中美REITs產(chǎn)品比較ppt課件

1、中、美房地產(chǎn)投資信托REIT產(chǎn)品比較 李安民 來(lái)源：日期： 2005年03月30日 .摘要 本文經(jīng)過(guò)比較研討2002年以來(lái)中國(guó)迅速開(kāi)展的房地產(chǎn)投資信托方案和在美國(guó)資本市場(chǎng)中作為重要投資工具的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，總結(jié)了中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在設(shè)立條件、期限和規(guī)模、種類(lèi)和流通機(jī)制、收益和動(dòng)搖特性、銷(xiāo)售和?？刂贫鹊确矫娴漠愅?，發(fā)現(xiàn)了中美房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品由于監(jiān)控制度和歷史傳統(tǒng)不同而產(chǎn)生的劇烈的國(guó)別特征，提出了開(kāi)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的艱苦意義和方向。.關(guān)鍵詞 房地產(chǎn) 信托投資 產(chǎn)品比較作者簡(jiǎn)介 中國(guó)博士后特華科研任務(wù)站經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，廣東，廣州，510300 . 一、概略 2002年以來(lái)，中美兩國(guó)的

2、房地產(chǎn)信托投資業(yè)務(wù)同時(shí)在閱歷了寒冬之后顯露了春意。90年代房地產(chǎn)信托自最頂峰跌落之后，2000、2001年全美沒(méi)有房地產(chǎn)投資信托Real Estate Investment Trusts, 簡(jiǎn)稱(chēng)REIT產(chǎn)品發(fā)行。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，至2002年美國(guó)房地產(chǎn)信托終于終了了自1992年以來(lái)從沒(méi)有延續(xù)過(guò)新產(chǎn)品發(fā)行的歷史，至2003年，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托市值由2000年的0億美圓添加到2003年末的2241億元，增幅83%，約占2003年紐約證券市場(chǎng)市值的4%。 .圖1 美國(guó)1992年以來(lái)房地產(chǎn)投資信托首發(fā)數(shù)量和金額 . 而中國(guó)，自2002年下半年開(kāi)場(chǎng)，隨著“一法兩規(guī)的實(shí)施，閱歷了五次清理整頓后的信托公

3、司獲得重生。信托公司緊緊抓住央行121號(hào)文、房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資安排的市場(chǎng)需求，因此以信托投資公司作為基金管理人的房地產(chǎn)投資信托方案Real Estate Investment Trust Scheme,簡(jiǎn)稱(chēng) REITS從零開(kāi)場(chǎng)，如雨后春筍般的開(kāi)展。筆者統(tǒng)計(jì)，至2003年末，已累計(jì)發(fā)行共77只，累計(jì)84億元，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)量的45，在信托投資公司業(yè)務(wù)中占有最重要的位置。 .圖2.中國(guó)房地產(chǎn)信托方案在信托公司業(yè)務(wù)中的比例 .圖3.中國(guó)房地產(chǎn)投資信托方案的發(fā)行2002-2003 .二、產(chǎn)品構(gòu)造和特征的比較 一產(chǎn)品的構(gòu)成條件 中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托的成立都必需滿足一定的條件。為了免繳公

4、司所得稅，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托必需滿足第856858條的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱(chēng)作是獲得房地產(chǎn)投資信托免稅資歷時(shí)的一系列“測(cè)試要素。. 美國(guó)大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)采取公司或者商業(yè)信托的組織方式發(fā)起。這些信托的發(fā)起人可以本人管理信托，也可以從組織之外聘請(qǐng)信托經(jīng)理進(jìn)展信托日常業(yè)務(wù)管理。 房地產(chǎn)投資信托的發(fā)起人，早期主要是包括房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、聯(lián)營(yíng)公司、人壽保險(xiǎn)公司等，如今，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托轉(zhuǎn)而由房地產(chǎn)公司發(fā)起； . 其次，必需由董事會(huì)或基金管理人管理，管理人早期主要由金融機(jī)構(gòu)管理，1986年以后，那么房地產(chǎn)公司也可作為受托人管理； 再次，其股份可轉(zhuǎn)讓?zhuān)匦?/p>

