董事會(huì)監(jiān)督有效性研究文獻(xiàn)詳述

1、 HYPERLINK / 董事會(huì)監(jiān)督有效性研究文獻(xiàn)綜述單祥英（浙江大學(xué)）摘要： 本文對(duì)董事會(huì)監(jiān)督有效性方面的相關(guān)文獻(xiàn)從解釋理論、理論模型以及經(jīng)驗(yàn)研究三個(gè)角度進(jìn)行了綜述，其中要緊對(duì)阻礙董事會(huì)監(jiān)督有效性的因素及衡量尺度作了詳細(xì)分析。關(guān)鍵詞：董事會(huì),獨(dú)立性水平,酬勞機(jī)制,信息量,監(jiān)督有效性一、引言董事會(huì)監(jiān)督有效性議題關(guān)注已有近30年歷史，一方面隨著董事會(huì)研究議題的深化，理論解釋力不斷加強(qiáng)以及一些有價(jià)值的理論模型（Maug, 1997; Hermalin and Weisbach, 1998; Warther, 1998; Adams, 2001, etc）出現(xiàn)給董事會(huì)監(jiān)督職能提供了理論依據(jù)，同時(shí)通過(guò)

2、大量實(shí)證性研究，一些經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律的得出使現(xiàn)實(shí)中董事會(huì)改革提高其監(jiān)督功能提供了經(jīng)驗(yàn)性依據(jù)。然而，董事會(huì)監(jiān)督有效性問(wèn)題并未得到解決，各國(guó)普遍采取提高外部董事在董事會(huì)中比例或引進(jìn)外部董事以增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性措施以及提高董事酬勞的做法并未解決董事會(huì)操縱代理問(wèn)題無(wú)效性問(wèn)題，此議題研究仍然特不迫切。而且董事會(huì)各特征與公司績(jī)效關(guān)系及對(duì)董事會(huì)活動(dòng)阻礙雖有大量實(shí)證研究文獻(xiàn)出現(xiàn)，也得出了一些經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律，實(shí)證研究卻存在令人專門困惑的問(wèn)題：對(duì)同一論題實(shí)證分析得出的結(jié)論往往不一致，甚至是大相徑庭，無(wú)法用相應(yīng)理論來(lái)解釋這種現(xiàn)象?？赡苁遣煌瑯颖救∽圆煌晡⒂^環(huán)境，因此得出結(jié)論的前提假定存在差異。研究董事會(huì)如何有效監(jiān)督的經(jīng)濟(jì)理論

3、國(guó)外已有20多年的進(jìn)展歷史，而我國(guó)對(duì)此議題的研究始于20世紀(jì)90年代后期，費(fèi)方域（1996）研究了董事會(huì)與董事的職責(zé)與功能，孫經(jīng)緯（1997）運(yùn)用實(shí)證方法研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系。我國(guó)董事會(huì)監(jiān)督有效性研究至今只有7、8年時(shí)刻，隨著去年上市公司指導(dǎo)意見(jiàn)要求上市公司引入獨(dú)立董事制度，討論重心集中于獨(dú)立董事引進(jìn)其意義何在？是否真能提高董事會(huì)的監(jiān)督功能？獨(dú)立董事引進(jìn)是否與監(jiān)事會(huì)職能相沖突？所有這些問(wèn)題歸結(jié)為一點(diǎn)：引進(jìn)獨(dú)立董事這一改革是否提高了董事會(huì)監(jiān)督有效性？董事會(huì)監(jiān)督有效性議題研究與國(guó)外20多年歷史相比，不管是研究范圍依舊研究深度都無(wú)法與后者相比。因此從研究的前沿性及對(duì)重要文獻(xiàn)的把握角度來(lái)看，

