2022下半年城投債底線思維

1、主要內(nèi)容關(guān)后門、開(kāi)前門走向極致資產(chǎn)荒后，啟動(dòng)調(diào)整極易觸發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)下沉和加久期抉擇41.1 隱性債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格對(duì)于隱性債務(wù)的關(guān)后門更加嚴(yán)格。5月18日，財(cái)政部監(jiān)督評(píng)價(jià)局發(fā)布財(cái)政部關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例的通 報(bào)，披露8起隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例，涉及7個(gè)省份，多名責(zé)任人被問(wèn)責(zé)。部分地區(qū)通過(guò)政府購(gòu)買、占用國(guó)有企業(yè)資金、欠付國(guó)有企業(yè)資金、欠付公益性項(xiàng)目工程款等方式新增隱性債務(wù)。區(qū)域案例具體內(nèi)容5發(fā)行中期票據(jù)募集資金，償還前期隱性債務(wù)利息，約定該筆融資由政府承擔(dān)。安徽省安慶市化債不實(shí)、新增隱性債務(wù)河南省信陽(yáng)市浉河區(qū)假借醫(yī)院采購(gòu)藥品名義新增隱性債務(wù)采購(gòu)藥品為由向銀行貸款2.5億元，用于支付應(yīng)由財(cái)

2、政預(yù)算 安排的新院項(xiàng)目工程款。貴州省興義市通過(guò)國(guó)有企業(yè)舉債融資新增隱性債務(wù)以該應(yīng)收賬款債權(quán)為標(biāo)的，向信托融資2.99億元，用于應(yīng)由 財(cái)政預(yù)算安排的S105興義至隴岸公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目建設(shè)。江西省貴溪市城投公司從企業(yè)債募集資金中安排1.7億元，用于被征地農(nóng)募集資金用于市政建設(shè)支出新增隱性債務(wù) 民失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)用、棚戶區(qū)改造征地拆遷等應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的支出。湖南省寧鄉(xiāng)市新增隱性債務(wù)、化債不實(shí)融資平臺(tái)通過(guò)融資租賃、信托、銀行借款等方式募集資金 用于應(yīng)由政府財(cái)政預(yù)算安排的災(zāi)后重建項(xiàng)目。河南省孟州市借政府購(gòu)買服務(wù)名義新增隱性債務(wù)簽訂政府購(gòu)買服務(wù)合同，并約定將到期需償還的貸款本息 列入孟州市中長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算。浙

3、江省湖州市湖州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū) 通過(guò)占用國(guó)有企業(yè)資金方式新增隱性債務(wù) 以資金“往來(lái)”名義占用國(guó)企資金并以“撥款”、“補(bǔ)貼收入”等名義撥付給城投公司用于建設(shè)公益性項(xiàng)目。欠付道路建設(shè)項(xiàng)目工程款。甘肅省蘭州市七里河區(qū)欠付公益性項(xiàng)目工程款新增隱性債務(wù)資料來(lái)源：財(cái)政部官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究8起隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例1.1 隱性債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格63月5日，財(cái)政部，公布關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào) 告，“防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善地方政府債務(wù)管理。加強(qiáng)跨部門協(xié)同監(jiān)管，堅(jiān)決查處新增地 方政府隱性債務(wù)問(wèn)題，督促有關(guān)地方和部門嚴(yán)肅處理問(wèn)責(zé)”。4月19日，中央全面深化改革委員會(huì)第二

4、十五次會(huì)議，“要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”。5月16日，銀保監(jiān)會(huì)，求是發(fā)布持之以恒防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，“配合做好地方政府隱 性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解，依法依規(guī)支持城投公司合理融資”。5月16日，銀保監(jiān)會(huì)，印發(fā)關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城市建設(shè)和治理的指導(dǎo)意見(jiàn)，“堅(jiān)決遏制新 增地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配合地方政府通過(guò)新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子”。5月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳，印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)，“嚴(yán)格落實(shí)防 范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求，嚴(yán)禁在盤活存量資產(chǎn)過(guò)程中新增地方政府隱性債務(wù)”。1.2 地方對(duì)城投監(jiān)察

