北溪斷供迷霧中A股的危與機

1、海外能源短缺近期發(fā)酵或致全球更長的通脹，更低的增長海外能源短缺自 2021 年下半年起成為核心議題，6 月以來在風暴中心歐洲持續(xù)發(fā)酵。 2021 年下半年，供給收縮而替代性能源尚難填補缺口的背景下，歐洲天然氣價格快速上行，年末 LNG 供給的增加使得價格短暫回落。2022 年以來，以地緣政治沖突為導火索，俄羅斯供氣的不確定性使得天然氣 TTF 期貨價格劇烈波動，3-5 月地緣政治沖突影響被短暫消化后，6 月以來，俄羅斯停止向部分歐盟成員國供氣并大幅減少北溪 1 號供氣使得 TTF 期貨價格再次快速走高，7 月初北溪 1 號開始年檢，對于會否如期重啟的擔憂進一步推升 TTF期貨價格，當前已接近

2、2022 年 3 月的歷史高點。圖表1： 歐洲天然氣短缺近期再度發(fā)酵或?qū)W盟通脹及經(jīng)濟增長造成顯著沖擊，影響向全球蔓延2022年7月初：宣布北溪1號 歐元兌美元（逆序）供應量大幅增加勢，引發(fā)市場擔憂2022年2月末：俄烏沖突2021秋季：來自俄羅斯供應的不確定性，北溪2號許可受阻；亞馬爾出口停止2022年3月-5月：俄羅斯供應量高于此前市場預期2021夏季：LNG及管道供應收緊2021年12月-2月：LNG進口的增加未能完全對沖俄羅斯供應減少以及低存儲導致的缺口2022年6月：俄羅斯供應商暫停對部分歐盟成員國供氣，此后減少北溪1號輸氣250200150100502021-010歐洲天然氣TT

3、F前向1個月合約價格2021年12月末：歐盟LNG將進入年檢，疊加俄烏局0.900.951.001.051.101.151.201.252022-071.302021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06資料來源：Bloomberg，歐盟以及對俄天然氣風險敞口較大的成員國就能源安全問題已出臺各類措施應對潛在風險。各國政策主要包括以下四個方面：1）國家干預；2）重啟核電、油氣開采、煤電；3）加大 外部能源進

4、口運輸能力；4）增強新能源投資規(guī)劃。以德國的“國家天然氣供應緊急計劃”為例：早在 2022 年 3 月下旬，德國就啟動了其國家天然氣供應緊急計劃的三個階段中的第一階段，政府和供應商成立危機小組，但不會強行干預市場。6 月中下旬北溪1 號減少供應，出于對市場平衡被打破的擔憂，緊急計劃進入第二階段，在此階段，政府還不會直接干預天然氣分銷，但政府將允許以固定價格更新現(xiàn)有天然氣合同，將部分價格上漲轉(zhuǎn)嫁給下游用氣方。第三階段即國家干預（尚未施行）。能源監(jiān)管機構(gòu)將進行優(yōu)先級劃分，優(yōu)先級較低的行業(yè)和設施的供氣將被切斷，以保證關鍵工業(yè)領域和普通家庭的供氣。圖表2： 歐盟及成員國就潛在能源危機出臺的相關措施梳理

5、時間國家措施2021 年 12 月荷蘭2021 年 12 月提出計劃新建兩座核電站，并讓現(xiàn)有核電站在保證安全的前提下運行更長時間，同時 2025 年前將為新2022 年 2 月 1 日法國核電站建設提供 5 億歐元財政支持。宣布重新發(fā)展核電計劃，提出將建成 6 座新一代 EPR 核反應堆，實現(xiàn)核電發(fā)電能力增加 25 吉瓦的目標，還將就建造2022 年 2 月 25 日意大利另外 8 座核反應堆進行研究。在保證安全的基礎上，符合條件的現(xiàn)有核電站使用期限將延長至 50 年以上。意大利總理德拉吉表示，為了擺脫對俄羅斯能源的依賴，首先要重新啟動境內(nèi)的燃煤發(fā)電廠。2022 年 3 月 3 日歐盟歐盟委員

6、會執(zhí)行副主席蒂默曼斯表示，歐盟各國在轉(zhuǎn)向可再生能源前，可以在煤炭上停留更長時間，以避免對天然氣的依賴。2022 年 3 月 6 日德國德國副總理兼經(jīng)濟部長哈貝克表示，德國可能不得不讓燃煤電廠處于待命狀態(tài)，甚至可能讓其運行2022 年 3 月 15 日荷蘭開始考慮放寬天然氣開采限制，以減少對進口能源的依賴，目前主要考慮讓格羅寧根天然氣田開放更長時間。2022 年 3 月 16 日烏克蘭、摩爾多瓦歐洲輸電系統(tǒng)運營商網(wǎng)絡組織（ENTSO-E）決定為烏克蘭和摩爾多瓦的電力系統(tǒng)提供緊急支持，將其連接至歐洲大陸電網(wǎng)。2022 年 3 月 18 日比利時比利時政府宣布，將棄核時間推遲 10 年至 2035

7、年。2022 年 3 月 18 日荷蘭荷蘭政府宣布，將在未來幾年內(nèi)增加海上風電場建設，到 2030 年將計劃的裝機容量翻一番，以助力氣候目標的實現(xiàn)。2022 年 3 月 20 日德國與卡塔爾就 LNG 供應達成長期協(xié)議2022 年 3 月 21 日英國英國首相發(fā)言人近日公開表示，英國政府將制定新的能源戰(zhàn)略，其中包括撤回此前發(fā)布的頁巖開采禁令，與此同時，2022 年 3 月 22 日英國還將“加大北海油氣開發(fā)”等議題再度提上日程。英國政府已經(jīng)與發(fā)電公司進行了商議，計劃延長原定在今年 9 月關停的一座燃煤電廠的服役年限。2022 年 3 月 25 日2022 年 3 月 30 日美國、歐盟德國美國