4、本綜述對(duì)文獻(xiàn)回憶將把重點(diǎn)放在西方國(guó)家文獻(xiàn)的研究上，同時(shí)盡量包含國(guó)內(nèi)要緊的文獻(xiàn)。本綜述的內(nèi)容結(jié)構(gòu)欲安排如下：1、詮釋董事會(huì)監(jiān)督職能的理論；2、董事會(huì)“替代”模型與“博弈”模型；3、概述董事會(huì)監(jiān)督有效性的經(jīng)驗(yàn)研究工作；4、小結(jié)。二、詮釋董事會(huì)監(jiān)督職能的理論1、代理理論 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離提供了經(jīng)營(yíng)者（代理人）依照自利原則行使權(quán)力的機(jī)會(huì)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者追求自身的利益而損害股東利益時(shí)，則“代理問(wèn)題”就產(chǎn)生了，而股東自己基于股份分散也專門難有效實(shí)施監(jiān)督（免費(fèi)搭車問(wèn)題），董事會(huì)確實(shí)是為了減輕經(jīng)營(yíng)者與股東利益沖突而引起的代理問(wèn)題而存在的重要公司內(nèi)部治理機(jī)制。代理理論認(rèn)為董事會(huì)為股東利益監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者是隨著他們的激勵(lì)

5、不同而不同，因此激勵(lì)是有效監(jiān)督的重要預(yù)示器。董事會(huì)實(shí)施監(jiān)督首要的激勵(lì)是董事會(huì)獨(dú)立性水平或董事會(huì)成員與當(dāng)前CEO或組織的依靠程度 (Weisbach, 1988)。酬勞機(jī)制也是激勵(lì)董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的重要方面。通過(guò)提高董事證券持有量作為對(duì)董事的酬勞激勵(lì)，使董事的利益與股東的利益結(jié)合起來(lái)，能夠有利于股東。2、制度理論制度理論強(qiáng)調(diào)制度因素如社會(huì)規(guī)范對(duì)董事會(huì)構(gòu)成特征、行為特征的重要阻礙以及約束董事會(huì)行使權(quán)力的一種阻礙。制度理論強(qiáng)調(diào)在引導(dǎo)、強(qiáng)制同時(shí)授權(quán)行為過(guò)程中，標(biāo)準(zhǔn)的框架和規(guī)章的重要性。尤其，公司被認(rèn)為是由給予了社會(huì)性行為認(rèn)知的、標(biāo)準(zhǔn)化的及調(diào)節(jié)的結(jié)構(gòu)與活動(dòng)所組成（Scott,1995）。差不多表明，社會(huì)

6、規(guī)范阻礙董事會(huì)關(guān)于CEO選擇和執(zhí)行補(bǔ)償?shù)臎Q定(Zajac & Westphal, 1996)以及董事會(huì)向股東如何解釋CEO激勵(lì)打算的采納(Zajac & Westphal, 1995)。制度理論認(rèn)為董事會(huì)組成專門大程度上是由組織領(lǐng)域與社會(huì)范圍內(nèi)要緊的制度化規(guī)范所決定。制度理論指出董事會(huì)獨(dú)立性水平不僅由董事會(huì)組成、CEO二元性決定，而且是由制度性規(guī)范所決定，但社會(huì)性規(guī)范對(duì)董事會(huì)決策約束、獨(dú)立性水平阻礙究竟有多大，這還未得到檢驗(yàn)。三、外部“替代”模型與內(nèi)部“博弈”模型董事會(huì)作為內(nèi)部約束機(jī)制履行監(jiān)督職能，這就引發(fā)了兩個(gè)主題：一是關(guān)于董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者之間博弈行為，董事會(huì)能否有效監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者需看他們之間的博

