美國消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)與支撐因素

1、6 月美國密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)下跌至已有數(shù)據(jù)以來最低值50.0，或預(yù)示著通脹持續(xù)“高燒不退”的背景下，美國消費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。目前超額儲(chǔ)蓄以及較強(qiáng)的就業(yè)市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)仍存在一定支撐，高通脹對(duì)于消費(fèi)的負(fù)面影響或在未來進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)通脹對(duì)于耐用品支出的負(fù)面影響最大，未來通脹回落、其對(duì)于消費(fèi)的抑制作用或?qū)⒕徍?。未來就業(yè)市場(chǎng)下滑或?qū)⑹窍M(fèi)趨弱的另一風(fēng)險(xiǎn)因素，但目前來看短期就業(yè)快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)較低。高通脹導(dǎo)致美國消費(fèi)承壓，而超額儲(chǔ)蓄與較強(qiáng)的就業(yè)為消費(fèi)提供緩沖高通脹水平下，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下滑?；?2020 年美國勞工統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者支出調(diào)查（Consumer Expenditure Surveys）數(shù)據(jù)

2、，不同收入的消費(fèi)者均面臨不低于 8%的高通脹，相比于高收入人群，中等以及低等收入的消費(fèi)者需要承受的通脹水平更高，且高于 CPI 同比增速水平。高通脹一定程度抑制了居民消費(fèi)意愿與消費(fèi)信心，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)迅速下降至有數(shù)據(jù)以來的低位，世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)(Conference Board)消費(fèi)者信心指數(shù)也有所下降。圖 1：美國不同收入水平的消費(fèi)者面臨的通脹水平有所不同，其中低收入消費(fèi)者需要承受的通脹水平更高（%）收入低于$15,000收入$50,000 - $69,999收入不低于$200,000CPI同比987654321美國勞工統(tǒng)計(jì)局， 注：基于美國勞工統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者支出調(diào)查（Consu

3、merExpenditure Surveys）中披露的各收入水平消費(fèi)者的細(xì)分支出數(shù)據(jù)以及美國勞工部披露的 CPI 數(shù)據(jù)測(cè)算圖 2：美國消費(fèi)者信心指數(shù)下滑，其中密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)下降至歷史最低值密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)Conference Board消費(fèi)者信心指數(shù)(RHS)1201601101401001209010080807060604050201960/021962/031964/041966/051968/061970/071972/081974/091976/101978/111980/121983/011985/021987/031989/041991/051993/06199

4、5/071997/081999/092001/102003/112005/122008/012010/022012/032014/042016/052018/062020/07400Bloomberg，但超額儲(chǔ)蓄以及緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)為美國消費(fèi)提供緩沖。疫情沖擊后，政策刺激下美國居民積累了較高的超額儲(chǔ)蓄存款，但目前由于高通脹，月度儲(chǔ)蓄存款（流量）以及實(shí)際可支配收入水平（流量）已下跌至趨勢(shì)線水平以下，導(dǎo)致消費(fèi)逐步回落。但勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，薪資增速較強(qiáng)勁，此前居民累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄存款仍偏高，因此消費(fèi)仍存在一定韌性。圖 3：疫情沖擊后美國居民獲得較高的超額儲(chǔ)蓄存款（十億美元）圖 4：美國人均可支配收入

5、（不變價(jià)）已下滑至趨勢(shì)線水平之下（美元）9.08.58.07.57.06.56.05.51994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-012014-082016-032017-102019-052020-125.011.010.910.810.710.610.510.42000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042

6、017-072018-102020-012021-0410.3，注：，指標(biāo)為美國個(gè)人儲(chǔ)蓄存款（折年數(shù)）取自然對(duì)數(shù)后數(shù)值，注：指標(biāo)為美國人均可支配收入（不變價(jià)）取自然對(duì)數(shù)后數(shù)值圖 5：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張（%）圖 6：美國個(gè)人消費(fèi)支出（不變價(jià)）以及零售銷售增速下滑（%）職位空缺率-雇傭率職位空缺率:非農(nóng)總計(jì)雇傭率:非農(nóng)總計(jì)86420-22019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-420151050-5-102000-012001-042002

