《金融工程學(xué)》課件第04章

1、金融工程學(xué) 第一章 金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)、參與者與交易機(jī)制1 第二章 利率與匯率衍生工具2第三章 權(quán)益衍生工具3 第四章 信用衍生工具4第一篇 金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與衍生工具本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：了解信用衍生工具的發(fā)展和分類；了解信用衍生市場(chǎng)的參與者；掌握信用違約互換、總回報(bào)互換、信用差價(jià)產(chǎn)品的基本概念和交易結(jié)構(gòu)；了解公允價(jià)值及其對(duì)次貸危機(jī)的影響。第四章 信用衍生工具信用衍生工具 ( Credit Derivative) 是上個(gè)世紀(jì)90年代出現(xiàn)的一種金融衍生產(chǎn)品。按照國(guó)際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（International Swap and Derivative Association）的定義信用衍生產(chǎn)品是用來(lái)分離

2、和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱。顧名思義，信用衍生工具的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，其最大的特點(diǎn)是能將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)并提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。信用衍生工具是一種雙邊合同，合同的雙方利用信用衍生工具來(lái)改變對(duì)某一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類一、信用衍生工具的概念和發(fā)展（一）概念在信用衍生合同中，簽訂的一方將經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到對(duì)方。一般而言，經(jīng)濟(jì)實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)是附著在所發(fā)行的金融資產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)的。因此簽訂合同的雙方是信用風(fēng)險(xiǎn)的主體，而經(jīng)濟(jì)實(shí)體是信用風(fēng)險(xiǎn)的載體，金融資產(chǎn)則是信用風(fēng)險(xiǎn)載體的媒介。這種經(jīng)濟(jì)實(shí)體一般是一家公司或者是一國(guó)政府，也可能是多個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的組合，往往經(jīng)濟(jì)

3、實(shí)體是獨(dú)立于合同雙方的第三方。在信用衍生工具市場(chǎng)上，信用風(fēng)險(xiǎn)的載體稱作參考實(shí)體（reference entity），信用風(fēng)險(xiǎn)載體的媒介，即由參考實(shí)體發(fā)行的金融資產(chǎn)，比如債券或者貸款被稱作參考債務(wù)（reference obligation）。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類一、信用衍生工具的概念和發(fā)展（一）概念在信用衍生產(chǎn)品產(chǎn)生之前，信用風(fēng)險(xiǎn)遍及市場(chǎng)中的每個(gè)合約。在履行合約之前，買方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是賣方無(wú)法交貨的可能，而賣方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是買方無(wú)法支付的可能。自從出現(xiàn)商品交易市場(chǎng)，各種形式的信用保護(hù)方法就產(chǎn)生了。在資本市場(chǎng)中，信用保險(xiǎn)和貸款擔(dān)保是最常用的信用保護(hù)措施。其中包括信用風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)構(gòu)性證券。公司

4、債券從20世紀(jì)70年代就開(kāi)始交易，隨后基于住房抵押貸款證券的總回報(bào)互換于20世紀(jì)80年代引入市場(chǎng)。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類一、信用衍生工具的概念和發(fā)展（二）發(fā)展信用衍生產(chǎn)品1992年進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的銀行家們?cè)噲D設(shè)計(jì)一種新的合約將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)并獨(dú)立交易。這項(xiàng)創(chuàng)新是為了滿足兩類客戶的需求：商業(yè)銀行和投資銀行。當(dāng)客戶要求增加貸款額度時(shí)，商業(yè)銀行往往陷入維持客戶關(guān)系和限制信用風(fēng)險(xiǎn)集中的兩難抉擇境地。同時(shí)，在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中，客戶對(duì)信用價(jià)值的追求往往限于高評(píng)級(jí)的券商。同樣出于對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，少數(shù)券商通過(guò)經(jīng)常性的內(nèi)部交易來(lái)減少與客戶簽訂衍生品協(xié)議帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。于是將信用風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立