7、弈結(jié)果。這類模型圍繞董事會(huì)獨(dú)立性水平與董事會(huì)所掌握的信息量強(qiáng)弱這兩條主線分析董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者（要緊是CEO）之間的博弈，如Hermalin and Weisbach(1998)，Warther(1998) and Admas(2001)。二是董事會(huì)作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制與外部監(jiān)督機(jī)制之間的相互作用關(guān)系。外部“替代”模型反映董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者有效性對(duì)接管市場(chǎng)阻礙以及接管市場(chǎng)積極性對(duì)董事會(huì)監(jiān)督行為的阻礙這兩個(gè)方面。假如董事會(huì)不能有效地對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行操縱，接管或債權(quán)市場(chǎng)會(huì)成為次佳的解決方法，另一方面積極接管市場(chǎng)會(huì)對(duì)董事會(huì)監(jiān)督行為產(chǎn)生如何樣阻礙？Hirshleifer and Thakor(1998) and G

8、raziano and Luporini (2001)得出不同的結(jié)論。前者模型顯示積極接管市場(chǎng)即接管可能性專門高會(huì)促使董事會(huì)更嚴(yán)厲監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，從而使董事會(huì)監(jiān)督更有效。而后者模型顯示積極接管市場(chǎng)卻使董事會(huì)監(jiān)督行為弱化，偏向于同經(jīng)營(yíng)者友好。四、經(jīng)驗(yàn)研究關(guān)于董事會(huì)監(jiān)督有效性議題已有大量經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)出現(xiàn)，同時(shí)差不多上圍繞以下幾個(gè)主題：（1）董事會(huì)獨(dú)立性水平的構(gòu)成特征董事會(huì)組成與規(guī)模特征如何阻礙董事會(huì)監(jiān)督職能發(fā)揮以及公司績(jī)效的？（2）董事會(huì)特征如何阻礙董事會(huì)監(jiān)督行為？（3）什么因素阻礙董事會(huì)獨(dú)立性水平以及他們?nèi)绾坞S著時(shí)刻推移得到進(jìn)展？通過(guò)大量實(shí)證性研究，得出了一些經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律，然而對(duì)同一論題實(shí)證分析得出的

9、結(jié)論往往不一致，甚至是大相徑庭，無(wú)法用相應(yīng)理論來(lái)解釋這種現(xiàn)象。目前概括比較全的最近的文獻(xiàn)綜述見(jiàn)Hermalin and Weisbach（2001）。董事會(huì)組成、規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的阻礙（1）董事會(huì)組成對(duì)公司績(jī)效的阻礙。有許多文獻(xiàn)分析了董事會(huì)組成與公司績(jī)效之間的關(guān)系，實(shí)證分析往往以外部董事在董事會(huì)中比例或外部董事比例減去內(nèi)部董事比例來(lái)反映董事會(huì)獨(dú)立性水平，但事實(shí)上董事會(huì)組成只是反映董事會(huì)獨(dú)立性水平的構(gòu)成特征，并不能完全反映其獨(dú)立性。目前世界上許多國(guó)家公司制度中引入外部董事制度以及許多國(guó)家提高外部董事比例，那么“外部董事增多是否提高公司績(jī)效？”引起廣泛考慮，許多論文用多種方法來(lái)回答那個(gè)問(wèn)題，但得出的

10、結(jié)論并不一致。正如Hermalin and Weisbach(2001)所指出的：董事會(huì)組成與公司績(jī)效之間關(guān)系專門有爭(zhēng)議性，沒(méi)有一致的認(rèn)識(shí)結(jié)果。分析董事會(huì)組成與公司績(jī)效關(guān)系的一種途徑是檢驗(yàn)董事會(huì)中外部董事的比例與公司績(jī)效會(huì)計(jì)衡量（銷售額/ 資產(chǎn)； 營(yíng)業(yè)收入/ 資產(chǎn)； 營(yíng)業(yè)收入/銷售額等指標(biāo)）。另一種途徑用托賓q衡量公司績(jī)效,反映無(wú)形資產(chǎn)（如治理）的增值。兩種途徑檢驗(yàn)董事會(huì)組成與公司績(jī)效關(guān)系都沒(méi)有相關(guān)性。（2）董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的阻礙。大量實(shí)證研究文獻(xiàn)得出結(jié)論：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Jensen (1993)、 Lipton and Lorsch (1992) 、Yermack(