5、力度更加嚴(yán)格7江蘇省對(duì)隱性債務(wù)防范、以及融資成本、融資中介、盲目投資和虛假化債等問(wèn)題開(kāi)啟 城投“追繳專項(xiàng)行動(dòng)”。5月1日，江蘇省淮安市清江浦區(qū)召開(kāi)國(guó)有平臺(tái)企業(yè)融資中介領(lǐng)域違規(guī)獲利追繳專項(xiàng)行 動(dòng)動(dòng)員部署會(huì)。融資中介違規(guī)獲利追繳涉及江蘇境內(nèi)淮安、鹽城、鎮(zhèn)江、泰州等多地的城投債、公司 債、信托等多種領(lǐng)域，重點(diǎn)徹查通過(guò)第三方居間費(fèi)用和不合理價(jià)外收取的費(fèi)用。1.2 地方對(duì)城投監(jiān)察力度更加嚴(yán)格日期相關(guān)公司事件82022/6/2江蘇瑞海投資控股集團(tuán)有限公司江蘇瑞海投資控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，公司法定代表人、董事長(zhǎng)張健及高級(jí)管理人員吳松涉 嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，截至目前公司尚未收

6、到海安市紀(jì)委的進(jìn)一步通知。2022/6/1湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司公告稱，根據(jù)中共湖北省紀(jì)律檢查委員會(huì)湖北省監(jiān)察委員會(huì)于5月 30日發(fā)布的通報(bào)，湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司黨委委員、副總經(jīng)理胡丹涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法， 目前正接受湖北省紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。2022/5/30 濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限公司濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限公司原黨委委員、董事、常務(wù)副總經(jīng)理，濰坊濱海央城開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司原黨支部書記、執(zhí)行董事、總經(jīng)理?xiàng)钣钌嫦訃?yán)重違紀(jì)違法，經(jīng)濰坊市紀(jì)委監(jiān)委指定管轄，目前正接受壽光市紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。2022/5/30邵陽(yáng)市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限 公司

7、邵陽(yáng)市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，公司黨委委員、董事、副總經(jīng)理李秋明涉嫌嚴(yán) 重違紀(jì)違法，目前正接受邵陽(yáng)市紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，且本次事件不會(huì)對(duì)公司日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及償債能力造成不利影響。2022/5/30 海安城市動(dòng)遷改造有限公司海安城市動(dòng)遷改造有限公司公告稱，公司法定代表人、董事長(zhǎng)張健和董事吳松涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，因此無(wú)法履行職責(zé)，暫時(shí)無(wú)法預(yù)計(jì)其無(wú)法履行職責(zé)的持續(xù)時(shí)間。2022/5/20 常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司公告稱，公司接常州市天寧區(qū)監(jiān)察委員會(huì)立案通知書，公司監(jiān) 事會(huì)主席、總經(jīng)理助理盧冬平個(gè)人涉嫌違紀(jì)違法，

8、目前已對(duì)其實(shí)施留置，正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。2022/5/16 杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司公告稱，根據(jù)杭州市紀(jì)委市監(jiān)委5月14日通報(bào)，公司黨委書記、法定 代表人、董事長(zhǎng)邵劍明涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，主動(dòng)投案，目前正在接受杭州市紀(jì)委市監(jiān)委紀(jì)律審查和 監(jiān)察調(diào)查。資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究近期，多位城投高管接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，涉及濰坊、常州、邵陽(yáng)等地城投。多省嚴(yán)查城投違紀(jì)問(wèn)題，浙江、湖南、貴州、安徽、山西、福建、湖北等省份開(kāi)展城 投反腐行動(dòng)。多位城投高管接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查1.3 顯著債務(wù)推動(dòng)更加積極對(duì)于顯性債務(wù)的開(kāi)前門更加積極。專項(xiàng)債提速，截止6月17日，專項(xiàng)債