5、出來(lái)的信用衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。信用衍生產(chǎn)品與之前結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品顯著的不同是，它把風(fēng)險(xiǎn)從資本中分離出來(lái)，然后又把信用風(fēng)險(xiǎn)與別的風(fēng)險(xiǎn)因素區(qū)分開(kāi)來(lái)。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類一、信用衍生工具的概念和發(fā)展（二）發(fā)展至1992年至今，信用衍生工具經(jīng)歷了15年的持續(xù)增長(zhǎng)，而后經(jīng)歷了金融危機(jī)以來(lái)的急劇收縮和調(diào)整。根據(jù)國(guó)際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，信用互換的未嘗清余額在2007年已經(jīng)達(dá)到了62萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了當(dāng)年全球股票市場(chǎng)36萬(wàn)億美元的資本總額。信用衍生工具已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)必不可少的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理工具。然而由于信用衍生工具的高杠桿性，也給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)。使得信用衍生工具從受投資者青睞

6、的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)創(chuàng)新工具，晝夜間變成大規(guī)模的金融“殺傷性武器”。然后我們不得不承認(rèn)信用衍生工具中很多核心產(chǎn)品，如CDS， CDO，以及很多使用杠桿有限、應(yīng)用于融資的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品仍然有著不可替代的價(jià)值。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類一、信用衍生工具的概念和發(fā)展（二）發(fā)展信用衍生工具可以根據(jù)有無(wú)現(xiàn)金債券的發(fā)行分為現(xiàn)金流信用衍生品和無(wú)現(xiàn)金流信用衍生品。如果涉及現(xiàn)金債券的發(fā)行，這樣的信用衍生品屬于有現(xiàn)金流信用衍生品。這類信用衍生品主要包括信用聯(lián)系票據(jù)CLN（Credit-Linked Note）合成CDO（synthetic CDO）等等。相反，如果不涉及現(xiàn)金債券的發(fā)行，這樣的信用衍生品就是無(wú)現(xiàn)

7、金流衍生產(chǎn)品。常見(jiàn)的無(wú)現(xiàn)金流信用衍生品如CDS、合成CDO以及總收益互換TRS(Total Return Swap)。其中合成CDO既可以是有現(xiàn)金流衍生產(chǎn)品，也可以是無(wú)現(xiàn)金流的衍生產(chǎn)品。第一節(jié) 信用衍生工具發(fā)展和分類二、信用衍生工具分類分類較基礎(chǔ)的信用衍生工具信用違約互換CDS，是由交易的雙方簽訂雙邊的金融合約。原則上說(shuō)，任何經(jīng)濟(jì)實(shí)體都可以成為信用違約互換的參與者，但是在實(shí)際操作中，信用違約互換的一方通常是投資銀行；另一方可以是其它形式的投資者，包括對(duì)沖基金（hedge fund）、退休基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、一般企業(yè)、以及其它的資產(chǎn)管理公司等。其中投資銀行是市場(chǎng)上最關(guān)鍵的一員，他

8、發(fā)揮著市場(chǎng)撮合的作用。隨著信用違約互換CDS向債務(wù)抵押債券CDO的發(fā)展，其它的參與者也加入到了信用衍生市場(chǎng)中。除了債券的發(fā)行人和投資者以外，CDO管理者也加入到市場(chǎng)。主要的信用衍生工具市場(chǎng)的主要參與者有發(fā)行人投資者、投資銀行、評(píng)級(jí)公司、增級(jí)公司、資產(chǎn)管理公司和受托人。本章將以CDO為例一一介紹這些參與者。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者一、信用衍生工具參與者概況概況CDO的發(fā)行人主要是一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）它主要是由聚集或者產(chǎn)生資產(chǎn)的公司成立。特殊目的機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是僅僅從事與CDO發(fā)行有關(guān)的業(yè)務(wù)，因此通常也是破產(chǎn)隔離（bankruptcy remot

9、e）公司。特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)一般是通過(guò)母公司真實(shí)銷售（true sales）而獲得。一旦信用衍生工具出現(xiàn)問(wèn)題，投資人不得追索特殊目的機(jī)構(gòu)以外的資產(chǎn)。也就是說(shuō)在很多情況下特殊目的機(jī)構(gòu)不與母公司的資產(chǎn)負(fù)債相合并。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類1發(fā)行人（issuer）分類投資者即CDO的購(gòu)買者。銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、退休基金、共同基金，以及各種投資公司都可以是CDO的投資者。投資者可以是現(xiàn)金投資者（cash investor），也可以是杠桿投資者（leveraged investors），也可以是非杠桿投資者（unleveraged investor）。投資者根據(jù)自己

