前景理論、處置效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格-研讀報(bào)告lym

1、 前景理論、處置效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)文獻(xiàn)研讀報(bào)告本文分成兩部分，第一部分是在閱讀了一定數(shù)量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)前景理論、處置效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格這三者的理論國內(nèi)外學(xué)者研究的現(xiàn)狀進(jìn)行總括與評(píng)述。第二部分，選取10篇國內(nèi)學(xué)者近幾年（2011-2014）的研究成果，進(jìn)行詳細(xì)的研讀和評(píng)述。一、總括與評(píng)述（一）關(guān)于前景理論的研究綜述傳統(tǒng)的金融學(xué)理論假設(shè)投資者在面臨不確定時(shí)以最大化其財(cái)富或消費(fèi)的期望效用為目標(biāo)作決策。期望效用理論一直被認(rèn)為是理性決策的標(biāo)準(zhǔn)模型，然而，很多研究表明這種假設(shè)并不能確切描述人們?cè)诓淮_定情況下的決策行為。Kahneman和Tversky通過大量實(shí)驗(yàn)研究了人們?cè)诿鎸?duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策，并在1979年提

2、出了前景理論來描述這些行為。前景理論是近幾十年來一個(gè)優(yōu)秀的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)下決策的描述性模型，它首先對(duì)投資者決策過程進(jìn)行了修正,假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)決策過程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。它的出現(xiàn)是對(duì)預(yù)期效用理論的一個(gè)挑戰(zhàn)，甚至可以說是對(duì)預(yù)期效用理論的一個(gè)替代。國內(nèi)外大量的專家學(xué)者通過實(shí)驗(yàn)、實(shí)證等方法對(duì)前景理論進(jìn)行了廣泛的研究，包括對(duì)前景理論價(jià)值函數(shù)、決策函數(shù)、參考點(diǎn)的選擇等等，其中包括對(duì)前景理論進(jìn)行論證并持支持態(tài)度的，也有質(zhì)疑前景理論的。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于前景理論的研究方向和研究重心呈現(xiàn)出不同的趨勢(shì)。部分學(xué)者致力于前景理論本身的研究，主要是價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)的形式的研究，往往通過心理實(shí)驗(yàn)的結(jié)果對(duì)這兩個(gè)函數(shù)中存在的參數(shù)進(jìn)

3、行估計(jì)；另一部分的學(xué)者則注重前景理論的實(shí)際應(yīng)用，主要是將前景理論應(yīng)用到對(duì)各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋中。（國內(nèi)一些碩士論文中的文獻(xiàn)綜述已經(jīng)詳細(xì)列舉了國內(nèi)外主要的一些專家學(xué)者的觀點(diǎn)，在這里不再一一展開說明，比如中國機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)研究杜薇薇，2011；基于前景理論的處置效應(yīng)研究姚舜，2012等，以下同）前景理論缺陷:（1）是作為一個(gè)描述性的模型，前景理論具有描述性模型共有的缺點(diǎn)，和規(guī)范性模型（具有嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)的模型）相比，它缺乏嚴(yán)格的理論和數(shù)學(xué)推導(dǎo)，只能對(duì)人們的行為進(jìn)行描述，因此前景理論的研究也只能使其描述性越來越好，換句話說它只是說明了人們會(huì)怎樣做，而沒有告訴人們應(yīng)該怎樣做。（2）是前景理論的應(yīng)用研究

4、，尤其在我國的應(yīng)用研究還不足，前景理論作為風(fēng)險(xiǎn)下決策的描述性模型，其應(yīng)用價(jià)值非常大，應(yīng)用范圍也非常廣，而目前的應(yīng)用研究主要集中在金融市場(chǎng)上，因此應(yīng)用范圍方面還有待拓展。（二）關(guān)于處置效應(yīng)的研究綜述傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)，人們?cè)诮鹑谕顿Y中會(huì)理性地采取行動(dòng)，但實(shí)際并非如此。在金融投資過程中，人的行為特征、心理感受等主觀因素起著舉足輕重的作用，實(shí)際投資過程中投資者受固有的心理偏差和信息不對(duì)稱的影響，使得其認(rèn)知能力判斷能力以及判斷的準(zhǔn)確度往往存在一定的偏差，這就使得實(shí)際的投資收益情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)金融理論所得出的理性要求，從而導(dǎo)致投資者的實(shí)際決策過程和結(jié)果與傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)投資決策模型所描述的過程和結(jié)果相

5、去甚遠(yuǎn)，從而出現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)之謎，股權(quán)溢價(jià)之謎、規(guī)模溢價(jià)、長期收益反轉(zhuǎn)、沖量效應(yīng)、封閉式基金折價(jià)之謎等等各種金融市場(chǎng)異象，傳統(tǒng)金融理論在這方面解釋力的缺乏，也促使了行為金融理論的蓬勃發(fā)展。處置效應(yīng)(oispositionEffeet)作為行為金融理論的重要組成部分，出現(xiàn)的比較晚，處置效應(yīng)(theDispositionEffect)最早由Shefrin和Statman(1985)提出，是指投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，傾向于賣出盈利的股票而繼續(xù)持有虧損的股票，即所謂的“賣盈持虧”。這一現(xiàn)象廣泛存在于資本市場(chǎng)中，是行為金融學(xué)的一個(gè)重要研究對(duì)象。目前國內(nèi)外己有大量的實(shí)證文章證實(shí)了處置效應(yīng)的存在性。國外關(guān)于

