敵意收購中目標公司小股東權(quán)益的保護初稿

1、敵意收購中目標公司小股東權(quán)益的保護摘要：公司收購是公司出現(xiàn)的必然產(chǎn)物，其實質(zhì)是通過一個公司的而獲得該公司的控制權(quán)。最初的公司收購都是收購者與目標公司經(jīng)營者協(xié)商的結(jié)果，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐步分散，收購者不經(jīng)過目標公司經(jīng)營者的同意，而是直接從股東手中來獲得該公司的控制權(quán)，由于這種情況下目標公司的經(jīng)營者通常會采取反收購措施，因此這種收購被稱為敵意收購。敵意收購作為一種外部監(jiān)督方式，可以提高公司治理的效率、優(yōu)化社會資源配置，促進股東利益的最大化。但同時敵意收購作為公司控制權(quán)的爭奪行為，又無疑會引起多方的利益。尤其是對目標公司的小股東而言，由于單個股東所持極其有限，根據(jù)公司的多數(shù)決機制他們無法享有公司的

2、控制權(quán)，因此在敵意收購中無疑處于弱勢群體的地位。那么敵意收購中的目標公司小股東權(quán)益保護之價值何在？國外相關(guān)如何？我國對此應(yīng)采取何種態(tài)度以及措施？這是本所欲努力回答的問題。：敵意收購；目標公司；小股東權(quán)益；保護Abstract:The company is the inevitable product of the acquisition of shareshe companyappear, and its essence is through the purchase of a companys shares to gain control of thecompany. The initial

3、 acquisition is the result of the acquisition by the company in consulionwith the companys objectives, with the gradual disperof the companys ownership structure,the acquirer does not pass through thecompanys consent, but purchase shares directly fromthe hands of the shareholders to acquire the comp

4、any control, since in this case thecompanys business will usually take anti-takeover measures, so this acquisition is called a hostiletakeover. Hostile takeovers as a way of external oversight, can improve the efficiency of corporateernance, optimize the allocation of sol resour, and promote theeres

5、ts ofizingshareholder. Buthe same time as a hostile takeover fight for control of the companys beior,and will undoubtedly lead to aoferest more parties. Espelly for minorityshareholders of thecompany, since the shares held by individual shareholders is extremelylimited, according to the majoritys de

6、cimechanismst they can not enjoy the control of thecompany, and therefore undoubtedly hostile takeoverheition of vulnerable groups. Thenthe value of the protection of a hostile takeover of thecompanys minority shareholderserestsNing Ning of Chinas foreign-related legislation on how this should be ta

7、ken rather itis the attitude and actions of this pr is seeking hard question to answer.keywords：Hostile takeover; thecompany; minority shareholders; protection目錄一、敵意公司收購概述4（一）敵意收購的概念以及與相關(guān)概念的比較4（二）敵意收購發(fā)生的必備前提條件5二、“收購之爭”對小股東利益的影響及保護小股東利益的價值目標7（一）反收購措施意收購的影響7（二）敵意收購與反收購對目標公司小股東利益的影響9（三）目標公司小股東利益保護之法理依據(jù)

8、與價值目標13三、目標公司小股東權(quán)益保護的基本原則14（一）目標公司股東平等待遇原則14（二）目標公司股東獲得平等的收購條件15（三）信息充分披露原則16四、我國目標公司小股東保護的現(xiàn)狀及建議18（一）我國目標公司小股東權(quán)益保護現(xiàn)狀及原因18（二）意收購與反收購的建議21總結(jié)23參考文獻24一、敵意公司收購概述（一）敵意收購的概念以及與相關(guān)概念的比較敵意收購是公司收購的一種類型，其劃分根據(jù)是目標公司經(jīng)營者與收購者的合作態(tài)度，與敵意收購相對應(yīng)的是友好收購，現(xiàn)分述之:敵意收購是指目標公司的經(jīng)營者與收購者合作的公司收購，即收購者沒有得到目標公司經(jīng)營者的支持與合作或者后者明確加以和的收購。由于這種收購

9、常常與被收購公司的董事意愿背道而馳，收購公司與被收購公司的董事常常為爭奪被收購公司的控制權(quán)，彼此，發(fā)動一輪又一輪的收購和反收購戰(zhàn)，例如，目標公司的經(jīng)營者經(jīng)常采取諸如“白衣騎士，:“驅(qū)鱉劑，:“計劃，:“金色降落傘售種種反收購措施來阻礙敵意收購者完成公司收購。敵意收購一般采取公開要約收購形式，公開向目標公司的股東發(fā)出要約，收購目標公司一定數(shù)量的股權(quán)，從而達到控制該公司的目的。這種收購?fù)ǔ０l(fā)生在目標公司的股權(quán)相對較分散，目標公司的股東與公司的控制權(quán)分離的情況下。因為這種收購的最大特點是不需要征得目標公司的經(jīng)營者的同意，且在收購成功后往往會淘汰目標公司的經(jīng)營者。這也是為什么敵意收購會引起目標公司管理