10、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的要求決定投資的對(duì)象。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類2投資者（investor）分類投資銀行與投資者合作，為信用衍生工具制定結(jié)構(gòu)、確定評(píng)級(jí)、起草法律文獻(xiàn)、完成定價(jià)等等。在投資銀行指定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的時(shí)候，必須對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加以分析、定量，并且根據(jù)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征制定相應(yīng)的結(jié)構(gòu)。投資銀行還負(fù)責(zé)向投資者包銷產(chǎn)品。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類3投資銀行（investment bank）分類評(píng)級(jí)公司的主要功能是對(duì)信用衍生工具的法律和信用結(jié)構(gòu)加以審查；如果有抵押資產(chǎn)，對(duì)抵押資產(chǎn)加以審查。評(píng)級(jí)公司對(duì)參與交易的資產(chǎn)管理公司和受托人進(jìn)行考察，然后運(yùn)用數(shù)

11、學(xué)統(tǒng)計(jì)模型對(duì)被審查的信用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，最后根據(jù)全部信息對(duì)信用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的評(píng)定。國(guó)際上主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有穆迪（Moodys）公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾 (Standard & Poors) 公司、惠譽(yù) (Fitch) 評(píng)級(jí)。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類4評(píng)級(jí)公司（rating agency）分類增級(jí)公司是金融擔(dān)保公司，主要功能是為金融工具的信用提供擔(dān)保服務(wù)。增級(jí)公司一般都擁有很高的信用評(píng)級(jí)。絕大多數(shù)增級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)都是3A級(jí)。由于這類公司屬于保險(xiǎn)公司，并且只從事金融擔(dān)保業(yè)務(wù)，又稱為單線業(yè)務(wù)公司（mono-line），為此與很多從事多項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司（multi-l

12、ine）加以區(qū)別。在2008年金融危機(jī)中很多信用增級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛降級(jí)，大多數(shù)的增級(jí)公司已經(jīng)處于停業(yè)狀態(tài)。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類5增級(jí)公司（credit enhancer）分類資產(chǎn)管理公司主要是對(duì)信用衍生工具的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理。在CDO中資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)抵押資產(chǎn)的管理。包括對(duì)抵押資產(chǎn)的挑選，以及對(duì)抵押資產(chǎn)按照事先制定的規(guī)則進(jìn)行管理。資產(chǎn)管理公司可以買賣抵押資產(chǎn)，最終以滿足CDO的各種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類6資產(chǎn)管理公司（asset manager & collateral manager）分類受托人同時(shí)具有抵押監(jiān)護(hù)人（

13、collateral custodian）和支付人（paying agent）的功能。它的職能包括執(zhí)行CDO法律文件中各項(xiàng)條款、提供CDO抵押資產(chǎn)表現(xiàn)的定期報(bào)表、向投資者分配應(yīng)得的現(xiàn)金收入等等。第二節(jié) 信用衍生工具的參與者二、信用衍生工具參與者分類7受托人(trustee)分類信用違約產(chǎn)品是隔離信用責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的確切結(jié)構(gòu)通常受監(jiān)管所驅(qū)動(dòng)。不過(guò)，交易結(jié)構(gòu)的主要成分與交易的所有形式?jīng)]有什么差別。將要從事交易的基礎(chǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)可被定義在一個(gè)高水平上：靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)(如債券和貸款)和動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)(如市場(chǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)型工具，尤其是利率互換)可被分離并轉(zhuǎn)移給另一對(duì)手。第三節(jié) 信用違約互換一、信用互換定義（一）信

14、用互換的含義債券發(fā)行者的所有義務(wù)和信貸資產(chǎn)指定部分都可以被識(shí)別，可以按照債務(wù)的優(yōu)先權(quán)或按照債券的市場(chǎng)發(fā)行方式(公募或私募)進(jìn)行劃分。信用違約互換可與個(gè)別信貸或一攬子信貸相關(guān)聯(lián)，從而創(chuàng)造出一個(gè)具體或分散的違約風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié) 信用違約互換一、信用互換定義（一）信用互換的含義第三節(jié) 信用違約互換一、信用互換定義（二）信用互換的圖解4.1 信用違約互換參考資產(chǎn)產(chǎn)信用保障買 方信用保障賣 方按期支付固定費(fèi)用不發(fā)生信用違約 發(fā)生信用違約不支付支付違約損失第三節(jié) 信用違約互換一、信用互換定義（二）信用互換的圖解信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用保障賣方的交易。信用保障買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