6、處置效應(yīng)的研究主要集中在對(duì)處置效應(yīng)的檢驗(yàn)研究、處置效應(yīng)產(chǎn)生原因研究和處置效應(yīng)引發(fā)的盈余漂移現(xiàn)象研究。國內(nèi)關(guān)于處置效應(yīng)的研究主要集中在關(guān)于個(gè)人投資者處置效應(yīng)研究、機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)研究和處置效應(yīng)的影響研究。國內(nèi)對(duì)處置效應(yīng)的研究還處于初級(jí)階段。各國的專家學(xué)者都從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的理論角度發(fā)，對(duì)處置效應(yīng)進(jìn)行了廣泛地研究，但是仍存在下述問題值得進(jìn)一步探討和解決。研究結(jié)論不一致。對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者以及整個(gè)市場(chǎng)的處置效應(yīng)存在性以及顯著性，國內(nèi)外學(xué)者得出了不同的結(jié)論。當(dāng)然這可能與采用的方法不同以及不同市場(chǎng)的有效性程度不同有關(guān)。研究范疇局限。與國外的研究水平相比，國內(nèi)關(guān)于處置效應(yīng)的研究還僅僅停留在處

7、置效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)和顯著性驗(yàn)證上，只有少數(shù)的學(xué)者結(jié)合市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)處置效應(yīng)進(jìn)行了分析。很少學(xué)者關(guān)注處置效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征、時(shí)間周期等角度，缺乏系統(tǒng)性研究。忽視主體特征。處置效應(yīng)是行為金融市場(chǎng)中的一大金融異象，其產(chǎn)生與投資者的心理因素和行為特征等有著密切的關(guān)聯(lián)。目前大量的研究都是從資本市場(chǎng)總體的角度對(duì)投資者的處置效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證，很少有學(xué)者從投資者的本身特征出發(fā)，研究不同類型的投資者的處置效應(yīng)的差異性問題。關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的研究綜述資產(chǎn)定價(jià)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問題，其決定性因素是投資者的真實(shí)行為，因此，如何準(zhǔn)確地描述投資者行為就成為這一問題研究的關(guān)鍵。傳統(tǒng)金融學(xué)的研究都是基于(理性經(jīng)濟(jì)人)假說，認(rèn)為在有效市場(chǎng)

8、中，投資者都以預(yù)期效用最大化為目標(biāo)，能夠?qū)σ阎畔⒆鞒稣_的加工處理，從而得出對(duì)市場(chǎng)一致的預(yù)期，并作出最優(yōu)決策。在這一框架下，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)研究成果存在一個(gè)共同的致命缺陷，即無法對(duì)股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎等日益顯現(xiàn)的金融市場(chǎng)異象作出合理解釋，其原因在于投資者的有限理性和市場(chǎng)的非完全有效，這也決定了資產(chǎn)定價(jià)的研究必須以更加符合真實(shí)市場(chǎng)特征的投資者心理偏差和不完全信息為基礎(chǔ)。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，夏普等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),羅爾和羅斯的套利定價(jià)理論(APT)，布萊克等的期權(quán)定價(jià)理論(OPT)，默頓、布雷登、考克斯和達(dá)菲的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)理論(ICAPM,CCAPM)，堪稱資產(chǎn)定價(jià)理論的經(jīng)

9、典文獻(xiàn)。其背后隱藏的隨機(jī)貼現(xiàn)思想來自Arrow和Debreu的開創(chuàng)性研究。在此基礎(chǔ)上，吳沖鋒等(2008)、陳浪南等(2008)，張海峰(2011)等，也對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問題進(jìn)行了探索。然而，心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)人并非完全理性，而是有限理性，決策時(shí)信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。伴隨著前景理論(Kahneman和Tversky，1979)的創(chuàng)立，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從投資者心理偏差上尋求資產(chǎn)定價(jià)理論的突破口(Hirshleifer，2001；Shefrin，2005；劉力，2007)相關(guān)研究集中體現(xiàn)在“認(rèn)知偏差”、“過度自信”和“前景理論”等方面。國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國資本市場(chǎng)行為資產(chǎn)定價(jià)的研究，主要集中在實(shí)證分析上。趙

10、學(xué)軍等（2001）發(fā)現(xiàn)中國股市存在明顯的處置效應(yīng)，且這種傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。張維等（2010）構(gòu)造了符合一般心理活動(dòng)的兩類投資者，并在此假設(shè)基礎(chǔ)上推導(dǎo)出基于異質(zhì)期望的股票收益率均衡解析模型。以上研究從不同角度檢驗(yàn)了投資者心理偏差的存在，并就心理偏差對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制作了初步探索，在一定程度上解釋了資本市場(chǎng)某些異象，但仍存在明顯不足。首先，這些研究集中檢驗(yàn)了心理偏差的存在性，但大部分僅從單方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，未將其他因素納入模型中，而且缺乏對(duì)心理偏差發(fā)揮作用的深層原因及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響機(jī)制的理論分析，可能影響實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。其次，以上研究未能充分揭示投資者心理偏差的作用機(jī)理，而這