8、總統(tǒng)拜登與歐盟委員會主席馮德萊恩舉行會晤，雙方簽署協(xié)議宣布成立能源安全聯(lián)合工作組，根據(jù)協(xié)議美國今年年內(nèi)將向歐盟額外供應 150 億立方米 LNG，在 2027 年前幫助歐盟擺脫對俄能源依賴，協(xié)議主要內(nèi)容還包括，到 2030年前美國保證歐洲每年可以得到 500 億立方米 LNG。與之相應，歐盟成員國需加強能源運輸管道等基礎設施建設?！皣姨烊粴夤o急計劃”第一階段啟動2022 年 4 月 7 日英國公布了新的能源安全戰(zhàn)略，將加快發(fā)展核能、風能、太陽能和氫能，并支持該國國內(nèi)石油和天然氣生產(chǎn)2022 年 4 月 12 日希臘希臘總理米佐塔基斯表示，希臘政府將加快勘探和開發(fā)本國潛在石油和天然氣能源儲

9、備。2022 年 5 月 2 日英國英國首相鮑里斯約翰遜在訪問英格蘭哈特爾普爾核電站時說：“我們將每年建造一座，而不是每 10 年建造一座核電站，2022 年 5 月 18 日歐盟用清潔、安全和可靠的能源為家庭供電。”歐洲聯(lián)盟委員會建議，在俄羅斯天然氣突然完全停止的情況下，歐洲應采取緊急措施，合理使用和向各國重新分配藍2022 年 6 月 20 日荷蘭燃料，并作為例外情況，確定最高允許價格，歐洲聯(lián)盟委員會的材料對此作了說明。荷蘭政府決定在 2022 年至 2024 年解除對燃煤發(fā)電的限制，燃煤電廠將再次獲準滿負荷運行。2022 年 6 月 21 日德國宣布了減少工業(yè)天然氣用量的計劃，以降低在天

10、然氣供應進一步減少的情況下關鍵行業(yè)受到的不利影響。這些舉措包括鼓勵工業(yè)用戶減少天然氣使用量的措施。根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)公布的計劃，主動通過停產(chǎn)措施減少天然氣使用量的工業(yè)用戶可獲得經(jīng)濟補償，以保障關鍵工業(yè)部門可以維持產(chǎn)量。2022 年 6 月 21 日意大利意大利政府公布了促進天然氣儲量增加的初步計劃。意大利環(huán)境與生態(tài)轉(zhuǎn)型部長羅伯托欽戈拉尼在一份聲明中表示，政府計劃購買煤炭以在必要時實現(xiàn)燃煤電廠滿負荷運行，從而幫助節(jié)約天然氣使用量，還在尋找方法保障能源企業(yè)獲得廉價融資來為儲氣提供資金。2022 年 6 月 23 日德國“國家天然氣供應緊急計劃”第二階段啟動2022 年 6 月 26 日法國法國能源部此前

11、宣布，由于烏克蘭危機引發(fā)的能源危機，法國正準備重啟位于圣阿沃爾德的燃煤電廠。2022 年 6 月 27 日歐盟歐盟理事會 27 日批準了一項法規(guī)，旨在確保歐盟天然氣庫存需求在今冬之前得到滿足，并幫助成員國之間共享天然氣。根據(jù)這一法規(guī)，歐盟理事會要求成員國天然氣庫存今冬前至少達到其儲氣能力的 80%，并在下個冬季前達到 90%，且成員國之間可共享天然氣。資料來源：Bloomberg，Reuters，Clean Energy Wire，能源商業(yè)和價值鏈向俄羅斯、白俄羅斯 向俄羅斯、白俄羅斯 對俄羅斯的 出口到俄羅 在最終需求中從進口、烏克蘭的直接商品 、烏克蘭的直接服務 旅行服務出 斯的國內(nèi)增 俄

12、羅斯進口的非能源資產(chǎn)總天然氣強 俄羅斯天然 可用天然氣中俄羅斯 HICP消費籃子 能源對HICP年度通俄羅斯資產(chǎn) 銀行對俄羅斯盧布資產(chǎn)總能源強度度氣強度天然氣的比例中的能源權(quán)重貨膨脹的貢獻的總敞口的綜合敞口出口出口口加值部分占 總 增 加 值 占 總 增 加 值 占 總 增 加 值 俄 羅 斯 天 然 氣 進 口 量 占 總 支 出 的 比 2022年 第 一 季 度 平 的 比 重 (TJ/EURm)拉 脫 維 亞 的 比 重的 比 重 (TJ/EURm)(TJ/EURm)2.11.7占 總 可 用 天 然 氣 的 比 重 （ %）100.1占 GDP的 比 重 （ %）占 GDP的 比 重

13、 （ %）重 （ %）均 值 （ pcts）8.116.23.47.82.20.11.02.62.7-愛 沙 尼 亞 歐 盟 葡 萄 牙 馬 耳 他 敞口領域5.11.00.441.111.33.30.90.30.00.40.43.4-10.41.51.186.515.95.83.51.80.10.82.33.7-圖表3： 歐洲各國的能源、商業(yè)和價值鏈以及資產(chǎn)端對地緣政治風險的敞口（測算時各國數(shù)據(jù)均取可得的最新值）保 加 利 亞 13.12.01.272.813.43.11.41.40.10.71.41.0-立 陶 宛 6.81.71.050.512.85.312.53.90.11.01.80

