行業(yè)公司分析方法課件

1、錢 曉 宇所長助理+755-8249 2237August 2008行業(yè)與公司分析 1內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考2證券業(yè)行業(yè)公司研究之目的發(fā)現(xiàn)價(jià)值 定價(jià)創(chuàng)造價(jià)值 增值預(yù)測行業(yè)運(yùn)行趨勢公司研究與預(yù)測公司估值IPO、并購3內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法 慣常步驟 信息收集 基本方法論如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考4研究的慣常步驟確定研究對象需解決的問題界定要研究的行業(yè)或公司明確需回答的問題信息收集收集渠道初步確定需收集的信息信息分析對收集信息進(jìn)行處理常用信息處理工具和方法歸納、演繹對處理過

2、的信息作歸納、演繹得出必要的判斷和結(jié)論1234解剖現(xiàn)象分析、確定關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素找出運(yùn)行規(guī)律預(yù)測關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素匯總預(yù)測結(jié)論估值5如何進(jìn)行信息收集官方統(tǒng)計(jì)信息行業(yè)協(xié)會，如汽車工業(yè)協(xié)會、零售商業(yè)協(xié)會 國家相關(guān)管理機(jī)構(gòu)，國家、地方統(tǒng)計(jì)局、各部委公布的信息行業(yè)年鑒半官方財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，如交易所、全景網(wǎng)()、中國證券網(wǎng) 商業(yè)性行業(yè)專業(yè)網(wǎng)站我的鋼鐵網(wǎng)、中華商務(wù)網(wǎng)、網(wǎng)上車市 商用證券信息分析系統(tǒng)國外： CEIC、彭博、路透 ISI 國內(nèi)：萬德、聚源 社會免費(fèi)網(wǎng)站行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的網(wǎng)站互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎，如百度、GOOGLE 各類研究機(jī)構(gòu)研究報(bào)告國家有關(guān)研究機(jī)構(gòu)，國研中心、社科院、人行研究部門、國家發(fā)改委國內(nèi)外投資銀行研究機(jī)構(gòu)，

3、Morgen Stanley, Goldman Sachs.國內(nèi)外咨詢公司，KMPG、BCG 經(jīng)常使用的收集渠道6基本方法論從歷史看未來分解 重構(gòu)7內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究 路徑 觀察角度研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考8內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考9行業(yè)公司研究的關(guān)注重點(diǎn)投行的行業(yè)公司研究具有不同的側(cè)重點(diǎn)核 心 問 題： 公司經(jīng)營成果的真實(shí)性、可持續(xù)性公司經(jīng)營的合規(guī)性行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素贏利模式核心驅(qū)動(dòng)因素規(guī)模、市場份額研發(fā)、技術(shù)訣竅內(nèi)部管理行業(yè)運(yùn)行特征行業(yè)集中度平均贏利水平、平

4、均折舊率、平均費(fèi)用率投資類型（資本/勞動(dòng)力/研發(fā)）公司運(yùn)行特點(diǎn)行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力上的差異行業(yè)地位贏利水平、平均折舊率、平均費(fèi)用率等比較10行業(yè)研究的角度行業(yè)的周期性問題供需分析行業(yè)運(yùn)行的驅(qū)動(dòng)因素及作用機(jī)理從產(chǎn)業(yè)鏈角度透析行業(yè)行業(yè)研究的國際化視野分析的基本出發(fā)點(diǎn)就是對現(xiàn)象從不同的角度進(jìn)行解剖，找出規(guī)律，再進(jìn)行預(yù)測，最后進(jìn)行匯總11行業(yè)分類生命周期階段經(jīng)濟(jì)周期12生命周期時(shí)間規(guī)模初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期產(chǎn)品的市場接受度值得懷疑，商業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施并不清晰，存在高風(fēng)險(xiǎn)和許多破產(chǎn)事件。產(chǎn)品已被接受，業(yè)務(wù)拓展開始，銷售額和盈利加速增長，但商業(yè)戰(zhàn)略的正確實(shí)施仍是一個(gè)問題。行業(yè)趨勢與總體經(jīng)濟(jì)趨勢相同，參與者在穩(wěn)定的