11、很可能是行為資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)所在。大部分學(xué)者只是對(duì)心理偏差進(jìn)行了靜態(tài)研究，缺乏對(duì)心理偏差的動(dòng)態(tài)跟蹤，也就未能從本質(zhì)上認(rèn)識(shí)心理偏差，因而對(duì)其研究只是流于表面，沒有深入揭示心理偏差的變動(dòng)及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)制，而國內(nèi)學(xué)者的研究，還主要停留在借鑒與驗(yàn)證階段，沒有結(jié)合中國資本市場(chǎng)的特性（尤其是與成熟資本市場(chǎng)的差異），系統(tǒng)、深入地研究適合我國的資產(chǎn)定價(jià)理論。總之，目前的行為資產(chǎn)定價(jià)研究還處在“百家爭(zhēng)鳴”的階段，沒有將影響投資者行為的心理偏差因素系統(tǒng)地納入資產(chǎn)定價(jià)模型，未找到推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)一步發(fā)展的突破口。（四）關(guān)于三者關(guān)系的研究前景理論、處置效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格這三者的關(guān)系如何？其中研究?jī)烧咧g關(guān)系的比

12、較多，有基于前景理論的處置效應(yīng)研究，有針對(duì)使用前景理論對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究，有研究處置效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成的影響。（1）基于前景理論的處置效應(yīng)研究：目前解釋處置效應(yīng)最權(quán)威和備受關(guān)注的理論是前景理論（Kahneman和Tversky,1979；Kahneman和Tversky,1992）。Shefrm和Statman（1985）在提出處置效應(yīng)現(xiàn)象的同時(shí)還提出了解釋處置效應(yīng)的四個(gè)因素。其中第一個(gè)因素就是前景理論?；谇熬袄碚搶?duì)處置效應(yīng)的研究從前景理論提出后一直發(fā)展至今,目前仍有大量的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行深入的研究（Daeey和Zielonka,2008；Frazzini,2006；Shumway和wu,2006

13、；Grinblatt和Han,2005等）只有深入了解引發(fā)處置效應(yīng)的作用機(jī)理，才能避免個(gè)人投資者出現(xiàn)這種“賣盈持虧”的非理性行為,才能促使機(jī)構(gòu)投資者更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置和指導(dǎo)個(gè)人投資者進(jìn)行投資活動(dòng),才能促使市場(chǎng)對(duì)信息做出充分的反映,才能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票的未來收益水平。（2）針對(duì)使用前景理論對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究：董梁、李心丹等2004）在DHS模型的基礎(chǔ)上,加入可變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡從而在統(tǒng)一的分析框架下認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的非理性。文鳳華等（2007）從過度自信與后悔厭惡角度,通過數(shù)值模擬的方法研究了投資者行為對(duì)收益率分布的影響。張維和趙帥特（2010）通過構(gòu)造具有不同認(rèn)知偏差以及包含錨定和私房錢效應(yīng)特征的兩類投資者均衡模

14、型,考察了認(rèn)知偏差間的內(nèi)在聯(lián)系,并統(tǒng)一解釋了股票收益率運(yùn)動(dòng)中的若干典型現(xiàn)象,張海峰（2011）通過研究闡明了前景理論深刻影響著資產(chǎn)價(jià)格的形成過程,在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。建立科學(xué)合理的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)效率的提高、投資組合策略的構(gòu)造、風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升等又都具有重要的指導(dǎo)價(jià)值?？梢?基于前景理論進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)建模或者在解釋市場(chǎng)“異象”方面具有重要的意義,而且已經(jīng)成為在該領(lǐng)域的一種研究趨勢(shì)。Wu等(2009)在Kahneman和Tversky(1979,1992)提出的前景理論和累積前景理論基礎(chǔ)上，還推導(dǎo)出了分?jǐn)?shù)維的CAPM(Fractional-momentCAPM)。當(dāng)資產(chǎn)收益

15、率分布服從漸進(jìn)穩(wěn)定的列維分布時(shí),此模型可以有效地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià),并且通過實(shí)證檢驗(yàn)得到了廣泛的實(shí)踐應(yīng)用。(3)處置效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成的影響研究：Grinblatt和Han(2005)、Frazzini(2006)、劉煜輝等(2003)等則建模分析投資者處置效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成及市場(chǎng)宏觀特征的影響，尤其從投資者的處置效應(yīng)解釋了短期慣性的形成機(jī)理。他們認(rèn)為股價(jià)下跌時(shí)，使得投資損失的投資者人數(shù)增加，在處置效應(yīng)的趨勢(shì)下，投資者會(huì)選擇持有股票，從而阻礙價(jià)格的下跌，使得股價(jià)對(duì)新信息反應(yīng)不足，同時(shí)吸引新的投資者賣空股票，導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)下跌，最終導(dǎo)致價(jià)格的短期慣性。二、具體文獻(xiàn)研讀文獻(xiàn)之一閱讀時(shí)間：2014年8月5

16、日1、題目：基于前景理論的處置效應(yīng)研究2、作者：姚舜，復(fù)旦大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)院3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2012年4、論文中心思想：提出了一個(gè)新的采用前景理論研究處置效應(yīng)的框架，證明了前景理論可以解釋處置效應(yīng)。文章中設(shè)定投資者的效用函數(shù)為分段常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)，并在此基礎(chǔ)上提出了單期決策模型和兩期模型，二者分別可以較好地解釋處置效應(yīng)以及處置效應(yīng)中的V型曲線的成因。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)前景理論效用函數(shù)的不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型對(duì)處置效應(yīng)是否存在起著決定性作用，在此基礎(chǔ)上假定過去的收益對(duì)投資者的決策有直接影響則可以產(chǎn)生V型曲線。對(duì)模型的模擬分析表明，股票的超額收益率越高和波動(dòng)率越高，處置效應(yīng)越顯著；投資者的交易頻

