-10-20-30牛陡-2020-30-20-10熊平20-20302010熊陡2020102030和上一章中收益率曲線平移類似，我們也測算了在表 5 的四種曲線變化情景下，子彈型和啞鈴型組合在 3 個(gè)月和 6 個(gè)月的持有期內(nèi)，票息收入和資本利得的變化。從下表的測算中，我們可以得出如下結(jié)論：當(dāng)曲線陡峭化時(shí)，子彈型組合收益較高，反之，當(dāng)曲線平坦化時(shí)，啞鈴型組合占優(yōu)。表6：不

12、同收益率曲線變動(dòng)情景下，組合收益變化（單位：元）牛平牛陡熊平熊陡子彈型啞鈴型子彈型啞鈴型子彈型啞鈴型子彈型啞鈴型3 個(gè)月票息收入0.620.580.620.580.620.580.620.58資本利得0.931.310.930.43-0.92-0.43-0.92-1.27加總1.551.891.551.01-0.30.15-0.3-0.696 個(gè)月票息收入1.241.171.241.171.241.171.241.17資本利得0.931.310.930.43-0.92-0.43-0.92-1.27加總2.172.482.171.60.320.740.32-0.12022 年收益率曲線形態(tài)將如何

13、演繹？上文我們從客觀的角度出發(fā)，通過模擬收益率曲線的不同變化情景，計(jì)算了子彈型和啞鈴型組合在 3 個(gè)月和 6 個(gè)月持有期內(nèi)（以 2022/5/13 為起始點(diǎn)）的票息收入和資本利得變化值。本章中，我們將著重闡述對(duì)收益率曲線變化情況的主觀分析和判斷，以此來選擇最優(yōu)的投資組合。在 2022 年 4 月 6 日發(fā)布的報(bào)告“寬貨幣”周期中利差曲線形態(tài)如何演繹？中，我們將 2021 年 7 月的全面降準(zhǔn)作為本輪“寬貨幣”周期開啟的標(biāo)志，后續(xù)另有 2021 年12 月的全面降準(zhǔn)，2022 年 1 月的降息和 4 月的降準(zhǔn)，確認(rèn)了本輪“寬貨幣”周期的貨幣政策確實(shí)在逐步放松。我們將分兩步對(duì)曲線形態(tài)的變化，首先對(duì)

14、平移的方向進(jìn)行判斷，其次對(duì)平陡變化進(jìn)行預(yù)測。收益率曲線整體將下移我國經(jīng)濟(jì)面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力尚未扭轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)和基建作為逆周期調(diào)節(jié)手段，政策在大力推進(jìn)中，但實(shí)際效果尚需時(shí)間顯現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)“U”型修復(fù)的過程中，收益率曲線整體仍將下移。房地產(chǎn)方面，2022 年初以來，各地陸續(xù)推出放松政策。下表中我們梳理了 22 個(gè)集中供地試點(diǎn)城市的政策，主要可分為對(duì)限貸、限購、限價(jià)和限售政策的放松。全國層面的放松政策于 5 月集中出臺(tái)，首先央行于 5 月 15 日下調(diào)了首套房的房貸利率，隨后于5 月 20 日將 5 年期 LPR 下調(diào) 15BP，為 2019 年 8 月開啟 LPR 改革以來的最

15、大下調(diào)幅度。表7：部分城市房地產(chǎn)放松政策時(shí)間城市/地區(qū)政策類型政策內(nèi)容2022/1/28福州限貸政策在福州市行政區(qū)域范圍內(nèi)購房的職工家庭，第二次申請(qǐng)純住房公積金貸款的，首付款比例由 50%下調(diào)為 40%。2022/2/21廣州限貸政策四大行下調(diào)廣州地區(qū)首套房利率至 5.4%-5.6%。2022/3/1鄭州限價(jià)政策/土地交易允許投靠家庭新購一套住房，“認(rèn)房不認(rèn)貸”，對(duì)低容積率、高綠地率等建筑銷售限價(jià)上浮。土地競拍保證金最低比例下調(diào)至掛牌價(jià)的 20%。2022/3/29福州限購政策無需提供近兩年內(nèi)滿 12 個(gè)月社?；蚣{稅證明或落戶，即可購買一套福州五城區(qū) 144 平方米以下普通住宅，但購買后該房屋

16、仍受廢售政策影響。2022/4/8重慶限貸政策合理確定符合購房條件的新市民首套住房按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)。2022/4/11蘇州限貸政策/限售政策非戶籍居民家庭在蘇州市區(qū)、昆山市、太倉市范圍內(nèi)申請(qǐng)購買第 1 套住房時(shí)，社保年限要求從原來的三年內(nèi)連續(xù)繳納 2 年社保調(diào)整至累計(jì) 2 年社保。放開二手房限售，由 5 年變?yōu)?3 年；新房轉(zhuǎn)讓年限不變，自取得不動(dòng)產(chǎn)證起 3 年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2022/4/24南京限貸政策/限購政策“認(rèn)房不認(rèn)貸”，非戶籍居民家庭 1 年內(nèi)累計(jì)繳納 6 個(gè)月社?？缮暾?qǐng)購房。福州住房公積金中心，南方日?qǐng)?bào)，鄭州市人民政府辦公廳，福州市不動(dòng)產(chǎn)登記和交易中心，蘇州市房地產(chǎn)市場和交易管理中心，重