9、累計(jì)發(fā)行3萬(wàn)億。2022年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度快于去年同期，累計(jì)發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅增加。5月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知，要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，在6月底前將今年下達(dá)的3.45萬(wàn)億專項(xiàng)債發(fā)行完畢；要求專項(xiàng)資金力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢；在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居 工程等9大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目 等納入支持范圍。地方專項(xiàng)債發(fā)行前置（億），申萬(wàn)宏源研究91.3 顯著債務(wù)推動(dòng)更加積極政策性開(kāi)發(fā)性銀行要優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，投放更多更長(zhǎng)期限貸款；引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步增加貸款投放、延長(zhǎng)貸款期限；

10、鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司等發(fā)揮長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)水利、水運(yùn)、公路、物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 和重大項(xiàng)目的支持力度。基建投資增速（%），申萬(wàn)宏源研究101.3 顯著債務(wù)推動(dòng)更加積極11盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資。5月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)，提出有效盤 活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。存量資產(chǎn)盤活方式：基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會(huì)資本合作（PPP）、推進(jìn)產(chǎn)權(quán)規(guī)范交易、探索促進(jìn)盤活存量和改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合等。5月31日滬深交易所發(fā)布公募REITs新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目指引，支持已上市的公募REITs通 過(guò)擴(kuò)募等方式擴(kuò)大規(guī)模、收購(gòu)資產(chǎn)。5月3

11、1日水利部審議了關(guān)于推進(jìn)水利基礎(chǔ)設(shè)施政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)。根據(jù)全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)披露的PPP項(xiàng)目分布，項(xiàng)目數(shù)量排名前五位分別是 貴州625個(gè)、總投資9576億元，江西573個(gè)、總投資5521億元，廣東530個(gè)、總投資 4995億元，安徽506個(gè)、總投資5054億元，山東467個(gè)、總投資3602億元。1.4 城投整體安全12雖然面臨隱債約束，但穩(wěn)增長(zhǎng)需求更大，城投整體資金充裕，整體安全，下半年出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)較小。2022年4月18日，人民銀行、外管局出臺(tái)“23條”舉措提及“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”?！氨Ｕ先?/p>

12、資平臺(tái)公司合理融資需求”的提法再度出現(xiàn)，市場(chǎng)高度關(guān)注，上次是在2018年7月 23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出。1.5 債券審核邊際放松批文邊際放松，上交所終止項(xiàng)目數(shù)明顯減少。2022年1季度交易商協(xié)會(huì)核減或注銷城投項(xiàng)目11個(gè)，環(huán)比減少5個(gè)。2022年1季度上交所終止項(xiàng)目71個(gè)，環(huán)比減少12個(gè)。資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)首頁(yè)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：上交所公司債券項(xiàng)目信息平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究交易商協(xié)會(huì)注銷或核減城投債情況（個(gè)）上交所終止城投債情況（個(gè)）131.5 債券審核邊際放松當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于湖州市、常德市、景德鎮(zhèn)等9個(gè)城市的城投發(fā)債用途較為關(guān)注，大多為發(fā)達(dá)省份的偏尾部城市。今年以來(lái)，鎮(zhèn)江市和常德

13、市城投債發(fā)行僅用于償還借款，景德鎮(zhèn)市94%用于償還借款。，申萬(wàn)宏源研究14部分城市城投債募集資金用途分布1.6 預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性放松可持續(xù)15地方債務(wù)率的約束仍在，高負(fù)債區(qū)域大量新增城投債的可能性較小。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性的放松可持續(xù)，對(duì)于前期監(jiān)管較嚴(yán)且所在地經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行部分放 松可能性較大。關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境較為復(fù)雜，也需邊走邊看，不排除大幅放松的可 能。主要內(nèi)容16關(guān)后門、開(kāi)前門走向極致資產(chǎn)荒后，啟動(dòng)調(diào)整極易觸發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)下沉和加久期抉擇2.1 資產(chǎn)荒：需求擴(kuò)張嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，金融市場(chǎng)資金十分充沛，隔夜資金低。固收及固收+類產(chǎn)品可買的信用債標(biāo)的主要是城投債，地產(chǎn)債買入難度較大，產(chǎn)業(yè)債