15、保護(hù)的信用保障賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用；信用保障賣方在接受費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)當(dāng)對(duì)應(yīng)信用違約時(shí)，向信用保障買方賠付違約的損失。對(duì)應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可以是某一信用，也可以是一攬子信用。如果一攬子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保障賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。第三節(jié) 信用違約互換二、 信用事件和信用違約互換應(yīng)用（二）違約的概率違約的概率越大，收取的費(fèi)用就越高。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的信用評(píng)級(jí)有一定的代表性。從事衍生產(chǎn)品交易的大金融機(jī)構(gòu)往往自己計(jì)算違約概率。由于相關(guān)性的原因，一個(gè)信用等級(jí)為BBB的銀行可能盡可能多地以AAA級(jí)的名義出售信用保護(hù)。如果AAA發(fā)生違約，則在給定相關(guān)性的情況下，銀

16、行也很有可能違約，因此，銀行出售信用保護(hù)是有利可圖的。所以，沒(méi)人愿意為一個(gè)AAA級(jí)信貸而從一個(gè)信用等級(jí)為BBB的銀行那里買入一個(gè)信用保護(hù)。第三節(jié) 信用違約互換二、 信用事件和信用違約互換應(yīng)用（三）費(fèi)用或保險(xiǎn)費(fèi)信用保障賣方所收取的費(fèi)用取決于：交易的期限；參考方違約的概率；互換對(duì)手的信用等級(jí)；參考資產(chǎn)和互換對(duì)手的相關(guān)性關(guān)系；參考資產(chǎn)的預(yù)期返回價(jià)值。 交易期限越長(zhǎng)，出售者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就更大，而且風(fēng)險(xiǎn)更難以估計(jì)，因此，收取的費(fèi)用就越高。第三節(jié) 信用違約互換二、 信用事件和信用違約互換應(yīng)用（四）信用違約現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)互換交易中常見(jiàn)的是，違約互換的現(xiàn)值在一開(kāi)始為零。兩個(gè)對(duì)手之間進(jìn)行現(xiàn)金流的互換而不是本金的互換。

17、這些現(xiàn)金流的大小取決于互換的期限和基礎(chǔ)參考資產(chǎn)的具體條件。信用保護(hù)的買方買人信用保護(hù)并規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。信用保護(hù)的賣方出售信用保護(hù)并承擔(dān)了交易對(duì)方所轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié) 信用違約互換二、 信用事件和信用違約互換應(yīng)用（五）信用違約互換實(shí)例利用信用違約互換，獲得更高質(zhì)量資產(chǎn)回報(bào)像違約互換這樣的信用衍生工具，可以使低信用質(zhì)量的銀行投資于高質(zhì)量資產(chǎn)。在過(guò)去，低信用質(zhì)量的銀行被迫投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)。如今，信用違約互換使那些支付高融資成本的投資者能夠投資于高質(zhì)量資產(chǎn)。例4.1：信用違約互換 表4.2 信用違約互換期限A級(jí)資產(chǎn)收益X銀行在現(xiàn)券基礎(chǔ)收益的基礎(chǔ)上獲得A級(jí)資產(chǎn)1年3月期LIBOR+5bpsLIB

18、OR+5bps-LIBOR+20bps=-15bps5年3月期LIBOR+20bpsLIBOR+20bps-LIBOR+20bps=0第三節(jié) 信用違約互換二、 信用事件和信用違約互換應(yīng)用（五）信用違約互換實(shí)例信用等級(jí)：BBB級(jí)銀行X 5年期融資利率：對(duì)于銀行X,3月期LIBOR+20bps目標(biāo)：銀行X愿意通過(guò)投資于A級(jí)資產(chǎn)使其組合的信用質(zhì)量升級(jí)信用違約互換出售：銀行X對(duì)其5年期A資產(chǎn)向?qū)κ諽出售5年期信用保護(hù)收入的保險(xiǎn)費(fèi)：銀行X每年收入10基點(diǎn)支付的保險(xiǎn)費(fèi)：對(duì)手Y每年支付10基點(diǎn)交易結(jié)束：假定5年期資產(chǎn)（為銀行）產(chǎn)生20基點(diǎn)的收益，則信用互換比現(xiàn)券交易多提供10基點(diǎn)的利潤(rùn)?？偦貓?bào)互換是一種合約