17、慶銀保監(jiān)局，南京市房產(chǎn)交易管理中心，整理圖3：1 年期和 5 年期 LPR 走勢（單位：%）5.14.94.74.54.34.13.93.73.5貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):5年Wind，就政策的實(shí)際效果而言，我們選取了上文列舉的部分城市商品房銷售面積當(dāng)月同比，可以發(fā)現(xiàn)其仍在負(fù)值區(qū)間。銷售端在居民消費(fèi)傾向減弱、儲(chǔ)蓄傾向增強(qiáng)的背景下，尚未出現(xiàn)回升跡象，同時(shí)土地溢價(jià)率低迷，表明房企的拿地意愿不強(qiáng)。圖4：部分城市商品房銷售面積當(dāng)月同比（單位：%）250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%鄭州重慶蘇州南京，圖5：居民更多消費(fèi)、投資和儲(chǔ)蓄占比（

18、單位：%）圖6：土地溢價(jià)率（單位：%） 30282624222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-0320更多消費(fèi)占比更多投資占比更多儲(chǔ)蓄占比（右軸）6035553050254520401510502019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)周值 ，基建方面，我們主要從資金和項(xiàng)目兩方面進(jìn)行跟蹤。主要的資金來源可分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金和外資，其中自籌資金中的專項(xiàng)債

19、是拉動(dòng)基建投資的重要增量資金來源。2022 年地方政府專項(xiàng)債額度是 3.65 萬億元，須于 6 月底前基本發(fā)放完畢，截至 5 月，已發(fā)行 20339 億元，整體發(fā)行進(jìn)度較快。圖7：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較快（單位：億元、%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00060%50%40%30%20%10%00%2022-012022-022022-032022-042022-05總發(fā)行量發(fā)行進(jìn)度（右軸），注：發(fā)行進(jìn)度=年初以來總發(fā)行量/額度（36500 億元）若從項(xiàng)目審批方面進(jìn)行跟蹤，2022 年以來批復(fù)的項(xiàng)目總投資共 2853 億元，我們選取同樣受新冠疫情影響的 2020

20、 年，當(dāng)年 1-5 月的批復(fù)項(xiàng)目總投資共 3872 億元，因此從總量上來看，目前的審批項(xiàng)目總投資較少。從審批的節(jié)奏來看，2022 年目前最后一次的項(xiàng)目審批時(shí)間為 3 月 17 日，在全國疫情多點(diǎn)散發(fā)，防控措施嚴(yán)格的情況下，項(xiàng)目建設(shè)和推進(jìn)存在困難，審批速度也有所減緩。表8：2022 年發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目（截至 2022/5/30，單位：億元）批復(fù)時(shí)間項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資2022/1/6新建西安至重慶高速鐵路安康至重慶段1237.222022/1/10新建天津至濰坊高速鐵路1145.42022/1/24長江上游涪陵至豐都河段航道整治工程5.122022/2/15陜西榆橫礦區(qū)南區(qū)海測灘煤礦項(xiàng)目81.242

21、022/2/16內(nèi)蒙古納林河礦區(qū)陶忽圖煤礦項(xiàng)目85.42022/3/17東莞市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃299.1總投資2853.48發(fā)改委整理收益率曲線將變平在 2022 年 4 月 6 日發(fā)布的報(bào)告“寬貨幣”周期中利差曲線形態(tài)如何演繹？中，我們從貨幣周期的角度，總結(jié)了判斷曲線將變平還是變陡的兩條線索，針對(duì) 2022 年而言，（1）針對(duì)“貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)”傳導(dǎo)鏈條的預(yù)期，寬信用持續(xù)性難以保持，經(jīng)濟(jì)下行有底但上行有頂，曲線將變平；（2）降準(zhǔn)降息等操作將以“小步、高頻”為特征，出現(xiàn)傳導(dǎo)鏈條出現(xiàn)多輪迭代的概率較低，不影響收益率曲線變平的趨勢。在本篇報(bào)告中，我們將從“資產(chǎn)荒”的角度來判斷收益率曲線的

22、平陡變化。“資產(chǎn)荒”的特征為資金和資產(chǎn)的不匹配，充裕的資金追逐較少的資產(chǎn)。在金融數(shù)據(jù)方面，社會(huì)融資規(guī)模是貨幣的總需求，M2 是貨幣的總供給，“資產(chǎn)荒”可體現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模存量同比和 M2 同比的差值縮小。自 2021 年 3 月以來，這一差值持續(xù)收窄，在信貸需求不足的情況下，2022 年 4 月出現(xiàn)了倒掛。圖8：社會(huì)融資規(guī)模存量同比和 M2 同比的差值縮?。▎挝唬?）18871661454123210180-12016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0120

23、19-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-046-2社融-M2同比（右軸）社融存量同比M2同比，信用利差的收窄也可以體現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的趨勢，出現(xiàn)了一定的資質(zhì)下沉和拉長久期特征。2022 年 3 月 1 日至 5 月 31 日期間，3 年期 AAA、AA+、AA 和 AA-評(píng)級(jí)的中票 信用利差分別下行 15.64BP、16.69BP、34.69BP 和 33.69BP。分期限來看，AAA 級(jí)的 1年期、3 年期、5 年期和 7 年期中票信用利差分別下行 7.72BP、15.64BP、16.34BP 和 18.56BP，值得注意的是，5 月 25 日起，1 年期和 3 年期