10、層強烈，以至針鋒相對地采取反收購措施的根本原因之一。與敵意收購相對應(yīng)的概念是友好收購，指收購者首先征得了目標公司經(jīng)營者的同意，使其與收購者相互配合，勸導(dǎo)其所在公司的股東向收購者出售的一種公司收購。此外，與敵意收購相對應(yīng)的概念還有協(xié)議收購，這是根據(jù)公司收購所采用的形式而作的公司收購類型劃分指收購者通過私下協(xié)商的形式，與目標公司的股東達成收購股權(quán)的協(xié)議，以達到控制該公司的目的。由于協(xié)議收購多發(fā)生在目標公司的股權(quán)相對集中，尤其是目標公司可能存在控股股東的情況下，因此，協(xié)議收購的目標公司一般為“所有者”控制型公司，即股東掌握著公司的終極控制權(quán)，大部分協(xié)議收購會得到目標公司經(jīng)營者的合作。（二）敵意收購發(fā)

11、生的必備前提條件前己述及，敵意收購是收購方公司繞開目標公司的管理層，直接向目標公司股東發(fā)出收購要約的一種收購形式。縱觀英美等發(fā)達國家敵意收購發(fā)生的歷史過程，不難發(fā)現(xiàn)其應(yīng)具備的基本條件:1.的性敵意公司收購是一種行為，合同標的若不能流轉(zhuǎn)的話，則交易行為將無法發(fā)生。從公司法來看，公司可以分為公眾公司(pany)和閉鎖公司(privatecompany)，這兩類公司的區(qū)分有兩大標準，即只有公眾公可以向公眾籌本;公眾公司的轉(zhuǎn)讓不得受到限制。在 20 世紀 20 年代藍天定后，不少州的公司定，一旦在交易所上市，對轉(zhuǎn)讓的各種限制自動無效。至此，公眾公司的轉(zhuǎn)讓便成為一個基本的原則。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散性雖然在

12、公司誕生的初期，公眾公司的股東人數(shù)就是眾多的，但那時并未出現(xiàn)敵意收購，這與當時公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是密不可分的。因為當時的公司控制權(quán)被所有人經(jīng)營者(owner-manager)及其緊緊地掌握著，大部分的公司都有控股股東，所與控制權(quán)沒有分開或說分開極其有限。在這種情況下，沒有經(jīng)營者的同意要完成敵意收購是不可。然而隨著公司規(guī)模的擴大，公司融資需求急劇擴大，單靠個別股東的己公司發(fā)展的需求。:如果必須等待積累以使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么，恐怕直到世界上還沒有鐵路。但是，通過公司的形式籌措資本，轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了。并且，隨著投資規(guī)模的擴大，投資風險亦隨之增加。因此，分散投資也是投資者規(guī)

13、避市場風險的必然選擇。并且，機構(gòu)投資者的興起對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)起到了推波助斕的作用。于是，公司的所有者與控制者進一步分離，這樣造成的是:一方面，股東對公司的經(jīng)營不再有濃厚的，而只關(guān)心所帶來的收益，即由投資股東變?yōu)橥稒C股東;另一方面，公司的控制者與所有者無關(guān)。在這種情況下，根據(jù)公司法的機制，如果一個人肯付出較高的溢價就可以收購大量的有投票權(quán)來控制一個公司，完全不必與目標公司的現(xiàn)有經(jīng)營者協(xié)商。這正是敵意收購所必需的。3.信息的公開性在 1933 年法和 1934 年交易法頒布以前還沒有一個完備的股市信息披露制度。盡管在 19 世紀末 20 世紀初就有人要求將上市公司的一些信息進行披露，但是人們一直認為