5、至少有100個(gè)股東;后半個(gè)課稅年度，恣意5個(gè)股東(或更少)所持股份之和不能超越其股份總數(shù)的50； 最后，公司至少要有75的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，至少有75的收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金收入及房地產(chǎn)抵押貸款的利息收入； . 房地產(chǎn)投資信托每年把應(yīng)稅收入的95%2001年1月1日降低至90%作為股利分配給股東。假設(shè)要上市，那么需三年運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)。假設(shè)缺乏三年，那么股東權(quán)益不得低于6000萬(wàn)美圓。 中國(guó)的房地產(chǎn)信托方案主要符合監(jiān)管層制定的、等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定。 .表1 中國(guó)信托投資公司房地產(chǎn)信托方案法定構(gòu)成要素 主要要素具體要求發(fā)起人信托投資公司發(fā)起人公司治理嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓?/p>

6、治理結(jié)構(gòu)組織形式信托形式信息披露每季度不得低于一次認(rèn)購(gòu)人數(shù)最高不超過(guò)200人認(rèn)購(gòu)最低金額5萬(wàn)元最短持有期限不低于一年產(chǎn)品審批方式產(chǎn)品發(fā)售前五天至銀監(jiān)局備案收益分配一年不能低于一次資產(chǎn)構(gòu)成不得與固有資產(chǎn)混淆，不同信托計(jì)劃不得相互投資。. 二產(chǎn)品規(guī)模和期限 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托生長(zhǎng)迅速、規(guī)模大、期限長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資信托的市值在20世紀(jì)90年代以前呈低程度彷徨，在90年代中期到達(dá)頂峰的226只，然后逐漸下調(diào)，2002年開(kāi)場(chǎng)回暖，2002和2003年分別出賣(mài)了3只和8只基金，募集約400億元。至2003年末，全美共有170只上市房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，單只信托平均市值規(guī)模13億元。 . 從房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量上來(lái)

7、看，19622003年，合計(jì)有497家房地產(chǎn)投資信托初次上市發(fā)行，有293家房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品先后摘牌。這些被摘牌的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，在市場(chǎng)上的平均存續(xù)時(shí)間為3081天8年5個(gè)月，最長(zhǎng)10426天28年7個(gè)月，最短的201天6.6個(gè)月。過(guò)去的20年1983-2003年里，房地產(chǎn)投資信托市值添加了約6倍，信托產(chǎn)品總數(shù)翻了2.9倍。 . 在中國(guó)，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的實(shí)施的房地產(chǎn)投資信托方案，在產(chǎn)品規(guī)模和持有期限上與美國(guó)很大的不同，表達(dá)為期限短、規(guī)模小。根據(jù)對(duì)知的70個(gè)工程的金額劃分，可以看到大部分信托產(chǎn)品在1億元以下，占55%。5億元以上工程只需3個(gè)。產(chǎn)品平均金額為1.2億元。這與目前信托監(jiān)管

8、當(dāng)局不允許信托機(jī)構(gòu)公募、單個(gè)信托產(chǎn)品合同不得超越200份、不準(zhǔn)異地開(kāi)設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、信托機(jī)構(gòu)剛剛恢復(fù)運(yùn)營(yíng)、行業(yè)信譽(yù)仍未能普遍建立等現(xiàn)狀相吻合。 . 中國(guó)信托方案期限較短，未能像美國(guó)那樣表達(dá)出信托的中長(zhǎng)期特征。通常而言，信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揚(yáng)的是長(zhǎng)期融資的角色，這一點(diǎn)在中國(guó)人民銀行公布的中有明確規(guī)定。它要求信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年。但就現(xiàn)有的信托方案而言，雖然符合這一要求，但并不像美國(guó)房地產(chǎn)投資信托那樣具有中長(zhǎng)期融資功能。中國(guó)目前大部分信托產(chǎn)品年限在13年。兩者合計(jì)共82，年含年以上的中長(zhǎng)期產(chǎn)品只占8%。 .圖4.中國(guó)房地產(chǎn)投資信托方案發(fā)行金額 .圖5 按

