風險投資退出機制

1、第四章風險投資退出機制本章內(nèi)容第一節(jié)風險投資的退出方式第二節(jié) 國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首次公開上市（IPO）第三節(jié)股份出售與股份回購第一節(jié)風險投資的退出方式風險投資退出機制的意義風險投資退出機制：通過某種有效方式，將風險投資由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機制及其相關(guān)制度安排。建立風險投資退出機制的意義在于：為評價風險企業(yè)投資價值提供客觀標準風險企業(yè)往往具有新技術(shù)、高成長的特點，企業(yè)的發(fā)展有很大的不確定性，其真實價值很難確定，退出時的交易價格為其價值提供了客觀標準。為風險資本提供持續(xù)的流動性風險資本需通過投資一一退出一一再投資的循環(huán)，實現(xiàn)風險資本的持續(xù)增值。為風險資本提供持續(xù)的增長性退出機制提供的流動性是風險資本

2、存在和發(fā)展的前提，是承擔“高風險”，取得“高收益”的條件。風險投資退出方式競價式轉(zhuǎn)讓股份首次公開上市（IPO-initial public offering ）股份首次公開上市（IPO）是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。收益最高：59.5%。契約式轉(zhuǎn)讓 一一出售或回購契約式退出分為股份出售和股份回購兩種。股份出售是指第三方按協(xié)商的價格收購風險投資企業(yè)或風險資本家所持有的股份的一種退出方式。股份回購是指風險企業(yè)或風險企業(yè)家本人出資購買風險投資家手中的股份。收益次之：14.9%。強迫式轉(zhuǎn)讓一一破產(chǎn)清算當風險企業(yè)因不能清償

3、到期債務(wù)而被破產(chǎn)清算。4.1.3風險投資退出方式比較退出方式IPO出售或回購破產(chǎn)清算優(yōu)點收益高、籌資方便費用低、撤資迅速避免繼續(xù)經(jīng)營的損失缺點成本高、撤資慢收益低、管理層主動性差投資難以獲得收益條件完善的資本市場產(chǎn)權(quán)清晰法規(guī)健全適用階段成熟期成長期、成熟期經(jīng)營失敗般情況下，20%達到上市條件；40%被收購；20%維持經(jīng)營，回購；20%經(jīng)營失敗，清算。第二下 國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首次公開上市（IPO）企業(yè)上市的意義企業(yè)上市有什么好處或企業(yè)為何要上市？主要表現(xiàn)在：融資渠道多元化，取得固定的直接融資通道，獲得權(quán)益性資金。改善資本結(jié)構(gòu)，降低了對銀行的依賴程度。企業(yè)公有化，降低了企業(yè)控制人的經(jīng)營風險。增加了資本的

4、流動性，便于股東變現(xiàn)股權(quán)，實施股權(quán)激勵。上市可以提高公司知名度，有利于產(chǎn)品經(jīng)營。提高公司透明度和規(guī)范度，有利于公司持續(xù)發(fā)展。企業(yè)上市的代價：上市融資費用，投資銀行承銷費、律師及審計費等。規(guī)范經(jīng)營、信息透明，面臨嚴格的審查和監(jiān)管。惡意收購，股權(quán)稀釋，減少控股權(quán)。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的流程上市所涉及的相關(guān)主體擬上市公司一一初步達到上市條件且決定上市的股份公司。證券公司一一為公司股票公開發(fā)行及上市提供中介服務(wù)（輔導(dǎo)、保薦、推介、定價 等）的公司法人。中國證監(jiān)會一一國務(wù)院直屬正部級監(jiān)管機構(gòu)，負責對全國證券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管。證券交易所一一不以營利為目的的法人，歸屬中國證監(jiān)會直接管理。提供證券交易的場所和設(shè)施，

5、組織、監(jiān)督證券交易。證券登記公司一一為證券的發(fā)行和交易活動辦理證券登記、存管、結(jié)算業(yè)務(wù)的中介 服務(wù)機構(gòu)。其他中介機構(gòu)一一會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等。發(fā)行與上市過程:證券公巴投責銅行部)上市決定，確定自作關(guān)手 調(diào)杳輛導(dǎo), 中報舸作材料保存推介略演湖價定價證券交易所助上市公司4.2.2.3申請與批準擬上rL-%司照 寫上不中徜書至本會為饋 般率發(fā)rr中宜r短徜般樂大會批泄俄出眼早發(fā)行 3 IjSf六 十 月 后蜂保殍人保薦股東大會通過上市法:諛上股 里種美及岐里奏田寸募工 價格區(qū)可、定價右小，於生 賢金用途為亍的價費“不麻閏 的分配為需r訣設(shè)的食效 朝：對螢豐會的授權(quán)，保存一人.可才搠.上 市公司