14、可選擇不多，導(dǎo)致城投倉(cāng)位越來(lái)越重。城投債平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（倍），申萬(wàn)宏源研究172.2 資產(chǎn)荒：供給收縮供給減少，城投債的審批依然嚴(yán)格，導(dǎo)致城投債的發(fā)行量同比下滑的。從而使得城投債供給收縮，變得稀缺，但是需求又非常高，表現(xiàn)極佳。城投債發(fā)行量同比下降（億），申萬(wàn)宏源研究182.3 資產(chǎn)荒：估值分布嚴(yán)重分化截止6月10日，存量城投債合計(jì)規(guī)模為13.57萬(wàn)億，剔除PPN等沒(méi)有估值收益率的共計(jì)11.53萬(wàn)億。80%的城投債估值在4%以下，可博取超額收益的空間十分有限。存量城投債估值分布（億），申萬(wàn)宏源研究192.4 分位數(shù)低，開(kāi)啟調(diào)整當(dāng)前城投債整體的收益率水平較低，收益率分位數(shù)處于歷史極低水平。省級(jí)平臺(tái)及

15、部分地級(jí)市平臺(tái)收益率接近同期限國(guó)開(kāi)。短久期下行明顯。城投債收益率整體下行（20220610），申萬(wàn)宏源研究202.4 分位數(shù)低，開(kāi)啟調(diào)整利差水平情況同樣極低，市級(jí)和區(qū)縣級(jí)利差的差距收窄。城投整體配置性價(jià)比不高，配置難度較大。利差分位數(shù)處于低位（20220610），申萬(wàn)宏源研究212.4 分位數(shù)低，開(kāi)啟調(diào)整進(jìn)入6月，城投債開(kāi)啟調(diào)整，各期限收益率及利差均出現(xiàn)明顯回調(diào)。預(yù)計(jì)調(diào)整將持續(xù)進(jìn)行，下半年估值風(fēng)險(xiǎn)較大。近10年城投債收益率走勢(shì)（%），申萬(wàn)宏源研究22主要內(nèi)容關(guān)后門、開(kāi)前門走向極致資產(chǎn)荒后，啟動(dòng)調(diào)整極易觸發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)下沉和加久期抉擇233.1 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分化以公募基金為例，基于債券型公募基金202

16、2年一季報(bào)數(shù)據(jù)，前十大重倉(cāng)券中是城投債共計(jì)1854只，區(qū)域分布較為集中。主要集中在江蘇、浙江、山東、江西、四川等地。較多區(qū)域公募基金基本不參與。公募基金持倉(cāng)城投債區(qū)域分布（只），申萬(wàn)宏源研究243.1 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分化強(qiáng)市級(jí)平臺(tái)，公募基金最重倉(cāng)。公募基金大量持倉(cāng)江浙區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，強(qiáng)區(qū)域下沉明顯。弱區(qū)域城投融資困難，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎接入。公募基金持倉(cāng)城投債行政級(jí)別分布（只），申萬(wàn)宏源研究253.2 尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇2021年11月1日蘭州建投發(fā)行“21蘭州建投SCP006”之后，再無(wú)債券發(fā)行，時(shí)隔半年多，再融資依舊沒(méi)有恢復(fù)。非標(biāo)輿情引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。主體評(píng)級(jí)連續(xù)遭到下調(diào)。今年8月到期量高峰。蘭州建投+蘭州城投債券

17、到期節(jié)奏（億），申萬(wàn)宏源研究263.3 城投付息壓力增大受到地產(chǎn)監(jiān)管及疫情等因素影響，全國(guó)土地出讓收入整體下行，對(duì)地方財(cái)政收入帶來(lái)較大擾動(dòng)。2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，城投有息負(fù)債共計(jì)約45萬(wàn)億，支付利息約2.45萬(wàn)億，在土地出讓 收入下滑的背景下，多地城投付息壓力加大。各地城投2021年付息額（億），申萬(wàn)宏源研究273.4 借新還舊壓力增大基于城投公司2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，城投平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，但增速放緩。2021年城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，城投債項(xiàng)目審批口徑收窄，同時(shí)地方對(duì)隱債化解執(zhí)行力度 較強(qiáng)，2021年城投平臺(tái)帶息債務(wù)增速明顯放緩。短期償債壓力正在逐年加大，短期債務(wù)占比小于30%的城投數(shù)量占比由20