9、年限劃分的中國(guó)房地產(chǎn)投資信托方案 .三產(chǎn)品的種類(lèi)與組織構(gòu)造 1.在組織運(yùn)營(yíng)上，中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托較普遍采用信托方式，但兩國(guó)有表達(dá)有不同特點(diǎn)。在中國(guó)，目前的房地產(chǎn)信托方案全部采用信托方式，由信托公司受托管理，進(jìn)展房地產(chǎn)投資。而在美國(guó)，除了在六十至九十年代以前普遍運(yùn)用的公司型和信托型，自九十年代以來(lái)，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主流。 . 合伙制基金主要指經(jīng)過(guò)至少一位普通合伙人的組織發(fā)起，將其他假設(shè)干有限合伙人的資金集中起來(lái)經(jīng)過(guò)信托契約的商定進(jìn)展房地產(chǎn)投資。有限合伙不同于普通合伙。普通合伙情況下，每一合伙人的位置是一樣的，利益與損失由每個(gè)合伙人按照其所投入資金的比例，或按

10、照事先的商定進(jìn)展分配或分擔(dān)，合伙人之間擔(dān)負(fù)與合伙投資有關(guān)的連帶責(zé)任和無(wú)限責(zé)任，每個(gè)合伙人都有參與投資決策和管理的權(quán)益。而有限合伙中，普通的主要合伙人作為受托人，擔(dān)任投資運(yùn)作和管理。 . 這要求他們具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的投資管理閱歷、運(yùn)營(yíng)技藝，并對(duì)基金債務(wù)承當(dāng)無(wú)限責(zé)任；有限合伙人雖有財(cái)富一切權(quán)，但并無(wú)運(yùn)營(yíng)決策權(quán)，也不用承當(dāng)無(wú)限責(zé)任，僅以所投資金負(fù)有限清償責(zé)任。合伙制使得沒(méi)有房地產(chǎn)投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技藝的小額資金投資人也可以介入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。由于該投資方式可轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢栽诙?jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)，具有股票的靈敏性，因此自九十年代以來(lái)獲得飛速開(kāi)展，產(chǎn)品構(gòu)造也不斷創(chuàng)新。. 2.按照投資人能否贖回分類(lèi),中美房地產(chǎn)投資

11、都可分為為封鎖式和開(kāi)放式兩類(lèi)。中國(guó)的房地產(chǎn)信托方案幾乎全部為有固定期限的封鎖型產(chǎn)品，77支產(chǎn)品中只需1只類(lèi)似于開(kāi)放型。在美國(guó)，采用互惠基金(Mutual Fund)和共同基金(Common Fund)組織方式的房地產(chǎn)投資信托根本屬于開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托。由于開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)，比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，具有面向投資者更為廣泛的優(yōu)點(diǎn)， . 所以普通要求其經(jīng)過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票IPO或增發(fā)募集資金后在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額要到達(dá)其信托融資規(guī)模的90以上，但對(duì)投資對(duì)象有所限制。如，該類(lèi)信托普通不能直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而是經(jīng)過(guò)投資于其他房地產(chǎn)投資信托、房地產(chǎn)相關(guān)債券、房地產(chǎn)信托指數(shù)等與房地產(chǎn)

12、相關(guān)的金融產(chǎn)品。美國(guó)開(kāi)放式房地產(chǎn)投資信托相對(duì)較少，所占比率為30左右。. 美國(guó)70以上的房地產(chǎn)投資信托是封鎖式組織構(gòu)造。主要直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。普通會(huì)規(guī)定其運(yùn)營(yíng)期限在10年以上。假設(shè)在此時(shí)限內(nèi)投資者需求贖回，信托管理人普通會(huì)對(duì)其持有的信托份額打一個(gè)較大的折扣。它可以在二級(jí)市場(chǎng)流通。這樣的房地產(chǎn)投資信托有兩個(gè)非常重要的特點(diǎn)：一是只能投資于房地產(chǎn)；二是其估價(jià)容易，資產(chǎn)價(jià)值不用像開(kāi)放式產(chǎn)品那樣每月清算。 . 3. 根據(jù)房地產(chǎn)投資信托資金投向的不同，可以分為以下三種類(lèi)型。 1股權(quán)性房地產(chǎn)投資信托 (Equity REIT)、 2抵押房地產(chǎn)投資信托 (Mortgage REIT) 3混合房地產(chǎn)投資信托