14、公司是屬于私人的事業(yè)，于一般的公眾無關(guān)而公司信息公開，這兩部法律頒布以后，信息披露才正式在法中得以確認，因為這兩部法律分別詳細地規(guī)定了公開制度和持續(xù)公開制度。這意收購來講是的，試想在對目標公司一無所知的情況下就對其發(fā)起貿(mào)然進攻，這無異于盲人騎瞎馬，其隱藏的風險之大是不言而喻的。因此，信息披露制度的建立和健全，使得收購者能夠通過公開獲得上市公司的經(jīng)營信息，以確定目標公司及收購價格等。必須的是，上述條件僅僅是敵意收購發(fā)生的必要前提條件，而不是其發(fā)生的充分必要條件。因為還有很多其他決定敵意收購是否能夠發(fā)生，比如:一個國家的公司治理模式、者和者的態(tài)度、投資的角色、商業(yè)傳統(tǒng)與道德等。二、“收購之爭”對小

15、股東利益的影響及保護小股東利益的價值目標（一）反收購措施意收購的影響1.案例分析王子制紙對北越制紙發(fā)出的敵意收購要約開辟了藍籌股企業(yè)并購史上的先河，此項交易對于王子制紙的生存與發(fā)展具有十分重要的意義。因此，王子制紙做了非常充分的準備，但最終還是以失敗而告終。王子制紙失敗的原因有很多，主要有如下幾個方面:（1）收購對象的選擇問題。敵意收購所選擇的目標公司一定是股東與公司控制權(quán)相分離，且股權(quán)集中度分散的企業(yè)。敵意收購多采用公開市場收購方式，相對而言，股權(quán)越分散，公開市場收購就越容易。從股本結(jié)構(gòu)上看，北越制紙股權(quán)的分散度還不夠，有超過 1 /3 的法人股東掌握著北越制紙的，在王子制紙展開收購時，這些

16、股東應(yīng)董事會的要求，公開表示不會向王子制紙出售，這是王子制紙本次收購失敗的主要原因。（2）收購行動遲緩。想要在激烈的市場競爭中生存，就必須不斷地壯大和發(fā)展自己。王子制紙正是基于這樣的考慮，對北越制紙展開了收購。收購采用的是“先禮后兵”的策略，為的是要打破敵意收購是“大魚吃小魚”的陳舊觀念，以樹立了一個敵意收購的良好“典范”。的確，企業(yè)界對王子制紙的舉動普遍表示了贊許，認為王子制紙的收購是“透明的”和“公平的”。但正是因為這種按部就班的“透明”和“公平”，使北越制紙有充足的時間做好各種準備，特別是反收購準備。從戰(zhàn)術(shù)上講，王子制紙的做法是極不明智的。王子制紙的管理層在事后總結(jié)失敗的原因時也認為“自

17、己的行動太過于遲緩了”。3.“白衣騎士”的干預(yù)。在此次收購過程本第二大造紙企業(yè)制紙反應(yīng)迅速，在收購要約生效的當天，就用高價收購了北越制紙 8.5%的，扮演了拯救北越制紙的“白衣騎士”。由于制紙的中途殺出，使王子制紙能夠收購的大幅減少。4.完成與三菱公司的結(jié)盟，成功實施股權(quán)攤薄的反收購措施。王子制紙的懷柔政策為北越制紙和三菱公司的結(jié)盟制造了時機，北越制紙迅速向三菱公司折價發(fā)售了 5000 萬新股，使三菱公司擁有的股權(quán)由原來的 0.97%增加到 24.44%。新股的，大大稀釋了其他股東的股權(quán)，而且包括三菱公司在內(nèi)的主要股東都保證不會向王子制紙出售，這又大大增加了王子制紙的收購難度。從以上王子制紙敵

18、意收購失敗的案例可以看出，成功的反收購措施對于有效防止敵意收購方的行為是行之有效的。但這類措施的有效性是建立在以下的基礎(chǔ)上。其一，有效的反收購措施必定是通過比敵意收購措施更為激烈的方式進行的，要么寄希望于所謂的“白衣騎士”，要么付出更為高昂的代價;其二，反收購措施大多以犧牲小股東利益為代價，如上文提到的成功實施股權(quán)攤薄的反收購措施，這類措施最終損害的是小股東的利益;其三，多數(shù)目標公司還采取各種手段以降低公司自身的價值，以期收購者對目標公司失去。2.成本分析此外，幾乎所有的目標公司為了抵御敵意收購者的進攻都要耗費大量的物力和財力等資源。在敵意收購中，被收購方會有直接和間接的開支。間接開支是投入在