19、，它將一個(gè)債券（或者是任何資產(chǎn)組合）的總回報(bào)與LIBOR加上一個(gè)差價(jià)進(jìn)行互換。資產(chǎn)的總回報(bào)包括券息、利息以及在互換期限內(nèi)資產(chǎn)的盈虧。在一個(gè)總回報(bào)互換交易中，一個(gè)對(duì)手支付一個(gè)資產(chǎn)的總回報(bào)（包括利息支付和資本增值）的同時(shí)，定期收入浮動(dòng)利息支付，如LIBOR十差價(jià)等。總回報(bào)支付者實(shí)際上不必在公開(kāi)市場(chǎng)上出售其資產(chǎn)，便可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去?？偦貓?bào)收人者按照一個(gè)融資利率來(lái)承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在收入者的信用等級(jí)不是很高的情況下，該融資利率或許會(huì)大大低于其在市場(chǎng)上籌集資金的利率。如圖4.2第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（一）總回報(bào)互換

20、概念第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（二）總回報(bào)互換圖解圖4.2 總回報(bào)互換總回報(bào)互換賣方資產(chǎn)收益率（可正可負(fù)）總回報(bào)互換買方LIBOR+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)固定利率總回報(bào)賣方一般是一些貸款者和投資者，通過(guò)在資產(chǎn)負(fù)債表中保留該資產(chǎn)，他們可以避免使其與借款者之間的關(guān)系惡化。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（三）總回報(bào)互換關(guān)鍵因素1總回報(bào)賣方總回報(bào)買方一般是一些想通過(guò)利用杠桿作用進(jìn)行投資、分散資產(chǎn)組合或通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益的保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、公司財(cái)務(wù)經(jīng)理和其他投資者。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（to

21、tal return swap）（三）總回報(bào)互換關(guān)鍵因素2總回報(bào)買方總回報(bào)收入者鎖住了貸款利率，并在可能不存在回購(gòu)的市場(chǎng)上，有效地創(chuàng)造出回購(gòu)協(xié)議。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（三）總回報(bào)互換關(guān)鍵因素2總回報(bào)買方在實(shí)際操作中，總回報(bào)互換的到期日很少與基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日相同?；Q的期限比參考資產(chǎn)的期限短。總回報(bào)支付者在不必出售資產(chǎn)的情況下，對(duì)有限時(shí)間內(nèi)的保護(hù)限度進(jìn)行談判?？偦貓?bào)收入者進(jìn)行短期融資和長(zhǎng)期投資。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（三）總回報(bào)互換關(guān)鍵因素3到期日假設(shè)一個(gè)總回報(bào)收入者要承擔(dān)歐洲隧道(一種

22、高利率債務(wù))的6月期風(fēng)險(xiǎn)。什么類型的常規(guī)交易能夠達(dá)到其上述目標(biāo)? 買入一個(gè)10年期歐洲隧道貸款，并在6個(gè)月內(nèi)賣出；買入一個(gè)10年期債券的6月期看漲期權(quán)，并且賣出一個(gè)該10年期基礎(chǔ)債券的看跌期權(quán)；如果不做上述交易，可以做一個(gè)總回報(bào)互換。在這種高利率債務(wù)中不存在利息支付和費(fèi)用，只存在資本增值。在上述例子中，(假設(shè))一個(gè)總回報(bào)收入者的融資期限為2年(某一個(gè)互換的平均期限)，則他的總回報(bào)收入可能與其10年期債券的業(yè)績(jī)掛鉤。對(duì)于期限更長(zhǎng)的債券則更難估計(jì)出其違約概率。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（三）總回報(bào)互換關(guān)鍵因素3到期日合成高收益?zhèn)鶆?wù)交易過(guò)程就是通過(guò)一