17、率越高，處置效應(yīng)越不顯著。5、論文主要框架：(1)前言(2)文獻(xiàn)綜述(3)本文創(chuàng)新點(diǎn)(4)單期決策模型(5)兩期模型(6)總結(jié)6、研究方法：建立模型進(jìn)行實(shí)證分析。7、創(chuàng)新與不足：文章中提出一個(gè)新的采用前景理論解釋處置效應(yīng)的框架。但提出的兩個(gè)模型對(duì)處置效應(yīng)的解釋也有很多不足之處。在單期決策模型中，投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與其財(cái)富始終無關(guān)的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)中的情況不太符合。兩期模型的不足之處在于當(dāng)?shù)谝黄谕顿Y虧損時(shí)投資者實(shí)現(xiàn)損失的比例始終為零的結(jié)論與事實(shí)不完全相符。此外，當(dāng)?shù)谝黄谕顿Y盈利高到一定程度時(shí)投資者持有股票的概率又會(huì)下降，目前也沒有實(shí)證研宄證明這一點(diǎn)。因此,文章提出的兩個(gè)模型仍有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。8、

18、研究啟發(fā)：(1)初步了解建立模型來驗(yàn)證理論的研究方法。(2)進(jìn)一步了解實(shí)證論文的數(shù)據(jù)來源與分析方法。文獻(xiàn)之二閱讀時(shí)間：2014年8月6日1、題目：中國機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)研究2、作者：杜薇薇，浙江大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)院3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2011年4、論文中心思想：文章在批判地吸收和借鑒國內(nèi)外關(guān)于處置效應(yīng)和前景理論的文獻(xiàn)和學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過對(duì)2005年一2010年我國證券投資基金公布的半年報(bào)和年報(bào)中的股票投資明細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，形成時(shí)間序列數(shù)據(jù)，從而利用Matlab編寫程序得出每只股票的數(shù)量演變路徑來確定其賣出行為及賣出行為持續(xù)的時(shí)期，將股票收益率與市場(chǎng)收益率比較來衡量盈虧，建立衡量處置

19、效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量“買賣周期時(shí)間”和“賣盈賣虧比率”，實(shí)證檢驗(yàn)中國的機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)的存在性以及“買賣周期時(shí)間法”和“賣盈賣虧比率法”兩種方法的差異性。5、論文主要框架：（1）緒論（2）理論機(jī)理與文獻(xiàn)回顧（3）研究設(shè)計(jì)（4）實(shí)證結(jié)論與分析（5）結(jié)論、建議及后續(xù)展望研究（6）總結(jié)6、研究方法：統(tǒng)計(jì)方法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)7、創(chuàng)新與不足：文章的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在研究角度的選取和研究的具體設(shè)計(jì)上，具體包括研究對(duì)象的選擇、研究方法的選取和比較?？紤]經(jīng)濟(jì)周期對(duì)處置效應(yīng)的影響、樣本空間的選取等，另外還通過分析處置效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上各投資者的影響，從而提出針對(duì)各種不同類型的投資者的投資策略建議。不足：文章在

20、對(duì)“賣盈賣虧比法”的引用上只是采用了賣虧次數(shù)和賣盈次數(shù)的比較，過于簡(jiǎn)單，不夠全面與系統(tǒng)。對(duì)于處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因，只是總結(jié)了經(jīng)典的理論觀點(diǎn)，而且是描述性的解釋，對(duì)于如何構(gòu)建行為模型來探討處置效應(yīng)方面的研究仍需進(jìn)一步深化。8、研究啟發(fā)：（1）初步了解實(shí)證性論文創(chuàng)新點(diǎn)的選取角度。（2）進(jìn)一步了解定性和定量分析方法結(jié)合起來運(yùn)用的實(shí)證研究方法。文獻(xiàn)之三閱讀時(shí)間：2014年8月7日1、題目：前景理論、波動(dòng)不對(duì)稱與資產(chǎn)定價(jià)2、作者：張海峰，天津大學(xué)，管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部3、來源：CNKI博士論文數(shù)據(jù)庫，2011年4、論文中心思想：文章引入前景理論對(duì)投資者的決策偏好加以刻畫從而構(gòu)造一類依據(jù)前景理論為決策框架的投資者

21、，運(yùn)用對(duì)此類研究具有天然優(yōu)勢(shì)的計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融方法（ACF），以異質(zhì)決策偏好投資者的微觀交互為研究視角，自底向上地探究市場(chǎng)波動(dòng)不對(duì)稱現(xiàn)象的內(nèi)在形成機(jī)理。從文章研究可知前景理論深刻影響著資產(chǎn)價(jià)格的形成過程，在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。建立科學(xué)合理的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)效率的提高、投資組合策略的構(gòu)造、風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升等又都具有重要的指導(dǎo)價(jià)值。但是，目前已有基于前景理論的相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)模型并未脫離于傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)研究框架，采用的價(jià)值函數(shù)也多以分段線性函數(shù)表示，無法切實(shí)體現(xiàn)投資者的真實(shí)決策偏好或投資行為，尤其缺乏在真實(shí)市場(chǎng)中的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。因此，文章進(jìn)一步在前述分析的基礎(chǔ)上，以我國證券市場(chǎng)為背景，