19、防御中的管理時間和公司資源的價值或機會成本。直接成本是支付專業(yè)顧問的費用和其他開支。下表提供了 20 世紀 90 年代在目標公司估值為 3000 萬英鎊的典型收購中，反收購行動的估計支出。（二）敵意收購與反收購對目標公司小股東利益的影響收購雖然在上表現(xiàn)為收購者與目標公司的股東雙方當事人所進行的交易行為，但在這種形式的背后則掩蓋著大股東交易的事實。收購者雖然為目標公司的股東提供了高價出售的機會，但在交易中他會利用某種優(yōu)勢、逼迫、排擠小股東;目標公司所采取的反收購措施也可能使股東坐失良機，致使小股東的利益處于極不確定的高風險境地。正是由于小股東處于易受侵害的弱者地位，所以法律規(guī)范公司收購行為的主要

20、目的當屬保護小股東利益。1.敵意收購對目標公司小股東利益的影響公司經(jīng)濟效益低下就會成為現(xiàn)實或潛在的被收購對象，這是市場競爭的基本法則。交易所資本化的估價不足是敵意收購的關(guān)鍵標準。只要從交易所收購某個公司所花的代價小于形成一種新的生產(chǎn)力所需要的，那么通過協(xié)議或者要約收購的方式(不管是善意的還是敵意的)來控制一家公司就是正當合法的。因此，某個公司的物質(zhì)及其潛在的價值被交易所的價格低估，那么它就地成了的“靶子”。公司收購與反收購實質(zhì)上是為了獲取和保持目標公司的控制權(quán)而在收購者和目標公司之間展開的一場爭奪戰(zhàn)。這場激烈的商戰(zhàn)必將對目標公司的權(quán)利配置產(chǎn)生巨大的影響，并包括小股東在內(nèi)的多方主體的利益沖突。敵

21、意收購的收購者主要是通過在上大量收購分散的中小股東手中的而取得公司的控制權(quán)。由于要約收購的數(shù)量很大，且交易的時間有限，必然沖擊價格，對目標公司的股東產(chǎn)生很大的壓力。與收購者相比，目標公司的小股東因缺乏信息、專業(yè)知識和討價還價的能力而處于弱者地位。這使目標公司的小股東面對收購者的、逼迫和掠奪為力，在的出售與否上難以做出自己利益的抉擇。收購者則以較低的收購價，換取了目標公司的利益。即使收購失敗，收購者也能通過高價向目標公司出售其己有的該公司的方式獲取高額收益。在敵意收購中，目標公司的經(jīng)營者處于一種極其微妙的地位。在伴隨收購而進行的交易中，經(jīng)營者顯然是收購者與目標公司股東雙方當事人之外的第三人。但是

22、，目標公司的經(jīng)營者也無疑是敵意收購的最大利益受損者，一次成功的敵意收購，往往意味著目標公司的經(jīng)營者工作的喪失和名譽掃地。收購者發(fā)動公開要約收購時，“目標公司經(jīng)營者的工作處于之中。尋找一種對他們自己同時也是對公司和股東最佳利益的借口(如公司的價值被低估)，揮霍公司的挫敗者(花別人的錢總是更容易些)，甚至不惜犧牲股東特別是小股東的利益(如為訛詐付出昂貴的價格)，這些是非常大的。沒有人能夠抵擋住”。由于公司收購中目標公司的經(jīng)營者與股東利益的，允許經(jīng)營者將自己置于股東和收購者之間是極其的。2.反收購對小股東利益的影響收購行為打破了目標公司舊的利益格局，而在新的利益格局形成的前后，必將收購者與目標公司的

23、股東及其利益相關(guān)者的多種利益的和。目標公司的反收購行為使公開要約收購由收購者與目標公司股東的交易關(guān)系，演化為一場完全由大股東支配的為奪取和固守目標公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)。收購一方企圖以公開要約的方式收購分散的不特定的小股東持有的，奪取公司的控股權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，公司現(xiàn)在的經(jīng)營者;目標公司經(jīng)營者作為另一方面，實際上是現(xiàn)在處于控股地位的大股東的化身，在大股東的下竭力己經(jīng)掌握的公司控制權(quán)。收購者認為要約收購是一項健康的業(yè)務(wù)，它將權(quán)力交回到擁有企業(yè)的那些股東手中;企業(yè)如力將職工的價值真正發(fā)揮出來，就應(yīng)該被撤換下來。收購者將自己裝扮成“股東”的捍衛(wèi)者，幾乎都被看作是為不滿現(xiàn)實的小投資者伸張正義的“救世主”。目