11、1996) and Gertner and Kaplan (1996)。董事會(huì)行為董事會(huì)各特征對(duì)CEO更替與公司績(jī)效之間的阻礙董事會(huì)組成對(duì)CEO更替的阻礙。董事長(zhǎng)與CEO兼任與分任的討論。董事長(zhǎng)與CEO是兼任依舊分任也是阻礙董事會(huì)獨(dú) 立性水平的因素之一。其監(jiān)督有效性比較在實(shí)證分析中并不一致。董事會(huì)酬勞激勵(lì)對(duì)CEO更替及公司績(jī)效的阻礙。其它因素。董事會(huì)與接管市場(chǎng)活躍的接管市場(chǎng)可提供不同董事會(huì)行為之間的一種比較以及評(píng)價(jià)不同類型董事的價(jià)值。Shivdasani (1993)運(yùn)用接管市場(chǎng)研究董事會(huì)以及在公司治理中所起的作用，董事會(huì)通過(guò)阻礙公司經(jīng)理層與接管進(jìn)程來(lái)阻礙接管可能性。由董事會(huì)支持經(jīng)營(yíng)者的公司較

12、少可能成為敵意接管者的目標(biāo)（意味著更艱巨的斗爭(zhēng)）以及較少可能被不為經(jīng)理層所支持的投標(biāo)者所獲得。毒藥丸打算。Brickley et al (1994) 分析了董事會(huì)對(duì)采納毒藥丸子決定的阻礙。他發(fā)覺(jué)當(dāng)董事會(huì)擁有大部分獨(dú)立董事時(shí)對(duì)這一決策的股票市場(chǎng)反應(yīng)是積極的。反之，當(dāng)董事會(huì)沒(méi)有大部分獨(dú)立董事時(shí)，則是消極的。這與具有絕大部格外部董事的公司采納毒藥丸子是為了促進(jìn)股東利益的愛(ài)護(hù)那個(gè)觀點(diǎn)一致。而內(nèi)部董事操縱的董事會(huì)采納這一打算被認(rèn)為是促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者利益的愛(ài)護(hù)。哪些因素阻礙董事會(huì)構(gòu)成特征？（1）公司績(jī)效對(duì)董事會(huì)組成的阻礙。Hermalin and Weisbach (1988)發(fā)覺(jué)與董事會(huì)變化統(tǒng)計(jì)相關(guān)的三個(gè)因素

13、：1.差的績(jī)效會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部董事離開(kāi)而外部董事加入到董事會(huì)中的可能性。2.CEO的連任與董事會(huì)的選舉過(guò)程相互糾纏在一起的。3.當(dāng)CEO接近離退時(shí)，公司趨向增加內(nèi)部董事，他們是下一屆CEO的潛在候選人。CEO改變以后，內(nèi)部董事傾向離開(kāi)董事會(huì)，假定這些董事失去了CEO候選資格。（2）其它因素對(duì)董事會(huì)組成的阻礙。Gilson (1990)檢驗(yàn)了破產(chǎn)對(duì)公司董事會(huì)的阻礙，發(fā)覺(jué)財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致更高董事會(huì)更替和減少董事會(huì)規(guī)模。Kaplan and Minton (1994) and Morck and Nakamura (1999)在治理方面對(duì)日本公司與銀行作用的關(guān)系進(jìn)行研究。（3）公司特征對(duì)董事會(huì)特征的阻礙。La

