中美利率倒掛的三個層次

1、 中美利率倒掛的三個層次中美國債利率倒掛中美國債關(guān)鍵期限利率多數(shù)倒掛。隨著美聯(lián)儲寬松貨幣政策退潮乃至加息縮表，美國國債收益率快速上行；而國內(nèi)宏觀經(jīng)濟面臨“三重壓力”、貨幣政策維持偏松取向，中國國債到期收益率窄幅震蕩。今年以來中美關(guān)鍵期限利率的倒掛，以 3 月 25 日的 3年期中美利差收窄并倒掛為起點，并不斷向其他關(guān)鍵期限蔓延。至 6 月 13 日，中美30 年國債到期收益率倒掛，意味著中美國債關(guān)鍵期限國債收益率全面倒掛。截至 2022年 6 月 22 日，除 30 年國債中美利差重回 1.5bps 外，其他關(guān)鍵期限國債利率仍然維持較大幅度的倒掛。圖 1：三個時點的中美國債期限利差（bps）6

2、月22日6月13日3月25日100500-50-100-1501年2年3年5年7年10年30年觀察中美 10 年國債利差，2008 年次貸危機之前，中美利差多數(shù)時間處于倒掛狀態(tài)，即 10 年期中國國債到期收益率低于 10 年期美國國債到期收益率，且利差波動較大。中美利率倒掛集中于 2010 年前，一方面在次貸危機之前，美國利率處于從歷史高位緩慢下行的周期之中，利率水平仍然處于較高水平；另一方面，彼時中美經(jīng)濟聯(lián)動性較弱，兩國經(jīng)濟周期不同步，加之我國金融市場開放程度較低，中美貨幣政策協(xié)同性較低、國內(nèi)利率受海外市場影響程度較小，導(dǎo)致中美兩國利率聯(lián)動性也較弱、利差波動小較大，波動區(qū)間為-310 個基點

3、到 127 個基點。表 1：2008 年前中美 10 年國債利率倒掛歷史梳理起始時間結(jié)束時間持續(xù)時間利差最小值(BPS)2002 年 1 月2004 年 2 月25 個月-3102004 年 4 月2004 年 6 月3 個月-702005 年 4 月2007 年 10 月30 個月-217，；利差按月度均值計算2008 年至2021 年，各期限中美國債利差曾出現(xiàn)4 次倒掛。（1）2008 年10 月2008年 11 月，中美 10 年國債利率倒掛持續(xù) 2 個月，利差最低為-98bps，均值為-57bps；（2）2009 年 5 月2009 年 6 月，中美 10 年國債利率倒掛持續(xù) 4 個月

4、，利差最低為-81bps，均值為-26bps；（3）2010 年 1 月2010 年 5 月，中美 10 年國債利率倒掛持續(xù) 5 個月，利差最低為-53bps，均值為-24bps。（4）2018 年 11 月起，2 年期及以下的中美國債利率經(jīng)歷 4 個月的倒掛，中長期限國債利差低位運行、始終沒有發(fā)生倒掛。本輪中美利率倒掛中，23 年期國債的利差倒掛最為劇烈，總體利差倒掛程度超前兩輪倒掛周期。3 年期中美國債利差首先倒掛，隨后 2 年及 5 年期的中期國債進入倒掛周期。伴隨美國通脹超預(yù)期上行和美聯(lián)儲加快加息步伐預(yù)期升溫，更多期限國債利率逐步發(fā)生倒掛。觀察 1 年、2 年、5 年以及 10 年期中

5、美國債利差，最低點分別為-113bps、-115bps、-101bps 和-72bps。與次貸危機中的利差走勢不同的是，本輪中中美利率倒掛中，中短期國債的利差倒掛更為激烈；而長期國債相比次貸危機，利率倒掛較為緩和，低于其他期限利差。圖 2：2008 年以來的中美國債利率倒掛（%）圖 3：本輪中美國債利率倒掛情況（%）1年期國債利差2年期國債利差5年期國債利差10年期國債利差6420-2200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-41.510.50-0.5-1-1.51年期國債利差2年期國債利差5年期國債利差10年期國

6、債利差2022-032022-042022-052022-06中美資金利率倒掛中美資金利差從 2 月底以來持續(xù)收窄，并于 6 月 16 日出現(xiàn)倒掛。以 SOFR 利率作為衡量美國資金利率的基準(zhǔn)指標(biāo)，對比 R001 與 DR001。R001-SOFR 以及 DR001-SOFR兩類資金利差分別從 2 月 28 日的 249bps 和 219bps 的高點開始持續(xù)下行，至 6 月 16 日美聯(lián)儲加息 75bps 后，DR001-SOFR 利差首次倒掛，利差為-3.9bps，同日 R001-SOFR利差走至本年最低值的 1.9bps。圖 4：中美資金利差持續(xù)收窄并倒掛（%）圖 5：4 月以來我國資金