24、標公司的經(jīng)營者則指責收購者對公司的是“經(jīng)濟主義”，是“工業(yè)強盜”。因為“破壞性”的敵意收購的典型靶子并不是那些處于困境的公司，而是一些擁有雄厚資本，負債不多且現(xiàn)金充足的企業(yè)。目標公司的經(jīng)營者采取反收購措施，往往以公司的發(fā)展計劃、長遠利益和收購者對小股東利益的掠奪作為托辭，實質(zhì)上其作為一個經(jīng)濟人地是為追求自身利益的最大化。因此，有充分的理由相信，作為人的目標公司經(jīng)營者不會總是按照股東以及公司的最佳利益行事。此外，從很多敵意收購的事例可以發(fā)現(xiàn)，對于敵意收購方來說，幾乎都是采用溢價收購的方式取得目標公司小股東的。這種利益的對于小股東來說并非不是一件好事。對于分散的小股東來說，他們關(guān)心的并不是誰擁有公

25、司的控制權(quán)，而是怎樣才能使其自身利益實現(xiàn)最大化。微軟收購雅虎的案例很明顯地彰顯出雅虎的股東在 62%溢價面前一邊倒的態(tài)勢，但雅虎管理層以所謂的“保持自身獨立性”公開要約并采取反收購措施，不能否認其在一定程度上置小股東的利益于不顧。綜上所述，對目標公司的小股東而言，無論是收購者或是本公司的經(jīng)營者在公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)中均不值得信賴。因為在這場角逐中不管誰獲勝，都無法改變其弱者的地位，只有以最高的價格出售其，才能實現(xiàn)其自身利益的最大化。（三）目標公司小股東利益保護之法理依據(jù)與價值目標小股東在公司收購中獲得保護，是以確立目標公司股東待遇平等原則實現(xiàn)的。該原則要求對目標公司的所有股東應(yīng)平等地對待而不論小

26、股東或大股東。但對該原則的確立同樣存在著。持否定觀點者認為，如果控制股東被迫與其他小股東平等地享有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓就會對控制股東失去吸引力，這對的股東都是有害的。因為這會使公司失去很多控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的機會，股東也就失去了通過公司新的經(jīng)營者高效的經(jīng)營獲得利益的機會。持肯定觀點者認為，控制股東的控制價值來源于這樣一個事實，即公司可以不經(jīng)過所有股東同意而行動，只要經(jīng)過了必要的多數(shù)批準。因此，當一部分以一定數(shù)量給付時，公司的機制將控制的價值只給了這部分，而其他的是不享有的。但這部分增加的價值應(yīng)該屬于公司?？毓晒蓶|所持含有的控制價值是屬于公司的。因此，控股股東在出售時，因該部分含有控制權(quán)而

27、獲得的收益部分，應(yīng)屬于公司。持肯定觀點的支持者將公司收購者分為兩種:一種是以提高公司價值為目的的收購者。該種收購者意在通過對目標公司更有效的經(jīng)營獲得回報，這種收購對目標公司有益。另一種是以將來與公司進行關(guān)聯(lián)交易為目的的收購者。該收購者想通過獲得控制權(quán)使公司與他本人或他的進行有利可圖的交易，如作為他本人的供應(yīng)商、人、顧問或顧客。這種收購者是公司利益的掠奪者。因此，在原目標公司控制股東轉(zhuǎn)讓后，沒有機會出售的股東利益有收購者損害的。公司可能被掠奪，也可能經(jīng)營狀況變壞，或控股股東的轉(zhuǎn)讓可能造成公司某些“機會”的喪失。正因為如此，無論何時控股股東出售其，每一個其他股東(同一等級)都應(yīng)享有相等的機會，以相

28、同的比例、相同的價格出售自己的。筆者認為對目標公司股東待遇平等原則持否定意見的觀點，雖然有利于降低收購的成本，增加收購成功的機會，但它公然收購者對目標公司的小股東加以和將其排除在收購的交易之外，這不但了小股東轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，而且也鼓勵了目標公司的控股股東作為經(jīng)營者對小股東可以不盡受托人的義務(wù)。這種對大、小股東的待遇必然導(dǎo)致對股東原則的踐踏。因收購而引起的目標公司價格上升是在目標公司全部真實價值基礎(chǔ)上的市場價格的體現(xiàn)，而不只是控制股東所持價值的反映。因此，如果僅允許控股股東獨享公司收購在上所產(chǎn)生的高溢價。而不給小股東的機會，必然破壞公司存在的制度基礎(chǔ)。所以，公司收購必須堅持目標公司的全體股東待遇平等