5、行業(yè)中爭奪市場份額。消費(fèi)偏好的改變和新技術(shù)的出現(xiàn)使產(chǎn)品的需求逐步減少。13對經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)增長性銷售和利潤獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期而超常增長，新技術(shù)和新產(chǎn)品是主要標(biāo)志。防御性在經(jīng)濟(jì)周期的上升和下降階段經(jīng)營狀況都很穩(wěn)定。這類行業(yè)一般處于成熟期。周期性收益隨經(jīng)濟(jì)周期變化而變化，通常會夸大經(jīng)濟(jì)的周期性。典型周期性行業(yè)生產(chǎn)可有可無產(chǎn)品，這種產(chǎn)品的消費(fèi)取決于對經(jīng)濟(jì)的樂觀程度。14行業(yè)分類需警惕的兩個(gè)問題問題1：可能會歪曲以后的分析分析人員通常會將一個(gè)行業(yè)與同類行業(yè)相比較，并由此推斷出其收入、盈利和價(jià)值。在估值過程中，行業(yè)間的細(xì)微差別往往被忽略了。問題2：自我欺騙性一旦分析人員將某一行業(yè)定義為增長性，他就傾向于采納

6、那些符合增長性的事實(shí)。分析對象與類比行業(yè)是否完全一致的判斷非常重要，因?yàn)榧?xì)微差別的存在將導(dǎo)致結(jié)果失實(shí)。類比分析時(shí)要注意二者之間的差別，即使是細(xì)微差別；主觀判斷往往會歪曲所分析對象的客觀事實(shí)15需 求 ：行業(yè)容量最終用戶實(shí)際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化行業(yè)、公司研究最困難的問題16基本方法全景經(jīng)濟(jì)分析行業(yè)生命周期分析其他分析方法17方法之一：全景經(jīng)濟(jì)分析找出影響行業(yè)銷售的特定宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP、人口、投資規(guī)模等等各變量與行業(yè)銷售的相關(guān)程度數(shù)量回歸分析等手段挑選出相關(guān)程度最高的變量作為分析行業(yè)需求的依據(jù)大部分行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定相關(guān)性，據(jù)此進(jìn)行需求分析是經(jīng)常采用的的方法18方法之二：利用行

7、業(yè)周期分析將行業(yè)按生命周期或?qū)?jīng)濟(jì)周期反應(yīng)分類根據(jù)分類結(jié)果對需求進(jìn)行預(yù)測想當(dāng)然地給行業(yè)先定性，可能出現(xiàn)重大偏差不宜預(yù)設(shè)觀點(diǎn)或結(jié)論借鑒其他地區(qū)或行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)是，必須考慮環(huán)境、條件的相似程度行業(yè)的周期性特點(diǎn)往往成為我們確定行業(yè)增長速度的依據(jù)19方法之三：其他分析方法由子市場構(gòu)建市場總需求按行業(yè)劃分子市場按地區(qū)劃分子市場投入產(chǎn)出分析及行業(yè)需求預(yù)測如果一個(gè)行業(yè)是另一個(gè)行業(yè)的主要客戶，則分析人員就可以根據(jù)投入產(chǎn)出模型導(dǎo)出對后者產(chǎn)品的部分需求。20供 給 ：獲利能力與穩(wěn)定性行業(yè)集中度行業(yè)壁壘21供給分析從長遠(yuǎn)看，供給可自動(dòng)調(diào)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)供需平衡從短期看，供給能否及時(shí)滿足需求主要取決于行業(yè)特點(diǎn)資本密集程度如鋼

8、鐵行業(yè)需要花費(fèi)3到5年的時(shí)間建立新工廠以擴(kuò)大生產(chǎn)能力。臨時(shí)服務(wù)業(yè)由于它主要依靠低技術(shù)水平的工人，可以很快找到新雇員，所以短期內(nèi)可以增加供給。技術(shù)密集程度軟件業(yè)等使用高技術(shù)工人的行業(yè)，其短期的生產(chǎn)能力也會受到限制許多分析員只重視需求分析而不重視供給分析22供給能力預(yù)測供給增量 = + 未利用生產(chǎn)能力 + 新增加生產(chǎn)能力的潛力若進(jìn)口對行業(yè)供給存在較大影響時(shí)，則千萬不能忽略該因素預(yù)測的重點(diǎn)23行業(yè)運(yùn)行的驅(qū)動(dòng)因素及作用機(jī)理影響行業(yè)運(yùn)行的主要驅(qū)動(dòng)因素各因素是如何影響行業(yè)運(yùn)行的各驅(qū)動(dòng)因素影響行業(yè)運(yùn)行的強(qiáng)度24外部因素技術(shù)政府社會人口國外25獲利能力：綜合評估供需平衡分析成本分析定價(jià)國際市場與競爭26內(nèi)容提