23、個(gè)總回報(bào)互換獲得銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)套利的目的是利用銀行貸款與次級(jí)債務(wù)之間的錯(cuò)誤定價(jià)獲利。利用總回報(bào)互換也可以分散一個(gè)組合中的集中風(fēng)險(xiǎn)。而銀行通常使用總回報(bào)互換是為了放開(kāi)對(duì)客戶的信用限度。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（四）總回報(bào)互換應(yīng)用例4.2 總回報(bào)互換投資者目標(biāo)：我們假設(shè)一個(gè)投資者想承擔(dān)一個(gè)價(jià)值為1000萬(wàn)美元的未結(jié)清銀行貸款或銀團(tuán)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題：然而，該投資者不易進(jìn)入現(xiàn)金貸款市場(chǎng)、籌資能力有限，并且融資成本較高。解決方法：投資者可以利用一個(gè)總回報(bào)互換，在不影響其資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，獲得銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互

24、換（total return swap）（四）總回報(bào)互換應(yīng)用杠桿投資：投資者可以選擇通過(guò)持有其儲(chǔ)備或向總回報(bào)互換對(duì)手進(jìn)行抵押進(jìn)行杠桿投資。例如，向一個(gè)主要投資銀行提供100萬(wàn)美元的抵押便可得到1000萬(wàn)美元的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)。此外，假設(shè)與互換支付有關(guān)的基礎(chǔ)貸款利率是LIBOR+2.50，而向投資銀行對(duì)手支付的利率為L(zhǎng)IBOR+1。150bps的差價(jià)通過(guò)杠桿作用增加了10倍，達(dá)到投資者100萬(wàn)美元投資的15。若將15的收益加入100萬(wàn)美元投資的6%收益中，則互換將產(chǎn)生年收益2l。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（四）總回報(bào)互換應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)然杠桿的作用有利有弊，

25、如果貸款(參考資產(chǎn))違約，即使隨后100萬(wàn)美元貸款中有90的返回，投資者也仍將承受100%的損失，即其在總回報(bào)互換中向投資銀行對(duì)手提供的100萬(wàn)美元抵押(1000萬(wàn)美元的10即100萬(wàn)美元)將全部損失掉。第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（四）總回報(bào)互換應(yīng)用交易小結(jié)資產(chǎn)：未結(jié)清銀行貸款l000萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)交易日：1999年10月4日到期日：1999年10月10日總回報(bào)支付者：銀行X總回報(bào)收入者浮動(dòng)利率支付者：投資者Y收入LIBOR+250bps并支付LIBOR+100bps第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（四）

26、總回報(bào)互換應(yīng)用融資差價(jià)：150bps互換期限：6個(gè)月抵押金額：投資者Y向銀行抵押100萬(wàn)美元抵押金額的收益：100萬(wàn)美元的6%抵押金額的總收益：(150bpsl0)+615+621第四節(jié) 其它信用衍生工具一、總回報(bào)互換（total return swap）（四）總回報(bào)互換應(yīng)用信用差價(jià)是相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利率的差價(jià)，它旨在想投資者不長(zhǎng)其所有承擔(dān)的基礎(chǔ)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。信用差價(jià)本身的計(jì)算如下：信用差價(jià)債券或貸款的收益相對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益第四節(jié) 其它信用衍生工具二、信用差價(jià)期權(quán)（credit spread option）（一）信用差價(jià)信用差價(jià)衍生工具存在兩種基本形式：絕對(duì)差價(jià)和相對(duì)差價(jià)。相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

27、基準(zhǔn)的信用差價(jià)是絕對(duì)差價(jià)；兩個(gè)信用敏感資產(chǎn)之間的信用差價(jià)是相對(duì)差價(jià)。第四節(jié) 其它信用衍生工具二、信用差價(jià)期權(quán)（credit spread option）（一）信用差價(jià)信用利差期權(quán)假定市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，信用敏感性債券與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券（如國(guó)庫(kù)券等）的收益率是同向變動(dòng)的，信用敏感性債券與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券之間的任何利差變動(dòng)，必定是對(duì)信用敏感性債券信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化的結(jié)果。信用保障買方，即信用差價(jià)期權(quán)購(gòu)買者，可以通過(guò)購(gòu)買信用差價(jià)期權(quán)來(lái)防范信用敏感性債券由于信用等級(jí)下降而造成的損失（如圖4.3所示）。信用差價(jià)期權(quán)可以分為信用差價(jià)看漲期權(quán)和信用差價(jià)看跌期權(quán)。第四節(jié) 其它信用衍生工具二、信用差價(jià)期權(quán)（credit