13、 (Hybrid REIT). 1股權(quán)類(lèi)Equity 股權(quán)房地產(chǎn)投資信托是以購(gòu)買(mǎi)、管理、更新、維護(hù)和出租、出賣(mài)房地產(chǎn)物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù),主要的收入來(lái)源是物業(yè)的租金收入。這里的權(quán)益最主要指擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的權(quán)益，而不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)。所以又可以稱(chēng)之為權(quán)益類(lèi)。股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托的目的在于經(jīng)過(guò)投資獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以獲得運(yùn)營(yíng)收入。他們較少?gòu)氖路康禺a(chǎn)的開(kāi)發(fā)，假設(shè)有工程開(kāi)發(fā)，也只是為了本人開(kāi)發(fā)勝利后出租運(yùn)營(yíng)，而不會(huì)將開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)出賣(mài)盈利。通常他們直接投資已成熟的房地產(chǎn)資產(chǎn)或經(jīng)過(guò)合營(yíng)公司來(lái)控制該資產(chǎn)。 . 2抵押類(lèi)(Mortgage) 抵押房地產(chǎn)投資信托主要為房地產(chǎn)開(kāi)展商和有意購(gòu)買(mǎi)物業(yè)的抵押人提供貸款,或運(yùn)

14、營(yíng)被背書(shū)證券的抵押貸款(MBS)業(yè)務(wù),其主要收入來(lái)源是抵押貸款的利息收入。目前抵押型房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品通常只向開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)提供抵押信貸。 . 抵押房地產(chǎn)投資信托主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購(gòu)買(mǎi)抵押證券業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)本身不直接擁有物業(yè)，而將其資金經(jīng)過(guò)抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債務(wù)。在過(guò)去，抵押房地產(chǎn)投資信托既可以投資于現(xiàn)有的物業(yè)，同時(shí)也可以投資于正在建筑的物業(yè)。但是如今的抵押房地產(chǎn)投資信托那么只經(jīng)過(guò)向現(xiàn)有物業(yè)提供短期或長(zhǎng)期的抵押貸款效力，以獲得各種相關(guān)手續(xù)費(fèi)及貸款利差。 . 通常抵押房地產(chǎn)投資信托股息收益率較股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托高。不過(guò)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益原理，高收益意味著高

15、風(fēng)險(xiǎn)。抵押房地產(chǎn)投資信托受利率的影響比較大，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自利率風(fēng)險(xiǎn)。抵押類(lèi)房地產(chǎn)投資信托的投資魅力在于：為中小投資者提供了介入房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)、獲得較高借貸利差的時(shí)機(jī)；專(zhuān)業(yè)化的管理人員將募集的資金用于多個(gè)房地產(chǎn)工程的抵押貸款，分散了房地產(chǎn)借貸風(fēng)險(xiǎn)。. 3混合類(lèi)(Hybrid) 它是介于股權(quán)類(lèi)和抵押類(lèi)之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合類(lèi)房地產(chǎn)投資信托采取上述兩類(lèi)的投資戰(zhàn)略，具有股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托和抵押類(lèi)房地產(chǎn)投資信托的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款效力的同時(shí)，本身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。在實(shí)際上，混合類(lèi)房地產(chǎn)投資信托在向股東提供該物業(yè)在增值空間同時(shí)，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。 . 股權(quán)類(lèi)投資信托在早期比較

16、盛行，但在20世紀(jì)70年代抵押信托更加流行。但近年來(lái)，股權(quán)類(lèi)再次占據(jù)重要位置，并且在數(shù)量和市場(chǎng)資本總額方面曾經(jīng)成為了主要的房地產(chǎn)投資信托種類(lèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2003年末美國(guó)171只上市房地產(chǎn)投資信托中144只為股權(quán)類(lèi)，占一切房地產(chǎn)投資信托的84.2%，市值占房地產(chǎn)投資信托總市值的92.8 %，其次是抵押型房地產(chǎn)投資信托，數(shù)量占11.6，市值占.，混合型房地產(chǎn)投資信托的比重最低，數(shù)量只需只，占總量的.1，市值占.3%。 .圖6 美國(guó)三種房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量與市值變化19712003年 . 中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托方案同樣也可以分為如上三種類(lèi)型。但抵押貸款型信托占據(jù)主導(dǎo)位置，占整個(gè)工程總數(shù)的%，股權(quán)投資方