7、利率持續(xù)偏離政策利率低位運行（%）3.002.502.001.501.000.500.002022-01-042022-01-122022-01-202022-01-282022-02-102022-02-182022-02-282022-03-082022-03-162022-03-242022-04-012022-04-122022-04-202022-04-272022-05-092022-05-172022-05-252022-06-022022-06-132022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-

8、03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-07-0.50DR001-SOFRR001-SOFR2.32.11.91.71.51.3DR001:MA20DR007:MA20逆回購利率:7天中美資金利率倒掛源于美聯(lián)儲加快加息及疫情期間我國資金利率持續(xù)低位運行。美國隔夜回購利率主要參考聯(lián)邦基金利率，隨著 3 月以來美聯(lián)儲 3 次加息，中美政策利率利差逐漸收窄。而自 4 月中下旬以來，我國資金利率在降準(zhǔn)落地、央行上繳利潤以及各項再貸款政策落地、信貸需求不足等因素影響下持續(xù)低位運行。在 6 月美聯(lián)儲加息 75bps 后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升

9、至 1.75%，而我國隔夜資金利率 R001 與 DR001 分別處于 1.5%與 1.4%附近，進而導(dǎo)致了倒掛的發(fā)生。2018 年 7 月至 2019 年 7 月，中美資金利率曾倒掛。從月度均值的角度看，2018年 12 月至 2019 年 7 月，DR001-SOFR 利差持續(xù)倒掛；從日度數(shù)據(jù)看，2018 年 7 月中美資金利率首次出現(xiàn)倒掛，2018 年 8 月資金利率倒掛持續(xù)時間較短、幅度較小，2018年中美資金利率曾大幅倒掛，進入 2018 年 12 月，中美資金利率持續(xù)大幅倒掛，除期間部分時間中美資金利差恢復(fù)正值外，直到 2019 年 7 月后正式退出持續(xù)倒掛狀態(tài)。此外，在 2019

10、 年 12 月 24 日至 2020 年 1 月 8 日，以及 2020 年 2 月 11 日至 3 月 3日期間亦有數(shù)次倒掛，幅度在 55bps 以內(nèi)。圖 6：中美資金利率：月均值（%）圖 7：中美資金利差：日度（bps）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0R001DR001SOFR聯(lián)邦基金利率8006004002000-200-400R001-SOFRDR001-SOFR2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022

11、-012018-042019-042020-042021-042022-04本次中美資金利率倒掛，一方面是類似于 2020 年 2 月3 月期間，新冠疫情下的流動性寬松導(dǎo)致國內(nèi)資金利率快速下行，另一方面也類似于 2018 年下半年起的中美資金利率倒掛，背景是美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模加速下滑，美國資金利率中樞上移、波動加大。圖 8：存款機構(gòu)準(zhǔn)備金隨著美聯(lián)儲縮表快速下滑（百萬美元）Wind中美政策利率將走向倒掛資金利率倒掛之后，中美政策利率恐難以避免走向倒掛。為應(yīng)對不斷抬高的通脹，美聯(lián)儲被迫改變原本的加息路徑，相對 3 月 FOMC 點陣圖預(yù)測今年年末聯(lián)邦基金利率會上漲至 1.75

12、%2.00%（中位數(shù)），6 月的議息會議中，美聯(lián)儲再次大幅提高年末聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間至 3.25%3.50%。芝商所 Fedwatch 顯示的未來加息預(yù)期數(shù)據(jù)當(dāng)中，在概率最大的中性情景下，截止今年三季度，美聯(lián)儲還要加息 5 次，全年共加息 9 次。美國未來的加息節(jié)奏仍然偏鷹，在國內(nèi)整體貨幣政策保持寬松的預(yù)期下，預(yù)計三季度的中美政策利差將進一步收窄乃至倒掛。圖 9：3 月和 6 月 FOMC 會議顯示的未來美國政策利率預(yù)期（%） 圖 10：芝商所 Fedwatch 顯示的美聯(lián)儲加息節(jié)奏的上下界及預(yù)期（% 4.03.53.02.52.01.51.00.50.03月FOMC會議6月FOMC會議4

13、.52.14.03.53.02.52.01.51.00.50.02022末2023末2024末長期美聯(lián)儲官網(wǎng)，CME，數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 23日2016 年以來中美政策利差總共經(jīng)歷四個階段。（1）2016 年 1 月到 2017 年 1 月，中美政策利差穩(wěn)定。該階段美聯(lián)儲的貨幣政策處于次貸危機后寬松末期，經(jīng)歷兩輪量化寬松后，美國通脹就業(yè)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，美聯(lián)儲開始規(guī)劃貨幣政策正常化，加息開始進入流程。（2）2017 年 1 月至 2019 年 7 月末，中美政策利差迅速收窄。美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；鞒蹋_始緩慢加息，中國政府雖跟隨上調(diào)政策利率但中美政策利差還是快速收窄。（3）2019 年