7、-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-04-15零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):同比個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):同比，鑒古知今：通脹與就業(yè)為美國消費(fèi)的主要影響因素回顧歷史，通脹對(duì)于美國消費(fèi)存在遏制作用，且通脹的負(fù)面影響對(duì)各類消費(fèi)有所不同，耐用品消費(fèi)受到的沖擊最大。1960 年以來，逐步攀升至高位的通脹往往會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)支出收縮，且通脹的抑制作用對(duì)各類消費(fèi)的沖擊不同。其中，耐用品支出受到的影響最大，非耐用品與服務(wù)類消費(fèi)的抑制作用偏小。圖

8、7：美國高通脹對(duì)于各類消費(fèi)均存在一定抑制作用，其中對(duì)耐用品消費(fèi)的沖擊最大（%，%）18141062-2-61960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-1045CPI:同比 實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:非耐用品:同比(RHS)實(shí)際個(gè)人

9、消費(fèi)支出:耐用品:同比(RHS)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):同比(RHS)3525155-5-15， 注：實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出以個(gè)人消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；實(shí)際個(gè)人非耐用品消費(fèi)支出以個(gè)人非耐用品消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以非耐用品 CPI 后的數(shù)值表示，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出其他分項(xiàng)的計(jì)算方式以此類推具體來看，對(duì)于耐用品消費(fèi)而言，不論是溫和通脹還是高通脹時(shí)期，通脹水平上升對(duì)于耐用品支出的抑制作用較為顯著，但通脹回落也會(huì)減弱其對(duì)耐用品消費(fèi)的抑制作用，失業(yè)率上升會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)務(wù)狀況惡化，進(jìn)而會(huì)大幅抑制耐用品消費(fèi)。居民耐用品消費(fèi)對(duì)于價(jià)格與利率更為敏感，因此耐用品消費(fèi)與通脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，并且

10、通脹對(duì)于耐用品消費(fèi)的抑制作用最大，而通脹見頂回落往往會(huì)促進(jìn)耐用品消費(fèi)復(fù)蘇。此外，失業(yè)率快速上升也會(huì)對(duì)耐用品消費(fèi)造成負(fù)面影響。圖 8：美國通脹以及失業(yè)率上升對(duì)于耐用品消費(fèi)的負(fù)面影響較大（%，%）CPI:同比-1*失業(yè)率+4%實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:同比(RHS)177515655513119457353525115-15-5-3-51960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-07

11、1999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-7-15，注：實(shí)際個(gè)人耐用品消費(fèi)支出以個(gè)人耐用品消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以耐用品CPI 后的數(shù)值表示對(duì)于非耐用品，溫和通脹對(duì)于非耐用品的抑制作用有限，高通脹對(duì)于非耐用品抑制作用較大，通脹回落也同樣會(huì)推動(dòng)非耐用品消費(fèi)修復(fù)，但若高通脹回落后失業(yè)率快速上升會(huì)阻礙非耐用品消費(fèi)復(fù)蘇。消費(fèi)者對(duì)于非耐用品的需求彈性較低，在溫和通脹期間，雖然通脹會(huì)抑制消費(fèi)，但其影響有限，存在溫和通脹時(shí)期消費(fèi)者仍增加非耐用品消費(fèi)的情形。但在高通脹時(shí)期（上世紀(jì) 70-80 年代以及

12、此輪通脹），非耐用品消費(fèi)與通脹的反向關(guān)系明顯，通脹見頂回落也會(huì)推動(dòng)非耐用品消費(fèi)增速企穩(wěn)后回升，若隨后失業(yè)率大幅上升，非耐用品消費(fèi)會(huì)受到一定打擊。而在通脹水平穩(wěn)定在 2%目標(biāo)附近的時(shí)期，消費(fèi)支出主要由失業(yè)率主導(dǎo)。圖 9：美國通脹與非耐用品消費(fèi)的反向關(guān)系較為明顯，失業(yè)率上升也會(huì)抑制非耐用品消費(fèi)（%，%）CPI:同比實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:非耐用品:同比(RHS)-1*失業(yè)率+8%(RHS)162014121510810645200-21960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-1219