14、.9-捷 克 8.01.40.986.011.73.22.30.80.00.70.81.0-斯 洛 伐 克 9.01.81.275.215.12.52.30.70.00.71.00.4-匈 牙 利 7.31.81.4110.411.31.23.30.50.00.60.71.3-波 蘭 8.41.30.645.514.52.83.00.90.00.60.80.3-斯 洛 文 尼 亞 7.21.10.581.013.22.32.40.30.01.20.61.6-塞 浦 路 斯 8.01.00.40.09.72.50.312.61.92.82.2713.3-芬 蘭 6.60.90.692.49.52

15、.51.70.50.00.90.92.10.0克 羅 地 亞 6.61.20.655.013.21.70.50.50.10.50.60.1-希 臘 7.91.10.438.911.53.90.30.60.10.30.60.00.1荷 蘭 4.21.20.435.811.35.81.20.30.00.40.311.60.7德 國 4.30.90.458.912.13.01.00.10.00.50.41.00.2意 大 利 4.41.10.440.49.74.00.60.10.00.40.41.21.2奧 地 利 4.30.90.458.68.72.30.70.30.00.50.43.03.7比

16、利 時 5.21.40.37.910.76.21.10.10.00.40.40.50.0羅 馬 尼 亞 7.61.70.415.512.12.70.80.10.00.30.60.0-盧 森 堡 2.30.60.127.212.74.10.30.5-0.60.185.3-愛 爾 蘭 4.51.00.10.08.92.80.20.90.00.90.310.80.0法 國 5.40.70.220.010.32.20.30.20.00.30.31.10.9瑞 典 5.20.50.213.99.62.20.60.20.00.30.41.20.0西 班 牙 4.30.80.110.511.74.90.20

17、.10.00.30.20.20.1丹 麥 3.60.50.252.48.92.70.50.30.00.30.31.0-5.10.90.19.68.01.30.10.10.00.10.20.00.15.00.60.10.06.70.00.11.00.00.40.40.2-注:空白單元格 無可用數(shù)據(jù)。按照 13 個敞口維度（列 1-13）的均值給不同國家分組。顏色編碼（不同的敞口維度中分別比較）：紅色 前 10% ；黃色 中位數(shù); 綠色 后 10%。資料來源：歐盟委員會，能源短缺或?qū)⒃斐蓺W洲更高的通脹，更低的增長并向全球蔓延，進而對 A 股的企業(yè)盈利、流動性產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。通脹方面，在能源以及糧食

18、大宗價格快速上漲將歐洲通脹推至歷史頂部的背景下，能源短缺的發(fā)酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服務業(yè)以及其他商品傳導。歐盟委員會的最新展望中將 2022 年全年歐盟通脹預測大幅上修 1.5pcts至 8.3%。經(jīng)濟增長方面，高通脹侵蝕居民購買力的同時促使歐央行加速貨幣收緊，加劇經(jīng)濟增長壓力。最新展望中，歐盟委員會維持 2022 全年實際 GDP 增速 2.7%的預測的同時下修 2023 年預測至 1.5%。盡管全球受到能源短缺負面影響的程度可能不及歐洲，但能源短缺下通脹壓力持續(xù)，總需求回落的節(jié)奏一致，或?qū)?A 股產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。歐盟27國:能源及未加工加工食物貢獻歐盟27國:其他成份

19、（核心HICP）貢獻歐盟27國:HICP(調(diào)和CPI):當月同比2Q22預測1Q22預測實際GDP增速202120222023202120222023歐元區(qū)5.32.61.45.42.72.3歐盟5.42.71.55.42.72.3全球（除歐盟）5.93.03.35.93.33.7通脹歐元區(qū)2.67.64.02.66.12.7歐盟2.98.34.62.96.83.2貿(mào)易全球（除歐盟）進口10.03.43.610.33.84.5全球（除歐盟）出口10.94.13.610.94.94.3圖表4： 歐元區(qū)通脹居高不下，短期仍將維持高位圖表5： 歐盟委員會下調(diào)對歐盟、全球經(jīng)濟增長以及全球貿(mào)易的預測10

20、864202016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12(2)資料來源：歐盟委員會，注：紅色表示上修，藍色表示下修資料來源：歐盟委員會，盈利維度：短期成本邏輯或占據(jù)主導，中期海外供需或相互掣肘成本視角，歐洲的天然氣及能源價格短期大概率維持高位，推升歐洲工業(yè)的生產(chǎn)成本，A股部分中上游行業(yè)有望受益于海內(nèi)外能源價差。根據(jù)歐盟委員會最新的夏季經(jīng)濟預測，盡管當前歐洲的天然氣儲備已經(jīng)接近滿儲水平的 60%，但是短期天然氣及電力價格或仍在 1）俄

21、羅斯天然氣供應前景不確定；2）美國 LNG 供應不穩(wěn)定；3）法國核電站處于維修期三重支撐下維持高位。根據(jù)歐盟委員會經(jīng)濟預測中的分析，2 季度期貨市場對 2022 年天然氣及用電價格的預期較 1 季度分別進一步上修 18%及 13%。能源短缺下，歐洲工業(yè)部門中的天然氣消耗大戶成本壓力最大，對應國內(nèi)則成本優(yōu)勢最明顯，指向上游資源及中游材料占優(yōu)。此外，參照 2Q21 至 4Q21 能源短缺第一階段，以國內(nèi)出口型企業(yè)樣本測算的各板塊毛利率變化幅度，上游資源品的韌性最強。圖表6： 發(fā)電供熱、工業(yè)及家庭部門是歐洲天然氣消耗大戶（2020）圖表7： 工業(yè)部門中，化工等中游材料天然氣消耗量最大（2020）35