28、spread option）（二）信用差價(jià)期權(quán)第四節(jié) 其它信用衍生工具二、信用差價(jià)期權(quán)（credit spread option）（三）信用差價(jià)期權(quán)圖解圖4.3 信用差價(jià)期權(quán)按期支付看漲期權(quán)信用保障賣方不支付信用等級(jí)下降支付利差參考資產(chǎn)信用保障買方信用等級(jí)不變信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linked note，CLN）是普通的固定收益證券與信用違約互換相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，如圖4.4所示。在信用聯(lián)系票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)合約下，信用保障買方或由信用保障買方設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)根據(jù)參照資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)。信用保障賣方先行以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，交換來(lái)自有關(guān)票據(jù)的固定復(fù)利率或浮動(dòng)利率的利息收入流程。假如發(fā)生信用違約事件，

29、即根據(jù)雙方協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)；如不發(fā)生信用事故，票據(jù)在合約期滿時(shí)才贖回。 第四節(jié) 其它信用衍生工具三、信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linked note，CLN）（一）信用聯(lián)系票據(jù)含義發(fā)行CLN 的是信用保障買方,同時(shí)是CLN的賣方。 CLN 的購(gòu)買者既是投資者又是信用保障賣方。投資者向信用保障買方按發(fā)行價(jià)支付現(xiàn)金。在CLN 的有效期內(nèi),投資者收到利息直到到期或者信用參照主體發(fā)生違約。 第四節(jié) 其它信用衍生工具三、信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linked note，CLN）（一）信用聯(lián)系票據(jù)含義第四節(jié) 其它信用衍生工具三、信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linked note，CLN）（

30、二）信用聯(lián)系票據(jù)圖解圖4.4 信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行人投資者（信用保護(hù)賣方）債券票息本金-或有賠付金投資額參考資產(chǎn)全收益第四節(jié) 其它信用衍生工具三、信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linked note，CLN）（二）信用聯(lián)系票據(jù)圖解（1）如果違約發(fā)生，CLN的發(fā)行者停止付息,同時(shí)交割信用參照主體發(fā)行的債券。 （2）如果沒(méi)有違約發(fā)生，投資者將在到期日收回CLN的全部名義價(jià)值,從而得到極有吸引力的回報(bào)。 第四節(jié) 其它信用衍生工具四、債務(wù)抵押債券（collateralized debt obligation, CDO）債務(wù)抵押債券概述債務(wù)抵押債券通常由信托公司發(fā)行，它是指一種具有復(fù)合結(jié)構(gòu)的債券，這種債券由下

31、列一組債券加以擔(dān)保，該組債券可以按照對(duì)單個(gè)債券的特定的優(yōu)先順序來(lái)分配債券的現(xiàn)金流。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值一、公允價(jià)值（Fair Value）概述（一）公允價(jià)值淵源2006年9月19日亟待已久的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第157號(hào)“公允價(jià)值計(jì)量”終于發(fā)布。這個(gè)準(zhǔn)則規(guī)范了金融產(chǎn)品“公允價(jià)值（Fair Value）”的計(jì)量問(wèn)題。早在上世紀(jì)九十年代中期，美國(guó)就規(guī)定金融產(chǎn)品在財(cái)務(wù)報(bào)表上要按照“公允價(jià)值”反映。當(dāng)時(shí)，“公允價(jià)值”概念的引入，是由于八十年代美國(guó)儲(chǔ)蓄和房屋貸款危機(jī)引起的，在那場(chǎng)危機(jī)中，部分儲(chǔ)蓄及房屋貸款機(jī)構(gòu)曾利用一項(xiàng)會(huì)計(jì)手段掩蓋問(wèn)題貸款，導(dǎo)致問(wèn)題越積越大，迫使聯(lián)邦政府從破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)接管了陷入問(wèn)題的約