22、直接從前景理論出發(fā)，最終構(gòu)建了適用于我國市場(chǎng)條件并且具有較高實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型，并得到了基于中國市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證支持。5、論文主要框架：（1）緒論（2）文獻(xiàn)綜述（3）波動(dòng)不對(duì)稱現(xiàn)象和投資者前景理論特征的實(shí)證檢驗(yàn)（4）基于前景理論的波動(dòng)不對(duì)稱計(jì)算實(shí)驗(yàn)研究（5）以中國市場(chǎng)為背景的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型（6）總結(jié)與展望6、研究方法：采用計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融方法（ACF）、經(jīng)驗(yàn)分析、隨機(jī)占優(yōu)方法（SDM）7、創(chuàng)新與不足：運(yùn)用計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融方法從前景理論較好地解釋了波動(dòng)不對(duì)稱現(xiàn)象，同時(shí)在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了適用于我國市場(chǎng)條件并且更具實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型，從而進(jìn)一步發(fā)展并完善了行為資產(chǎn)定價(jià)理

23、論。不足：文章以中國市場(chǎng)環(huán)境為背景所構(gòu)建的前景理論資產(chǎn)定價(jià)模型雖然克服了目前已有的前景理論定價(jià)模型所存在的一些不足，但是仍然有進(jìn)一步需要完善之處。如文章的模型假設(shè)投資者具有同質(zhì)性，都具有前景理論的決策偏好特征，但是在真實(shí)市場(chǎng)中可能還會(huì)存在其他類型決策偏好的投資者（或者具有不同的前景理論相關(guān)參數(shù)），因此考慮異質(zhì)決策偏好投資者的前景理論定價(jià)模型也將是該文章下一步需要開展的工作。8、研究啟發(fā)：（1）針對(duì)不同研究問題應(yīng)采用不同的研究方法；（2）進(jìn)一步了解一些實(shí)證研究方法。文獻(xiàn)之四閱讀時(shí)間：2014年8月8日1、題目：處置效應(yīng)在我國基金投資中存在性的檢驗(yàn)及其影響研究2、作者：朱文生，蘭州商學(xué)院，國民經(jīng)濟(jì)

24、學(xué)3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2013年4、論文中心思想：文章主要是驗(yàn)證“處置效應(yīng)”在我國的基金市場(chǎng)上是否存在，作者通過收集近五年來，80支開放式、股票投資型基金的季度數(shù)據(jù)做為研究的依據(jù)。選取基金凈贖回率、基金收益率、市場(chǎng)收益率、基金的市場(chǎng)份額等相關(guān)指標(biāo)做為模型的變量，建立VAR模型。在模型的處理上，由于所選樣本數(shù)據(jù)比較多，每個(gè)變量的數(shù)據(jù)實(shí)際上都是一個(gè)面板數(shù)據(jù)，所以在處理VAR模型時(shí)，采用了加權(quán)的處理方法，最后，驗(yàn)證了“處置效應(yīng)”在我國基金市場(chǎng)的存在性。在實(shí)證得出“處置效應(yīng)”在我國基金市場(chǎng)存在的前提下，結(jié)合證券市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，本文通過建立線性回歸模型，再具體的分析了連續(xù)三個(gè)季度“處置效應(yīng)

25、”強(qiáng)弱的動(dòng)態(tài)變化。初步得出“處置效應(yīng)”有利于市場(chǎng)穩(wěn)定的結(jié)論，也很好的解釋了股諺“沒有只漲不跌的市場(chǎng)，也沒有只跌不漲的市場(chǎng)”的合理性。此外，市場(chǎng)在上漲周期和下跌周期處置效應(yīng)強(qiáng)弱的程度是不同的，這為預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)拐點(diǎn)等方面具有一定的應(yīng)用價(jià)值和參考價(jià)值。5、論文主要框架：（1）緒論（2）處置效應(yīng)的理論基礎(chǔ)（3）我國基金發(fā)展現(xiàn)狀（4）本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)說明（5）處置效應(yīng)存在性檢驗(yàn)的實(shí)證分析（6）處置效應(yīng)的簡(jiǎn)單應(yīng)用（7）結(jié)論及建議6、研究方法：建立檢驗(yàn)處置效應(yīng)的VAR模型和線性回歸模型，運(yùn)用整體與局部相結(jié)合的方法進(jìn)行分析。7、創(chuàng)新與不足：文章的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于研究角度和研究方法上。第一，在研究對(duì)象的選取上，

26、雖然有不少文章都選用了基金的相關(guān)數(shù)據(jù)來研究處置效應(yīng)的存在性，但對(duì)不少基金的數(shù)據(jù)選做樣本數(shù)據(jù)是有待商榷的。因?yàn)?，基金的投資類型比較多，很多基金數(shù)據(jù)對(duì)研究股市的處置效應(yīng)未必有效，再者，基金的蓬勃發(fā)展是在最近幾年，特別是開放式基金，所選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間周期受到一定的限制。所以文章盡量注意這些問題，確保結(jié)論的合理性。第二，在研究角度上，本文通過基金的贖回情況來研究，因?yàn)橼H回率可以很好的反映投資者行為，所以在研究處置效應(yīng)時(shí)沒有統(tǒng)計(jì)分析市場(chǎng)上眾多投資人的具體買賣情況，這樣避免了海量數(shù)據(jù)帶來的誤差。不足：該文章雖對(duì)處置效應(yīng)做了一定的研究，但是還有很多有待改進(jìn)和深究的地方。比如：在建立計(jì)量模型的時(shí)候，是否可以引