14、 7 月至 2022 年 3 月，中美政策利差快速走闊。2019 年 7 月份起美聯(lián)儲重啟降息操作，中國政策利率降息操作直到 2019 年 11 月才啟動，且降息幅度更??；進入 2020 年，新冠疫情沖擊下美聯(lián)儲快速降息，中美政策利差重新走闊。（4）2022 年 3 月至今，中美政策利差再次收窄，且根據(jù)當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)期以及國內(nèi)貨幣政策取向，預(yù)計下半年中美政策利率或?qū)?chuàng)歷史地深度倒掛。圖 11：中美政策利差四階段美聯(lián)儲貨幣政策寬松末期通脹就業(yè)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，美聯(lián)儲開啟加息流程中美經(jīng)濟受新冠沖擊，中美開啟貨幣政策寬松高通脹迫使美國進入緊縮7天逆回購利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率中美政策利差3.02.52.01.

15、51.00.50.02016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 中美資金和政策利差收窄乃至倒掛的影響中美資金和政策利差收窄，貨幣政策工具空間或受制約，但“以我為主”基調(diào)不變。實際上，歷史上中美資金利率和中美政策利率的利差收窄，多為利率走勢同向而利差收窄。不可否認，美聯(lián)儲貨幣政策以及導(dǎo)致的中美資金利差的收窄乃至倒掛，會對國內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生一定的制約。因而在 2018 年二季度2019 年三季度，中國貨幣政策取向轉(zhuǎn)松，但政策利率始終維持不變，其背后自然有中美政策利差收窄、資金利差收窄乃至倒掛的影響。而 2019 年三季度其美聯(lián)儲貨幣政策由加息轉(zhuǎn)

16、為降息，國內(nèi)貨幣政策才于 2019 年 11 月開始啟動政策利率降息。但另一方面也說明，中美資金利差并非不可以倒掛。2018 年 7 月2019 年 7 月，中美資金利率長期、深度倒掛階段，中國貨幣政策仍然有多次降準(zhǔn)操作，流動性投放也較為積極?？傮w而言，中美政策和資金利差收窄，對部分貨幣政策工具（如價格型工具）會產(chǎn)生一定制約，但貨幣政策仍然堅持“以我為主”的基調(diào)不變。梳理歷史上幾次中美資金和政策利差收窄乃至倒掛過程中股債匯市場的表現(xiàn)：對債市而言，資金和政策利差并非強約束，債券市場也是“以我為主”。（1）上一輪中美政策利差收窄的 2017 年 1 月2018 年 12 月，中國 10 年國債到期

17、收益率經(jīng)歷了先上后下的兩個階段，核心實際上在于國內(nèi)經(jīng)濟基本面和貨幣政策取向，即 2017 年國內(nèi)經(jīng)濟增長動能較強、貨幣政策與美聯(lián)儲協(xié)同收緊，因而中國 10 年國債到期收益率上行；2018年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、貨幣政策轉(zhuǎn)向，中美貨幣政策分化、中美政策利差收窄，但 10年國債到期收益率持續(xù)下行。（2）在中美資金利率倒掛的 2018 年 7 月2019 年 7 月，中國 10 年國債到期收益率中樞震蕩下行。核心原因在于中美資金利率的倒掛并非強約束，中國貨幣政策仍然保持“以我為主”的思路，通過多次降準(zhǔn)的方式穩(wěn)定資金利率，10 年期國債到期收益率在流動性寬松、經(jīng)濟下行壓力較大的環(huán)境下震蕩下行。預(yù)計下半

18、年中美政策利率進一步接近并倒掛，中美資金利差也將進一步收窄，對國內(nèi)債券市場而言，短期或有情緒層面的沖擊，但核心仍然是國內(nèi)寬信用進展以及國內(nèi)貨幣政策取向。我們認為下半年國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍然需要寬信用政策護航，貨幣政策仍存在降準(zhǔn)、 LPR 降息、結(jié)構(gòu)性工具落地的空間。而下半年寬信用前高后低的節(jié)奏可能是決定 10 年國債收益率先上后下走勢的關(guān)鍵。圖 12：中美政策利率收窄階段 10 年國債利率走勢（%）圖 13：中美資金利差倒掛階段，10 年國債利率走勢（bps，%）3.63.12.62.11.61.10.61年期MLF利率中美政策利差 DR001-SOFR10Y國債收益率 中債國債到期收益率:10年（