17、式和組合股權(quán)與貸款的混合方式分別為22%和3。而且中國(guó)的股權(quán)型信托最主要是信托公司因應(yīng)央行121號(hào)文關(guān)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款時(shí)一切者權(quán)益不低于30%的規(guī)定而采取的階段性股權(quán)型投資，而似美國(guó)那樣主要是對(duì)優(yōu)質(zhì)物業(yè)投資的信托方案只需北京國(guó)際信托出賣(mài)的法國(guó)歐尚信托方案等少量產(chǎn)品。這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)閱歷、房地產(chǎn)業(yè)在121文件之后所遇到的姿態(tài)親密相關(guān)。但這決議了中國(guó)房地產(chǎn)信托投資的主要收益來(lái)自于貸款利息收入，而不是租金收入。. 房地產(chǎn)信托的貸款利息收入是中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主要收入來(lái)源。但這種固定利息收入與美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的利息收入也有很大的區(qū)別。國(guó)內(nèi)的按揭市場(chǎng)不成熟，同時(shí)按揭證券化市場(chǎng)也

18、沒(méi)有開(kāi)場(chǎng)，所以，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資于抵押貸款證券獲取利息收入的情況在中國(guó)還不具備。這也是中美房地產(chǎn)信托投資抵押利息收入的本質(zhì)差別。. 4.根據(jù)發(fā)行方式，除了公開(kāi)上市的房地產(chǎn)投資信托外，還有一小部分房地產(chǎn)投資信托不公開(kāi)上市，也不在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)。這些房地產(chǎn)投資信托被稱(chēng)為“私募房地產(chǎn)投資信托private REIT見(jiàn)下表2。 .表2 公開(kāi)上市買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)投資信托、非上市買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)投資信托特征比較表 . 從上表2，我們可以看到，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托方案是一種介于公募和私募之間的類(lèi)似于美國(guó)非公募上市型房地產(chǎn)投資信托。 . 5.美國(guó)房地產(chǎn)投資信托還有很多其他分類(lèi)方法。按能否有確定期限，可分為定期型和

19、無(wú)期限型。定期型房地產(chǎn)投資信托是指在發(fā)行信托之初，就事前商定確定期限出賣(mài)或清算，將投資所得分配予股東；無(wú)限期型那么無(wú)商定。按照投資標(biāo)確實(shí)定與否，分為特定型與為特定型。信托基金募集時(shí)，特定投資于某不動(dòng)產(chǎn)或抵押權(quán)投資者為特定型房地產(chǎn)投資信托；反之，于募集資金后再?zèng)Q議適當(dāng)投資標(biāo)的者為未特定型房地產(chǎn)投資信托。.四產(chǎn)品的銷(xiāo)售 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道多種多樣。不僅信托管理人可以直銷(xiāo)，而且全方位的效力經(jīng)紀(jì)人、折扣經(jīng)紀(jì)人、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)代理、金融顧問(wèn)師和謀劃師都扮演重要的角色。從美國(guó)的情況來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托的主要銷(xiāo)售渠道是經(jīng)過(guò)金融謀劃師和投資顧問(wèn)行，其次是公司直銷(xiāo)，銀行并不是最主要分銷(xiāo)渠道。對(duì)投資

20、者的效力、傭金、方便程度均是影響投資者購(gòu)買(mǎi)渠道的主要要素。金融顧問(wèn)師能提供最好的投資顧問(wèn)，折扣經(jīng)紀(jì)人能提供優(yōu)惠的傭金效力，銀行那么因網(wǎng)點(diǎn)多而能為投資者提供購(gòu)買(mǎi)的方便。顯然，美國(guó)的投資者是把能否為投資人帶來(lái)收益的效力作為最主要的思索要素。 . 中國(guó)信托機(jī)構(gòu)沒(méi)有本人的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)根本不存在。受制于監(jiān)管政策的規(guī)定，信托機(jī)構(gòu)不得開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，不得異地運(yùn)營(yíng)，加之信托機(jī)構(gòu)重新登記不久，客戶積累不多，直銷(xiāo)有限，居民購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資信托是以方便性為首選。在77個(gè)信托產(chǎn)品中有明確銷(xiāo)售闡明的35只信托產(chǎn)品闡明了當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托方案產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況。63的分銷(xiāo)渠道主要依托作為信托資金收付銀行的銀行網(wǎng)點(diǎn)，