27、入更多的變量進(jìn)行建模，影響處置效應(yīng)的因素還有哪些，不同的市場(chǎng)環(huán)境處置效應(yīng)強(qiáng)弱情況或是存在與否。8、研究啟發(fā)：（1）文章要有所創(chuàng)新，研究角度和研究方法的選擇很關(guān)鍵；（2）進(jìn)一步了解一些實(shí)證研究方法。文獻(xiàn)之五閱讀時(shí)間：2014年8月9日1、題目：經(jīng)濟(jì)周期、投資者心理偏差與資產(chǎn)定價(jià)2、作者：張榮武，沈慶元，聶慧麗，廣州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢理工學(xué)院管理學(xué)院3、來源：會(huì)計(jì)研究，2011年第07期4、論文中心思想：新興的行為資產(chǎn)定價(jià)理論存在的重大缺陷是未全面、系統(tǒng)地研究投資者心理偏差的變動(dòng)機(jī)理和行為偏差的形成根源，以及它們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，從而削弱了模型的解釋力。投資者心理偏差隨經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)態(tài)變化，不同周期

28、階段下呈現(xiàn)出不同態(tài)勢(shì)（方向或強(qiáng)度），使得人們相應(yīng)產(chǎn)生各種非理性程度不一的投資預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值。而這種偏離又會(huì)反作用于投資者心理偏差與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從而相互影響，不規(guī)則地循環(huán)反復(fù)。文章將投資者心理偏差置于經(jīng)濟(jì)周期這一宏觀背景下，提出經(jīng)濟(jì)周期心理偏差行為偏差資產(chǎn)定價(jià)的研究新思路，以期揭示心理偏差影響下投資者行為與資產(chǎn)定價(jià)之間的作用與反作用機(jī)理，打開心理偏差資產(chǎn)定價(jià)的“過程黑箱”。5、論文主要框架：（1）文獻(xiàn)述評(píng)與研究路徑提出（2）經(jīng)濟(jì)周期與投資者心理偏差（3）投資者心理偏差對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響（4）資產(chǎn)定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反作用（5）結(jié)語6、研究方法：定性分析7、創(chuàng)新點(diǎn)：文章致力于提出一

29、個(gè)全新的行為資產(chǎn)定價(jià)理論研究思路，即以經(jīng)濟(jì)周期為視角，深入揭示心理偏差的作用機(jī)理及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制，以期構(gòu)建更具現(xiàn)實(shí)解釋力的資產(chǎn)定價(jià)模型，拓展資產(chǎn)定價(jià)理論。8、研究啟發(fā)：（1）文章要有所創(chuàng)新，可以選取一個(gè)可行的獨(dú)特的視角加以研究；（2）進(jìn)一步了解定性分析論文的寫作方法。文獻(xiàn)之六閱讀時(shí)間：2014年8月10日1、題目：A股市場(chǎng)投資者處置效應(yīng)分析2、作者：洪明順，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，國別經(jīng)濟(jì)比較3、來源：綿陽師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2013年第11期4、論文中心思想：處置效應(yīng)是一種投資者認(rèn)知偏差所引起的非理性行為，投資者傾向于提前賣出獲利的有價(jià)證券，而保留已虧損的有價(jià)證券。前景理論的“S”型的認(rèn)知函數(shù)

30、從效用函數(shù)方面有利地解釋了投資者的處置效應(yīng)行為。為了論證中國股票市場(chǎng)的處置效應(yīng)，選取A股周價(jià)格指數(shù)來衡量股票價(jià)格的波動(dòng)，每周A股持倉賬戶數(shù)來描述投資者的投資行為，得出結(jié)論:A股市場(chǎng)投資者存在處置效應(yīng)。5、論文主要框架：（1）問題的提出（2）模型認(rèn)證（3）實(shí)證分析（4）結(jié)論及啟示6、研究方法：建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析7、創(chuàng)新點(diǎn)：選取A股數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)容易獲取與分析?？梢跃唧w研究某個(gè)市場(chǎng)是否存在處置效應(yīng)。8、研究啟發(fā)：（1）相比大數(shù)據(jù)大范圍的研究，有時(shí)候選取較為具體的，比較小范圍的樣本反而更容易獲取數(shù)據(jù)，更利于研究的開展；（2）進(jìn)一步了解實(shí)證分析的研究方法。文獻(xiàn)之七閱讀時(shí)間：2014年8