22、%30%25%20%15%10%5%0%32.17%27.16%歐洲天然氣消費在各大類部門間的分布24.18%10.62%3.74%1.11% 0.97% 0.05%發(fā) 工 家 商 能電 業(yè) 庭 業(yè) 源供和 （熱公耗等共電轉(zhuǎn)服）化務農(nóng)運其林輸他牧漁12%10%8%6%4%2%0%歐洲天然氣消費在工業(yè)部門中的分布化 食 非學 品 金和 、 屬石 飲 礦化 料 物和煙草鋼 紙 機 有鐵 張 械 色、金紙屬漿和印刷其 運 建他 輸 筑設備紡 采 木織 礦 材品 和 和和 采 木皮 石 制革 品資料來源：Eurostat，資料來源：Eurostat，圖表8： 2021 年下半年第一輪全球能源成本飆升時

23、，上游資源品的毛利率韌性最強毛利率（季累）1Q212Q213Q214Q211Q224Q21vs2Q21(pps)上游資源19.25%18.30%18.12%18.47%19.01%0.17中游材料17.66%18.77%18.49%17.82%16.66%-0.95中游制造22.73%22.43%22.32%21.54%21.29%-0.89必需消費33.67%31.93%31.50%30.42%33.32%-1.50可選消費17.15%17.47%17.45%16.77%16.58%-0.70服務型消費15.10%13.55%13.45%12.89%14.17%-0.66金融服務99.11%

24、98.98%98.93%98.83%99.02%-0.15TMT37.50%29.26%23.67%21.45%20.81%-7.81公共產(chǎn)業(yè)14.07%14.48%14.25%12.00%12.59%-2.48注：基于中信一級行業(yè)分類資料來源：Wind，供給視角，中期能源價格的上行壓力或向供給側(cè)擴散，歐洲部分工業(yè)品在全球市場的出口權(quán)重或?qū)⑾陆?，我國有望實現(xiàn)部分份額替代。若俄羅斯天然氣供應進一步收緊，則德國等對俄天然氣依賴度較高的工業(yè)國或?qū)⒈黄葴p產(chǎn)，中期引起訂單轉(zhuǎn)移效應，我國有望受益于部分行業(yè)全球范圍內(nèi)對歐盟的份額替代。2017-2021 年，歐洲對全球的出口集中在以汽車及零部件、電氣設備為代

25、表的中游制造以及塑料制品、有機化學品為代表的中游材料。而我國 2017-2020 年的出口品則集中在電新、電子為代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。從兩者的交集看，我國在中游化工材料及部分中游設備板塊的份額替代空間或最大。分項出口額占全部出口比（%）對應中信一級行業(yè)商品名稱圖表9： 歐盟對全球的出口品集中在機械為代表的中游制造以及化工為代表的中游材料20172018201920202021核反應堆電新17.15%17.22%17.28%16.10%15.47%鐵路或有軌電車以外的車輛及零部件汽車11.21%10.63%9.98%10.41%10.17%電機、電器、音像設備及其零部件電新、機

26、械、家電8.68%8.47%8.48%9.22%8.87%藥品醫(yī)藥7.92%8.23%9.33%10.73%10.36%礦物燃料、礦物油及其蒸餾產(chǎn)品；瀝青物質(zhì)、礦物蠟石油石化5.30%5.87%5.13%3.33%4.78%光學、照相、醫(yī)療等設備及零附件電子5.05%5.04%5.23%5.05%4.95%航空器、航天器及其零件國防和軍工3.93%3.70%3.71%2.38%2.33%天然或養(yǎng)殖珍珠、寶石或半寶石、貴金屬及其制品消費者服務3.00%3.49%3.36%2.28%2.28%塑料及其制品基礎化工2.98%2.93%2.79%3.25%3.44%有機化學品基礎化工2.64%2.83

27、%2.75%2.95%2.64%注：紅色表示中游材料以及泛中游制造行業(yè)，電新指電力設備及新能源資料來源：UN Comtrade Databse，分項出口額占全部出口比（%）對應中信一級行業(yè)商品名稱圖表10： 我國對全球的出口品集中在機械、電子、紡服輕工等泛中游制造領域，與歐盟有一定交集2017201820192020電機、電氣、音像設備及其零附件電新、機械、家電26.44%26.70%26.82%27.42%核反應堆、鍋爐、機械器具及零件電新16.93%17.26%16.67%16.99%家具;寢具等;燈具;活動房建材3.93%3.84%3.96%4.22%非針織或非鉤編的服裝及衣著附件紡織服

28、裝3.24%2.87%2.67%2.41%針織或鉤編的服裝及衣著附件紡織服裝3.17%2.95%2.85%2.40%光學、照相、醫(yī)療等設備及零附件電子3.12%2.87%2.92%3.10%塑料及其制品基礎化工3.09%3.20%3.37%3.72%車輛及其零件，附件，但鐵道及電車道車輛除外汽車2.97%3.02%2.97%2.94%鋼鐵制品鋼鐵2.51%2.62%2.77%2.74%玩具、游戲品、運動用品及其零件、附件輕工制造2.41%2.25%2.50%2.76%注：紅色表示中游材料以及泛中游制造行業(yè)，電新指電力設備及新能源資料來源：Wind，需求視角，以天然氣為代表的能源價格上漲的直接效

29、應是，抬升供能端替代品的需求中樞以及用能端節(jié)能品的需求中樞。2020 年，發(fā)電供熱部門是歐盟成員國天然氣主要消耗大戶，耗氣量占比超 30%，由于對單一國家依賴程度過高導致能源脆弱性大幅提升可能產(chǎn)生的效應是：1）尋求煤炭等替代能源填補天然氣供需缺口；2）加速風光儲發(fā)展，減少對不可再生能源的依賴，國內(nèi)相關上游資源品及中游設備制造或受益于出口需求增加。用能部門，尤其是家庭亦是天然氣消耗大戶，無論是以德國為代表政府明確表示天然氣進一步短缺可能引發(fā)第三階段配額需求管理抑或是能源成本向居民部門轉(zhuǎn)移，7 月 7 日日內(nèi) NBP 期貨價格顯示歐盟冬季用能成本或創(chuàng)歷史新高，均有望加速歐洲居民部門的節(jié)能替代，相關