13、85-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-4-5，注：實(shí)際個(gè)人非耐用品消費(fèi)支出以個(gè)人非耐用品消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以非耐用品 CPI 后的數(shù)值表示溫和通脹時(shí)期服務(wù)消費(fèi)失速的關(guān)鍵為勞動(dòng)力市場(chǎng)，高通脹時(shí)期，通脹與就業(yè)情況共同影響服務(wù)消費(fèi)。相比于非耐用品消費(fèi)，溫和通脹對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的負(fù)面沖擊更小，而在溫和通脹期間，服務(wù)消費(fèi)的下降拐點(diǎn)是失業(yè)率上升的時(shí)點(diǎn)。但在高通脹時(shí)期，服務(wù)消費(fèi)與非耐用品表現(xiàn)較為一致，即

14、通脹與服務(wù)消費(fèi)的反向關(guān)系較為明顯，并且勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化與通脹上升均會(huì)推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)下降。圖 10：溫和通脹對(duì)于美國服務(wù)消費(fèi)的抑制作用有限，高通脹以及高失業(yè)率對(duì)于美國服務(wù)消費(fèi)的沖擊較大（%，%）CPI:同比實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):同比(RHS)-1*失業(yè)率+8%(RHS)16252014121015861054200-21960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-0820

15、01-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-4-5，注：實(shí)際個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出以個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以服務(wù) CPI 后的數(shù)值表示未來勞動(dòng)力市場(chǎng)趨弱或是美國消費(fèi)除高通脹以外的另一風(fēng)險(xiǎn)因素密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)(Conference Board)消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)一定的分歧，其原因或?yàn)槊苄髮W(xué)忽略了勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)的預(yù)期。歷史上，當(dāng)密歇根大學(xué)信心指數(shù)與世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)短期內(nèi)大幅下滑往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)未來或現(xiàn)在已經(jīng)步入衰退。但目前實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出由于高基數(shù)出現(xiàn)較快速下滑

16、，而兩個(gè)消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)較大分歧，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)反映出的未來經(jīng)濟(jì)衰退概率較高，而世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)反映出的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)偏低。二者存在分歧主要原因或?yàn)椴煌谑澜绱笮推髽I(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)，密歇根大學(xué)指數(shù)計(jì)算基于的問題未包含勞動(dòng)力相關(guān)的內(nèi)容，而世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)五個(gè)問題中第二個(gè)與第四個(gè)問題均圍繞勞動(dòng)力。1圖 11：美國實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出走勢(shì)與密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)較為一致 （%，/）1 世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)第二個(gè)問題為您對(duì)您所在地區(qū)的可用工作有何看法？豐富/不多/很難獲得，第四個(gè)問題為六個(gè)月后，您認(rèn)為您所在地區(qū)會(huì)有更多/相同/更少的工作

17、機(jī)會(huì)嗎？實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)(RHS)97531-1-31960-011961-101963-071965-041967-011968-101970-071972-041974-011975-101977-071979-041981-011982-101984-071986-041988-011989-101991-071993-041995-011996-101998-072000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-072021-04-5140130

18、120110100908070605040， 注：實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出以個(gè)人消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期圖 12：美國實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出走勢(shì)與 Conference Board 消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)較為一致（%，/）實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比Conference Board消費(fèi)者信心指數(shù)(RHS)97531-1-31960-011961-101963-071965-041967-011968-101970-071972-041974-011975-101977-071979-041981-011982-101984-071986-041988-011

19、989-101991-071993-041995-011996-101998-072000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-072021-04-5190 1701501301109070503010Bloomberg， 注：實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出以個(gè)人消費(fèi)支出（現(xiàn)價(jià)）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期基于 Conference Board 數(shù)據(jù)計(jì)算的勞動(dòng)力市場(chǎng)領(lǐng)先指標(biāo)雖然有所下滑，但還未出現(xiàn)明顯惡化，或預(yù)示未來勞動(dòng)力市場(chǎng)存在一定趨弱風(fēng)險(xiǎn)，但短期