31、月11日1、題目：什么導(dǎo)致了處置效應(yīng):基于不同市場(chǎng)環(huán)境的模擬研究與經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)2、作者：李學(xué)峰，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系；王兆宇，匯添富基金管理有限公司金融工程部；蘇晨，南開大學(xué)金融發(fā)展研究院3、來源：世界經(jīng)濟(jì)，2011年第12期4、論文中心思想：文章對(duì)處置效應(yīng)存在性影響因素進(jìn)行了研究。通過改變股票收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的概率，分析了市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)處置效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)環(huán)境因素作為投資者決策過程中的一個(gè)外生變量亦會(huì)對(duì)決策結(jié)果產(chǎn)生影響，最終使處置效應(yīng)出現(xiàn)斷續(xù)性，即在牛市中不會(huì)出現(xiàn)處置效應(yīng)，在熊市中則可能出現(xiàn)處置效應(yīng)。文章還以中國開放式基金為對(duì)象對(duì)模擬結(jié)果進(jìn)行了驗(yàn)證，得到了支持性結(jié)論。5、論文主要框

32、架：（1）引言（2）模型的設(shè)計(jì)與模擬（3）以中國開放式基金為例的經(jīng)驗(yàn)研究（4）結(jié)論及啟示6、研究方法：設(shè)計(jì)模型進(jìn)行分析、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)7、創(chuàng)新點(diǎn)：以中國開放式基金的實(shí)際情況為例對(duì)前文模擬結(jié)果的可靠性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文證明了處置效應(yīng)的斷續(xù)性，即不同市場(chǎng)環(huán)境下投資者可能表現(xiàn)出不同的處置效應(yīng)行為，補(bǔ)充了Barberis和Xiong（2009）的研究，從市場(chǎng)因素方面進(jìn)一步解釋了學(xué)術(shù)關(guān)于處置效應(yīng)存在性的一些爭(zhēng)議。同時(shí)，基于Barberis和Xiong（2009）的框架，本文以不同市場(chǎng)走勢(shì)為代表，將市場(chǎng)環(huán)境納入投資者行為的研究中，證明了市場(chǎng)環(huán)境的不同是導(dǎo)致處置效應(yīng)變化的原因，從而表明市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資者行為具有一定影響

33、，它在一定程度上是投資者采取某一交易行為的原因之一。8、研究啟發(fā)：（1）初步了解模擬研究與經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的研究方法；（2）進(jìn)一步了解實(shí)證分析的研究方法。文獻(xiàn)之八閱讀時(shí)間：2014年8月12日1、題目：前景理論與股價(jià)的短期預(yù)測(cè)研究一一基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的模擬分析2、作者：李秀恒，廣東商學(xué)院3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2012年4、論文中心思想：文章從預(yù)測(cè)基礎(chǔ)和預(yù)測(cè)模型兩方面對(duì)預(yù)測(cè)方法進(jìn)行改進(jìn)，期望能探索出一種效果更佳的股市量化分析方法。在預(yù)測(cè)基礎(chǔ)方面，文章以市場(chǎng)的非有效性為前提，采用沒有太多脫離現(xiàn)實(shí)假設(shè)的前景理論為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。在前景理論的分析框架下，文章從投資者的心理偏差出發(fā)，分析了投資者的風(fēng)險(xiǎn)決策

34、過程，并指出：買入成本和歷史股價(jià)是投資者投資決策的重要參考點(diǎn)，成本分布和股價(jià)的時(shí)間序列對(duì)后市有著重要影響?；诖?，文章對(duì)投資者的買入成本分布進(jìn)行了分析，構(gòu)造出股票成本分布和歷史股價(jià)的輸入指標(biāo)體系。在預(yù)測(cè)模型方面，文章采用的是能逼近任意函數(shù)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，該模型模擬的是人類的思維過程，與前景理論相吻合，適合解決高度非線性問題。為了檢驗(yàn)預(yù)測(cè)效果，文章在實(shí)驗(yàn)過程中設(shè)置了兩組對(duì)照組，對(duì)照組1的輸入變量采用前人相關(guān)研究中所常用的技術(shù)分析指標(biāo)，對(duì)照組2采用的是統(tǒng)計(jì)學(xué)當(dāng)中的指數(shù)平滑模型。5、論文主要框架：（1）緒論（2）文獻(xiàn)綜述（3）前景理論及相關(guān)分析（4）BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)及模型的設(shè)計(jì)（5）模擬分析（6）結(jié)

35、論與展望6、研究方法：建立模擬模型進(jìn)行股市量化分析7、創(chuàng)新及不足：創(chuàng)新點(diǎn)：（1）在預(yù)測(cè)基礎(chǔ)方面，以往的研究只注重模型的完善，不注重變量的選取，變量的選取往往只考慮常見的技術(shù)分析指標(biāo)，但這些指標(biāo)往往缺乏內(nèi)在邏輯性。而本文從行為金融的角度出發(fā)，在吸收前人的研究成果的基礎(chǔ)之上，根據(jù)投資者的投資決策特點(diǎn)，構(gòu)造出了相應(yīng)的輸入變量，這使得變量的選取具備了內(nèi)在邏輯性。（2）在預(yù)測(cè)模型方面，本文沒有采用傳統(tǒng)的線性模型，而是采用可模擬任意函數(shù)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。股市具有高度非線性的特征，用線性模型來做預(yù)測(cè)，顯然是不合適的。而BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型具有自組織、自適應(yīng)、高容錯(cuò)性等特點(diǎn)，非常適合解決關(guān)系不明確的非線