18、17年的78%降至2021年的57%。，申萬(wàn)宏源研究，申萬(wàn)宏源研究28近五年短期債務(wù)占比分布整體短期債務(wù)占比升高（萬(wàn)億）3.5 信貸展期已公開(kāi)實(shí)施29貴州：年初，國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)（國(guó) 發(fā)20222號(hào)），“允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié) 商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。5月26日，根據(jù)貴州省金融辦發(fā)布的貴州金融系統(tǒng)貫徹落實(shí)新國(guó)發(fā)2號(hào)文件：銀行機(jī)構(gòu)篇（二），已有銀行對(duì)貴州政信類資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行階段性延本延息。湖南：5月30日，湖南省地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的若干措 施，“鼓勵(lì)融資平臺(tái)公司與金融機(jī)構(gòu)

19、平等協(xié)商，按照市場(chǎng)化、法治化原則緩釋到期 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。城投公司非標(biāo)展期已較為常見(jiàn)，信貸展期已公開(kāi)實(shí)施，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注債券出現(xiàn)展期的可能。3.6 債券置換是官方負(fù)債管理方式302020年7月，滬深交易所發(fā)布關(guān)于開(kāi)展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知；2022年5月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指 引（試行）。債券置換打破了原有借新還舊的模式，也不同于展期，是新債券換老債券，投資人不 變。2020年4月，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司進(jìn)行債券置換引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，是城投首單 債券置換，對(duì)城投債市場(chǎng)產(chǎn)生較大的擾動(dòng)，擔(dān)憂其他城投效仿。當(dāng)前信用利差極低，需要防范各類因素帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)，一

20、旦債市調(diào)整，城投的估值波動(dòng)將會(huì)比較大。主要內(nèi)容31關(guān)后門、開(kāi)前門走向極致資產(chǎn)荒后，啟動(dòng)調(diào)整極易觸發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)下沉與加久期抉擇4.1 下沉的方向預(yù)計(jì)國(guó)家對(duì)于基建的支持不會(huì)是一個(gè)很短的時(shí)間段，城投仍然具有安全性，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，但估值調(diào)整壓力較大， 下半年建議適度下沉。蘇北等強(qiáng)區(qū)域尾部城市的短久期下沉。加擔(dān)保下沉短久期，有AAA城投做擔(dān)保或者AAA擔(dān)保公司做擔(dān)保，整體還是比較安全 的。，申萬(wàn)宏源研究32，申萬(wàn)宏源研究浙江省各城市城投的平均估值（%）江蘇省各城市城投的平均估值（%）4.1 下沉的方向積極關(guān)注弱區(qū)域強(qiáng)主體的短久期，如津城建。對(duì)于估值波動(dòng)承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，建議短久期博高收益城投債的機(jī)會(huì)。估值7%以上城投債區(qū)域分布（不含ppn）（億），申萬(wàn)宏源研究334.1 下沉的方向區(qū)縣級(jí)下沉，重點(diǎn)關(guān)注大城市周邊的縣城、專業(yè)功能的縣城。5月6日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn) 化建設(shè)的意見(jiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將在縣城進(jìn)一步開(kāi)展，預(yù)計(jì)縣級(jí)城投平臺(tái)迎來(lái)發(fā)展的 黃金期。6月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意 見(jiàn)，提到“堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)”、“通過(guò)增收節(jié)支、變 現(xiàn)資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)降低市縣償債負(fù)擔(dān)”。當(dāng)前政策面對(duì)于區(qū)縣的支持力度逐步加強(qiáng)，但區(qū)縣平臺(tái)整體