21、%主要食本人信托機(jī)構(gòu)直銷(xiāo)，3由證券公司銷(xiāo)售。 .五產(chǎn)品的流通 金融產(chǎn)品的流動(dòng)性是衡量一個(gè)金融產(chǎn)品的重要規(guī)范，也是現(xiàn)代謹(jǐn)慎管理的主要內(nèi)容。由于中國(guó)信托產(chǎn)品本身的非規(guī)范性，所以當(dāng)前它的市場(chǎng)流動(dòng)主要依賴(lài)受托人信托公司來(lái)維持。較之其他規(guī)范化的金融產(chǎn)品，中國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性仍顯缺乏，表如今:(1)轉(zhuǎn)讓對(duì)手必需本人尋覓，添加了轉(zhuǎn)讓勝利的難度；(2)轉(zhuǎn)讓的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)較高，按照每份信托合同5萬(wàn)元的最低限，買(mǎi)賣(mài)雙方合計(jì)要支付100元手續(xù)費(fèi)； (3)買(mǎi)賣(mài)場(chǎng)所不集中，信息披露不完好，產(chǎn)品價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)功能差。在2002至2003年我們的研討中，77個(gè)產(chǎn)品明確了可轉(zhuǎn)讓的僅占23%，而未明確的占了%。 . 而在美國(guó)，與傳

22、統(tǒng)的以一切權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，房地產(chǎn)投資信托具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。上市買(mǎi)賣(mài)的房地產(chǎn)投資信托較房地產(chǎn)業(yè)直接投資，運(yùn)營(yíng)情況受獨(dú)立董事、分析師、審計(jì)師、商業(yè)和金融媒體的直接監(jiān)視，信息不對(duì)稱(chēng)程度低，透明度高，因此六十年代允許房地產(chǎn)投資信托上市買(mǎi)賣(mài)以后，該產(chǎn)品獲得快速開(kāi)展，并成為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的主流。經(jīng)過(guò)不斷的摘牌或上市，至2003年12月，大約有170只房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在全國(guó)各類(lèi)證券買(mǎi)賣(mài)所上市買(mǎi)賣(mài)，市值2200多億元。 .表3 美國(guó)房地產(chǎn)投資基金在各買(mǎi)賣(mài)所的分布2004年1月 交易所紐約交易所美國(guó)交易所NASDAQ家數(shù)1492712注：NASDAQ的全稱(chēng)為“National Associati

23、on of Securities Dealer Automated Quotations，“全美證券買(mǎi)賣(mài)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。 .六產(chǎn)品的資金投資向 房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)專(zhuān)業(yè)化程度很高的行業(yè)。寫(xiě)字樓、商業(yè)用房、土地、住宅、公寓、別墅等各類(lèi)房地產(chǎn)均具有本人相對(duì)獨(dú)立的開(kāi)展態(tài)勢(shì)，對(duì)運(yùn)營(yíng)管理所提出的要求也不一樣，而且房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，因此，各種細(xì)分的房地產(chǎn)信托投資越來(lái)越多。美國(guó)每個(gè)房地產(chǎn)投資信托管理人根據(jù)各自的專(zhuān)長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域。有的以地理區(qū)域?yàn)閷?zhuān)長(zhǎng)，如地域、州、都市的房地產(chǎn)；有的專(zhuān)長(zhǎng)于各種行業(yè)房地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)。 . 全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)2003年根據(jù)詳細(xì)的房地產(chǎn)

24、類(lèi)型，把房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步細(xì)分為以下9大類(lèi)型：工業(yè)/辦公類(lèi)、零售類(lèi)、住宅類(lèi)、多樣類(lèi)、住宿/度假類(lèi)、醫(yī)療保健類(lèi)、自用倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)、特殊類(lèi)和抵押類(lèi)。至2003年底，在房地產(chǎn)投資信托的資金投向中，辦公/工業(yè)占有最大的比重，住宅、零售業(yè)次之，三者合計(jì)超越總投資的74%見(jiàn)以下圖7。.圖7 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資的房地產(chǎn)分布 . 中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的資金投向與美國(guó)不同，分工也沒(méi)有美國(guó)那么專(zhuān)業(yè)化，產(chǎn)品顯示很大的雷同。大部分資金投向了房產(chǎn)，占了信托產(chǎn)品的，只需17投向了地產(chǎn)。而商品房的開(kāi)發(fā)占最大份額，商業(yè)辦公只占10比率，顯示出在國(guó)家加強(qiáng)宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)投資信托成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資來(lái)源之一，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托