29、原則，才能防止收購者、目標公司的控股股東損害小股東的利益，從而很好地公司運行的制度基礎(chǔ)。三、目標公司小股東權(quán)益保護的基本原則（一）目標公司股東平等待遇原則股東平等待遇原則是公司法理中股東平等原則的體現(xiàn)。所謂股東平等原則，是指公司在基于股東資格而發(fā)生的中，不得在股東間實行不合理的不平等待遇，并應(yīng)按股東所持有的性質(zhì)和數(shù)額實行平等待遇的原則。因此，股東平等原則包含兩個層面的意思。股東平等原則首先是指平等原則。平等原則主要有兩方面的內(nèi)容。首先，所的的內(nèi)容是相同的。即所謂“同股同權(quán)，同股同利”。其次，持有相同內(nèi)容的股東按其所持的比例，享有平等的權(quán)利。換言之，這是一種按比例的平等，它以每一股東所持有的比例

30、作為衡量標準。股東平等原則還意指股東間保持實質(zhì)性的、相對性的公平待遇原則。對于股東平等的理解不能僅僅停留在形式意義上的平等，股東平等是一種實質(zhì)性的平等，是一種機會上的平等。（二）目標公司股東獲得平等的收購條件最高價原則是指收購要約人在要約期內(nèi)提高收購價格的，這一價格必須適用于所有的受要約人，不論其是否做出承諾，也不論受要約人是否己得到收購要約人所支付的價款。交易條例 14D10 中規(guī)定，要約付給任何一個股東的對價是這一要約期間付給其他股東的最高價。英國城市第犯條規(guī)定，如果一個公開要約被修改，所有的己接受原來要約的股東有資格享有提高后的對價。在收購支付方式上，對每一個股東必須平等對待。不得向部分

31、受要約人支付貨幣，而向另一部分受要約人支付。這是因為貨幣與在價值穩(wěn)定性上不同。要約收購人在要約收購期間，不得以要約規(guī)定以外的形式目標公司的股票，以免造成目標公司股東間的不平等。在敵意收購過程中，股東平等待遇原則表現(xiàn)在除收購人以外的目標公司的同一類別的所有股東在要約收購過程中應(yīng)被平等地對待，不同類別的股東應(yīng)獲得同等基礎(chǔ)的待遇。其意義首先在于應(yīng)該讓所有的股東擁有同等的“出逃”和享受收購溢價的機會，;其次在于保護股東整體的利益，因為迫使目標公司股東于“或賣出、或放棄”困境的收購人免不了通過把目標公司的股東們差別對待、分而制之的方法來完成。（三）信息充分披露原則股東獲得某一公司有投票權(quán)達到一定數(shù)量時，

32、必須公開一定的信息。信息公開的觀念最早始于 1843 年英國公司法中有關(guān)招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，發(fā)展于 1933 年法和 1934 年交易法，廣泛確立于世界實行市場經(jīng)濟的國家和地區(qū)的中，己成為現(xiàn)代法普遍的價值觀念。特別是1968 年法案的頒布，該法案被稱為“披露的法案”，詳細規(guī)定了收購過程中信息充分披露等問題。在收購過程中之所以要強調(diào)相關(guān)信息應(yīng)充分披露，主要在于股東持股達到一定比例時即成為大股東，大宗的持股足以形成“收購基礎(chǔ)”，也往往是收購的先兆，因此，只有令大股東負有披露義務(wù)，才能使小股東有所察覺，并防止大股東暗中市場。大股東持股信息披露的幾個關(guān)鍵內(nèi)容是披露持股的比例、披

33、露期限與變動數(shù)額，顯然，披露持股比例啟動點越高，期限越長，越有利于潛在的收購者，反之，則有利于分散的小股東。法案規(guī)定，持股超過 5%以上的股東，必須在 10 日內(nèi)向交易、交易所和被收購公司備案;此后，每發(fā)生買入或賣出1%以上該種時，須及時向上述機構(gòu)補充備案。我國法也規(guī)定:通過交易所的交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司己的達到 5%時，應(yīng)當在該事實發(fā)生之口起 3 日內(nèi)，向監(jiān)督管理機構(gòu)、交易所做出，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內(nèi)，不得再行該上市公司的。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司己的達到 5%后，其所持該上市公司己的比例每增加或者

34、減少 5 %，應(yīng)當依照前款規(guī)定進行和公告。在期限內(nèi)和做出、公告后 2 日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的。2006 年頒布的上市公司收購管理辦法(以下簡稱“收購管理辦法”)進一步將 5%的持有主體明確規(guī)定為投資者及其一致行動人。以上條文的規(guī)定反映了敵意收購中信息披露所要求的真實性、充分性、平等性、及時性。此外，信息充分披露原則的內(nèi)容在層面上主要包括以下幾方面:1.大股東持股權(quán)益披露。收購人在公布其收購意圖前持有目標公司達到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)。至于比例標準各國各有差異，如我國和規(guī)定為 5%，英國、法國、歐盟規(guī)定為 10%。2.收購人應(yīng)將收購意圖、對目標公司的商業(yè)計劃，兩個