30、中游設備制造亦有望受益于出口需求增加。此外，需求端的間接效應不可忽視，隨滯脹逐步向衰退演進，高通脹弱增長對全球總需求的反噬將愈發(fā)顯著。盡管海外疫情沖擊的影響逐步淡化，但能源、商品價格上漲逐步向居民部門傳導，全球主要央行緊縮加速都將拖累全球總需求，進而影響我國整體外需水平。對于 A 股盈利而言，海外能源短缺影響結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)階段對于節(jié)奏以及空間的影響有限。第一，節(jié)奏上，能源短缺風險的演進程度，決定海外繼續(xù)停留在滯脹階段，還是如市場 5-6月所預期的更早進入衰退，但無論何種情形，下半年國內(nèi)弱復蘇的背景下，內(nèi)外宏觀組合均將優(yōu)于上半年的國內(nèi)滯脹+海外衰退，中報為 A 股本輪企業(yè)盈利拐點的判斷不變。第二，總

31、量上，國內(nèi)出口短期受益于海外生產(chǎn)成本的抬升，而中期供（份額提升）需（總量下滑）更可能相互掣肘，當前看對 A 股企業(yè)盈利的影響有限。第三，結(jié)構(gòu)上，我國的進口商品結(jié)構(gòu)以原料、機械及運輸設備等生產(chǎn)資料產(chǎn)品為主，海外能源短缺可能增加輸入性通脹風險，抬升 PPI 下行通道的中樞，從而減緩上中下游板塊利潤再分配的節(jié)奏（我們在中期策略拾級而上，中游制造判斷 2Q22 為上游利潤頂）。圖表11： 我國 PPI 變化趨勢與進口價格指數(shù)變化趨勢存在一定的正相關性，輸入性通脹是海外能源短缺進一步加劇帶來的主要風險之一（%）（%） PPI:全部工業(yè)品:當月同比CPI:當月同比進口價格指數(shù)(HS2):總指數(shù):同比（右軸

32、）1560501040530200100(5)-102010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01(10)-20資料來源：Wind，流動性維度：歐央行面臨兩難抉擇，美元指數(shù)上行風險或加大能源短缺大概率拉長“滯脹”區(qū)間，歐央行面臨兩難抉擇。一方面，通脹居高不下，能源短缺進一步增加高通脹的持續(xù)性，并

33、侵蝕居民購買力，使得歐央行不得不開啟盡快開始加息，遏制通脹。另一方面，首先，高企的能源價格推升企業(yè)部門生產(chǎn)以及居民部門生活成本，加劇經(jīng)濟增長的壓力。其次，歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣與分散的財政間的矛盾始終未能解決，新冠疫情陰霾下目前歐元區(qū)的債務壓力甚至高于歐債危機期間，歐央行若為遏制通脹加速緊縮或?qū)⒓觿W元區(qū)高負債國家面臨的再融資風險。6 月 9 日歐洲央行“放鷹”后，德意利差走擴至2020 年5 月以來的最高水平。能源短缺疊加債務風險制約22H2 歐央行加息空間，當前市場預期至年底歐央行將加息155bps，較6 月中旬超過190bps 的峰值已經(jīng)有所下行。歐央行的加息節(jié)奏對美聯(lián)儲加息節(jié)奏擾動有限，美國

34、國內(nèi) CPI 仍是聯(lián)儲貨幣政策最重要的錨，維持美債貼現(xiàn)率下半年邊際減壓，成長風格占優(yōu)判斷。歐洲金融碎片化問題將掣肘歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向力度。而能源供應安全問題對歐洲經(jīng)濟的拖累也較美國更為嚴重，無論歐央行加息節(jié)奏如何均不改變美強歐弱的基本格局。美聯(lián)儲在 5 月及 6 月 FOMC 會議中明確表示海外供給沖擊值得關注，但并非著眼于需求側(cè)的貨幣政策職責范圍。對于聯(lián)儲而言，逐漸由商品向服務切換的 CPI 才是決定貨幣政策節(jié)奏最為關鍵的變量，其在現(xiàn)階段對海外能源短缺相對不敏感。我們維持在 5.26 中期策略拾級而上，中游制造中，從加息周期、本輪加息周期特殊性以及上行空間三維度對比下，下半年美債壓力有望邊際

35、減壓的判斷。圖表12： 高債務風險國與德國的 10 年期國債利差走擴圖表13： 德美兩年期國債利差對歐元兌美元匯率的影響在增強10年期國債收益率利差：意大利-德國 (pcts) 歐元兌美元2年期國債：德國-美國（pcts，右軸)10年期國債收益率利差：西班牙-德國 (pcts)350 10年期國債收益率利差：希臘-德國 (pcts，右軸) 300250200150100502015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07

36、01,6001,4001,2001,00080060040020001.31.31.21.21.11.11.01.00.90.90.80(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(400)資料來源：Wind，資料來源：Wind，即便短期內(nèi)能源危機發(fā)酵疊加歐央行加息后出臺的新工具難以控制債務風險，導致歐債危機