19、右軸）4003002001000-100-200-3004.003.503.002.502.00 ，中美利差的倒掛初期往往伴隨著人民幣相對美元的走弱，中后期人民幣開始震蕩。2018 年二季度起中美資金利差收窄、2018 年 7 月中美資金利率開始倒掛，直到 2019年 7 月倒掛結(jié)束，美元兌人民幣匯率經(jīng)歷了快速貶值逐步升值回調(diào)再度貶值三個階段。2022 年 4 月份開始的中美資金利率快速收窄背景下，人民幣匯率走勢正好符合上一輪中美資金利率倒掛過程的第一階段快速貶值。預(yù)計后續(xù)人民幣匯率會回歸經(jīng)濟基本面，后續(xù)經(jīng)濟的復(fù)蘇將使得來自經(jīng)濟基本面疲軟的壓力逐步消退，人民幣并無趨勢性貶值的基礎(chǔ)。但值得注意的

20、是，經(jīng)濟復(fù)蘇的力度和節(jié)奏以及疫情的不確定性或會成為人民幣匯率波動的博弈點。圖 14：中美資金利差倒掛階段人民幣匯率走勢（bps，/）圖 15：中美資金利差倒掛階段上證綜指走勢（bps，/）4003002001000-100-200-300DR001-SOFR即期匯率:美元兌人民幣（右軸）7.47.27.06.86.66.46.26.04003002001000-100-200-300DR001-SOFR上證綜合指數(shù)（右軸）40003800360034003200300028002600240022002000股市方面，中美資金利率倒掛過程中，上證綜合指數(shù)表現(xiàn)為先跌后漲再調(diào)整。股票市場的走勢與人

21、民幣匯率市場類似，在中美資金利率倒掛階段內(nèi)，都經(jīng)歷了先下跌后快速上漲再下跌并震蕩的走勢。著眼本輪倒掛行情，中美資金利差倒掛初期上證綜指也迎來拐點、進入上行通道，保持上一輪中美資金利差倒掛下 A 股的規(guī)律?？偨Y(jié)在中美關(guān)鍵期限國債利率進入全面倒掛時代后，中美資金利率也出現(xiàn)倒掛，而根據(jù)當(dāng)前美聯(lián)儲點陣圖以及芝商所 Fedwatch 工具顯示的后續(xù)美聯(lián)儲加息節(jié)奏，今年下半年中美政策利率也將倒掛。我們認為，中美資金利率和中美政策利率的倒掛會對中國貨幣政策操作形成一定制約，尤其是對價格型工具的掣肘明顯，但是中國貨幣政策仍然會堅持“以我為主”，下半年仍有進一步發(fā)力寬信用的政策空間?；仡櫄v史上中美資金利率倒掛期

22、間股債匯市場的表現(xiàn)，其中股票市場和匯率市場的表現(xiàn)相似，都經(jīng)歷了走弱反彈震蕩的過程，而目前階段股票市場和人民幣匯率市場也處于反彈階段。對債市而言，資金和政策利差并非強約束，債券市場也是“以我為主”。下半年寬信用前高后低的節(jié)奏可能是決定 10 年國債收益率先上后下走勢的關(guān)鍵。 資金面市場回顧2022 年 6 月 23 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-0.44bps、-7.87bps、10.02bps、-0.07bps 和 2.69bps 至 1.43%、 1.61%、2.01%、2.00%和 1.93%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1 年、3

23、 年、5 年、10 年分別變動-2.61bps、-0.21bps、0.32bps、0.30bps 至 1.96%、2.37%、2.61%、2.78%。6月 23 日上證綜指上漲 1.62%至 3,320.15，深證成指上漲 2.19%至 12,514.73，創(chuàng)業(yè)板指上漲 3.09%至 2,760.10。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，6 月 23 日以利率招標(biāo)方式開展了 100億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 100 億元 7 天期逆回購操作，100 億元逆回購到期，當(dāng)日完全對沖到期量。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的

24、“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 16：2020 年 6 月 23 日至 2022 年 6 月 23 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 17：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6

25、 月 23 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 18：2022 年 6 月 23 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧6 月 23 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 412.24 點，日上漲 0.49%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1691.60 點，日上漲 2.03%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1391.13 點，日上漲 2.04%；平均轉(zhuǎn)債價格 146.72 元，平均平價為 102.50 元。415 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債停牌，309支上漲，3 支橫盤，102 支下跌。其中道恩轉(zhuǎn)債（42.98%）、小康轉(zhuǎn)債（14.93%）和三力轉(zhuǎn)債（12.50%）領(lǐng)漲，中大轉(zhuǎn)債（-15.15%）、聚合轉(zhuǎn)債（-7.85%）和尚榮轉(zhuǎn)債（-7.80%）領(lǐng)跌。409 支可轉(zhuǎn)債正股，353 支上漲，2 支橫盤，54 支下跌。其中雷迪克（17.73%）、鵬輝能源（11.68%)和精達股份（10.02%）領(lǐng)漲，同