14、sfer(2002)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)特征與公司價(jià)值之間的關(guān)系顯著性否取決于公司進(jìn)展機(jī)會(huì)那個(gè)假定。結(jié)果表明在低高進(jìn)展機(jī)會(huì)的公司董事人數(shù)統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有差異。然而，董事會(huì)組成在這兩個(gè)組中顯著不同。Hutchinson, M.R. (2000) 通過(guò)實(shí)證分析，結(jié)果表明公司的投資機(jī)會(huì)與董事會(huì)中執(zhí)行董事的比例高低有強(qiáng)相關(guān)性，且董事會(huì)組成與公司績(jī)效關(guān)系與公司的投資機(jī)會(huì)相關(guān)。Lynall Golden and Hillman(2001)結(jié)合公司生命周期闡述董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的阻礙。五、總結(jié)董事會(huì)監(jiān)督有效性研究議題不管在理論上依舊經(jīng)驗(yàn)上都取得了一定的進(jìn)展。從最早的代理理論，之后的制度理論來(lái)解釋董事會(huì)監(jiān)督職能，

15、尤其用代理理論來(lái)解釋董事會(huì)特征已得到廣泛的認(rèn)可，然而代理理論來(lái)解釋董事會(huì)的監(jiān)督職能也存在局限性，它忽略了阻礙董事會(huì)監(jiān)督有效性的另一重要因素董事會(huì)的信息擁有量。關(guān)于董事會(huì)監(jiān)督有效性議題研究也建立起了一些具有一定解釋力的理論模型。盡管這些理論模型提供了一些見(jiàn)解以及解釋力，然而模型差不多上把董事會(huì)作為一個(gè)集合實(shí)體。但現(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)由個(gè)體組成的。董事會(huì)的免費(fèi)搭車問(wèn)題以及CEO通過(guò)加入其中一組董事中而反對(duì)另一組董事都會(huì)阻礙董事會(huì)行為，這就導(dǎo)致了理論模型用來(lái)解釋特定的董事會(huì)現(xiàn)象有相當(dāng)大的困難了。董事會(huì)經(jīng)驗(yàn)研究要緊集中于董事會(huì)特征與董事會(huì)行為、公司績(jī)效關(guān)系，并得出了一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。但董事會(huì)經(jīng)驗(yàn)研究一直受傳統(tǒng)的

16、觀點(diǎn)所支配：董事會(huì)組成與公司績(jī)效之間的關(guān)系。然而，這就產(chǎn)生了不明確的結(jié)果以及沒(méi)有多大意義的發(fā)覺(jué)。目前董事會(huì)監(jiān)督有效性研究最令人困惑的是針對(duì)同一議題得出的結(jié)論卻完全相反，而且各有理論與經(jīng)驗(yàn)上的支持，如：董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)是否提高了董事會(huì)的工作效率，是否提高了公司價(jià)值？許多實(shí)證研究顯示董事會(huì)的獨(dú)立性與公司價(jià)值相關(guān)性專門小，那么這幾年董事會(huì)組成變化外部董事比例提高以及董事會(huì)更加獨(dú)立性的趨勢(shì)仍在接著這一現(xiàn)象如何解釋？還有董事長(zhǎng)職務(wù)與CEO究竟是分任依舊兼任好？ Jensen and Fama(1983)和Brickley et al.(1997)提出了完全對(duì)立的觀點(diǎn)，前者認(rèn)為兩者相結(jié)合缺少公司領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)

17、構(gòu)的獨(dú)立性，從而會(huì)降低董事會(huì)監(jiān)督高級(jí)經(jīng)理人員的有效性，因此董事長(zhǎng)與CEO應(yīng)由不同的人擔(dān)任。而后者認(rèn)為兩者職務(wù)的分離所產(chǎn)生的監(jiān)督董事長(zhǎng)的費(fèi)用、信息共享的費(fèi)用以及激勵(lì)費(fèi)用會(huì)抵消CEO與董事長(zhǎng)職務(wù)分離的領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，因此依舊兼任好。兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)如何去看待？對(duì)同一問(wèn)題的許多實(shí)證研究得出的不同結(jié)論又如何解釋？文獻(xiàn)參考Baker, M. and P. Gompers (2000) “The Determinants of Board Structure and Function in EntrepreneurialFirms,” Working Paper, Harvard Busin

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