37、 2.0 上演，從 2009-2012 年歐債危機的經(jīng)驗看，也很難快速改變美聯(lián)儲貨幣政策立場。彼時，直到危機在第三輪沖擊（2011.4-2012.1）向歐美各國蔓延，美國主權(quán)債務評級遭歷史上首度下調(diào)，疊加美國國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不理想，加重市場對美國經(jīng)濟前景的擔憂，才使得美聯(lián)儲貨幣政策“轉(zhuǎn)鴿”。對于當下，能源短缺催化歐債危機，對美國形成債務壓力，使得美聯(lián)儲貨幣政策提前轉(zhuǎn)向是概率極小的尾部風險事件。圖表14： VIX 一度升至僅次于金融危機高點后回落（2011.7-2012.1）圖表15： 10Y 美債收益率下行帶動 10Y-2Y 利差收窄 (2011.7-2011.9)1年期EURUSD掉期基差（逆序

38、，右軸，bp） VIX標普首次調(diào)降美國主權(quán)債評級9080706050403020102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-100-140-120-100-80-60-40-200(%)美國:國債收益率:10年 美國:國債收益率:10Y-2Y標普歷史首次調(diào)降美國主權(quán)債評級4.54.03.53.02.52.01.52010-012010-032010-052010

39、-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-111.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，能源短缺制約歐央行加息的短期最直接作用于美元指數(shù)，凈利潤美元含量更高的板塊相對受益。短期來看，高通脹仍在磨頂、經(jīng)濟增速放緩的背景下，能源供應安全風險加劇進一步制約歐央行加息空間，歐元走軟的風險邊際上升，減輕對處于升值周期中的美元升值動能的壓制，短期美元指數(shù)上行空間或被放大。強美元環(huán)境下，成本在國內(nèi)而收入在海外，凈利潤美元含量更高的板塊（如海外營收占比較高的中游材料與中游制造）或占優(yōu)，反之凈負債美元含量更高的板塊（如中資美元債融資規(guī)模

40、較大的金融地產(chǎn)）則承壓。圖表16： 負債視角，金融地產(chǎn)板塊的美元債融資規(guī)模較大圖表17： 營收視角，中游材料及中游制造的海外營收占比較高4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000債券余額(億美元) 余額占比(%，右軸)35.1318.2717.858.41 6.75 5.484.45 2.530.63 0.35 0.11 0.044035302520151050金 房 其 工 可 信融 地 它 業(yè) 選 息產(chǎn)消 技費 術能 公 材 日 醫(yī) 電源 用 料 常 療 信事消 保 服業(yè)費 健 務注：圖中數(shù)值代表占比，統(tǒng)計口徑為Wind 行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至 2022.7

41、.19資料來源：Wind，資料來源：Wind，天然氣短缺對 A 股各行業(yè)的影響以史為鑒：歐洲天然氣價格波動對 A 股風格的影響風格維度，歷史上歐洲天然氣價格劇烈波動的階段，往往對應國內(nèi)“類滯脹衰退”環(huán)境，A 股必需消費占優(yōu)、TMT 占優(yōu)，上游資源分化。在激進的雙碳目標下，傳統(tǒng)化石能源的過早退出導致歐洲能源對外依存度較高，其中天然氣對依存度高達 90%。由于清潔能源建設周期長、且供給不穩(wěn)定，歷史上歐洲曾多次出現(xiàn)“電荒”和“氣荒”，大幅推升天然氣和電力價格，并向供給側(cè)擴散、最終沖擊總需求。復盤 2015 年以來天然氣價格劇烈波動的 6 輪區(qū)間，必需消費、TMT 占優(yōu)，上游資源分化（油氣鏈強、金屬鏈

42、弱）。進一步看，上述區(qū)間中超額收益居前的二級行業(yè)可歸納為兩大效應：1）供給沖擊下，需求相對剛性、受益于漲價傳導的必需消費，如農(nóng)業(yè)、食品；2）歐洲電/氣密集型產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。圖表18： 歷史上歐洲曾多次出現(xiàn)“電荒”和“氣荒”，并大幅推升能源價格160140120100300歐洲天然氣TTF前向1個月合約價格EUR/MWh 德國電力前向1個月合約價格EUR/MWh25020080150601004050202007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-0

43、22013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-0400資料來源：Wind，圖表19： 2015 年以來 6 輪天然氣價格劇烈波動區(qū)間中各板塊漲跌幅（單位：%）板塊區(qū)間首日區(qū)間尾日2016/9/272016/10/152018/11/22018/11/152021/1/72021/1/132021/9/232021/10/82021/12/

44、72021/12/222022/2/222022/3/8均值中位數(shù)上游資源石油石化4.2-0.54.0-6.71.7-7.7-0.80.6上游資源煤炭4.71.2-1.4-12.03.4-0.7-0.80.3上游資源有色金屬2.14.3-1.5-13.0-4.9-3.6-2.7-2.5中游材料鋼鐵5.22.00.6-13.51.1-6.5-1.80.8中游材料基礎化工5.16.0-0.7-12.0-1.3-6.4-1.6-1.0中游材料建材3.16.53.2-6.35.0-11.20.13.2中游制造機械5.67.72.7-3.80.2-7.00.91.4中游制造電力設備及新能源4.19.2-

45、3.0-1.5-3.6-2.30.5-1.9中游制造建筑4.64.50.0-6.65.2-7.40.02.2中游制造國防和軍工5.35.6-1.7-4.7-4.7-5.2-0.9-3.2必需消費消費者服務1.46.40.88.02.7-10.51.52.0必需消費紡織服裝4.49.8-4.9-1.83.9-5.90.91.1必需消費醫(yī)藥4.47.4-1.80.71.4-5.71.11.0必需消費食品飲料4.83.3-1.712.62.4-9.72.02.8必需消費農(nóng)林牧漁4.17.6-7.312.12.8-6.02.23.4必需消費商貿(mào)零售5.15.1-2.7-0.21.4-7.70.20.6