36、性問題，這種研究方法與股市變化更加吻合。局限性：影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素多種多樣，經(jīng)濟(jì)面、政治面、市場(chǎng)面都能影響股價(jià)的波動(dòng)，而本文是在前景理論的框架下選取的輸入變量，雖然有合理的邏輯基礎(chǔ)，但是放到“股價(jià)預(yù)測(cè)”這個(gè)大框架下則不免有些局限，這樣對(duì)預(yù)測(cè)精度可能有一定的影響。8、研究啟發(fā)：（1）初步了解模擬模型進(jìn)行股市量化分析的研究方法；（2）進(jìn)一步了解實(shí)證分析的研究方法。文獻(xiàn)之九閱讀時(shí)間：2014年8月13日1、題目：基于前景理論的我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱行為研究2、作者：葉長亮，湖南工業(yè)大學(xué)3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2013年4、論文中心思想：本文以我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱行為為研究對(duì)象，甄

37、別了利潤操縱和盈余管理的內(nèi)涵，描述了我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱的特點(diǎn)，挖掘了應(yīng)稅利潤操縱的經(jīng)濟(jì)根源和社會(huì)根源，分析了前景理論對(duì)應(yīng)稅利潤操縱的作用機(jī)理，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型研究了我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤追求行為選擇的運(yùn)行機(jī)制并引出扣除率和抵押率等變量對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)。對(duì)于模型衍生的納稅合謀問題，也即應(yīng)稅利潤操縱尋租行為進(jìn)行分析并得出以下結(jié)論:（1）傳統(tǒng)意義上利潤操縱是兩權(quán)分立的產(chǎn)物這一認(rèn)知在我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱領(lǐng)域是不適用的。（2）利潤操縱和盈余管理的內(nèi)涵和外延是不同的，不能混為一談。我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱有其突出的特點(diǎn)。（3）標(biāo)準(zhǔn)明晰、評(píng)價(jià)公開的納稅信用等級(jí)制度是防范我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱行為的有效的

38、制度安排。（4）分權(quán)思想在本文的運(yùn)用，風(fēng)險(xiǎn)工資的引入，可以降低中高層稅務(wù)管理者的自由裁量權(quán)，從而瓦解稅務(wù)人員和中小企業(yè)的納稅合謀。5、論文主要框架：（1）緒論（2）前景理論的內(nèi)涵與我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱的特點(diǎn)和根源（3）基于前景理論的我國中小企業(yè)利潤追求模型的設(shè)計(jì)與改進(jìn)（4）基于前景理論的我國中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱尋租模型的設(shè)計(jì)與改進(jìn)（5）改進(jìn)模型的數(shù)值驗(yàn)證及其實(shí)施的制度保障（6）總結(jié)與展望6、研究方法：模型分析和定性分析相結(jié)合，對(duì)比研究7、創(chuàng)新及不足：創(chuàng)新點(diǎn)：（1）甄別了盈余管理和利潤操縱，界定了利潤操縱的范圍并提煉出利潤操縱的內(nèi)涵。（2）通過數(shù)學(xué)模型描述了中小企業(yè)應(yīng)稅利潤操縱的運(yùn)行機(jī)制和行

39、為選擇的過程，并將操縱成本、心里損失引入模型。（3）尋租模型中分別衡量了中小企業(yè)和稅務(wù)人員各自的價(jià)值函數(shù)，合理解釋了預(yù)期效用理論中納稅遵從度、稅率以及檢查率之間相關(guān)性與現(xiàn)實(shí)不符的納稅困惑。針對(duì)應(yīng)稅利潤操縱尋租問題，以分權(quán)思想為指導(dǎo)，通過改變基層稅務(wù)人員的固定工資為風(fēng)險(xiǎn)工資的形式，以利益驅(qū)動(dòng)削弱中高層稅收管理人員的自由裁量權(quán)權(quán)限來防止合謀，并成功實(shí)現(xiàn)了模型改進(jìn)。局限性：（1）模型建立和改進(jìn)過程中沒有衡量納稅環(huán)境、文化，利益驅(qū)動(dòng)，閑暇等變量對(duì)各自價(jià)值方程的影響。（2）沒有考慮應(yīng)稅利潤操縱尋租成功之后給中小企業(yè)帶來的隱性收益。（3）改進(jìn)模型結(jié)合了我國中小企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景（如變量賦值的確定

40、），通過數(shù)值實(shí)例進(jìn)行驗(yàn)證，雖具有合理性，但未經(jīng)過市場(chǎng)驗(yàn)證，論證力度不足。8、研究啟發(fā)：（1）初步了解尋租模型的設(shè)計(jì)和改進(jìn)；（2）進(jìn)一步了解實(shí)證分析的研究方法。文獻(xiàn)之十閱讀時(shí)間：2014年8月14日1、題目：處置效應(yīng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響2、作者：于文婷，上海交通大學(xué)3、來源：CNKI碩士論文數(shù)據(jù)庫，2012年4、論文中心思想：文章選取了行為金融中的處置效應(yīng)作為課題，研究其對(duì)基金的業(yè)績(jī)影響。首先，建立在現(xiàn)有的研究結(jié)論基礎(chǔ)上，采用Odean（1998a）的賣盈賣虧比例指標(biāo)，并創(chuàng)新性的添加了市場(chǎng)指標(biāo)作為參考點(diǎn)組成部分之一，選取代表不同風(fēng)險(xiǎn)因子的基金300多支，研究其處置效應(yīng)強(qiáng)弱；其次建立在對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的觀察分析上，將時(shí)間分為市場(chǎng)上行和下行兩個(gè)階段，更加精準(zhǔn)地研究處置