6、成長性進行盡職調(diào)交、 由愉判甑并出具專硬 蘇凡.自上包.1柄介 H卜說 FVir人的自土宜U航 吊邑力中國證監(jiān)士不可妄佳創(chuàng)業(yè)寂發(fā)行詞可 隹委品會t if校nr中國證蛇會出具校 隹豆PT公開寶行氏浜4.2.2.4股份發(fā)行公司在獲得中國證監(jiān)會的公開發(fā)行股份的批準后，具體的發(fā)行操作過程如下圖所示?？钦泄梢庀驎R下初步退僑中刊登發(fā)行公告，啟動發(fā)行一投登者網(wǎng)上申!Kk凍結(jié)申購資金.，駿資、配號。I I日之前，T日.，丁日,T+1 日。T+2日T+3 日 .，T+3日T+4 日，4.2.2.5股份上市具體操作過程如下完成公開發(fā)行股份后，公司需要向證券交易所提出股份上市交易的申請。 圖所示。T口之前ar-

7、1 至 t+6 日+T+6日之前一T+6 至 1+ 1U I 丁 T口日之前aL-5至L-1日L日a國內(nèi)首次公開發(fā)行股份的基本條件發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈 資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司成立之 日起計算。最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近 一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩 年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為 計算依據(jù)。最近一期末凈資廠不少于兩千萬兀，且不存在未彌補與損。發(fā)行后股本總額不少于三千萬元

8、 。創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板上市要求的主要區(qū)別一覽表市場創(chuàng)業(yè)板主板、中小板經(jīng)營時間*持續(xù)經(jīng)營3年以上*持續(xù)經(jīng)營3年以上財務(wù)要求*最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈 利潤累計超過1000萬元，且持續(xù) 增長*最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累 計超過3000力兀*或者最年盈利，且凈利潤不 少于500萬元，最年營業(yè)收入 不少于5000力兀，最近兩年營業(yè) 收入增長率均不低于 30%*最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金 流量凈額累計超過 5000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過3億元*最期末不存在未彌補虧損*最期末不存在未彌補虧損*最期末凈資產(chǎn)/、少于2000力兀*最期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20

9、%股本要求*發(fā)行后的股本總額不少于3000力兀*發(fā)行前股本總額不少于3000力兀*發(fā)行后的股本總額不少于5000力兀業(yè)務(wù)經(jīng)營*應(yīng)當主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)*完整的業(yè)務(wù)體系，直接回向市場獨立經(jīng)營 的能力公司管理*最近兩年主宮業(yè)務(wù)、董事和局級 管理人員沒有重大變動，實際控制 人沒有交更*最近3年主營業(yè)務(wù)、董事和高級管理人員 尢重大變動，實際控制人沒有變更*依法建立健全股東大會、董事會、 監(jiān)事會以及獨立董事、董事會秘 書、審計委員會制度，相關(guān)機構(gòu)和 人員能夠依法履行職責*董事會下設(shè)戰(zhàn)略、審計、薪酬委員會，各 委員會至少指定一名獨立董事會成員擔任委員*至少三分之一的董事會成員為獨立董事國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和香港創(chuàng)業(yè)板上

10、市要求的主要區(qū)別一覽表市場國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板香港創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營時間*持續(xù)經(jīng)營3年以上* 一般公司需24個月的活躍業(yè)務(wù)記錄財務(wù)要求*最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利 潤累計超過1000萬兀，且持續(xù)增長*公司可以沒有盈利，但至少24個月在建立業(yè)務(wù)方面后實質(zhì)性進展*或者最年盈利，且凈利潤不少 于500萬兀，取近,年宮業(yè)收入不少 于5000力兀，最近兩年營業(yè)收入增 長率均不低于30%*公司須清楚列明其業(yè)務(wù)目標，并說明達成 目標的方法*最期末不存在未彌補虧損*最期末凈資產(chǎn)/、少于2000萬元股本要求*發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元*無具體要求（公眾持股 3000萬港兀）業(yè)務(wù)經(jīng)營*應(yīng)當主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)*公司或其控股