20、就業(yè)快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)偏低。采用 Conference Board 勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)基于消費(fèi)者信心指數(shù)構(gòu)造方式構(gòu)造勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)，該指數(shù)驟降通常領(lǐng)先于勞動(dòng)力市場(chǎng)速降 6-12 個(gè)月，目前該指數(shù)持續(xù)下滑但仍處于高位水平，且沒有失速的跡象，目前來看失業(yè)率存在緩慢上升的可能性，短期驟升的可能性偏小，但由于加息節(jié)奏較快，企業(yè)前景變化較快，仍需高度關(guān)注未來勞動(dòng)力市場(chǎng)變化。圖 13：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)可視為失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)，約領(lǐng)先失業(yè)率指標(biāo) 6-12 個(gè)月（/，%）勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)失業(yè)率（逆序）（RHS）120241003805660794082010111960-011962-021964-

21、031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06012Bloomberg， 注：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)是采用 Conference Board 消費(fèi)者信心指數(shù)的構(gòu)造方式，基于 Conference Board 調(diào)查問卷中與未來勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)問題（即第四個(gè)問題：六個(gè)月

22、后，您認(rèn)為您所在地區(qū)會(huì)有更多/相同/更少的工作機(jī)會(huì)嗎？）的結(jié)果數(shù)據(jù)，以 1967 年 2 月為基期計(jì)算得出結(jié)論回顧歷史，高通脹對(duì)于美國各類消費(fèi)均存在一定負(fù)面沖擊，其中對(duì)于耐用品沖擊最為深遠(yuǎn)。此外，勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化也會(huì)較大程度地抑制美國消費(fèi)。目前就業(yè)市場(chǎng)仍穩(wěn)健增長、失業(yè)率保持在歷史低位以及累積的超額儲(chǔ)蓄均為美國消費(fèi)提供緩沖。若未來通脹見頂回落并且就業(yè)市場(chǎng)沒有明顯惡化，通脹下降將會(huì)緩和消費(fèi)的走弱趨勢(shì)。目前 CEO 經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)走弱，一些大型企業(yè)停止招聘或開始裁員，未來就業(yè)市場(chǎng)存在一定壓力。但基于 Conference Board 數(shù)據(jù)構(gòu)造的勞動(dòng)力市場(chǎng)領(lǐng)先指標(biāo)還未明顯惡化，預(yù)計(jì)短期就業(yè)驟降的風(fēng)險(xiǎn)偏低，

23、但仍需密切關(guān)注未來通脹以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的走勢(shì)。資金面市場(chǎng)回顧2022 年 6 月 27 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21天和1 個(gè)月分別變動(dòng)了 0.32bps、15.58bps、6.11bps、-199.95bps 和 197.47bps 至 1.43%、 1.95%、2.09%、0.00%和 1.97%。國債到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng) 3.18bps、6.91bps、3.64bps、3.51bps 至 2.00%、2.45%、2.67%、2.83%。6 月 27 日上證綜指上漲 0.88%至 3,379.19，深證成指上漲 1

24、.10%至 12,825.57，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.22%至 2,830.60。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，6 月 27 日以利率招標(biāo)方式開展了 1000億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場(chǎng)開展 1000 億元 7 天期逆回購操作，當(dāng)日 100億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放 900 億元。此外，本周二至本周五共有 900 億逆回購到期。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 201

25、6 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 14：2020 年 6 月 27 日至 2022 年 6 月 27 日公開市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元），圖 15：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 27 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元），圖 16：2022 年 6 月 27 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比，市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧6 月 27 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 417.46 點(diǎn)，日上漲 0.73%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1728.69 點(diǎn)，日上漲 1.19%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1421.80 點(diǎn)，日上漲 0.77%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 149.48 元，平均平價(jià)為 105.07 元。415 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債停牌，337支上漲，3 支橫盤，74 支下跌。其中聯(lián)得轉(zhuǎn)債（17.82%）、中礦轉(zhuǎn)債（14.77%）和天鐵轉(zhuǎn)債（12.05%）領(lǐng)漲，道恩轉(zhuǎn)債（-12.85%）、溢利轉(zhuǎn)債（-11.04%）和小康轉(zhuǎn)債（-7.82%）領(lǐng)跌。409 支