32、1600億美元房貸資產(chǎn)。從那次危機(jī)之后，“公允價(jià)值”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則逐漸得到普遍接受。而如今，同樣是由于房地產(chǎn)問(wèn)題引發(fā)的金融危機(jī)，又使“公允價(jià)值”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則受到空前的質(zhì)疑。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值一、公允價(jià)值（Fair Value）概述（二）公允價(jià)值的估計(jì)公允價(jià)值的估計(jì)被分為三個(gè)層次，即公允價(jià)值層次（Fair Value Hierarchy）：第一層（Level I）是有活躍市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品，這類金融產(chǎn)品的“公允價(jià)值”根據(jù)活躍市場(chǎng)上存在相同的資產(chǎn)或負(fù)債報(bào)價(jià)確定（quoted prices）；第二層（Level II）是交易不活躍市場(chǎng)情形下的金融產(chǎn)品，這類金融產(chǎn)品雖然在活躍市場(chǎng)上沒(méi)有相同但有相似資產(chǎn)或

33、負(fù)債的價(jià)格信息（或者是在不活躍市場(chǎng)有相同或相似的資產(chǎn)或負(fù)債的參考價(jià)格）。第三層(Level III)是沒(méi)有交易市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，即進(jìn)行第一、二層次的估計(jì)不可能應(yīng)用本層次的估計(jì)。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值二、公允價(jià)值（Fair Value）發(fā)展（一）公允價(jià)值的發(fā)展誘因2007年美國(guó)次貸危機(jī)開(kāi)始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來(lái)的資產(chǎn)抵押類證券，如債務(wù)抵押債券CDO和MBS的價(jià)格不斷下跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不得不對(duì)其計(jì)提減值，而資產(chǎn)賬面值的大幅縮水，又間接地拉低了資本充足率，使金融機(jī)構(gòu)在資本緊張的情況下被迫在短時(shí)間內(nèi)變賣手上的次貸資產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)新一輪由于更

34、低市價(jià)引起的資產(chǎn)減值，于是使市場(chǎng)陷入“價(jià)格下跌資產(chǎn)減計(jì)恐慌性拋售價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)之中。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值二、公允價(jià)值（Fair Value）發(fā)展（一）公允價(jià)值的發(fā)展誘因美國(guó)多家金融機(jī)構(gòu)如花旗、美林、瑞銀、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)紛紛將矛頭直指公允價(jià)值會(huì)計(jì)，宣稱公允價(jià)值計(jì)量模式夸大了次債產(chǎn)品的損失，擴(kuò)大了次貸危機(jī)的廣度和深度，在次貸危機(jī)中，按公允價(jià)值對(duì)ABS、MBS和CDO等次債產(chǎn)品進(jìn)行計(jì)量，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)確認(rèn)巨額的未實(shí)現(xiàn)且未涉及現(xiàn)金流量的損失。這些巨額的“賬面損失”，扭曲了投資者的心理，造成恐慌性拋售持有次債產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)股票的風(fēng)潮。這種非理性投機(jī)行為反過(guò)來(lái)又迫使金融機(jī)構(gòu)不惜代價(jià)降低次債產(chǎn)

35、品的風(fēng)險(xiǎn)暴露，本已脆弱不堪的次債產(chǎn)品市場(chǎng)瀕臨崩潰，金融機(jī)構(gòu)不得不在賬上進(jìn)一步確認(rèn)減值損失。公允價(jià)值會(huì)計(jì)這種獨(dú)特的反饋效應(yīng)，造成了極具破壞性的惡性循環(huán)，在次貸危機(jī)中推波助瀾。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值二、公允價(jià)值（Fair Value）發(fā)展（二）公允價(jià)值的發(fā)展雖然公允價(jià)值在這次危機(jī)中面臨很多挑戰(zhàn)，這次危機(jī)便暴露了公允價(jià)值的很多缺陷。例如公允價(jià)值計(jì)量假設(shè)出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債的交易發(fā)生在資產(chǎn)或負(fù)債的主市場(chǎng)，在缺乏主市場(chǎng)情況下，則假設(shè)發(fā)生在最有利的市場(chǎng)。但本次次貸危機(jī)表明，這一假設(shè)并非永遠(yuǎn)成立。例如因?yàn)橥顿Y者過(guò)度恐慌和信貸極度萎縮，CDO的市場(chǎng)交易己經(jīng)名存實(shí)亡。同樣地，準(zhǔn)則也沒(méi)有考慮流動(dòng)性缺失的資產(chǎn)對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的影響問(wèn)題。第五節(jié) 衍生工具與公允價(jià)值二、公允價(jià)值（Fair Value）發(fā)展（二）公允價(jià)值的發(fā)展