46、可選消費房地產(chǎn)3.25.8-0.51.15.5-6.11.52.1可選消費汽車4.16.24.5-1.6-2.0-11.20.01.3可選消費家電3.34.52.44.92.7-14.10.63.0可選消費輕工制造4.612.4-2.0-0.46.3-7.52.22.1金融銀行0.5-2.14.12.3-1.0-7.2-0.6-0.2金融非銀行金融2.32.80.70.90.9-9.6-0.30.9金融綜合金融-21.2-4.7-1.45.5-6.52.8-1.4TMT電子4.78.15.20.10.3-6.62.02.5TMT通信6.010.12.30.43.7-7.92.43.0TMT計算

47、機5.39.8-0.11.73.6-9.71.82.6TMT傳媒2.19.5-0.5-1.014.5-10.62.40.8公共產(chǎn)業(yè)電力及公用事業(yè)3.66.9-2.2-1.55.7-2.61.71.1公共產(chǎn)業(yè)交通運輸3.65.1-0.3-2.62.3-6.40.31.0綜合綜合3.917.9-4.4-5.63.1-4.41.7-0.6注：圖中行業(yè)為中信一級行業(yè)，板塊為華泰策略分類資料來源：Wind，圖表20： 2015 年以來 6 輪天然氣價格快速上漲區(qū)間中，申萬二級行業(yè)相對全A 超額收益（單位：%）區(qū) 間 首 日 2016/9/272018/11/22021/1/72021/9/232021/

48、12/72022/2/22邏 輯 區(qū) 間 尾 日 2016/10/152018/11/152021/1/132021/10/82021/12/222022/3/8均 值 中 位 數(shù) 光伏設備 20.910.3-3.11.99.87.67.98.7數(shù)字媒體 5.67.018.513.1-14.213.37.210.0供給沖擊 飼料 17.17.45.7-5.3-8.319.56.06.5廚衛(wèi)電器 23.50.48.42.4-14.910.25.05.4供給沖擊 調(diào)味發(fā)酵品 4.5-0.71.62.8-10.127.44.32.2份額效應 造紙 -0.69.52.85.1-1.55.43.54.0

49、供給沖擊 燃氣 15.411.0-0.4-4.4-4.03.13.41.3廣告營銷 5.83.214.23.8-11.44.63.44.2供給沖擊 農(nóng)產(chǎn)品加工 12.31.81.2-2.2-5.711.73.21.5綜合 -2.512.27.1-2.9-0.31.12.50.4供給沖擊 油服工程 -13.4-2.87.02.58.712.32.44.8游戲 4.36.212.3-3.4-12.16.72.35.2供給沖擊 養(yǎng)殖業(yè) 0.0-0.2-0.1-6.0-6.826.62.2-0.2出版 -2.76.812.3-2.2-7.76.62.22.2供給沖擊 橡膠 -5.11.94.37.4-

50、7.411.42.13.1供給沖擊 醫(yī)藥商業(yè) -3.10.93.94.1-3.09.02.02.4環(huán)保設備 11.36.32.3-3.1-9.74.51.93.4份額效應 消費電子 -3.01.57.57.9-12.910.51.94.5供給沖擊 種植業(yè) 10.9-3.16.0-8.1-5.511.01.91.4供給沖擊 漁業(yè) -7.811.17.3-9.6-2.711.81.72.3注：僅展示均值前 20 名的二級行業(yè)資料來源：Wind，本輪沖擊具有一定的特殊性，行業(yè)比較需要中觀視角下的進一步梳理：1）當前油價難以突破 3 月俄烏沖突時高點，油氣鏈表現(xiàn)相對前幾輪較弱；2）全球能源缺口下沖擊持

51、續(xù)的時間或更長，對應份額轉(zhuǎn)移效應更顯著；3）歐洲新能源規(guī)劃提速，應對能源危機的資本開支需求較強。傳導鏈條：供給沖擊化肥糧食豬：天然氣短缺會影響部分化工產(chǎn)品和化肥產(chǎn)能，后者或引發(fā)糧食安全問題。天然氣是合成氨的重要原材料，而氨氣則是氮肥的核心原料。天然氣短缺將迫使歐洲化肥廠無法制造氮肥，從而引發(fā)全球農(nóng)作物產(chǎn)能下降。目前歐洲天然氣供應緊張，化肥供應缺口擴大，將加劇南美、南亞、西歐等主要化肥凈進口地區(qū)的作物種植成本，而由于南美是全球主要的作物輸出地區(qū)，多地將面臨進入播種旺季但化肥庫存偏低的窘境，糧食減產(chǎn)必不可免，糧食價格或?qū)⑦M入快速上行區(qū)間。我國大豆對外依賴度較高，同時豆粕也是豬飼料的重要原材料，大豆

52、價格的抬升將會推升糧價上行，若豬糧價比處于低位，農(nóng)戶將壓制產(chǎn)能擴張意愿，或引發(fā)豬價上行。圖表21： 2020 年全球肥料市場需求類型占比圖表22： 近期全球糧食價格不斷攀升(美元/噸) 小麥:進口均價:當月值氮肥56%鉀肥20%磷肥24% 大豆:進口均價:當月值4003503002502002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02150(美元/噸)70065060055050045040035030