9、要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考27更多的觀察角度產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈可比市場選擇與借鑒國際國內(nèi)28從產(chǎn)業(yè)鏈角度透析行業(yè)行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈情況上下游行業(yè)的運(yùn)行情況及趨勢與上下游行業(yè)談判能力每個(gè)行業(yè)都處于不同的產(chǎn)業(yè)鏈上，對上下游行業(yè)深入分析對認(rèn)識行業(yè)既重要也必要29國際化視野開放經(jīng)濟(jì)條件下行業(yè)研究國際化視野的重要性和必要性發(fā)達(dá)國家行業(yè)運(yùn)行狀況及趨勢本國行業(yè)運(yùn)行狀況及趨勢經(jīng)濟(jì)全球化趨勢使得行業(yè)研究必須走出國門，發(fā)達(dá)國家走過的路往往成為我們重要借鑒30內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考

10、31如何開展公司研究公司研究的角度公司業(yè)務(wù)分析財(cái)務(wù)分析盈利預(yù)測估 值：最終目的32分析框架公司研究的目的 信服的估值估 值戰(zhàn)略 &競爭定位經(jīng)營表現(xiàn)業(yè)務(wù)增長競爭壓力與態(tài)勢 資本成本投資回報(bào)戰(zhàn)略管理價(jià)格VS價(jià)值 12333如何開展公司研究財(cái)務(wù)派和模式派財(cái)務(wù)派 以財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)作為分析起點(diǎn)，觀察公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的結(jié)果。模式派 從經(jīng)營模式出發(fā)，分析競爭力和未來成長空間。兩種互為補(bǔ)充的視角34財(cái)務(wù)派關(guān)注的因素公司資產(chǎn)的完整性、穩(wěn)健性、盈利性盈利的來源和結(jié)構(gòu)盈利能力的持續(xù)性現(xiàn)金流狀況總結(jié)：知其然35模式派關(guān)注的因素國家產(chǎn)業(yè)政策對公司的影響在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置所屬行業(yè)的市場空間在行業(yè)中的地位競爭優(yōu)勢的持續(xù)性治理

11、結(jié)構(gòu)總結(jié)：知其所以然36兩派各自的優(yōu)劣財(cái)務(wù)派模式派優(yōu)點(diǎn) 能相對準(zhǔn)確地觀察公司歷史經(jīng)營績效 可以量化比較公司之間的差異 便于觀察公司在產(chǎn)業(yè)中的位置和行業(yè)中的地位 可以發(fā)現(xiàn)公司獨(dú)特的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不足 過于注重歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)，難以從報(bào)表上分析持續(xù)性 財(cái)務(wù)指標(biāo)教條化，無法甄別行業(yè)差別和公司差別 注重結(jié)果忽視過程 容易引導(dǎo)分析者對公司做出過于負(fù)面的評價(jià) 過于重視企業(yè)可能達(dá)到什么樣的目標(biāo)，而忽視企業(yè)本身具備的財(cái)務(wù)條件。 容易簡單化地將行業(yè)優(yōu)勢引申到每一個(gè)企業(yè) 相對宏觀，無法落實(shí)到公司價(jià)值，即無法回答“值多少錢”的問題37兩者的結(jié)合通過模式來驗(yàn)證財(cái)務(wù)指標(biāo)的合理性根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)觀察模式的有效性財(cái)務(wù)和模式相結(jié)合來做

12、財(cái)務(wù)預(yù)測以模式來回答“是否可以投資”的問題，以財(cái)務(wù)來回答“以什么價(jià)格投資”的問題。38公司業(yè)務(wù)分析綜合信息概覽和業(yè)務(wù)描述、公司策略、生命周期、財(cái)務(wù)狀況概述產(chǎn)品與市場產(chǎn)品系列及新產(chǎn)品、公司產(chǎn)品市場、營銷策略和售后服務(wù)、重要客戶生產(chǎn)和銷售制造過程和成本、銷售、供應(yīng)商及原材料競爭競爭環(huán)境、競爭的比較分析其他主題研究與發(fā)展、對外銷售及收益、政府管制、人事、固定資產(chǎn)、管理39公司業(yè)務(wù)分析公司業(yè)務(wù)的解構(gòu)不同的角度、層次成本解構(gòu)戰(zhàn)略與執(zhí)行能力公司治理歷史記錄的重要性40財(cái)務(wù)分析百分比分析統(tǒng)一度量式分析比率分析重點(diǎn)科目間的鉤稽關(guān)系關(guān)注與區(qū)分“經(jīng)常/非經(jīng)常性”財(cái)務(wù)指標(biāo)重點(diǎn)在于 比較重點(diǎn)關(guān)注百分比分析和統(tǒng)一度量分