35、公司間的任何關(guān)系或協(xié)議以及收購有關(guān)的信息予以充分披露，己披露的信息如發(fā)生變更，該變更也應(yīng)披露。、我國目標公司小股東保護的現(xiàn)狀及建議（一）我國目標公司小股東權(quán)益保護現(xiàn)狀及原因國外對小股東的保護制度發(fā)展較快，先后出現(xiàn)了諸如信息披露制度、小股東權(quán)、股東、董事受信制度等多種保護小股東的制度。從“”及之后的一系列敵意收購案例中可以看到，我國要約收購市場雖然也在不斷加強對目標公司小股東利益保護的力度，但總體上仍有不盡完善的地方。我國法第四章對上市公司收購的法律規(guī)定，雖然確立了目標公司的全體股東待遇平等原則，賦予了收購者與目標公司的小股東獲得有關(guān)收購信息的平等權(quán)利，體現(xiàn)了對目標公司的小股東利益進行保護的意圖

36、。但是，這些法律規(guī)定與西方國家的相關(guān)法律相比，仍然出對目標公司的小股東利益保護不充分的弊端。其中的不足主要可以概括為三個方面:其一，法律條款的設(shè)置過于簡單籠統(tǒng)，涉及面較窄。如法第 87 條對大量持股及其變動須公告的內(nèi)容雖有明文規(guī)定，但這些要求披露的信息顯然不充分，其中遺漏了大股東大量持股的目的和收購者使用來源的信息。又如，在收購要約發(fā)出前，法第 89 條僅規(guī)定收購人應(yīng)向監(jiān)督管理機構(gòu)報送四收購書，免除了向目標公司的股東披露信息的義務(wù)。即使是“收購書”也僅規(guī)定了八項記載內(nèi)容，沒有包括對投資判斷十分重要的財務(wù)信息。另外，證券法對收購要約應(yīng)記載的事項竟未做出明文規(guī)定。筆者認為公司收購書與收購要約是兩個

37、性質(zhì)不同的法律文件，兩者的記載內(nèi)容也不完全相同。對收購報告書記載事項的規(guī)定，不能取代對收購要約記載事項的規(guī)定。再如，法對收購要有效期內(nèi)發(fā)生變更的規(guī)定過粗，沒有明確變更后要條件上應(yīng)優(yōu)要約的標準以及變更要約時間界限和變更后要約的有效期限，這顯然不利于對目標公司股東利益的保護。其二，某些條款的規(guī)定不盡合理，既缺乏理論支持又沒有實踐依據(jù)，對小股東明顯不利。法第 88 條只要求投資者通過交易所的交易持有一個上市公司己的 30%時，如繼續(xù)進行收購，才負有向該上市公司的所有股東發(fā)出收購要約的義務(wù)。這意味著投資者持股 30%時，若不繼續(xù)進行收購則可免除發(fā)出要約的義務(wù)。這一規(guī)定直接導(dǎo)致了在我國要約收購市場上“2

38、9%的現(xiàn)象，并且這種非公開的收購必然會損害小股東的利益。又如，法第 90 條規(guī)定:“收購人在依照前條規(guī)定報送上市公司收購書之口起十五口后，公告其收購要約?！痹撘?guī)定不僅有可能增加收購者的成本，而且也妨礙了目標公司的股東及時獲取收購方的信息。其三，法對上市公司收購的規(guī)制存在著對小股東保護不力的空白點。由于其沒有對目標公司或第三人的信息披露、競爭性要約收購、目標公司的反收購行為做出明文規(guī)定，必然會導(dǎo)致實踐中在這些方面對小股東利益保護無法可依的狀態(tài)。根據(jù)我國公司法第 100 條的規(guī)定，公司合并、分立、解散和等事項由股東大會決定，董事會僅能擬訂相應(yīng)的方案報股東大會審議?？梢?，我國有關(guān)公司合并的提議權(quán)屬于