25、呈現(xiàn)為融資的特點(diǎn)。 .圖8 中國(guó)房地產(chǎn)投資信托投資的資金用途分布 .八產(chǎn)品的收益率特性 中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托方案類(lèi)似于固定收益型證券，具有緊貼利率、收益固定的特點(diǎn)。在知的家有預(yù)期收益率的中國(guó)房地產(chǎn)投資信托方案中，63%是-%之間的收益率，5%以上收益者只占21。這與中國(guó)房地產(chǎn)信托方案投向大多是商業(yè)貸款，期限為12年相關(guān)。根據(jù)目前金融機(jī)構(gòu)貸款利率的運(yùn)作規(guī)那么，信托機(jī)構(gòu)在實(shí)施固定收益的貸款業(yè)務(wù)時(shí)，由于有貸款利率的封頂，扣除營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、其他中介費(fèi)用和信托機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用后，投資人普遍獲得高過(guò)一年期定期存款收益50左右的收益。 . 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的收益特性是高分紅和適度生長(zhǎng)。在有效的資產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)造中，房

26、地產(chǎn)投資信托的收益特性表現(xiàn)為其投資總收益比股票高增長(zhǎng)公司低，但高于股票平均程度，比債券收益高。自1999年以來(lái)，摩根士丹利房地產(chǎn)投資信托指數(shù)的表現(xiàn)，不斷跑贏規(guī)范普爾500指數(shù)，升幅高達(dá)108.5。而2003年年初至今，房地產(chǎn)投資信托的平均增長(zhǎng)率也達(dá)21.4，較規(guī)范普爾500指數(shù)高出6.8。 . 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托行業(yè)協(xié)會(huì)比較了從2002年到2003年11月各投資產(chǎn)品的收益情況，顯示NASDAQ市場(chǎng)指數(shù)的收益最高，平均年收益率在2003年到達(dá)46.78；房地產(chǎn)投資信托同年的行業(yè)指數(shù)收益率為33.88，介于大盤(pán)股和債券的收益率之間，根本與小盤(pán)股的收益持平。下表闡明了在不同年期內(nèi)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托

27、、股票和債券的報(bào)答數(shù)據(jù)。以年期為例，這三類(lèi)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的復(fù)合年報(bào)答差不多。 .表3 美國(guó)房地產(chǎn)投資信托、股票和債券的復(fù)合報(bào)答數(shù)據(jù) . 值得留意是,在2002股市全面下跌時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托50指數(shù)的收益率為5.22%，比10年期的國(guó)債收益率高。與規(guī)模類(lèi)似的小盤(pán)股相比，房地產(chǎn)投資信托的分紅比例要高出很多。房地產(chǎn)投資信托在Russell2000小盤(pán)股指數(shù)中占6%的比重。在1995至2000年中，房地產(chǎn)投資信托的平均分紅收益率為7.3%，是同期Russell 2000中公司平均分紅收益率的6倍。值得一提的是，一切的房地產(chǎn)投資信托都有分紅，而相對(duì)應(yīng)的Russell 2000中，只需不到一半的公司有分紅派

28、息。 . 不過(guò)，美國(guó)三種方式的房地產(chǎn)投資信托，其市場(chǎng)報(bào)答率是不一樣的。按市場(chǎng)報(bào)答由大到小陳列依次是“抵押類(lèi)房地產(chǎn)投資信托混合類(lèi)房地產(chǎn)投資信托股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托，而投資增值幅度由大到小陳列順序是“股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托混合類(lèi)房地產(chǎn)投資信托抵押類(lèi)房地產(chǎn)投資信托。所以，股權(quán)房地產(chǎn)投資信托能提供更好的報(bào)答、更穩(wěn)定的市場(chǎng)價(jià)錢(qián)、更低的風(fēng)險(xiǎn)和更高的流動(dòng)性，對(duì)個(gè)人投資者有更大的吸引力,其投資收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于規(guī)范普爾500指數(shù) Standard&Poor500,S&P500)。.九產(chǎn)品的動(dòng)搖特性 房地產(chǎn)投資信托收益報(bào)答與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分散的選擇。從美國(guó)股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托收益與其他投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)見(jiàn)下表3可以看出，股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)投資信托與RUSSELL2000的相關(guān)系數(shù)最高，與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)最低；自七十、八十和九十年代以來(lái)，房地產(chǎn)投資信托與其他投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐漸降低，與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)在七十年代是0.34，到九十年代末降為0.01。. 利用衡量證券市場(chǎng)產(chǎn)品動(dòng)搖性的系數(shù)來(lái)闡明更證明了這一點(diǎn)。在19871996年的10年中,美