13、析41財(cái)務(wù)分析之一：百分比分析將公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)每年變化的百分比作為分析工具預(yù)測收益的能力主要取決于判斷銷售收入、費(fèi)用、和保持增長所需的投資三者之間關(guān)系的能力，以百分比表示的財(cái)務(wù)報(bào)表有助于形成這些判斷從各指標(biāo)百分比的變化情況形成對公司運(yùn)行狀況的整體判斷百分比分析的最大優(yōu)點(diǎn)，是從動(dòng)態(tài)上認(rèn)識公司生產(chǎn)經(jīng)營情況，異常值的出現(xiàn)為我們深入分析提供了依據(jù)42財(cái)務(wù)分析之二：統(tǒng)一度量式分析形成統(tǒng)一度量式報(bào)表。損益表和資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目被表示為相對于銷售收入及總資產(chǎn)的百分比。統(tǒng)一度量式報(bào)表常用來比較不同年度間的經(jīng)營成果，以及流動(dòng)性比率和杠桿比率的變化。統(tǒng)一度量式分析的最大優(yōu)點(diǎn)是從流動(dòng)性比率和杠桿比率中發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)

14、營狀況是否異常43財(cái)務(wù)分析之三：比率分析盈利能力毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率周轉(zhuǎn)能力固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率償債能力資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息償還倍數(shù)成長性（增長比率）資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的增長比率。如銷量收入增長率、利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率等重點(diǎn)在于比較44財(cái)務(wù)分析之注意點(diǎn)對公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)必須將其跟行業(yè)整體指標(biāo)作比較對公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)必須將其與可比公司相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較關(guān)注奇異點(diǎn)對公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)要跳出公司本身，行業(yè)情況和可比公司情況成為參考重點(diǎn)45內(nèi)容提要研究之目的研究的一些通用方法如何開展行業(yè)研究研究的視角如何開展公司研究一些研究關(guān)注點(diǎn)

15、和思考46一些研究關(guān)注點(diǎn)和思考對于“率”對于“結(jié)構(gòu)”或“構(gòu)成”對于“相對量”分析方法的不斷創(chuàng)新和歷史積累 關(guān)于研究態(tài)度思想的開放性問題研究視野的短中長期問題什么是“投資機(jī)會”？報(bào)告的寫作時(shí)機(jī)47我們的研究理念價(jià)值投資基本面分析師的價(jià)值基礎(chǔ) 用合理的方法對經(jīng)濟(jì)體的市場價(jià)值進(jìn)行評估，以此作為判斷是否有投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的核心依據(jù) 是科學(xué)也是藝術(shù)，但科學(xué)是基礎(chǔ)48報(bào)告寫作與推介的時(shí)機(jī)市場通?？赡艿凸赖目臻g市場通常可能高估的空間開始發(fā)出推薦報(bào)告開始發(fā)出減持報(bào)告 公司合理價(jià)值區(qū)間 （中性評級）1、公司價(jià)值金融技術(shù)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)解決2、市場高估、低估空間證券市場經(jīng)驗(yàn)等解決科學(xué)與藝術(shù)的實(shí)踐49案例-大族激光（05年10月） 財(cái)務(wù)角度 公司當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù) 從更大的產(chǎn)業(yè)視角 核心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素50案例-農(nóng)產(chǎn)品（06年3月） 財(cái)務(wù)角度 當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù) 模式角度 核心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素51案例 - 瀘州老窖（05年4月） 財(cái)務(wù)角度 模式角度 核心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素52案例：江南高纖（06年10月）財(cái)務(wù)角度 當(dāng)時(shí)市場的看法與我們的不同業(yè)務(wù)定性53那些講故事的公司 生態(tài)農(nóng)業(yè) 宏盛科技54研究員的進(jìn)階3掌握公司變化趨勢深刻理解估值領(lǐng) 導(dǎo)1算清楚EPS初步弄清楚基本面學(xué) 習(xí)2掌握