39、董事會，而決定權(quán)則屬股東大會。如果把公司合并視為公司收購可能導(dǎo)致的結(jié)果，那么可以由公司法關(guān)于合并的規(guī)定中推論出，我國對反收購決定權(quán)的歸屬所采取的也是股東大會決定模式。如筆者上文所述，我國 2006 年 7 月發(fā)布的“收購管理辦法”也體現(xiàn)了這一。但事實上，目標公司管理層與目標公司股東之間存在著潛在的利益，各國收購所的主要問題是，如何在目標公司管理層與公司股東之間建立一種適當?shù)臋?quán)力分配機制，既要鼓勵目標公司管理層運用專業(yè)知識及技能，保護公司股東的利益，又要目標公司股東就是否出售其作最后決定的權(quán)利。的是，目標公司管理層為了私利而、破壞對目標公司股東有利的收購行為。如上文提到的微軟收購雅虎案，雅虎董事

40、會為保持自身“獨立性”而置廣大股東的意愿于不顧，公開并堅持采取反收購措施。畢竟 62%的溢價對于雅虎的股東，特別是小股東而言是一種現(xiàn)實的。因此，敵意收購對原大股東來說可能是“非友好”的，但對于全體股東來講未必是件壞事。敵意收購的成功意味著目標公司經(jīng)營者地位的喪失，因此防御被收購就成為努力經(jīng)營的一大動力。敵意收購迫使公司管理層努力提高經(jīng)營效率，最大效率地公司價值，加快了經(jīng)濟要素的流轉(zhuǎn)，優(yōu)化了資源配置，提高了經(jīng)濟效率。（二）意收購與反收購的建議敵意收購必然常常遭到目標公司控制者(一般為公司董事)的。他們采取各種措施，努力挫敗收購者的企圖，但這些措施往往會損害公司小股東的利益。因此，須在法律的框架內(nèi)

41、制定相關(guān)規(guī)制意收購與反收購進行引導(dǎo)。在這個下，筆者提出如下建議。1.制定相應(yīng)的引導(dǎo)和鼓勵機制，改善敵意收購的環(huán)境在西方發(fā)達國家，公開市場收購相對而言，是較為普遍的資本市場行為。在我國，市場的全流通為公開市場收購提供了機會。但是，我國上市公司中適合“敵意收購”的公司仍然是少數(shù)。雖然制使上市公司的股權(quán)呈分散的趨勢，但“一股獨大”的現(xiàn)象仍然在相當長時間內(nèi)存在，這對公開市場收購設(shè)置了的，因此，改變“一股獨大”的問題是我國目前資本市場上的重要任務(wù)。為解決這一問題，社會和方面應(yīng)該進一步深化股權(quán)，積極扶持和制定相應(yīng)規(guī)范促進流通市場的成長和完善。2.通過修改相關(guān)規(guī)章、制度，鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)健康的敵意收購行為在資

42、本市場上，敵意收購在許多投資者看來都是一種“弱肉強食”“的不恥行徑，在許多國家的相關(guān)規(guī)制中都對此進行了較為嚴格的規(guī)范和限制。為了樹立良好的形象，避免因收購行為與企業(yè)的利益相關(guān)者發(fā)生，許多收購企業(yè)都采取了較為溫和段和行為。王子制紙即是如此，王子制紙的一位執(zhí)行董事表示:“們，沒有征服他們的意思，但形勢緊迫，雙方必須進行資本方面的整合?！闭峭踝又萍埖臏睾蛻B(tài)度和遲疑行為使收購失去了最好的機會。因此，為了能夠鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)進行積極有效且公開果斷的收購，制定相關(guān)合理的規(guī)制是十分重要的。在我國，公司的敵意收購還處在初級階段，與其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)制度、信息披露制度、中介機構(gòu)等都尚未完全發(fā)育成熟，敵意收購的案例還十分少見。但是，隨著我國法律制度的完善，產(chǎn)權(quán)制度的，以及產(chǎn)權(quán)交易市場和市場的發(fā)展，我國企業(yè)兼并在規(guī)模和形式上都將會有新的突破。因此，分析并借鑒西方企業(yè)并購的經(jīng)驗和教訓，在制度上早做安排，盡量避免敵意收購對企業(yè)資源的浪費和對企業(yè)競爭力的損害，引導(dǎo)企業(yè)在考慮兼并收購時能追求一種“協(xié)同效應(yīng)“”的目標。同時，應(yīng)適當放松，允許各種產(chǎn)業(yè)對新的競爭企業(yè)保持開放，建立良好的敵意收購機制和秩序，無疑是十分重要的。3.修改相關(guān)規(guī)制，對反收購加以規(guī)范和限制敵意收購會對目標公司大股東以及經(jīng)營者的利益產(chǎn)生影