53、0資料來源：臺灣經(jīng)濟研究院生物科技產(chǎn)業(yè)研究中心，資料來源：iFind，傳導鏈條：需求倒逼加大儲能投資、推動新能源替代：推動風光發(fā)電，儲能是關鍵。對于傳統(tǒng)能源而言，太陽能、風能等新能源的發(fā)電量少且不穩(wěn)定，難以滿足正常的供電需求。究其原因：1) 風能、太陽能的能源穩(wěn)定性很難控制，存在著季節(jié)性、時間分布不均以及受氣候影響較大等問題，2) 風光能源的儲存相對困難。而儲能產(chǎn)業(yè)則恰好可解決上述問題。儲能的本質(zhì)是解決電力供需在時間上的不匹配，在發(fā)電側(cè)和電網(wǎng)側(cè)，儲能可平滑風光發(fā)電不穩(wěn)定性；在工商業(yè)側(cè)和用戶側(cè)則可以對電能在時間維度上調(diào)度進行削峰填谷、甚至作為緊急電源備用。歐洲若想同時實現(xiàn)降低對俄天然氣的依賴和碳

54、中和目標，儲能是不可或缺的一環(huán)。根據(jù)研究機構(gòu) Wood Mackenzie 公司預測，從現(xiàn)在到 2031 年，歐洲部署的儲能系統(tǒng)儲能容量將增長 20 倍，僅在 2022 年，歐洲電網(wǎng)規(guī)模的儲能需求將同比增長 97%，達到 2.8GW/3.3GWh。隨著俄烏戰(zhàn)爭加劇歐洲對新能源的需求，我國逆變器出口同比增加，2022 年 5 月我國逆變器出口額同比增加 75.4%。圖表23： 歐洲戶用電池儲存市場規(guī)模圖表24： 受歐洲新能源投資刺激，我國逆變器出口額同比增加30,00025,00020,00015,00010,0005,0000全球新增裝機量(MW)全球YOY（右軸）400%350%300%25

55、0%200%150%100%50%0%-50%(%) 逆變器:出口金額:當月同比 逆變器:出口均價:當月同比(2502001501005002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03(50)%)6050403020100(10)(20)(30)201420152016201720182019202020212022E2023E2024E資料來源：SPE，資料來源：iFind，傳統(tǒng)能源短期應急：“遠水”

56、難解“近渴”，短期還需傳統(tǒng)能源。能源結(jié)構(gòu)改變是長期過程，無法解決當下能源不足的燃眉之急，傳統(tǒng)能源成為必選項。而其他地區(qū)油田則在高油價的刺激下逐漸增加對油氣開采的資本開支，并通過全球運輸網(wǎng)絡運送至歐洲；另一方面，歐洲自己也會尋求油氣海運渠道，多管齊下解決能源危機。預計我國 LNG 船舶制造業(yè)將出現(xiàn)較大增長，全球海運油氣船運費提升，利好油氣船存量占優(yōu)的海運公司。圖表25： 至 2022 年 6 月全球 LNG 船訂單艘數(shù)占比圖表26： 2021 年中國油船公司油船船只存量在市場占優(yōu)（艘）602021年全球十大VLCC船東的船只數(shù)量歐洲13%其他11%中國34%韓國42%5040302010中國能源

57、運輸有限公司中遠海運BahriMaran TankersEuronavNITCDHT Holdings INCMOLSK ShippingFrontline Ltd0資料來源：搜航網(wǎng)，資料來源：國際船舶海工網(wǎng)，暖源“氣-電”轉(zhuǎn)換小家電天然氣除了作為能源使用，還是供暖的重要原料。在歐洲面臨天然氣短缺的危機下，歐洲部分家庭部門或?qū)⒏淖內(nèi)∨绞?，從依賴天然氣的管道或集體供暖轉(zhuǎn)換到家用電器取暖，或?qū)硬糠旨译姰a(chǎn)品（如取暖器等）出口利好。圖表27： 天然氣價格上行或使歐洲暖源“氣-電”轉(zhuǎn)換(美元/百萬英熱) 期貨結(jié)算價(連續(xù)):天然氣:NYMEX 9.08.07.06.05.04.03.02.01.0

58、2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020.0資料來源：iFind，圖表28： 2020 年德國家庭熱源分布圖表29： 至 2021 年 9 月全球小家電行業(yè)技術專利分布3%3% 其他6%區(qū)域供熱14%燃油25%天然氣49%熱泵電力4%4%其他8%美國7%中國77%韓國日本資料來源：Sta

59、tistia，資料來源：OFWeek，傳導鏈條：成本優(yōu)勢（份額效應）天然氣是歐盟的主要能源與工業(yè)原材料之一，缺氣或引發(fā)歐洲電力危機。歐盟是最早參與碳中和國際進程和自身建設的地區(qū)，在歐盟碳中和的努力中，發(fā)電從煤炭到天然氣，再逐步推廣到清潔能源使用是其重要的降碳方式。歐盟天然氣十分依賴外國進口，主要源自于俄羅斯，其中主要經(jīng)濟體德國、意大利、奧地利在 2021 年天然氣對俄依存度分別為：49%、 38%、86%，而東歐國家則普遍較高。在烏克蘭因地緣政治沖突無法管道輸送天然氣的背景下，如果疊加北溪管道檢修停氣，則歐盟將會面對嚴峻的能源危機。圖表30： 2021 年歐盟各國對天然氣的依賴度及進口依賴度圖

60、表31： 2021 年歐盟各國天然氣對俄依存度較高進口依賴度 2020進口依賴度 2021天然氣在能源使用中的占比（右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%馬立 西 愛 盧芬 法 捷 波克 斯 拉50%40%30%20%10%0%荷 羅100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年歐盟各國天然氣對俄依存度波 摩 北 拉 塞 奧 保 芬 斯 希 匈 斯 捷 波 德 意 立 羅 克 比 愛 格黑 爾 馬 脫 爾 地 加 蘭 洛 臘 牙 洛 克 蘭 國 大 陶 馬 羅 利 沙 魯耳 陶 班 沙 森他 宛 牙 尼 堡亞蘭 國 克 蘭羅 洛 脫 蘭 馬地