11、的公司須有一種主管業(yè)務(wù)， 而非兩種或多種/、同業(yè)務(wù)公司管理*最近兩年主營業(yè)務(wù)、董事和高級管 理人員沒有重大變動，實際控制人沒 有義更*上市前的24個月，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層 須基本相同*依法建立健全股東大會、董事會、 監(jiān)事會以及獨立董事、董事會秘書、 審計委員會制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能 夠依法履行職責*公司的董事、公司秘書、會計師、監(jiān)察主 任、授權(quán)代表、審核委員成員等人員需符合上市規(guī)則的規(guī)定美國納斯達克市場的上市條件（非美國公司）市場有盈利公司無盈利公司經(jīng)營時間*尢要求*經(jīng)營年限要在二年以上財務(wù)要求*最年（或最近三年中的兩年）稅 前盈利不少于70萬美兀，稅后利潤不 少于40萬美兒*沒有盈利要求公

12、眾持股 量50萬股以上100萬股以上有形資產(chǎn) 凈值要求*400力美兀以上*1200力美兀以上股東人數(shù)*公眾持股量在 50萬股至100萬股 的，股東人數(shù)要求在 800人以上；公 眾持股多于100萬股的，股東人數(shù)要 求在400人以上*400人以上做巾商最少須有三位做市商（MarketMaker）最少須后二位 做巾商（Market Maker）9月25日首批發(fā)行的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票簡稱股票代碼申購價（元/股）發(fā)行市盈率 （倍）發(fā)行數(shù)量（萬股）網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量（萬股）特銳德30000123.8052.7635002800|申州泰岳30000258.0068.8031602528普醫(yī)療30000329.

13、0059.5641003280回股份30000422.8946.2424001920探路者30000519.8053.1017001360萊美藥業(yè)30000616.5047.8323001840漢威電子30000727.0060.5415001200上海住彖30000827.8040.1212601008安科生物30000917.0046.8321001680思辰30001018.0051.4926502120F均25.9852.7324671973.6第三節(jié)股份出售與股份回購股份出售一一清算優(yōu)先權(quán)清算優(yōu)先權(quán)及其種類清算優(yōu)先權(quán)有兩部分組成：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Parti

14、cipation ） o兩者組合構(gòu)成三種清算優(yōu)先權(quán)：不參與分配優(yōu)先清算權(quán)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報，VC全部拿走；公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報，VC轉(zhuǎn)換成普通股東按比例分配；公司退出價值介于兩者之間，VC獲優(yōu)先清算回報額。不參與分配優(yōu)先洎算權(quán)公司股本1OOO萬元，VC投資200萬元.持股20%, 清算優(yōu)先回報為投咨額的土倍，即40。萬元附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報，VC全部拿走；公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報上，VC轉(zhuǎn)換成普通股東按比例分配；公司退出價值介于兩者之間，VC先拿走優(yōu)先清算回報，然后按股份比例參與剩余清算資金分配。

15、附上限奉與分配優(yōu)先清算權(quán) 公司總股本100。萬元.VC投資20。萬元,占20%, 清算優(yōu)先回報1倍/上限2倍，即800萬元口完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)完全拿與分配優(yōu)先清算權(quán)公司越股本1000萬元.VC投資200萬元.占20%, 清等優(yōu)先回報1倍，即4。萬元。,不是通常公司破產(chǎn)或倒閉所導(dǎo)致的“清算”清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件 清算優(yōu)先權(quán)中的“清算”對VC而言，清算是指“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合 并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情 況下，資金的分配方式。標準條款如下：公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在

16、占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%,以上事件可以被視為清算。清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯一方面為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當獲利，降低風險；另一方面對創(chuàng)業(yè)者團隊產(chǎn)生“激勵”。清算優(yōu)先回報倍數(shù)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先回報倍數(shù)的高低取決于公司業(yè)績、經(jīng)濟環(huán)境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)需要不同融資階段的 VC進行談判，兩種方式。股份出售一一領(lǐng)售權(quán)VC通過將企業(yè)出售給第三方，VC可以將自己的股份變現(xiàn)。但是，VC通過自己所謂的增值服務(wù)，千方百計找到一個合適的并購方之后，創(chuàng)始人或管理團隊可能并不認同并購方、并購方的報價、并購條款等，導(dǎo)致并購交易

17、難以進行，這個時候，VC可能會搬出一個殺手銅領(lǐng)售權(quán)（Drag-Along Right）,強迫創(chuàng)始人接受交易。領(lǐng)售權(quán)條款領(lǐng)售權(quán)，就是指VC強制公司原有股東參與投資者發(fā)起的公司出售行為的權(quán)利，VC有權(quán)強制公司的原有股東（主要是指創(chuàng)始人和管理團隊）和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依 VC與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權(quán)交易中來。通常是在有人愿意收購，而某些原有股東不愿意出售時運用，這個條款使得VC可以強制出售。領(lǐng)售權(quán)條款：在本輪融資交割結(jié)束 4年后，如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東和董事會同 意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，并且每股收購價格不低于本輪融資股價的3倍

18、，則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出 售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不愿意出售，那么這些股東應(yīng)該以不低于第三方的價格和條款購買其他股東的股份。設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的目的首先，通常在收購企業(yè)時，收購方會購買目標公司全部或大多數(shù)的股權(quán)，如果股權(quán) 比例太低，就會失去收購的價值。所以，如果有合適的并購方出現(xiàn)，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當然可以由董事會來通過出售公司的決議，但這 是沒有保障的，董事會上 VC的投票權(quán)往往沒有決定性。其次，依據(jù)“清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）”條款，公司如果出現(xiàn)出售或清 算等事件，VC要按

19、照設(shè)定方式獲得優(yōu)先分配資金（優(yōu)先分配額）。如果VC發(fā)起的公司出售交易金額低于投資者的優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團隊一定會反對的，因為 他們什么也得不到。即使是交易金額超出優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團隊也可能會 不滿意分配的資金，從而反對此交易。領(lǐng)售權(quán)談判領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點如下：第一、受領(lǐng)售權(quán)制約的股東。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領(lǐng)售權(quán)，領(lǐng)投的 VC通常也希望其他跟投的 VC也簽署。第二、領(lǐng)售權(quán)激發(fā)的條件。通常VC要求的激發(fā)條件是由某個特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類優(yōu)先股）。創(chuàng)始人也可要求同時滿足董事會通過的條件。第三、出售的最低價格。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)，有些股東（尤

20、其是普通股和低級優(yōu)先股）在公司被收購的時候什么也拿不到。第四、支付手段。當然現(xiàn)金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以 接受。第五、收購方的確認。為了防止利益沖突，創(chuàng)始人需預(yù)先確定哪些收購方不在領(lǐng)售權(quán)的有效范圍之內(nèi)。第六、股東購買。如創(chuàng)始人不愿意出售，可自己認購。第七、時間。最好能要求給予公司足夠的成長時間，通常4、5年之后。領(lǐng)售權(quán)案例美國有一家名叫 FilmLoop的互聯(lián)網(wǎng)公司，2005年1月向 Garage Technology Ventures和 Globespan Capital Partners 融資 550 萬美元，2006 年 5 月，又向 ComVentures 融資

21、 700 萬美 元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 2.0平臺，公司和投資人都對前景樂觀?？墒?006年11月，由于出資人（LP）要求清理非盈利的投資項目，ComVentures讓FilmLoop公司在年底之前找到買家。 盡管創(chuàng)始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還握有領(lǐng)售權(quán)，可以強制其他投資人和創(chuàng)始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到買家，ComVentures讓自己投資的另外一個公司Fabrik收購了 FilmLoop ,收購價格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)條款，創(chuàng)始人和管理團隊一無所 獲。ComVe

22、ntures讓創(chuàng)始人在圣誕節(jié)假期的時候，在極短的時間內(nèi)尋找合適買家的做法，顯然是 有意的。這樣他們就可以讓自己的關(guān)聯(lián)利益方廉價收購FilmLoop。FilmLoop公司的創(chuàng)始人和員工在頭一天還擁有一家公司，并且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發(fā)現(xiàn)自己失去了股票、失去工作、失去公司！股份回購根據(jù)調(diào)查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過 1/3的案例包含股份回購條款?；刭彈l款：如果大多數(shù) A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第 5年開始，分3年回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價格等于原始購買價格加上已宣布但尚未支付的紅利。回購權(quán)的意義股份回購權(quán)是VC投資協(xié)議中很重要的一個條款，但在實際操作中，股份回購權(quán)幾乎從來不 會被執(zhí)行。但股份回購權(quán)又有其存在的道理。首先，VC會擔心被投資的公司發(fā)展到“活死人（Walking Dead）”狀態(tài)，即可維持公司運營，但卻無法成長到讓其他公司有收購的興趣，或是上市。這種情況下，通過股份回購權(quán)，投資人獲得一條有保障的退出渠道。但是，往往沒有被并購的吸引力，也沒有足夠的現(xiàn)金來回購VC的股份。第二，風險投資基金有生命周期，通常的基金運作周期是10年左右。而他們大部分的投資是在前4年進行，所以，VC通常要求在投資后 5-7年左右變現(xiàn)，這樣他們 的投資項目才能在基金生命周期內(nèi)回收資金，